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【摘 要】 康恩贝分拆佐力药业于2011年2月登陆我国创业板市场，作为创业板分拆上市第一单，它的成功具有一定的借鉴意义。分拆上市为母子公司带来了增强融资能力、提升公司价值、提高股东权益等财务正效应，但若监管不力，也存在母公司“空心化”或弱化战略协同效应等可能危及企业生存的隐忧。
【关键词】 上市公司； 分拆上市； 财务效应
2010年3月底，我国证监会提出允许符合六大条件的境内上市公司分拆子公司到创业板上市，2010年12月10日由康恩贝（600572.SH）分拆出来的佐力药业在创业板上市的申请获批，2011年2月22日，佐力药业（300181.SZ）正式登陆资本市场。如今上市一年有余，分拆对康恩贝和佐力药业的发展产生了较强的财务效应。
一、康恩贝分拆佐力药业上市案例介绍
（一）康恩贝和佐力药业概况
1.康恩贝概况。浙江康恩贝制药股份有限公司是国内植物药龙头企业之一，国家中药五十强企业，注册资本80 960万元人民币，总资产35亿元，净资产17亿元，于2004年4月在上海证券交易所上市。公司在泌尿系统及心脑血管系统等多个领域树立了较为强势的品牌，“康恩贝”被认定为中国驰名商标。“前列康”为国内中药前列腺治疗领域第一品牌，“天保宁”已成为中国银杏叶制剂第一品牌，“可达灵”属国家中药保护独家品种。公司未来的发展目标是成为中国最具品牌价值的医药企业之一和世界植物药领军企业。
2.佐力药业概况。浙江佐力药业股份有限公司发起设立于2000年1月，是一家集科研、生产、销售于一体的国家级高新技术现代化制药企业，注册资本6 000万元人民币，总资产2.6亿元。公司致力于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，专有技术“珍稀药用真菌乌灵参的工业化生产关键技术及其临床应用”被定为国家秘密技术，实现了珍稀中药材乌灵参的产业化生产。2011年2月22日，公司成功登陆创业板，战略目标是打造国内药用真菌制药领域的专业化制药企业。
（二）股权演变
佐力药业曾为我国主板上市公司康恩贝的控股子公司。为谋求佐力药业独立上市要求，康恩贝经历了逐步控股佐力药业再出让其控制权的股权演变。2003年下半年至2004年上半年，康恩贝出资7 453万元分别受让上海实业、丰登化工和北湖商贸持有的佐力药业23%、28%和6%的股权共计6 840万股，占比57%；2004年6月，康恩贝控股子公司浙江康恩贝医药销售有限公司出资720万元受让荣毅实业持有的佐力药业6%即720万股的股份，自此康恩贝成为佐力药业控股股东，平均持股成本为1.08元/股。为扶持佐力药业单独上市，2007年11月康恩贝将所持佐力药业3 720万股以及康恩贝医药销售有限公司的720万股以1.41元/股的价格转让给佐力药业经营管理团队，放弃控股权，持股26%即3 120万股。2008年4月佐力药业按2：1的比例进行缩股，康恩贝持股1 650万股，占比26%。2011年1月佐力药业针对历次股本演变情况作了充分披露。
（三）合规对比
2010年4月13日，证监会明确境内上市公司分拆子公司到创业板上市的六个条件：1.上市公司最近三年连续盈利，业务经营正常。佐力药业经营良好，2010年1—6月、2009年度、2008年度和2007年度的净利润分别为1 910.02万元、3 158.43万元、1 664.27万元和1 389.42万元。2.上市公司与发行人之间不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，其股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易。康恩贝出具了避免同业竞争承诺函，与佐力药业发生的经常性关联交易金额很少，关联采购金额每年不到总采购金额的2%，关联销售逐年递减，且采购与销售均按照市场公允价格定价。3.上市公司公开募集资金未投向发行人业务。康恩贝募集资金未投向佐力药业。4.发行人净利润占上市公司净利润不超过50%。2007年至2010年1—6月份，佐力药业和康恩贝归属母公司所有者扣除非经常性损益的净利润分别为1 042.71万元、1 490.44万元、3 095.06万元、1 872.00万元及5 860.33万元、5 120.18万元、
