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摘要：资本项目可兑换是金融体制改革的重要环节，也是近年来国内外广泛关注的焦点。由于受美国继续推动量化宽松政策，欧洲、日本定量宽政策持续，新兴市场经济风险的扩大等复杂的国际环境的，以及不够健全的国内金融市场的影响，我国资本项目可兑换的实施面临着巨大的风险。本文对我国现阶段加快实现资本项目可兑换所面临各方面风险进行了深刻思考，并从加强宏观审慎管理的角度出发对于资本项目可兑换的节奏、顺序，以及相应的资本流动管理体系提出了政策建议。
关键词：宏观审慎管理；资本项目可兑换；风险
中图分类号：F20 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）006-000-02
一、人民币资本项目可兑换的现状
1996年，我国开始实行经常项目可兑换，以此为开端实现资本项目可兑换开始成为我国外汇管理体制改革的重要部分。《“十二五”规划纲要》中指出，要“逐步实现人民币资本项目的可兑换”；2011年的《政府工作报告》中指出，要推进人民币资本项目可兑换”；十八届三中全会中提出要“加快实现人民币资本项目可兑换”战略。所以，实现资本项目可兑换是我国经济体制改革中亟待解决、必不可少的重要一环。
国际货币基金组织2012年《汇兑安排与汇兑限制年报》指出，目前人民币资本项目实现完全可兑换的、可兑换的、基本可兑换的项目分别是5项、8项、17项，占全部交易项目的75%左右。近年来人民币资本项目可兑换程度明显提高，一方面外汇管理局实行了一系列改革和创新，另一方面我国也推出了一系列的资本项目外汇管理改革政策和措施。资本项目可兑换按照资本流动方向可以分为本国资本外流和外资流入两个方面，其中，境外资本流入是我国实现社会主义市场经济，逐步落实“引进来”政策的重要方面。而我国外资流入主要通过直接投资、信贷业务和证券市场三个方面实现。目前境外直接投资已经不再受汇兑限制，只需进行登记和真实性审核即可；信贷业务方面，推动双向跨境信贷业务，资本项目已经通过外资银行在我国设立分支机构开展信贷业务实现；证券市场上通过实行QDII、QFII，以及RQFII已经逐步实现了较高程度的部分可兑换；通过上述一些列措施的实施，人民币资本项目可兑换进程进一步加快。近年来，我国跨境资本流动形势日益多样化，1997至2013年间，主要以直接投资和证券投资为主流，这16年间贸易顺差14次，其中有6个年份资本项目支出对贸易顺差的贡献率超过50%。这反映了我国长期以来对资本流动“严进宽出”的管理体制，这也是致使资本流动丧失对国际收支平衡调节作用的关键，这就造成了我国长期以来“双顺差”的局面。在诸多种形式的资本流动中，直接投资所占比例最高、份额最稳定，证券投资、其他投资容易受市场影响波动较大。
我国进一步放开资本项目可兑换项目，根据国家外汇管理局资料显示，到2013年6月，资本项目下审批的行政许可项减少了37个，减幅达63%。从我国现状来看，目前资本项目开放可分为可兑换、基本可兑换、部分可兑换以及不可兑换四类，其中可兑换项目为7项，基本可兑换项目为8项，部分可兑换项目为19项，不可兑换的剩余6项。
二、人民币资本项目可兑换所面临风险
（一）资本大规模跨境流动可能带来境内汇率加剧波动的风险。
