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编者按：5月30日以来，中国股市大幅震荡，一度出现高达万亿的套牢盘，股市演化为一场冒险者的游戏，牛市是否已经终结？监管者该如何应对？
我可以计算天体运行的轨道，却无法计算人性的疯狂。”这是牛顿1720年炒股赔钱后的哀叹。那一年，牛顿买了一只南海公司的股票，不过只涨了一点就卖了，可卖了后继续“疯涨”，心痒的牛顿又高价介入，结果刚买后股票崩盘，赔了两万多英镑。287年以后的今天，这一幕又在中国上演。2006年以来，中国股市火爆，上涨指数达到历史最高点。但“股市没有专家，只有赢家和输家”，几家欢乐几家愁，“击鼓传花”的游戏，连大科学家都难预料胜负，谁会是最后一个拿到“花”的人呢？
四大动力驱动“奔牛”
“2017.28点！”2006年11月20日，历经磨难的股民们迎来了激动人心的一刻。当日，上证指数攻破2000点大关，创五年来新高。
“4335.96点！”2007年5月29日，上证指数历史性地站上高岗。上证指数涨到第一个千点，用了3年；到第二个千点，用了8年；到第三个千点，用了7年；冲上第四个千点，只用了49个交易日。2006年的A股证券市场一跃成为全球表现最佳的股市之一。
“牛市终于来了！”风驰电掣般的中国股市重新激发了投资者的信心和热情。去年10月，银行月度储蓄存款出现了5年来的首次下降。同月，证券公司客户保证金比上月增加了2161亿元，同比增长了182.9%。仅今年上半年，A股开户数就高达1868.02万，约相当于去年全年开户数289.43万的6.45倍。截至6月29日，沪深股市账户总数达10705.64万。在开户数激增的同时，市场成交量也频创新高。今年1月22日，沪市单个市场成交量首次突破1000亿元，达到创纪录的1049.1亿元。5月30日，受印花税调整影响，沪深两市成交量放出巨量，创下4163.37亿元的历史纪录。各路人马纷纷杀入股市但求一搏，专家惊呼，“全民炒股时代”来临。
是什么给了曾陷入五年漫漫熊市的股民们新一轮投资信心和热情？首先，中国宏观经济的持续向好、健康发展为牛市行情提供了基础动力。2001年，我国的GDP增长率是7.3%，到2006年，GDP增长率达11.1%，并保持高增长、低通胀、高投资的特点。其次，宏观经济发展为上市公司提供了良好的经营环境，盈利能力不断提高，利润得以增长。2001年，我国上市公司的业绩(平均每股税后利润)为0.1336元，2006年，我国上市公司的业绩已达到0.24元。
第三、“股权分置改革”顺利进行是引爆牛市行情的直接原因。我国在2005年推出股权分置改革，股改后，无论是上市公司的数量、质量还是资本市场的参与者都获得了长足的发展，股市受到提振，开始进入新一轮的发展周期。第四、人民币升值是支撑资本市场走牛的一个主要动力。历史经验表明，随着本币的升值，以资本市场为代表的虚拟资产也将大幅上升。7月17日，人民币汇率中间价以7．5651创出年内第52个新高，汇改以来，人民币对美元中间价比汇改前升值9.4%。“买入中国，买入人民币”已经成为国际市场流行的口号。
谁会是最后一个“倒霉蛋”
小时候，很多人都玩过“击鼓传花”的游戏。这个游戏的诡谲之处是：大家都知道鼓声总是会停的，花最后也总会落在某个“倒霉蛋”手里，但大家都相信，只要自己足够机灵、足够快，就能在鼓声停止之前把这朵花交到最后一个人手中。人们常用“击鼓传花”来比喻股市。现在股市的鼓声敲得正欢，谁会是拿到花的最后一个“倒霉蛋”呢？
2006年尽管股市大涨，但全年表示盈利的股民不足6成，仍有31.8%的股民处于亏损状态。在取得盈利的股民中，取得60%以上收益的仅占13%。也就是说，绝大多数股民没有跑赢指数。