9 249.89万元、7 005.61万元，占比分别为17.79%、29.11%、33.46%和26.72%。5.发行人净资产占上市公司净资产不超过30%。2007年至2010年1—6月份，佐力药业净资产分别为14 446.80万元、14 911.07万元、16 569.50万元和18 479.52万元，康恩贝净资产分别为84 611.02万元、91 115.75万元、99 730.21万元和104 594.60万元，占比分别为17.67%、16.61%、16.36%和17.07%。6.上市公司及下属企业的董事、监事、高管及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。康恩贝及下属公司的董事、监事、高管及亲属持有佐力药业不超过5%的股权。从以上分析可以看出，佐力药业首次公开发行满足证监会关于创业板分拆上市的六条标准。
（四）发行概况
佐力药业于2011年2月22日正式登陆我国创业板，发行价格23.5元，发行数量2 000万股，发行市盈率60.72倍，募集资金4.7亿元，上市首日开盘价30.20元，最高价31.22元，收盘价28.18元，涨幅为19.91%。
二、分拆上市的财务效应
（一）增强融资能力
母公司可以通过分拆出让股权改善资产流动性，并通过资产溢价和投资收益提高公司估值，增强再融资能力。而对于子公司来说，通过分拆上市，可以获得独立的融资平台，特别是从事新兴产业的上市公司，其在资本市场的融资能力要远远超过一般的上市公司。佐力药业拟发行2 000万股，募集资金1.67亿元，但鉴于我国创业板“高发行价、高市盈率、高超募资金”的特点，最终发行价23.50元，发行市盈率高达60.72倍，募集资金4.7亿元，为企业的快速成长提供了强劲的源动力。此外，通过股权融资降低资产负债率，也可进一步提高融资能力。佐力药业2011年分拆上市后，资产负债率由2010年的40.58%降至18.96%，流动比率和速动比率分别由1.33和1.17提高到4.45和4.31，偿债能力得以大幅提升，融资能力进而提高。 （二）提升公司价值
首先，子公司溢价发行可以使母公司获得超额收益，增厚母公司业绩。以披露的股本演变情况中的历次转让价计算，佐力药业发行前康恩贝持股1 560万股，成本近1 913万元，以佐力药业23.5元的发行价计算，其市值达3.67亿元，获得近二十倍的投资收益。其次，子公司快速发展带给母公司巨大收益。根据康恩贝2011年年报显示，2011年公司实现收入21.2亿元，同比增长12%；净利润2.8亿元，同比增长43.73%，除得益于主导产品销售收入同比有较大幅度增长外，还因为康恩贝对佐力药业的长期股权投资按权益法核算获得投资收益6 786.42万元。再次，分拆上市可以使母子公司的战略更为清晰，带来专业化经营的好处。拆分佐力药业后，康恩贝致力于主业的发展，核心业务——现代植物药收入占总营业收入的比例由2010年的47%提高到2011年的52%以上，主要产品“天保宁”银杏叶制剂销售收入重上亿元水平，“康恩贝”肠炎宁系列、“金奥康”奥美拉唑系列产品收入均突破2亿元，同比增长速度分别在50%、37%和21%以上。而佐力药业将募集资金投入乌灵菌粉、乌灵胶囊、药用真菌等项目的生产与研发，拓展市场营销网络，在深度、广度和系列三个维度积极扩张，核心竞争力不断增强。2012年1—9月，公司实现营业收入25 038.50万元，同比增长26.27%；利润总额5 247.57万元，同比增长20.81%；归属于普通股股东的净利润
4 703.36万元，同比增长20.96%。最后，分拆上市中通常会引进高管持股方案，有利于降低代理成本，激发管理者经营潜能。2007年11月，康恩贝及其子公司共计向佐力药业经营管理团队成员转让持有的佐力药业37%的股份，合计4 440万股，转让价格为1.41元/股，管理团队成员也作出一定的减持期限及减持份额的承诺，这为佐力药业的长期发展奠定了良好基础。
（三）提高股东收益
分拆上市可以从三方面提高股东收益：首先，通过股市流通机制实现股份的变现。康恩贝于2012年12月7日至12月25日期间分别以11.7元和11.59元减持佐力药业100万股和600万股，获得资金逾8 000万元。其次，分享公司快速成长带来的收益。2008年和2009年，康恩贝在佐力药业的持股比例为26%，获得分红金额分别为312万元和390万元，共计702万元。2011年佐力药业分配方案为每10股转增8股派发现金股利5元，康恩贝持有佐力药业1 560万股，持股比例为19.5%，获得现金分红780万元，超过2008年和2009年的总和。可以看出，随着佐力药业上市后盈利能力的提高，尽管康恩贝的股权比例有所降低，但是其享有的分红却显著增加。最后，分拆上市如果得到市场认同，则会推动母公司股价上扬，股东也将因此获得资本收益。佐力药业2011年2月22日成功登陆创业板后，康恩贝股价从当日的18.6元启动，4月21日便攻上27.55元的高点，两个月涨幅高达48%，同期大盘仅上涨6%。大盘自2011年4月19日快速调整，至6月20日下跌14.3%，而康恩贝却同期逆势上扬18.5%。