2005年我国开始实行汇改，取消人民币汇率盯住美元的制度，建立参考“一篮子”货币的、以市场供求为基础的、有管制的浮动汇率制度。2012年，我国扩大人民币兑美元的汇率浮动区间，由原来的0.5%增至1%。在这样的制度之下，当热钱大量涌入时，央行就可以进行公开市场操作，通过大量买入外汇使人民币升值，进而使汇率下降，对出口有抑制作用；当资本大量外逃时，央行则使用外汇储备进行平抑本币贬值，此时如果央行不采取任何措施，就会导致我国外汇紧缺，甚至会使本币短期内大幅贬值，出现外汇市场不稳定的局面，影响国民经济健康发展。
（二）可能带来境内利率加剧波动的风险
目前，我国利率市场化程度还不高，所以资金价格并不完全能够通过市场供求来决定。人民币汇率与债券市场利率的差异并存、国内资本市场和金融市场要素价格扭曲，都是造成这一现象的最主要原因。当资本项目可兑换全面开放时，不仅要考虑我国宏观经济的运行，还要考虑国际市场的资源配置，这种扭曲的价格信号势必会导致风险在传导过程中被放大，进而无法实现资源优化配置的初始目标。当市场动荡时，由于杠杆作用的存在更容易放大风险，激荡起更深层次的危机，对金融系统的稳定性造成威胁。
（三）中国货币政策的独立性面临挑战
随着人民币资本项目可兑换程度的提高，资本的跨境流动会影响央行对人民币的调控能力，影响货币政策的效果，进而影响到宏观调控政策的成果，增加宏观调控结果的不可控性。还需要引起注意的是，随着人民币境外投资的增多和人民金币资本项目可兑换的进一步放开，人民币在走上国际化道路后也不得不考虑“特里芬难题”。在人民币国际化进程中，货币需求的不可确定性所引致的本币贬值和通货膨胀风险都会影响政策的制定和实施。例如，当国家执行紧缩性货币政策时，市场利率提高会使货币供应量减少，境内外市场资金市场利差显现，由于资本天然具有逐利性，所以会导致热钱大量涌入（不考虑其他因素）。货币的趋利性所导致的离岸人民币大量回流，将对境内企业在金融机构的存款有提升作用，进而影响银行信贷的发放能力，只是货币供应量陡增，通过膨胀压力显现，最终导致货币政策的无效性。
（四）对金融和资本市场产生冲击
短期内大量涌入的热钱将会流入到房地产、股票以及外汇等容易产生高额利润的资本市场和货币市场，从而使这些市场呈现出过度繁荣的“假象”，助推“股市泡沫”和“楼市泡沫”。若涌入资本规模巨大，则可钻政策漏洞，操纵市场，助推经济危机的孕育、恶化和扩散。由于衍生品市场具有很高的杠杆，很可能成为游资的押注点，即以超出实际资金量数倍的效应来冲击人民币和资本市场。 三、应对人民币资本项目可兑换的政策建议
随着经济全球化和人民币国际化的逐渐加深，资本项目可兑换的实施成为现阶段亟待解决的重要问题。应在宏观审慎的原则下，循序渐进的对跨境资本流动进行有效管理。
（一）合理安排资本项目开放的次序和时间
我国资本项目的开放还需要诸多方面的努力，如投融资体制的改革、简政放权和投资的便利化的实施等。在资本项目开放的实施的过程中，要充分发挥改革和开放的作用，根据我国国情有秩序、有节奏、有力度的推进政策实施，并根据实际情况不断改进和调整。资本项目能否顺利开放还要看宏观经济发展是否稳中有增、利率汇率形成机制是否健全以及金融监管是否敏感有效等。我国应从基本国情出发，参照宏观审慎原则逐步推进资本项目可兑换政策：一是要协调推进利率，汇率改革与资本账户开放。利率、汇率改革和资本账户开顺序放没有固定顺序，应将三者协调起来，综合考虑我国国情，在尽量避免国民经济失衡的条件下有节奏、有顺序的实施。二是要从宏观审慎的角度合理安排资本账户下属子项目之间的开放次序，对于我国国民经济发展有利、风险小的应早开放，对于我国经济发展不利、风险高的晚开放。
（二）逐步建立健全宏观审慎框架下的资本流动管理机制