2007年股票市场的走势并非一马平川。市场三次暴跌敲响了警钟。“2·27”、“4·19”、“5·30”大跌，前两次上证指数分别下跌8.84%、4.52%，而最后一次直接从4335.96的最高点一路下探到3500点附近，至今萎靡不振。自5月30日上调证券交易印花税税率至3‰以来，大盘连续下跌，股价再度史无前例的重挫，许多刚刚新开户的投资者损失惨重。据不完全统计，套牢盘在10万亿左右，至今，股市调整仍然在继续中，大盘走势跌宕起伏，新开户数普遍出现“大跳水”，下降了近2／3。
比较国外，1960年的美国股市牛气冲天，到了1969年整个华尔街进入了投机的疯狂阶段，每个人都希望手中已经涨了数倍的股票一直涨下去。后来，股票出现大幅下跌，贪婪的投资者有的血本无归，有的倾家荡产。“不要贪婪、不要跟风，不要投机”，“股神”巴菲特之语不无道理。即便是人们所说的大牛市，也未必能使所有人都赚钱；反之，即便市场走熊，也会有人赚到钱，这就是股市的诱惑和残酷。但有一点投资者必须明确，那就是美国华尔街那句著名的谚语：树永远不会长到天上去。
“让阳光洒在每一笔交易上”
“赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们这里呢，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以坐庄，炒作，操纵股价，这种事可以说是登峰造极。”对中国股市，著名经济学家吴敬琏曾发出这样的感叹。2007年的市场中，仍然充满各种陷阱。如：古井贡酒：连拉13个涨停的大股东减持；杭萧钢构：隔山买“牛”的虚假大单合同……。在前一阶段井喷式上扬的繁华景象之下，虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法违规乱象再次甚嚣尘上。
中国对内幕交易的处罚力度明显偏轻。修改之后的证券法第202条规定，对内幕交易者，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。行政罚款最高额只有60万元，只占到美国最高额250万美元的1/33；根据刑法修正案（六），操纵证券市场构成犯罪的，最高只获刑10年。违规成本过低，缺乏应有的威慑力，大量的内幕人因而铤而走险。
今年以来，交易所一线监管力度明显加大。截至今年3月31日，上交所实时监控系统累计发出报警十多万次，开展重点股票监控31只次，进行异常交易调查处理97件。与此同时，市场监察部与上市公司部、会员部联合监管分别进行137次和14次，分别占去年全年的63%和73%。时间未过半，“监管指标”却远远完成过半。从另一方面看，足见市场规则亟待完善和监管的紧迫性。
证券市场存在贪婪与狡诈，如何提高监管实效，让阳光尽可能洒落在每一笔证券交易之上，是每个普通投资者最关心的问题。“公开、公正、公平”是市场的基石和命脉，忽视它，我们将付出惨痛的代价。美国20世纪20年代末股市崩溃，人们真正意识到“规范”的重要性，但直至数十年后，道琼斯指数才回到历史高点。如果说美国是摸着石头过河，不知道回避“三公”原则会对市场有如此致命的打击，那么我们今天没有一点理由再抱侥幸心理。飞机的引擎、大桥的桥基，哪怕只有1%毁坏的可能，也不能让人先坐上飞机或先走过了桥再说。唯如此，中国股市才能真正“牛”起来。
内幕交易监管的美国经验
