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摘要：近年来，PE参与我国上市公司并购已很普遍，并发展出“上市公司+PE” 型并购基金模式，现有文献对该模式的运作、绩效等方面作了较多研究，但对该并购基金模式的不足之处及应对措施却较少涉及。因此，从简要的理论入手，阐述了该并购基金模式的不足之处，结合案例分析提出涉及结构化安排的“上市公司+PE”型并购基金模式的优势及适用性，并在此基础上，展望了未来“上市公司+PE” 型并购基金涉及结构化安排应注意的问题。
关键词：并购基金 ；结构化安排 ；旋极信息
中图分类号：F23文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.26.051
1引言
上市公司是并购市场主要参与者，上市公司除直接参与产业并购外，还普遍与PE合作设立并购基金进行资本运作。本文借鉴何孝星等人观点将上市公司设立、并购围绕上市公司业务发展、并购标的出售时优先为上市公司购买的私募股权基金称为“上市公司+PE” 型并购基金。借助“上市公司+PE”型并购基金（以下简称，并购基金），上市公司能解决并购资金短缺问题，快速发现标的，把握并购时机；PE则能提前锁定特定退出渠道，故已成为本土并购基金的主流模式。
2016年，嘉林药业借壳天山纺织、旋极信息并购泰豪智能这两起标的资产涉结构化基金入股的并购重组案例过会，说明证监会对结构化并购基金参与上市公司并购重组的审核破冰，研究结构化并购基金具有重要意义。旋极信息并购泰豪智能，作为首个披露结构化安排的交易具有典型性，故选为目标案例。
2“上市公司+PE” 型并購基金模式的不足之处
2.1“上市公司+PE”型并购基金对外募集难度较高
“上市公司+PE”型并购基金模式，其组织形式为，PE担任普通合伙人，上市公司担任有限合伙人；融资结构通常为，PE出资1%-10%，上市公司出资10%-50%，其余部分对外募集，该模式引入外部资金形成资金杠杆，能缓解上市公司并购压力。由于我国资本市场不完善，并购基金的融资渠道有限，银行对并购贷款较为谨慎，而高收益债券方面，则品种缺乏且规模有限。因此对外募集资金通常来源于对资金有期限限制，风险承担能力低，有最低收益要求的资管类金融机构。
2.2“上市公司+PE”型并购基金收益模式单一且收益不确定性较高
PE参与并购重组主要系上市公司现金收购受限，上市公司通常采用股份支付来实现并购基金的退出。并购基金投资者的盈利则为退出时上市公司支付的溢价，而在并购重组公告宣告期间，市场对并购重组预期往往推动股价上涨，有学者研究表明我国上市公司在设立并购基金的窗口期存在显著为正的股价效应。而并购基金则无法享受并购交易完成前的股价上涨收益且作为对价的股份数也相应减少。当标的注入上市公司后，股价往往已反映市场预期，就该项并购事件引发的股价上涨空间有限，另外，股价还受众多宏微观因素的影响，且并购基金通常有36个月的锁定期。未来长期股价效应未知，故收益具有不确定性。
3结构化安排在“上市公司+PE” 型并购基金模式中的适用性
3.1结构化安排能降低资金对外募集的难度
所谓结构化其本质在于不同风险偏好的资金在风险和收益分配上达成的契约，满足不同投资者的风险偏好。可将并购基金对外募部分设为优先级，上市公司及PE的关联方出资设为夹层，上市公司及PE自身出资设为劣后级。夹层、劣后级作为风险缓冲，优先级获得增级，从而降低了向资管机构募集资金的难度。
3.2结构化安排能降低对外募集部分资金的收益不确定性
优先级在事先约定了固定收益，将风险承担能力低、对收益水平有最低要求的外部资管类资金设为优先级，夹层、劣后级作为优先级的风险缓冲，无论并购基金是否盈利，优先级的收益与本金均有保证，具有剩余分配权，由夹层与劣后级资金承担了股权变现时的风险。
4案例分析——结构化安排在“上市公司+PE” 型并购基金中的具体应用
