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[摘要]全球金融危机的爆发使全球经济步入衰退之中，在此背景之下，我国宏观调控政策随之进行了一系列的调整，幅度之大十分罕见。主要分析了金融危机爆发后我国货币政策现状，并对货币政策中的各种操作工具进行了分析和评价，最后结合我国货币政策特点和经济发展趋势以及历史经验对货币政策走向进行了简单预测。
[关键词]金融危机；货币政策；货币政策有效性
一、全球金融危机后我国的货币政策
全球金融危机爆发后，我国实体经济受到重创。面临经济环境的变化，我国的宏观调控基调不断调整。(由图1可以看出)从2008年4月份开始，CPI开始下降，至12月份已经达到2％以下；之后央行连续三次降息，一方面是为了解决经济运行中出现的突出问题；另一方面为了维持经济持续快速的发展。在复杂多变的国内外环境条件下，基准利率的降低和准备金水平的下调释放出明显的保持经济稳定增长的信号，货币政策的中心开始由控制通胀转向防止经济下滑。
2009央行全年坚持适度宽松的政策基调，1～9月份，银行贷款总余额增长8.7万亿，投资拉动经济增长7.3个百分点。到2009年三季度末，广义货币供应量M2余额为58万亿元，同比增长29％：狭义货币供应量Ml余额为20万亿元，同比增长29％。(参见表1)然而这一次的货币量扩张不是负责现金供应的央行所为，这段时间的M0即流通中的现金只增长了16％，也就是说是整个银行体系在扩张信用，增量部分凭借的主要是地方政府资源。正式启动应对危机刺激计划以来，银行贷款总量持续快速增长。2009年9月末人民币贷款余额为39万亿元，同比增长34％，增速比2008年同期高19个百分点，同比多增5万多亿元。虽然没有出现现实的通货膨胀，但此时GDP的8个点增长率背后跟随着货币的30个点的增长率，理论上说，通胀预期已经形成。正如央行在三季度政策报告中对四季度政策展望的表态一样，央行已经开始重视对“通胀预期”的管理。公开市场操作自10月份以来始终坚持净回笼资金局面。截至12月17日已连续十周净回笼资金，净回笼资金量累计6980亿元。
二、近年我国货币政策评析
(一)利率工具评析
我国改革开放特别是1996年利率市场化改革启动以来，利率逐渐成为一个重要的宏观调控杠杆。从我国的利率仍然未完全市场化，同时利率理论也没有形成自己的核心理论基础。我国的利率政策作为调整经济的信号，在政治驱动和投资转换机制下，由于资本价格成本过于低廉，必然无法真正达到警示效果。2008年三季度开始，为应对金融危机，我国利率政策开始进入新的一轮调整，11月出口额开始一改两位数高增长的态势，出现负增长：国民经济急剧下滑，从2007年四季度13.4％降至2008年四季度的6.8％；工业增加值由两位数增长快速下滑至一位数增长(2008年11月达到5.4％的低点)；物价水平也逐渐回落，并出现负增长，整个国民经济运行逐步趋冷。在这一背景下，将宏观政策取向调整为适度宽松的货币政策，连续4次降息，一年期存款利率降至2.25％，此政策一直持续至今。
虽然中央银行实际上已经形成了一整套的利率政策体系，但是利率政策手段在目前却不是十分有效，其重要的内在原因在于：许多微观经济组织对利率水平灵敏度不高，利率的传导机制不够顺畅，通常利率的调整不能快速有效地影响市场利率或者存贷款利率水平，即所谓的利率政策的时滞性。究根到底，产生这些问题的根源还在于体制与结构本身。中央银行不是最终决策者，而是建议者，同时在我国，银行业和国有企业在整个经济体系中占据了垄断地位，并且都对利率变动敏感性不高，货币市场无法充分反映金融机构之间的资金供应状况。因此，央行的利率政策有效性就大打折扣。
(二)存款准备金工具评析
我国的存款准备金制度是在1984年央行专门行使职能后建立起来的。该制度最初的动机是集中资金，使中央银行能够掌握相当数量的信贷资金来源以便扩大再贷款规模和进行信贷结构调整，从而进行经济结构调整，后来随着中国经济市场化的发展和货币政策的完善，存款准备金制度才逐步成为间接调控的货币政策工具之一。在2004年之前的20年中，法定准备金率共计调整过7次。2010年1月18日起，存款准备金率上调0.5个百分点，由之前的15.5％上调至16％。