华东政法大学经济法学院副院长、证券法专家罗培新长期从事证券市场法制化研究，他告诉本刊记者：美国SEC(证券交易委员会)出手果敢迅捷，在违规丑闻尚未从投资者茶余饭后的闲谈中淡出之时，就及时从重处罚。历史一再表明，在最受关注的情况下作出最及时的惩处，对于挽回投资者信心，能够起到最佳的效果。
居住在香港的一对夫妇在今年4月13日至30日期间购入道琼斯股票，5月初就收到了起诉书。美国SEC向纽约曼哈顿的美国地方法院提出起诉，指控这对夫妇涉嫌在道琼斯并购案的消息正式发布前，利用内幕消息买入该公司股票，从而实现非法获益八百多万美元。日前，美国证券交易委员会(SEC)一纸通知发至东亚银行主席李国宝手中，这意味着他可能也因涉嫌道琼斯内幕交易而遭到美国证监会的起诉。再早前4个月，今年3月初，被SEC称为继伊万·博斯基之后最大内幕交易案的古登博格案开庭，美国SEC起诉11人及三家公司，美国司法部同时提起了刑事诉讼。尽管该案涉及人员众多、违法金额达上亿美元且情节极为复杂，SEC亦只用了半年时间。
罗培新指出，相形之下，实践中我国证券监管机构作出的处罚常常滞后，有的违规行为发生后时隔四五年才受到处罚。由于时过境迁，处罚不能达到其应有的警示和社会效果，而且许多公司甚至已是人去楼空，一纸无法兑现的罚单，只会徒然损伤处罚的严肃性，影响投资者信心，甚至使处罚面临合法性危机。因为正如“人不可能踏进同一条河流”，事物是动态发展的，让公司现任高管来承受其前任数年前违法违规留下的负担，于理于法都多有不合。
我国证券市场处罚滞后，似乎已经成为“传统”。例如，沈阳蓝田股份有限公司的造假行为发生4年之后才被查出；湖南张家界旅游开发股份有限公司1996年～1998年度的虚假财务信息行为，直到2001年证监会才作出处罚；桂林集琦药业股份有限公司2000年中期的虚假财务报告行为，证监会直到2002年才作出处罚；亿安科技股票操纵案，证监会开出了巨额罚单，但由于主犯潜逃，赃款已被从容转移、挥霍或者隐匿，根本无法收缴；上市前的2001年和上市的2002年，科大创新一直采用虚增利润的方式欺骗监管层和投资者，但直到2004年5月19日，上交所才对科大创新的董事予以公开谴责……这些案例也一再表明，我国证券监管机构的监管处罚效率不高，处罚具有相当的滞后性。
美国SEC为何行动能如此迅速？罗培新研究发现关键原因之一在于建立了强大的数据库和监控系统。SEC将各上市公司高管和主要股东的资料、各自的家庭成员、主要朋友圈子，甚至所在高尔夫俱乐部会员等资料全部收入这一数据系统，并且及时更新。这比目前我国证监会要求各基金公司经理“主动”申报直系亲属的身份证号码，显然要来得更为积极。2006年9月，纽交所在美国国会作证时就公开表示，一旦怀疑有内幕交易出现，该交易所的监管系统能够提供交易参与者的姓名、住址、投资人的交易历史和常用策略分析、投资人家庭成员情况、股票所属的上市公司近期会议及活动、会议主要内容和参与人员等等。相较之下，我国这方面的数据积累远远不足。
另外，美国SEC注重惩戒的现场教育与警示效果。在刑事法律理论上，证券犯罪是一种“白领犯罪”，与杀人、抢劫、强奸等传统的人身伤害或者财产侵权案件相比，其社会危害远不如后者那么直观明了，人们通常缺乏对它的直观感受。故而，在大众心理上，白领犯罪更容易得到社会的宽宥。
鉴此，美国SEC极为注重惩戒的现场教育与警示效果。一旦SEC经过初查并决定立案，即可由自律机构与SEC展开平行调查；如果案情严重，则由司法部和FBI介入侦破。查证后，司法人员从天而降，将还在做着发财白日梦的年轻白领戴上手铐，从其办公室里提走。试想一番当时的场景：在高级写字楼里，在一双双惊惧的眼神中，在一副副错愕与惶恐的表情里，发生了这一幕，其威慑效果该是多么的惊人！