（四）存在一定隐忧
分拆上市可以给母子公司带来财务正效应，但也应看到，如果监管不力的话，同样会存在一些潜在的财务负向效应。分拆上市的多为盈利能力强或成长性好的子公司，如果不顾企业架构下母子公司之间的战略协同效应，一味地追求上市融资，甚至将其视为一种“圈钱”工具，并通过关联交易进行利益输送，成为高管们谋取私利的方式，则会危及企业生存，损害股东权益。自2011年1月26日佐力药业发布招股意向书至中签号公告日的2月15日，康恩贝涨幅为10.8%，与同期沪指8.3%的升幅基本持平，没有出现明显上涨，可见当时投资者对分拆上市的一种隐忧。
三、结语
康恩贝行业地位突出，业务规模较大，有强大的研发能力以及广泛而密集的营销网络，财务状况良好，具备较强的盈利能力。佐力药业也是新兴细分领域中的翘楚，核心竞争力强，有持续的高成长性。为了支持佐力药业上市发展，康恩贝自2007年起就在股权结构调整、相互独立性的保持、避免同业竞争、减少关联交易等方面积极准备，终于在2011年迎来创业板分拆上市的第一单，并且获得了较好的财务效应。
【参考文献】
[1] 林旭东，聂永华.分拆上市与价值创造：多视角的经济动因分析[J].深圳大学学报（人文社会科学版），2009（3）：57-63.
[2] 佐力药业：2011年年度报告[EB/OL].华股财经，http：//stock.huagu.com/f10/300181/notices/1487725.html.2012-04-12.
[3] 康恩贝：2011年年度报告[EB/OL].http：//www.cfi.net.cn/p20120418000164.html2011-01-26.
[4] 佐力药业（300181）首次公开发行股票并上市之补充法律意见书之三[EB/OL].http：//xg.stock.cnfol.com
/110126/148，2063，9233202，00.shtml2011-01-26.
【关键词】 上市公司； 分拆上市； 财务效应
2010年3月底，我国证监会提出允许符合六大条件的境内上市公司分拆子公司到创业板上市，2010年12月10日由康恩贝（600572.SH）分拆出来的佐力药业在创业板上市的申请获批，2011年2月22日，佐力药业（300181.SZ）正式登陆资本市场。如今上市一年有余，分拆对康恩贝和佐力药业的发展产生了较强的财务效应。
一、康恩贝分拆佐力药业上市案例介绍
（一）康恩贝和佐力药业概况
1.康恩贝概况。浙江康恩贝制药股份有限公司是国内植物药龙头企业之一，国家中药五十强企业，注册资本80 960万元人民币，总资产35亿元，净资产17亿元，于2004年4月在上海证券交易所上市。公司在泌尿系统及心脑血管系统等多个领域树立了较为强势的品牌，“康恩贝”被认定为中国驰名商标。“前列康”为国内中药前列腺治疗领域第一品牌，“天保宁”已成为中国银杏叶制剂第一品牌，“可达灵”属国家中药保护独家品种。公司未来的发展目标是成为中国最具品牌价值的医药企业之一和世界植物药领军企业。
2.佐力药业概况。浙江佐力药业股份有限公司发起设立于2000年1月，是一家集科研、生产、销售于一体的国家级高新技术现代化制药企业，注册资本6 000万元人民币，总资产2.6亿元。公司致力于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，专有技术“珍稀药用真菌乌灵参的工业化生产关键技术及其临床应用”被定为国家秘密技术，实现了珍稀中药材乌灵参的产业化生产。2011年2月22日，公司成功登陆创业板，战略目标是打造国内药用真菌制药领域的专业化制药企业。
（二）股权演变