4.1案例回顾
旋极信息（代码300324）于2016年2月25日公告称，拟向西藏泰豪、恒通达泰、汇达基金和新余京达发行股份购买其持有的北京泰豪智能工程有限公司（简称泰豪智能）100%股权，汇达基金和新余京达是旋极信息实际控制人陳江涛为此次并购寻求的有限合伙。其交易方案可分为以下三步：
（1）旋极信息实际控制人陈江涛认购汇达基金和新余京达部分劣后级份额。
（2）汇达基金和新余京达收购部分泰豪智能股权，担负过桥资金的角色，使泰豪智能原股东获得现金对价。
（3）旋极信息发行股份并购泰豪智能，发行价为19.63元/股，锁定期36个月。
4.2案例分析
在“上市公司+PE”型并购基金模式中设置结构化安排，弥补了“上市公司+PE”型并购基金模式中的不足。综上分析，将对外募集部分的资金设为优先级，满足该类资金的风险偏好，降低募集难度；对上市公司则可加更高的杠杆来缓解资金压力。以旋极信息为例，公司实际控制人陈江涛出资2，000万元认购汇达基金劣后级20.41%的份额；出资4，300万元认购新余京达劣后级68.25%的份额。汇达基金和新余京达的规模分别为70，000万元和50，600.01万元，均没有实际控制人，陈江涛与其构成一致行动人，该交易杠杆约19倍。交易前后，上市公司控股股东、实际控制人均为陈江涛，具体基金结构如图1。
该并购事件对股价的影响方面，自停牌前第21个交易日（2015.11.2）至停牌前一交易日（2015.11.20）旋极信息股价上涨35.97%，同期证监会信息技术行业指数涨幅13.63%，而并购基金一方面无法享受交易完成前股价上涨带来的收益，同时作为对价的股份数也相应减少；另一方面该项并购事件引发的股价上涨空间有限，面临的市场风险较大。 若并购基金涉及结构化安排，以汇达基金的收益分配为例（新余京达与汇达基金基本类似，不再赘述）。
旋极信息实际控制人陈江涛对优先级和夹层收益进行了“兜底”，当基金未能按照相应文件的约定支付收益、分配利润或支付收益、分配利润未达约定金额的，陈江涛就收益支付及利润不足部分向优先级和夹层进行补偿。根据协议，汇达基金的退出方式分为正常退出和提前回购，在正常退出情形下，首先，汇达基金对优先级、夹层均能足额还本金及收益直至其出资余额为零（如未能返还陈江涛应就不足部分弥补）；然后，剩余返还劣后级和GP；此后仍有剩余收益的，则对于陈江涛前期代汇达基金垫付的优先级和夹层的预期回报返还给陈江涛；最后剩余可分配收入按协议分配。在提前回购情形下，协议约定了诸多条款。优先级、夹层分别都与陈江涛约定了其应提前溢价购买基金财产份额并支付价款的情形。
5研究结论与注意事项
5.1研究结论
本文通過对旋极信息实际控制人运用少量劣后级资金高杠杆收购泰豪智能的交易结构进行分析，研究表明结构化安排适用于“上市公司+PE”型并购基金模式，一能够降低资金的募集难度，提高杠杆比例，缓解上市公司资金压力；二可以降低了并购基金中对外募集资金的收益不确定性。结构化安排有利于市场效率，是对“上市公司+PE”型并购基金模式的一个补充。
5.2要注意的一些问题
一是結构化安排对上市公司股权和控制权稳定性的影响。应详细考察结构化基金劣后发起人的偿债能力、合伙协议核心内容、资产管理计划出资份额等主要协议安排。
二是杠杆倍数的控制，大股东之所以能够完成较大比例的杠杆收购，是得益于并购基金的结构化安排。而2016年7月实施的资管新八条，对资管计划的杠杆倍数进行了限制，杠杆倍数被明显缩紧。因此，在后续交易结构设计中应注重杠杆倍数，并关注资金的穿透情况等。
参考文献
[1]何孝星，叶展，陈颖，林建山. 并购基金是否创造价值？——来自上市公司设立并购基金的经验证据[J].审计与经济研究，2016，（5）.
[2]李明泽.我国“上市公司+PE”并购基金研究——以“天堂大康”为例[D].成都：西南财经大学，2016，（3）.
