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摘 要：
經济全球化背景下美联储货币政策的频繁转换及其溢出效应的不确定性给中国宏观经济稳定与政策调控带来严峻挑战。通过构建具有随机波动率的时变系数因子扩展向量自回归（TVP-SV-FAVAR）模型剖析美联储数量型与价格型货币政策对中国宏观经济的动态影响。研究表明美联储量价两种类型货币政策的外溢效应具有典型的异质性、非对称性与时变性特征，我国应从多方面系统防御美联储货币政策不良溢出效应。
关键词：美联储货币政策;中国经济;溢出效应;TVP-SV-FAVAR模型
中图分类号：F114.44文献标识码：A文章编号：1007-2101（2021）04-0074-10
收稿日期：2021-01-07
基金项目：国家社会科学基金重点项目“经济周期形态变异、子类经济周期划分、子类经济周期与经济周期关联机制研究”（19AJY005）
作者简介：刘金全（1964-），男，黑龙江密山人，吉林大学教授，博士生导师，教育部长江学者特聘教授。
一、引言
2008年美国次贷危机全面爆发后，美联储为应对经济衰退与通货紧缩风险通过多次降息实施扩张性货币政策，使得联邦基金利率一度处于“零利率”状态，常规的价格型货币政策已无计可施。于是美联储转而付诸非常规的数量扩张型货币政策，相继出台四轮大规模量化宽松货币政策，向世界经济与金融市场注入了巨量流动性。2014年底，随着美国经济回暖，其货币政策逐渐步入正常化路径并由此拉开了美联储长达四年的加息序幕。2020年伊始，受疫情重创的美国再次果断实施“无上限”超级量化宽松货币政策，2020年前三季的M2月同比增速最高达到24%的历史巅峰，美联储货币政策风险和不确定性显著增加①。回顾历史，美联储货币政策自2008年以来先后经历了非常规货币政策—货币政策正常化—新冠疫情冲击下非常规货币政策回归的过山车式调整。然而，以美国为代表的发达经济体所实施的逆周期货币政策并未在长期内有效地遏制其经济颓势，全球经济在后金融危机时代逐步迈入了以低速增长和高度不确定性为典型特征的新常态②时期。与此同时，在世界各国经济和金融体系相互依存度日益加深的背景下，美国作为世界最大经济体的超然地位加之美元作为国际头号硬通货的特殊角色都促使美联储在常规与非常规型货币政策间的频繁切换引起了世界多数国家的“感冒”症状，特别是对中国等大型新兴市场经济体的国内经济与金融环境产生了显著的涟漪效应。
随着中国经济体量的持续增大与全面对外开放格局的不断拓展，中美之间宏观经济的互动效应日益增强。与此同时，作为美国最重要的贸易伙伴，美联储货币政策调控取向的频繁切换及其溢出效应的不确定性风险也对中国经济平稳发展产生了深刻影响。加之当前中美之间的经贸摩擦与矛盾持续升级，美国的经济政策动向已经成为掣肘中国经济发展与政策抉择的关键性外部因素之一。在系统性金融风险防控紧迫期、供给侧结构性改革攻坚期与经济增长动能转换的关键期交叠之际，中国经济如何着手应对美国货币政策的复杂外溢效应已经成为学术界与实务界的关注焦点。2020年5月公布的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》明确提出“积极参与构建国际宏观经济政策沟通协调机制与国际经济治理体系”。笔者认为，客观评判并科学应对美国货币政策的外溢效应是健全和完善宏观经济政策国际协调框架的必然要求。有鉴于此，在世界经济增长前景黯淡与美联储货币政策不确定性攀升的环境下，深入探究美国货币政策对中国宏观经济体系的全方位溢出效应对我国防御外部输入性风险、优化货币政策调控的国际协调机制以及构建国际国内双循环相互促进的新发展格局具有重要的理论参考价值和实践指导意义。
二、研究进展与文献述评
自2008年次贷危机后美国开始实施量化宽松货币政策以来，国内外学者对其国际溢出效应进行了广泛讨论，相关的理论研究主要是围绕蒙代尔—弗莱明（M—F）模型和新开放宏观经济模型（NOEM）两大基础理论分析框架展开。在实证研究方面，部分学者认为美联储扩张性的非常规货币政策对世界多数国家的产出、通胀和资产价格具有正向促进作用。[1-3]如丁志国等（2012）[4]认为美元流动性变化通过贸易途径、信贷渠道、利率渠道和预期渠道影响中国的价格体系，基于FAVAR模型的脉冲响应函数分析表明以美元M2为代表的市场流动性对中国价格体系的正向溢出效应的持续期限最长。Sung和Kim（2015）[5]则认为美国的非常规货币政策通过扩大新兴市场经济体的短期跨境资本流入规模而引发其国内物价指数与证券收益率上扬。然而，也有学者认为美联储量化宽松货币政策造成了发展中国家的通货紧缩、实际产出下降以及资产价格下跌。[6-8]此外，还有学者运用非线性计量模型研究发现美国扩张性数量型货币政策的溢出效应具有非线性特征。 [9-11]如金春雨和张龙（2017）[12]构建时变参数因子增强VAR模型进行实证研究，最终认为美国货币供给增速提高对中国宏观经济、金融市场、私人经济的影响在时间维度上分别呈现递减、递增、平滑现象，而产生上述非线性动态影响的根源在于我国不同时期的汇率制度变迁改变了美国货币政策溢出效应的传导机理。
2015年以来，随着美国经济逐步回暖，美联储逐渐放弃了量化宽松的非常规型货币政策模式并连续提升联邦基金利率从而拉开了缩表和加息的序幕。在利率、汇率以及资本流动的三种传导渠道作用下，美联储货币政策正常化过程不但引发了新兴市场经济体国内实际产出与物价水平的波动，而且对其金融稳定与货币政策独立性产生了严重威胁。 [13]既有研究普遍认为美联储加息政策使得多数新兴经济体内出现资本外流、资产贬值的现象。[14-15]此外，还有学者认为美联储加息政策的溢出效应大小取决于其他国家的汇率制度弹性、资本账户开放水平以及金融机构所背负的美元债务程度，并且金融体系健全以及经济增长较快的国家能够较好地对冲美国加息政策的不良影响。[16]值得注意的是，近年来部分学者开始运用动态随机一般均衡模型探讨大国的货币政策溢出效应。[17] [9]FRATZSCHER M，M LO DUCA，R STRAUB.On the International Spillovers of US Quantitative Easing[R].European Central Bank Working Paper.2013.