外国的月亮与中国一样残缺不圆。证券市场存在贪婪与狡诈，中国与美国概莫能外。如何提高监管实效，让阳光尽可能洒落在每一笔证券交易之上，当是监管层时下必须考量的重大问题。■
编辑：朱军
我可以计算天体运行的轨道，却无法计算人性的疯狂。”这是牛顿1720年炒股赔钱后的哀叹。那一年，牛顿买了一只南海公司的股票，不过只涨了一点就卖了，可卖了后继续“疯涨”，心痒的牛顿又高价介入，结果刚买后股票崩盘，赔了两万多英镑。287年以后的今天，这一幕又在中国上演。2006年以来，中国股市火爆，上涨指数达到历史最高点。但“股市没有专家，只有赢家和输家”，几家欢乐几家愁，“击鼓传花”的游戏，连大科学家都难预料胜负，谁会是最后一个拿到“花”的人呢？
四大动力驱动“奔牛”
“2017.28点！”2006年11月20日，历经磨难的股民们迎来了激动人心的一刻。当日，上证指数攻破2000点大关，创五年来新高。
“4335.96点！”2007年5月29日，上证指数历史性地站上高岗。上证指数涨到第一个千点，用了3年；到第二个千点，用了8年；到第三个千点，用了7年；冲上第四个千点，只用了49个交易日。2006年的A股证券市场一跃成为全球表现最佳的股市之一。
“牛市终于来了！”风驰电掣般的中国股市重新激发了投资者的信心和热情。去年10月，银行月度储蓄存款出现了5年来的首次下降。同月，证券公司客户保证金比上月增加了2161亿元，同比增长了182.9%。仅今年上半年，A股开户数就高达1868.02万，约相当于去年全年开户数289.43万的6.45倍。截至6月29日，沪深股市账户总数达10705.64万。在开户数激增的同时，市场成交量也频创新高。今年1月22日，沪市单个市场成交量首次突破1000亿元，达到创纪录的1049.1亿元。5月30日，受印花税调整影响，沪深两市成交量放出巨量，创下4163.37亿元的历史纪录。各路人马纷纷杀入股市但求一搏，专家惊呼，“全民炒股时代”来临。
是什么给了曾陷入五年漫漫熊市的股民们新一轮投资信心和热情？首先，中国宏观经济的持续向好、健康发展为牛市行情提供了基础动力。2001年，我国的GDP增长率是7.3%，到2006年，GDP增长率达11.1%，并保持高增长、低通胀、高投资的特点。其次，宏观经济发展为上市公司提供了良好的经营环境，盈利能力不断提高，利润得以增长。2001年，我国上市公司的业绩(平均每股税后利润)为0.1336元，2006年，我国上市公司的业绩已达到0.24元。
第三、“股权分置改革”顺利进行是引爆牛市行情的直接原因。我国在2005年推出股权分置改革，股改后，无论是上市公司的数量、质量还是资本市场的参与者都获得了长足的发展，股市受到提振，开始进入新一轮的发展周期。第四、人民币升值是支撑资本市场走牛的一个主要动力。历史经验表明，随着本币的升值，以资本市场为代表的虚拟资产也将大幅上升。7月17日，人民币汇率中间价以7．5651创出年内第52个新高，汇改以来，人民币对美元中间价比汇改前升值9.4%。“买入中国，买入人民币”已经成为国际市场流行的口号。
谁会是最后一个“倒霉蛋”
小时候，很多人都玩过“击鼓传花”的游戏。这个游戏的诡谲之处是：大家都知道鼓声总是会停的，花最后也总会落在某个“倒霉蛋”手里，但大家都相信，只要自己足够机灵、足够快，就能在鼓声停止之前把这朵花交到最后一个人手中。人们常用“击鼓传花”来比喻股市。现在股市的鼓声敲得正欢，谁会是拿到花的最后一个“倒霉蛋”呢？
2006年尽管股市大涨，但全年表示盈利的股民不足6成，仍有31.8%的股民处于亏损状态。在取得盈利的股民中，取得60%以上收益的仅占13%。也就是说，绝大多数股民没有跑赢指数。