[3]焦智.上市公司设立并购基金的股价效应及其影响因素研究[D].济南：山东财经大学，2016，（5）.
[4]旋极信息大股东“兜底”后的增持？20倍杠杆收购有何深意[Z].并购汪研究中心，2017，（1）.
关键词：并购基金 ；结构化安排 ；旋极信息
中图分类号：F23文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.26.051
1引言
上市公司是并购市场主要参与者，上市公司除直接参与产业并购外，还普遍与PE合作设立并购基金进行资本运作。本文借鉴何孝星等人观点将上市公司设立、并购围绕上市公司业务发展、并购标的出售时优先为上市公司购买的私募股权基金称为“上市公司+PE” 型并购基金。借助“上市公司+PE”型并购基金（以下简称，并购基金），上市公司能解决并购资金短缺问题，快速发现标的，把握并购时机；PE则能提前锁定特定退出渠道，故已成为本土并购基金的主流模式。
2016年，嘉林药业借壳天山纺织、旋极信息并购泰豪智能这两起标的资产涉结构化基金入股的并购重组案例过会，说明证监会对结构化并购基金参与上市公司并购重组的审核破冰，研究结构化并购基金具有重要意义。旋极信息并购泰豪智能，作为首个披露结构化安排的交易具有典型性，故选为目标案例。
2“上市公司+PE” 型并購基金模式的不足之处
2.1“上市公司+PE”型并购基金对外募集难度较高
“上市公司+PE”型并购基金模式，其组织形式为，PE担任普通合伙人，上市公司担任有限合伙人；融资结构通常为，PE出资1%-10%，上市公司出资10%-50%，其余部分对外募集，该模式引入外部资金形成资金杠杆，能缓解上市公司并购压力。由于我国资本市场不完善，并购基金的融资渠道有限，银行对并购贷款较为谨慎，而高收益债券方面，则品种缺乏且规模有限。因此对外募集资金通常来源于对资金有期限限制，风险承担能力低，有最低收益要求的资管类金融机构。
2.2“上市公司+PE”型并购基金收益模式单一且收益不确定性较高
PE参与并购重组主要系上市公司现金收购受限，上市公司通常采用股份支付来实现并购基金的退出。并购基金投资者的盈利则为退出时上市公司支付的溢价，而在并购重组公告宣告期间，市场对并购重组预期往往推动股价上涨，有学者研究表明我国上市公司在设立并购基金的窗口期存在显著为正的股价效应。而并购基金则无法享受并购交易完成前的股价上涨收益且作为对价的股份数也相应减少。当标的注入上市公司后，股价往往已反映市场预期，就该项并购事件引发的股价上涨空间有限，另外，股价还受众多宏微观因素的影响，且并购基金通常有36个月的锁定期。未来长期股价效应未知，故收益具有不确定性。
3结构化安排在“上市公司+PE” 型并购基金模式中的适用性
3.1结构化安排能降低资金对外募集的难度
所谓结构化其本质在于不同风险偏好的资金在风险和收益分配上达成的契约，满足不同投资者的风险偏好。可将并购基金对外募部分设为优先级，上市公司及PE的关联方出资设为夹层，上市公司及PE自身出资设为劣后级。夹层、劣后级作为风险缓冲，优先级获得增级，从而降低了向资管机构募集资金的难度。
3.2结构化安排能降低对外募集部分资金的收益不确定性
优先级在事先约定了固定收益，将风险承担能力低、对收益水平有最低要求的外部资管类资金设为优先级，夹层、劣后级作为优先级的风险缓冲，无论并购基金是否盈利，优先级的收益与本金均有保证，具有剩余分配权，由夹层与劣后级资金承担了股权变现时的风险。
4案例分析——结构化安排在“上市公司+PE” 型并购基金中的具体应用
4.1案例回顾
旋极信息（代码300324）于2016年2月25日公告称，拟向西藏泰豪、恒通达泰、汇达基金和新余京达发行股份购买其持有的北京泰豪智能工程有限公司（简称泰豪智能）100%股权，汇达基金和新余京达是旋极信息实际控制人陳江涛为此次并购寻求的有限合伙。其交易方案可分为以下三步：