2008年全球经济危机爆发以后，各国都在探索有效的宏观调控工具和风险管理措施。其中，最具代表性的就是宏观审慎管理，推进资本项目宏观审慎管理将是各国金融改革的重要方向。而资本项目的开放也应当按部就班的从微观逐笔审批、规模管理转向宏观审慎监管如在跨境信贷业务外汇管理政策方面，可从以事前审批或指标核定为主的计划管理方式，过渡到“宏观审慎管理”。可将中资企业的短期外债由现行的“指标管理”方式，也改变为“余额管理”。将中外资银行的短期外债由现行的“指标管理”方式转变为“比例自律”。
（三）加强资本开放过程中的风险防范
在资本项目开放的过程中，随着人民币可兑换程度的不断开放，相应的风险也会攀升。很多发展中国家缺乏应对资本项目开放时所面临各种风险的经验，所以对国际上其他国家相关经验的借鉴显得十分重要。危机管理理论历经演变，主要研究各国推行资本项目管制制度过程中的货币危机，而最新的货币危机理论则认为紧急资本管制是应对货币危机最有效的手段之一。为了解决政府在保持货币贬值和汇率稳定之间的两难抉择，克鲁格曼于1999年建立了多重模型演绎了资本项目开放下风险的传导问题，他发现实行紧急资本管制可切断汇率和利率之间的联系，从而能够有效地防止资本外逃。推进资本项目开放并不是放松对跨境资本流动和金融交易监管的完全放松，而是根据国内外形势变化，采取灵活多变、更加有效的政策措施。资本项目开放要紧随国内外经济形势，谨慎进行、随时调整，遇到突发情况及时采取临时措施。综上所述，在资本项目可开放的过程中，注重危机管理的同时，还要积极有效地配合临时管制手段，以防止风险极度扩张时无计可施。
参考文献：
[1]陈辉.进一步推进人民币资本项目可兑换的建议[J].金融与经济，2014，03：39-41.
[2]任晶.资本项目可兑换、货币错配与央行外汇储备资产风险[J].青海金融，2014，03：22-24.
[3]俞罡.以市场化创新推进宁波资本项目外汇管理发展[J].宁波经济（财经视点），2014，01：38-39.
作者简介：王雅菲（1990-），女，河北廊坊人，研究生，金融学专业。
关键词：宏观审慎管理；资本项目可兑换；风险
中图分类号：F20 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）006-000-02
一、人民币资本项目可兑换的现状
1996年，我国开始实行经常项目可兑换，以此为开端实现资本项目可兑换开始成为我国外汇管理体制改革的重要部分。《“十二五”规划纲要》中指出，要“逐步实现人民币资本项目的可兑换”；2011年的《政府工作报告》中指出，要推进人民币资本项目可兑换”；十八届三中全会中提出要“加快实现人民币资本项目可兑换”战略。所以，实现资本项目可兑换是我国经济体制改革中亟待解决、必不可少的重要一环。
国际货币基金组织2012年《汇兑安排与汇兑限制年报》指出，目前人民币资本项目实现完全可兑换的、可兑换的、基本可兑换的项目分别是5项、8项、17项，占全部交易项目的75%左右。近年来人民币资本项目可兑换程度明显提高，一方面外汇管理局实行了一系列改革和创新，另一方面我国也推出了一系列的资本项目外汇管理改革政策和措施。资本项目可兑换按照资本流动方向可以分为本国资本外流和外资流入两个方面，其中，境外资本流入是我国实现社会主义市场经济，逐步落实“引进来”政策的重要方面。而我国外资流入主要通过直接投资、信贷业务和证券市场三个方面实现。