[10]邓创，席旭文.中美货币政策外溢效应的时变特征研究[J].国际金融研究，2013（9）：10-20.
[11]刘少云.美联储货币政策对中国通货膨胀溢出效应的再审视[J].财贸经济，2016（70）：94-106.
[12]金春雨，张龙.美联储货币政策对中国经济的冲击[J].中国工业经济，2017（1）：25-42.
[13]肖卫国，兰晓梅.美联储货币政策正常化对中国经济的溢出效应[J].世界经济研究，2017（12）：38-49.
[14]CARLOS C，YAN CARRIERE SWALLOW，ISHAK D U S.Monetary Policy Normalization and Global Interest Rates[R].IMF Working Paper，2016（9）.
[15]傅廣敏.美联储加息、人民币汇率与价格波动[J].国际贸易问题，2017（3）：131-142.
[16]WU S，HU B，PAN Q.The Impact of the US Interest Rate Hike on Emerging Market Economies and the Belt and Road Initiative[J].China & World Economy，2019，27（3）.
[17]王冠楠，项卫星.金融摩擦与宏观经济的外部脆弱性——基于美联储加息政策的分析视角[J].国际金融研究，2017（7）：13-23.
[18]KOROBILIS D. Assessing the Transmission of Monetary Policy Using Time-varying Parameter Dynamic Factor Models[J].Oxford Bulletin of Economics & Statistics，2013，75（2） ：157-179
[19]CANOVA F，L GAMBRTTI.Structural Changes in the U.S.Economy：Is There a Role for Monetary Policy[J].Journal of Economic Dynamics & Control，2009，33（2）：477-490.
[20]STOCK J H，M W WATSON.Implications of Dynamic Factor Models for VAR Analysis[R].NBER Working Papers，2005.
责任编辑：艾 岚
The Study on the Dynamic Spillover Effect of Federal Reserve Monetary Policy on China's Economics
——Based on the dual perspective of quantitative and price-based monetary policy
Liu Jinquan， Li Yongjie， Fu Weiyan
（Business School， Jilin University， Changchun Jilin 130012， China）
Abstract：In the context of economic globalization， the frequent changes of Federal Reserve monetary policy and the uncertainty of its spillover effects have brought severe challenges to China's macroeconomic stability and policy control. This article analyzes the dynamic impact of Federal Reserve quantitative and price-based monetary policy on China's macroeconomic by constructing a time-varying coefficient factor expanded vector autoregressive （TVP-SV-FAVAR） model system with random volatility. Research shows that the spillover effects of the two types of Federal Reserve monetary policies have typical heterogeneity， asymmetry， and time-varying characteristic. Based on this， the article puts forward systematic policy recommendations to defend against the adverse spillover effects of Federal Reserve monetary policy.