（1）旋极信息实际控制人陈江涛认购汇达基金和新余京达部分劣后级份额。
（2）汇达基金和新余京达收购部分泰豪智能股权，担负过桥资金的角色，使泰豪智能原股东获得现金对价。
（3）旋极信息发行股份并购泰豪智能，发行价为19.63元/股，锁定期36个月。
4.2案例分析
在“上市公司+PE”型并购基金模式中设置结构化安排，弥补了“上市公司+PE”型并购基金模式中的不足。综上分析，将对外募集部分的资金设为优先级，满足该类资金的风险偏好，降低募集难度；对上市公司则可加更高的杠杆来缓解资金压力。以旋极信息为例，公司实际控制人陈江涛出资2，000万元认购汇达基金劣后级20.41%的份额；出资4，300万元认购新余京达劣后级68.25%的份额。汇达基金和新余京达的规模分别为70，000万元和50，600.01万元，均没有实际控制人，陈江涛与其构成一致行动人，该交易杠杆约19倍。交易前后，上市公司控股股东、实际控制人均为陈江涛，具体基金结构如图1。
该并购事件对股价的影响方面，自停牌前第21个交易日（2015.11.2）至停牌前一交易日（2015.11.20）旋极信息股价上涨35.97%，同期证监会信息技术行业指数涨幅13.63%，而并购基金一方面无法享受交易完成前股价上涨带来的收益，同时作为对价的股份数也相应减少；另一方面该项并购事件引发的股价上涨空间有限，面临的市场风险较大。 若并购基金涉及结构化安排，以汇达基金的收益分配为例（新余京达与汇达基金基本类似，不再赘述）。
旋极信息实际控制人陈江涛对优先级和夹层收益进行了“兜底”，当基金未能按照相应文件的约定支付收益、分配利润或支付收益、分配利润未达约定金额的，陈江涛就收益支付及利润不足部分向优先级和夹层进行补偿。根据协议，汇达基金的退出方式分为正常退出和提前回购，在正常退出情形下，首先，汇达基金对优先级、夹层均能足额还本金及收益直至其出资余额为零（如未能返还陈江涛应就不足部分弥补）；然后，剩余返还劣后级和GP；此后仍有剩余收益的，则对于陈江涛前期代汇达基金垫付的优先级和夹层的预期回报返还给陈江涛；最后剩余可分配收入按协议分配。在提前回购情形下，协议约定了诸多条款。优先级、夹层分别都与陈江涛约定了其应提前溢价购买基金财产份额并支付价款的情形。
5研究结论与注意事项
5.1研究结论
本文通過对旋极信息实际控制人运用少量劣后级资金高杠杆收购泰豪智能的交易结构进行分析，研究表明结构化安排适用于“上市公司+PE”型并购基金模式，一能够降低资金的募集难度，提高杠杆比例，缓解上市公司资金压力；二可以降低了并购基金中对外募集资金的收益不确定性。结构化安排有利于市场效率，是对“上市公司+PE”型并购基金模式的一个补充。
5.2要注意的一些问题
一是結构化安排对上市公司股权和控制权稳定性的影响。应详细考察结构化基金劣后发起人的偿债能力、合伙协议核心内容、资产管理计划出资份额等主要协议安排。
二是杠杆倍数的控制，大股东之所以能够完成较大比例的杠杆收购，是得益于并购基金的结构化安排。而2016年7月实施的资管新八条，对资管计划的杠杆倍数进行了限制，杠杆倍数被明显缩紧。因此，在后续交易结构设计中应注重杠杆倍数，并关注资金的穿透情况等。
参考文献
[1]何孝星，叶展，陈颖，林建山. 并购基金是否创造价值？——来自上市公司设立并购基金的经验证据[J].审计与经济研究，2016，（5）.
[2]李明泽.我国“上市公司+PE”并购基金研究——以“天堂大康”为例[D].成都：西南财经大学，2016，（3）.
[3]焦智.上市公司设立并购基金的股价效应及其影响因素研究[D].济南：山东财经大学，2016，（5）.
[4]旋极信息大股东“兜底”后的增持？20倍杠杆收购有何深意[Z].并购汪研究中心，2017，（1）.