目前境外直接投资已经不再受汇兑限制，只需进行登记和真实性审核即可；信贷业务方面，推动双向跨境信贷业务，资本项目已经通过外资银行在我国设立分支机构开展信贷业务实现；证券市场上通过实行QDII、QFII，以及RQFII已经逐步实现了较高程度的部分可兑换；通过上述一些列措施的实施，人民币资本项目可兑换进程进一步加快。近年来，我国跨境资本流动形势日益多样化，1997至2013年间，主要以直接投资和证券投资为主流，这16年间贸易顺差14次，其中有6个年份资本项目支出对贸易顺差的贡献率超过50%。这反映了我国长期以来对资本流动“严进宽出”的管理体制，这也是致使资本流动丧失对国际收支平衡调节作用的关键，这就造成了我国长期以来“双顺差”的局面。在诸多种形式的资本流动中，直接投资所占比例最高、份额最稳定，证券投资、其他投资容易受市场影响波动较大。
我国进一步放开资本项目可兑换项目，根据国家外汇管理局资料显示，到2013年6月，资本项目下审批的行政许可项减少了37个，减幅达63%。从我国现状来看，目前资本项目开放可分为可兑换、基本可兑换、部分可兑换以及不可兑换四类，其中可兑换项目为7项，基本可兑换项目为8项，部分可兑换项目为19项，不可兑换的剩余6项。
二、人民币资本项目可兑换所面临风险
（一）资本大规模跨境流动可能带来境内汇率加剧波动的风险。
2005年我国开始实行汇改，取消人民币汇率盯住美元的制度，建立参考“一篮子”货币的、以市场供求为基础的、有管制的浮动汇率制度。2012年，我国扩大人民币兑美元的汇率浮动区间，由原来的0.5%增至1%。在这样的制度之下，当热钱大量涌入时，央行就可以进行公开市场操作，通过大量买入外汇使人民币升值，进而使汇率下降，对出口有抑制作用；当资本大量外逃时，央行则使用外汇储备进行平抑本币贬值，此时如果央行不采取任何措施，就会导致我国外汇紧缺，甚至会使本币短期内大幅贬值，出现外汇市场不稳定的局面，影响国民经济健康发展。
（二）可能带来境内利率加剧波动的风险
目前，我国利率市场化程度还不高，所以资金价格并不完全能够通过市场供求来决定。人民币汇率与债券市场利率的差异并存、国内资本市场和金融市场要素价格扭曲，都是造成这一现象的最主要原因。当资本项目可兑换全面开放时，不仅要考虑我国宏观经济的运行，还要考虑国际市场的资源配置，这种扭曲的价格信号势必会导致风险在传导过程中被放大，进而无法实现资源优化配置的初始目标。当市场动荡时，由于杠杆作用的存在更容易放大风险，激荡起更深层次的危机，对金融系统的稳定性造成威胁。
（三）中国货币政策的独立性面临挑战
随着人民币资本项目可兑换程度的提高，资本的跨境流动会影响央行对人民币的调控能力，影响货币政策的效果，进而影响到宏观调控政策的成果，增加宏观调控结果的不可控性。还需要引起注意的是，随着人民币境外投资的增多和人民金币资本项目可兑换的进一步放开，人民币在走上国际化道路后也不得不考虑“特里芬难题”。在人民币国际化进程中，货币需求的不可确定性所引致的本币贬值和通货膨胀风险都会影响政策的制定和实施。例如，当国家执行紧缩性货币政策时，市场利率提高会使货币供应量减少，境内外市场资金市场利差显现，由于资本天然具有逐利性，所以会导致热钱大量涌入（不考虑其他因素）。货币的趋利性所导致的离岸人民币大量回流，将对境内企业在金融机构的存款有提升作用，进而影响银行信贷的发放能力，只是货币供应量陡增，通过膨胀压力显现，最终导致货币政策的无效性。
（四）对金融和资本市场产生冲击