Key words：federal reserve monetary policy; Chinese economy; spillover effects; TVP-SV-FAVAR model[LM]
經济全球化背景下美联储货币政策的频繁转换及其溢出效应的不确定性给中国宏观经济稳定与政策调控带来严峻挑战。通过构建具有随机波动率的时变系数因子扩展向量自回归（TVP-SV-FAVAR）模型剖析美联储数量型与价格型货币政策对中国宏观经济的动态影响。研究表明美联储量价两种类型货币政策的外溢效应具有典型的异质性、非对称性与时变性特征，我国应从多方面系统防御美联储货币政策不良溢出效应。
关键词：美联储货币政策;中国经济;溢出效应;TVP-SV-FAVAR模型
中图分类号：F114.44文献标识码：A文章编号：1007-2101（2021）04-0074-10
收稿日期：2021-01-07
基金项目：国家社会科学基金重点项目“经济周期形态变异、子类经济周期划分、子类经济周期与经济周期关联机制研究”（19AJY005）
作者简介：刘金全（1964-），男，黑龙江密山人，吉林大学教授，博士生导师，教育部长江学者特聘教授。
一、引言
2008年美国次贷危机全面爆发后，美联储为应对经济衰退与通货紧缩风险通过多次降息实施扩张性货币政策，使得联邦基金利率一度处于“零利率”状态，常规的价格型货币政策已无计可施。于是美联储转而付诸非常规的数量扩张型货币政策，相继出台四轮大规模量化宽松货币政策，向世界经济与金融市场注入了巨量流动性。2014年底，随着美国经济回暖，其货币政策逐渐步入正常化路径并由此拉开了美联储长达四年的加息序幕。2020年伊始，受疫情重创的美国再次果断实施“无上限”超级量化宽松货币政策，2020年前三季的M2月同比增速最高达到24%的历史巅峰，美联储货币政策风险和不确定性显著增加①。回顾历史，美联储货币政策自2008年以来先后经历了非常规货币政策—货币政策正常化—新冠疫情冲击下非常规货币政策回归的过山车式调整。然而，以美国为代表的发达经济体所实施的逆周期货币政策并未在长期内有效地遏制其经济颓势，全球经济在后金融危机时代逐步迈入了以低速增长和高度不确定性为典型特征的新常态②时期。与此同时，在世界各国经济和金融体系相互依存度日益加深的背景下，美国作为世界最大经济体的超然地位加之美元作为国际头号硬通货的特殊角色都促使美联储在常规与非常规型货币政策间的频繁切换引起了世界多数国家的“感冒”症状，特别是对中国等大型新兴市场经济体的国内经济与金融环境产生了显著的涟漪效应。
随着中国经济体量的持续增大与全面对外开放格局的不断拓展，中美之间宏观经济的互动效应日益增强。与此同时，作为美国最重要的贸易伙伴，美联储货币政策调控取向的频繁切换及其溢出效应的不确定性风险也对中国经济平稳发展产生了深刻影响。加之当前中美之间的经贸摩擦与矛盾持续升级，美国的经济政策动向已经成为掣肘中国经济发展与政策抉择的关键性外部因素之一。在系统性金融风险防控紧迫期、供给侧结构性改革攻坚期与经济增长动能转换的关键期交叠之际，中国经济如何着手应对美国货币政策的复杂外溢效应已经成为学术界与实务界的关注焦点。2020年5月公布的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》明确提出“积极参与构建国际宏观经济政策沟通协调机制与国际经济治理体系”。笔者认为，客观评判并科学应对美国货币政策的外溢效应是健全和完善宏观经济政策国际协调框架的必然要求。有鉴于此，在世界经济增长前景黯淡与美联储货币政策不确定性攀升的环境下，深入探究美国货币政策对中国宏观经济体系的全方位溢出效应对我国防御外部输入性风险、优化货币政策调控的国际协调机制以及构建国际国内双循环相互促进的新发展格局具有重要的理论参考价值和实践指导意义。
二、研究进展与文献述评
自2008年次贷危机后美国开始实施量化宽松货币政策以来，国内外学者对其国际溢出效应进行了广泛讨论，相关的理论研究主要是围绕蒙代尔—弗莱明（M—F）模型和新开放宏观经济模型（NOEM）两大基础理论分析框架展开。在实证研究方面，部分学者认为美联储扩张性的非常规货币政策对世界多数国家的产出、通胀和资产价格具有正向促进作用。[1-3]如丁志国等（2012）[4]认为美元流动性变化通过贸易途径、信贷渠道、利率渠道和预期渠道影响中国的价格体系，基于FAVAR模型的脉冲响应函数分析表明以美元M2为代表的市场流动性对中国价格体系的正向溢出效应的持续期限最长。Sung和Kim（2015）[5]则认为美国的非常规货币政策通过扩大新兴市场经济体的短期跨境资本流入规模而引发其国内物价指数与证券收益率上扬。然而，也有学者认为美联储量化宽松货币政策造成了发展中国家的通货紧缩、实际产出下降以及资产价格下跌。[6-8]此外，还有学者运用非线性计量模型研究发现美国扩张性数量型货币政策的溢出效应具有非线性特征。 [9-11]如金春雨和张龙（2017）[12]构建时变参数因子增强VAR模型进行实证研究，最终认为美国货币供给增速提高对中国宏观经济、金融市场、私人经济的影响在时间维度上分别呈现递减、递增、平滑现象，而产生上述非线性动态影响的根源在于我国不同时期的汇率制度变迁改变了美国货币政策溢出效应的传导机理。
2015年以来，随着美国经济逐步回暖，美联储逐渐放弃了量化宽松的非常规型货币政策模式并连续提升联邦基金利率从而拉开了缩表和加息的序幕。在利率、汇率以及资本流动的三种传导渠道作用下，美联储货币政策正常化过程不但引发了新兴市场经济体国内实际产出与物价水平的波动，而且对其金融稳定与货币政策独立性产生了严重威胁。 [13]既有研究普遍认为美联储加息政策使得多数新兴经济体内出现资本外流、资产贬值的现象。[14-15]此外，还有学者认为美联储加息政策的溢出效应大小取决于其他国家的汇率制度弹性、资本账户开放水平以及金融机构所背负的美元债务程度，并且金融体系健全以及经济增长较快的国家能够较好地对冲美国加息政策的不良影响。[16]值得注意的是，近年来部分学者开始运用动态随机一般均衡模型探讨大国的货币政策溢出效应。[17] [9]FRATZSCHER M，M LO DUCA，R STRAUB.On the International Spillovers of US Quantitative Easing[R].European Central Bank Working Paper.2013.