2007年股票市场的走势并非一马平川。市场三次暴跌敲响了警钟。“2·27”、“4·19”、“5·30”大跌，前两次上证指数分别下跌8.84%、4.52%，而最后一次直接从4335.96的最高点一路下探到3500点附近，至今萎靡不振。自5月30日上调证券交易印花税税率至3‰以来，大盘连续下跌，股价再度史无前例的重挫，许多刚刚新开户的投资者损失惨重。据不完全统计，套牢盘在10万亿左右，至今，股市调整仍然在继续中，大盘走势跌宕起伏，新开户数普遍出现“大跳水”，下降了近2／3。
比较国外，1960年的美国股市牛气冲天，到了1969年整个华尔街进入了投机的疯狂阶段，每个人都希望手中已经涨了数倍的股票一直涨下去。后来，股票出现大幅下跌，贪婪的投资者有的血本无归，有的倾家荡产。“不要贪婪、不要跟风，不要投机”，“股神”巴菲特之语不无道理。即便是人们所说的大牛市，也未必能使所有人都赚钱；反之，即便市场走熊，也会有人赚到钱，这就是股市的诱惑和残酷。但有一点投资者必须明确，那就是美国华尔街那句著名的谚语：树永远不会长到天上去。
“让阳光洒在每一笔交易上”
“赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们这里呢，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以坐庄，炒作，操纵股价，这种事可以说是登峰造极。”对中国股市，著名经济学家吴敬琏曾发出这样的感叹。2007年的市场中，仍然充满各种陷阱。如：古井贡酒：连拉13个涨停的大股东减持；杭萧钢构：隔山买“牛”的虚假大单合同……。在前一阶段井喷式上扬的繁华景象之下，虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法违规乱象再次甚嚣尘上。
中国对内幕交易的处罚力度明显偏轻。修改之后的证券法第202条规定，对内幕交易者，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。行政罚款最高额只有60万元，只占到美国最高额250万美元的1/33；根据刑法修正案（六），操纵证券市场构成犯罪的，最高只获刑10年。违规成本过低，缺乏应有的威慑力，大量的内幕人因而铤而走险。
今年以来，交易所一线监管力度明显加大。截至今年3月31日，上交所实时监控系统累计发出报警十多万次，开展重点股票监控31只次，进行异常交易调查处理97件。与此同时，市场监察部与上市公司部、会员部联合监管分别进行137次和14次，分别占去年全年的63%和73%。时间未过半，“监管指标”却远远完成过半。从另一方面看，足见市场规则亟待完善和监管的紧迫性。
证券市场存在贪婪与狡诈，如何提高监管实效，让阳光尽可能洒落在每一笔证券交易之上，是每个普通投资者最关心的问题。“公开、公正、公平”是市场的基石和命脉，忽视它，我们将付出惨痛的代价。美国20世纪20年代末股市崩溃，人们真正意识到“规范”的重要性，但直至数十年后，道琼斯指数才回到历史高点。如果说美国是摸着石头过河，不知道回避“三公”原则会对市场有如此致命的打击，那么我们今天没有一点理由再抱侥幸心理。飞机的引擎、大桥的桥基，哪怕只有1%毁坏的可能，也不能让人先坐上飞机或先走过了桥再说。唯如此，中国股市才能真正“牛”起来。
内幕交易监管的美国经验
华东政法大学经济法学院副院长、证券法专家罗培新长期从事证券市场法制化研究，他告诉本刊记者：美国SEC(证券交易委员会)出手果敢迅捷，在违规丑闻尚未从投资者茶余饭后的闲谈中淡出之时，就及时从重处罚。历史一再表明，在最受关注的情况下作出最及时的惩处，对于挽回投资者信心，能够起到最佳的效果。