短期内大量涌入的热钱将会流入到房地产、股票以及外汇等容易产生高额利润的资本市场和货币市场，从而使这些市场呈现出过度繁荣的“假象”，助推“股市泡沫”和“楼市泡沫”。若涌入资本规模巨大，则可钻政策漏洞，操纵市场，助推经济危机的孕育、恶化和扩散。由于衍生品市场具有很高的杠杆，很可能成为游资的押注点，即以超出实际资金量数倍的效应来冲击人民币和资本市场。 三、应对人民币资本项目可兑换的政策建议
随着经济全球化和人民币国际化的逐渐加深，资本项目可兑换的实施成为现阶段亟待解决的重要问题。应在宏观审慎的原则下，循序渐进的对跨境资本流动进行有效管理。
（一）合理安排资本项目开放的次序和时间
我国资本项目的开放还需要诸多方面的努力，如投融资体制的改革、简政放权和投资的便利化的实施等。在资本项目开放的实施的过程中，要充分发挥改革和开放的作用，根据我国国情有秩序、有节奏、有力度的推进政策实施，并根据实际情况不断改进和调整。资本项目能否顺利开放还要看宏观经济发展是否稳中有增、利率汇率形成机制是否健全以及金融监管是否敏感有效等。我国应从基本国情出发，参照宏观审慎原则逐步推进资本项目可兑换政策：一是要协调推进利率，汇率改革与资本账户开放。利率、汇率改革和资本账户开顺序放没有固定顺序，应将三者协调起来，综合考虑我国国情，在尽量避免国民经济失衡的条件下有节奏、有顺序的实施。二是要从宏观审慎的角度合理安排资本账户下属子项目之间的开放次序，对于我国国民经济发展有利、风险小的应早开放，对于我国经济发展不利、风险高的晚开放。
（二）逐步建立健全宏观审慎框架下的资本流动管理机制
2008年全球经济危机爆发以后，各国都在探索有效的宏观调控工具和风险管理措施。其中，最具代表性的就是宏观审慎管理，推进资本项目宏观审慎管理将是各国金融改革的重要方向。而资本项目的开放也应当按部就班的从微观逐笔审批、规模管理转向宏观审慎监管如在跨境信贷业务外汇管理政策方面，可从以事前审批或指标核定为主的计划管理方式，过渡到“宏观审慎管理”。可将中资企业的短期外债由现行的“指标管理”方式，也改变为“余额管理”。将中外资银行的短期外债由现行的“指标管理”方式转变为“比例自律”。
（三）加强资本开放过程中的风险防范
在资本项目开放的过程中，随着人民币可兑换程度的不断开放，相应的风险也会攀升。很多发展中国家缺乏应对资本项目开放时所面临各种风险的经验，所以对国际上其他国家相关经验的借鉴显得十分重要。危机管理理论历经演变，主要研究各国推行资本项目管制制度过程中的货币危机，而最新的货币危机理论则认为紧急资本管制是应对货币危机最有效的手段之一。为了解决政府在保持货币贬值和汇率稳定之间的两难抉择，克鲁格曼于1999年建立了多重模型演绎了资本项目开放下风险的传导问题，他发现实行紧急资本管制可切断汇率和利率之间的联系，从而能够有效地防止资本外逃。推进资本项目开放并不是放松对跨境资本流动和金融交易监管的完全放松，而是根据国内外形势变化，采取灵活多变、更加有效的政策措施。资本项目开放要紧随国内外经济形势，谨慎进行、随时调整，遇到突发情况及时采取临时措施。综上所述，在资本项目可开放的过程中，注重危机管理的同时，还要积极有效地配合临时管制手段，以防止风险极度扩张时无计可施。
参考文献：
[1]陈辉.进一步推进人民币资本项目可兑换的建议[J].金融与经济，2014，03：39-41.
[2]任晶.资本项目可兑换、货币错配与央行外汇储备资产风险[J].青海金融，2014，03：22-24.
[3]俞罡.以市场化创新推进宁波资本项目外汇管理发展[J].宁波经济（财经视点），2014，01：38-39.
作者简介：王雅菲（1990-），女，河北廊坊人，研究生，金融学专业。