佐力药业曾为我国主板上市公司康恩贝的控股子公司。为谋求佐力药业独立上市要求，康恩贝经历了逐步控股佐力药业再出让其控制权的股权演变。2003年下半年至2004年上半年，康恩贝出资7 453万元分别受让上海实业、丰登化工和北湖商贸持有的佐力药业23%、28%和6%的股权共计6 840万股，占比57%；2004年6月，康恩贝控股子公司浙江康恩贝医药销售有限公司出资720万元受让荣毅实业持有的佐力药业6%即720万股的股份，自此康恩贝成为佐力药业控股股东，平均持股成本为1.08元/股。为扶持佐力药业单独上市，2007年11月康恩贝将所持佐力药业3 720万股以及康恩贝医药销售有限公司的720万股以1.41元/股的价格转让给佐力药业经营管理团队，放弃控股权，持股26%即3 120万股。2008年4月佐力药业按2：1的比例进行缩股，康恩贝持股1 650万股，占比26%。2011年1月佐力药业针对历次股本演变情况作了充分披露。
（三）合规对比
2010年4月13日，证监会明确境内上市公司分拆子公司到创业板上市的六个条件：1.上市公司最近三年连续盈利，业务经营正常。佐力药业经营良好，2010年1—6月、2009年度、2008年度和2007年度的净利润分别为1 910.02万元、3 158.43万元、1 664.27万元和1 389.42万元。2.上市公司与发行人之间不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，其股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易。康恩贝出具了避免同业竞争承诺函，与佐力药业发生的经常性关联交易金额很少，关联采购金额每年不到总采购金额的2%，关联销售逐年递减，且采购与销售均按照市场公允价格定价。3.上市公司公开募集资金未投向发行人业务。康恩贝募集资金未投向佐力药业。4.发行人净利润占上市公司净利润不超过50%。2007年至2010年1—6月份，佐力药业和康恩贝归属母公司所有者扣除非经常性损益的净利润分别为1 042.71万元、1 490.44万元、3 095.06万元、1 872.00万元及5 860.33万元、5 120.18万元、
9 249.89万元、7 005.61万元，占比分别为17.79%、29.11%、33.46%和26.72%。5.发行人净资产占上市公司净资产不超过30%。2007年至2010年1—6月份，佐力药业净资产分别为14 446.80万元、14 911.07万元、16 569.50万元和18 479.52万元，康恩贝净资产分别为84 611.02万元、91 115.75万元、99 730.21万元和104 594.60万元，占比分别为17.67%、16.61%、16.36%和17.07%。6.上市公司及下属企业的董事、监事、高管及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。康恩贝及下属公司的董事、监事、高管及亲属持有佐力药业不超过5%的股权。从以上分析可以看出，佐力药业首次公开发行满足证监会关于创业板分拆上市的六条标准。
（四）发行概况
佐力药业于2011年2月22日正式登陆我国创业板，发行价格23.5元，发行数量2 000万股，发行市盈率60.72倍，募集资金4.7亿元，上市首日开盘价30.20元，最高价31.22元，收盘价28.18元，涨幅为19.91%。
二、分拆上市的财务效应
（一）增强融资能力
母公司可以通过分拆出让股权改善资产流动性，并通过资产溢价和投资收益提高公司估值，增强再融资能力。而对于子公司来说，通过分拆上市，可以获得独立的融资平台，特别是从事新兴产业的上市公司，其在资本市场的融资能力要远远超过一般的上市公司。佐力药业拟发行2 000万股，募集资金1.67亿元，但鉴于我国创业板“高发行价、高市盈率、高超募资金”的特点，最终发行价23.50元，发行市盈率高达60.72倍，募集资金4.7亿元，为企业的快速成长提供了强劲的源动力。此外，通过股权融资降低资产负债率，也可进一步提高融资能力。佐力药业2011年分拆上市后，资产负债率由2010年的40.58%降至18.96%，流动比率和速动比率分别由1.33和1.17提高到4.45和4.31，偿债能力得以大幅提升，融资能力进而提高。 （二）提升公司价值