[10]邓创，席旭文.中美货币政策外溢效应的时变特征研究[J].国际金融研究，2013（9）：10-20.
[11]刘少云.美联储货币政策对中国通货膨胀溢出效应的再审视[J].财贸经济，2016（70）：94-106.
[12]金春雨，张龙.美联储货币政策对中国经济的冲击[J].中国工业经济，2017（1）：25-42.
[13]肖卫国，兰晓梅.美联储货币政策正常化对中国经济的溢出效应[J].世界经济研究，2017（12）：38-49.
[14]CARLOS C，YAN CARRIERE SWALLOW，ISHAK D U S.Monetary Policy Normalization and Global Interest Rates[R].IMF Working Paper，2016（9）.
[15]傅廣敏.美联储加息、人民币汇率与价格波动[J].国际贸易问题，2017（3）：131-142.
[16]WU S，HU B，PAN Q.The Impact of the US Interest Rate Hike on Emerging Market Economies and the Belt and Road Initiative[J].China & World Economy，2019，27（3）.
[17]王冠楠，项卫星.金融摩擦与宏观经济的外部脆弱性——基于美联储加息政策的分析视角[J].国际金融研究，2017（7）：13-23.
[18]KOROBILIS D. Assessing the Transmission of Monetary Policy Using Time-varying Parameter Dynamic Factor Models[J].Oxford Bulletin of Economics & Statistics，2013，75（2） ：157-179
[19]CANOVA F，L GAMBRTTI.Structural Changes in the U.S.Economy：Is There a Role for Monetary Policy[J].Journal of Economic Dynamics & Control，2009，33（2）：477-490.
[20]STOCK J H，M W WATSON.Implications of Dynamic Factor Models for VAR Analysis[R].NBER Working Papers，2005.
责任编辑：艾 岚
The Study on the Dynamic Spillover Effect of Federal Reserve Monetary Policy on China's Economics
——Based on the dual perspective of quantitative and price-based monetary policy
Liu Jinquan， Li Yongjie， Fu Weiyan
（Business School， Jilin University， Changchun Jilin 130012， China）
Abstract：In the context of economic globalization， the frequent changes of Federal Reserve monetary policy and the uncertainty of its spillover effects have brought severe challenges to China's macroeconomic stability and policy control. This article analyzes the dynamic impact of Federal Reserve quantitative and price-based monetary policy on China's macroeconomic by constructing a time-varying coefficient factor expanded vector autoregressive （TVP-SV-FAVAR） model system with random volatility. Research shows that the spillover effects of the two types of Federal Reserve monetary policies have typical heterogeneity， asymmetry， and time-varying characteristic. Based on this， the article puts forward systematic policy recommendations to defend against the adverse spillover effects of Federal Reserve monetary policy.
Key words：federal reserve monetary policy; Chinese economy; spillover effects; TVP-SV-FAVAR model[LM]