居住在香港的一对夫妇在今年4月13日至30日期间购入道琼斯股票，5月初就收到了起诉书。美国SEC向纽约曼哈顿的美国地方法院提出起诉，指控这对夫妇涉嫌在道琼斯并购案的消息正式发布前，利用内幕消息买入该公司股票，从而实现非法获益八百多万美元。日前，美国证券交易委员会(SEC)一纸通知发至东亚银行主席李国宝手中，这意味着他可能也因涉嫌道琼斯内幕交易而遭到美国证监会的起诉。再早前4个月，今年3月初，被SEC称为继伊万·博斯基之后最大内幕交易案的古登博格案开庭，美国SEC起诉11人及三家公司，美国司法部同时提起了刑事诉讼。尽管该案涉及人员众多、违法金额达上亿美元且情节极为复杂，SEC亦只用了半年时间。
罗培新指出，相形之下，实践中我国证券监管机构作出的处罚常常滞后，有的违规行为发生后时隔四五年才受到处罚。由于时过境迁，处罚不能达到其应有的警示和社会效果，而且许多公司甚至已是人去楼空，一纸无法兑现的罚单，只会徒然损伤处罚的严肃性，影响投资者信心，甚至使处罚面临合法性危机。因为正如“人不可能踏进同一条河流”，事物是动态发展的，让公司现任高管来承受其前任数年前违法违规留下的负担，于理于法都多有不合。
我国证券市场处罚滞后，似乎已经成为“传统”。例如，沈阳蓝田股份有限公司的造假行为发生4年之后才被查出；湖南张家界旅游开发股份有限公司1996年～1998年度的虚假财务信息行为，直到2001年证监会才作出处罚；桂林集琦药业股份有限公司2000年中期的虚假财务报告行为，证监会直到2002年才作出处罚；亿安科技股票操纵案，证监会开出了巨额罚单，但由于主犯潜逃，赃款已被从容转移、挥霍或者隐匿，根本无法收缴；上市前的2001年和上市的2002年，科大创新一直采用虚增利润的方式欺骗监管层和投资者，但直到2004年5月19日，上交所才对科大创新的董事予以公开谴责……这些案例也一再表明，我国证券监管机构的监管处罚效率不高，处罚具有相当的滞后性。
美国SEC为何行动能如此迅速？罗培新研究发现关键原因之一在于建立了强大的数据库和监控系统。SEC将各上市公司高管和主要股东的资料、各自的家庭成员、主要朋友圈子，甚至所在高尔夫俱乐部会员等资料全部收入这一数据系统，并且及时更新。这比目前我国证监会要求各基金公司经理“主动”申报直系亲属的身份证号码，显然要来得更为积极。2006年9月，纽交所在美国国会作证时就公开表示，一旦怀疑有内幕交易出现，该交易所的监管系统能够提供交易参与者的姓名、住址、投资人的交易历史和常用策略分析、投资人家庭成员情况、股票所属的上市公司近期会议及活动、会议主要内容和参与人员等等。相较之下，我国这方面的数据积累远远不足。
另外，美国SEC注重惩戒的现场教育与警示效果。在刑事法律理论上，证券犯罪是一种“白领犯罪”，与杀人、抢劫、强奸等传统的人身伤害或者财产侵权案件相比，其社会危害远不如后者那么直观明了，人们通常缺乏对它的直观感受。故而，在大众心理上，白领犯罪更容易得到社会的宽宥。
鉴此，美国SEC极为注重惩戒的现场教育与警示效果。一旦SEC经过初查并决定立案，即可由自律机构与SEC展开平行调查；如果案情严重，则由司法部和FBI介入侦破。查证后，司法人员从天而降，将还在做着发财白日梦的年轻白领戴上手铐，从其办公室里提走。试想一番当时的场景：在高级写字楼里，在一双双惊惧的眼神中，在一副副错愕与惶恐的表情里，发生了这一幕，其威慑效果该是多么的惊人！
外国的月亮与中国一样残缺不圆。证券市场存在贪婪与狡诈，中国与美国概莫能外。如何提高监管实效，让阳光尽可能洒落在每一笔证券交易之上，当是监管层时下必须考量的重大问题。■
编辑：朱军