首先，子公司溢价发行可以使母公司获得超额收益，增厚母公司业绩。以披露的股本演变情况中的历次转让价计算，佐力药业发行前康恩贝持股1 560万股，成本近1 913万元，以佐力药业23.5元的发行价计算，其市值达3.67亿元，获得近二十倍的投资收益。其次，子公司快速发展带给母公司巨大收益。根据康恩贝2011年年报显示，2011年公司实现收入21.2亿元，同比增长12%；净利润2.8亿元，同比增长43.73%，除得益于主导产品销售收入同比有较大幅度增长外，还因为康恩贝对佐力药业的长期股权投资按权益法核算获得投资收益6 786.42万元。再次，分拆上市可以使母子公司的战略更为清晰，带来专业化经营的好处。拆分佐力药业后，康恩贝致力于主业的发展，核心业务——现代植物药收入占总营业收入的比例由2010年的47%提高到2011年的52%以上，主要产品“天保宁”银杏叶制剂销售收入重上亿元水平，“康恩贝”肠炎宁系列、“金奥康”奥美拉唑系列产品收入均突破2亿元，同比增长速度分别在50%、37%和21%以上。而佐力药业将募集资金投入乌灵菌粉、乌灵胶囊、药用真菌等项目的生产与研发，拓展市场营销网络，在深度、广度和系列三个维度积极扩张，核心竞争力不断增强。2012年1—9月，公司实现营业收入25 038.50万元，同比增长26.27%；利润总额5 247.57万元，同比增长20.81%；归属于普通股股东的净利润
4 703.36万元，同比增长20.96%。最后，分拆上市中通常会引进高管持股方案，有利于降低代理成本，激发管理者经营潜能。2007年11月，康恩贝及其子公司共计向佐力药业经营管理团队成员转让持有的佐力药业37%的股份，合计4 440万股，转让价格为1.41元/股，管理团队成员也作出一定的减持期限及减持份额的承诺，这为佐力药业的长期发展奠定了良好基础。
（三）提高股东收益
分拆上市可以从三方面提高股东收益：首先，通过股市流通机制实现股份的变现。康恩贝于2012年12月7日至12月25日期间分别以11.7元和11.59元减持佐力药业100万股和600万股，获得资金逾8 000万元。其次，分享公司快速成长带来的收益。2008年和2009年，康恩贝在佐力药业的持股比例为26%，获得分红金额分别为312万元和390万元，共计702万元。2011年佐力药业分配方案为每10股转增8股派发现金股利5元，康恩贝持有佐力药业1 560万股，持股比例为19.5%，获得现金分红780万元，超过2008年和2009年的总和。可以看出，随着佐力药业上市后盈利能力的提高，尽管康恩贝的股权比例有所降低，但是其享有的分红却显著增加。最后，分拆上市如果得到市场认同，则会推动母公司股价上扬，股东也将因此获得资本收益。佐力药业2011年2月22日成功登陆创业板后，康恩贝股价从当日的18.6元启动，4月21日便攻上27.55元的高点，两个月涨幅高达48%，同期大盘仅上涨6%。大盘自2011年4月19日快速调整，至6月20日下跌14.3%，而康恩贝却同期逆势上扬18.5%。
（四）存在一定隐忧
分拆上市可以给母子公司带来财务正效应，但也应看到，如果监管不力的话，同样会存在一些潜在的财务负向效应。分拆上市的多为盈利能力强或成长性好的子公司，如果不顾企业架构下母子公司之间的战略协同效应，一味地追求上市融资，甚至将其视为一种“圈钱”工具，并通过关联交易进行利益输送，成为高管们谋取私利的方式，则会危及企业生存，损害股东权益。自2011年1月26日佐力药业发布招股意向书至中签号公告日的2月15日，康恩贝涨幅为10.8%，与同期沪指8.3%的升幅基本持平，没有出现明显上涨，可见当时投资者对分拆上市的一种隐忧。
三、结语
康恩贝行业地位突出，业务规模较大，有强大的研发能力以及广泛而密集的营销网络，财务状况良好，具备较强的盈利能力。佐力药业也是新兴细分领域中的翘楚，核心竞争力强，有持续的高成长性。为了支持佐力药业上市发展，康恩贝自2007年起就在股权结构调整、相互独立性的保持、避免同业竞争、减少关联交易等方面积极准备，终于在2011年迎来创业板分拆上市的第一单，并且获得了较好的财务效应。
【参考文献】
[1] 林旭东，聂永华.分拆上市与价值创造：多视角的经济动因分析[J].深圳大学学报（人文社会科学版），2009（3）：57-63.
[2] 佐力药业：2011年年度报告[EB/OL].华股财经，http：//stock.huagu.com/f10/300181/notices/1487725.html.2012-04-12.
[3] 康恩贝：2011年年度报告[EB/OL].http：//www.cfi.net.cn/p20120418000164.html2011-01-26.
[4] 佐力药业（300181）首次公开发行股票并上市之补充法律意见书之三[EB/OL].http：//xg.stock.cnfol.com
/110126/148，2063，9233202，00.shtml2011-01-26.