调整准备金率并不会达到预期的目标。其原因可概括如下：第一，国际收支仍面临双顺差的问题，单凭准备金率的调整是不能解决根本问题的。在经济结构和经济增长方式没有转变的情况下，这种局面不会得到改观。第二，存款准备金本身具有内在的缺陷，这会影响其有效性的发挥。一方面差别存款准备金制度还有待完善；另一方面对准备金付息影响了准备金工具的有效运用。中国目前仍对法定准备金和超额准备金支付利息，商业银行通过把大量资金以超额准备金的形式存放在央行可以获取无风险收益，这在一定程度上影响了央行的货币调控效率。在以后的货币政策实践中，应该兼顾数量型工具与价格型工具，注重发挥价格型调控工具的配合作用。
(三)公开市场操作工具评析
2009年第二季度，我国经济运行中的积极因素不断增多，企稳向好势头日渐明显，但经济趋势性反弹的基础仍不稳固。因此，央行仍将保增长作为宏观政策调控的首要任务，继续坚持适度宽松的货币政策。
虽然二季度央行继续坚持适度宽松的货币政策，但从当季货币政策执行报告来看，央行对适度宽松货币的表态开始发生变化。央行在二季度报告中表示将“运用市场化手段进行动态微调，把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏”，这与一季度单纯强调“保持适度宽松货币政策的连续性和稳定性”的表述有所不同。且在坚持保增长为第一要务的同时，央行开始提及“妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系”。这显示出在上半年经济增长逐渐向好、信贷增量突增(7，37万亿元)导致银行体系金融风险明显增大的背景下，央行开始关注银行体系的金融风险。在二季度报告中，央行对流动性的表述也有所改变。对银行体系流动性控制的目标也从一季度的“保持流动性充裕”变为“保持利率水平的合理适度”。对信贷调控的表态从一季度的“引导金融机构合理增加信贷投放”转变为“引导信贷适度增长”，在这样的调控态度下，二季度信贷增量较一季度折半减量也在情理之中。
第三季度：公开市场操作异动趋紧，全面实施信贷控制。三季度国际经济体出现经济企稳迹象，主要经济指标有所好转。中国经济运行中的积极因素继续增多，经济增长延续V形反弹，同时CPI同比增速在2009年7月达到-1.8％的最低值之后開始回升，再加上美元贬值、国际大宗商品价格上涨以及国内资产价格高升，市场的通胀担忧有所加剧。在这样的经济背景下，三季度央行在坚持适度宽松政策基调前提下，出现一连贯的“趋紧”迹象。一方面央行根据国内外经济金融形势和银行体系流动性变化，灵活开展公开市场操作。不仅于7月初重启了1 年期央票，而且7～8月期间持续上调1年、3月期央票和28天、91天正回购操作的发行利率，各累计上调25.83bp、36.30bp、28bp和37bp。在引导市场预期的同时，调节了市场资金供求；另一方面央行相继发行定向央票、提高资本充足率、制定次级债扣除新规、对城商行提出“三不要”及拨备覆盖率和资本充足率限制，对大银行和中小银行进行全面信贷控制。从实施的效果看，三季度新增信贷增量较一、二季度大幅回落，7、8、9月份新增信贷各为3559亿元、4140亿元和5167亿元，尤其城商行在央行管控力度加強的情况下，10月份新增信贷投放规模较9月份显著减量。
第四季度：公开市场操作持续净回笼。四季度以来，经济延续反弹趋势，不过经济二次探底的担忧仍旧存在。虽然CPI同比增速于11月份转正，但中短期内仍将维持在较低的温和水平。因此，四季度中央行继续坚持适度宽松的货币政策，12月7日闭幕的中央经济工作会议也明确表示将保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。随着经济V形反弹趋势的确立，“保增长”第一要务的地位有所下降，央行开始关注经济平稳较快发展与防范化解金融风险的关系处理。此外，公开市场操作的目的也从此前的“保持银行体系流动性及货币市场利率水平的合理适度”转变为“依据经济金融形势和外汇流动的变化，合理安排公开市场工具组合、期限机构和操作力度”。基于这样的政策背景，四季度新增信贷保持低量水平，10、11月信贷增量均处于2500~3000亿元的水平。同时，公开市场操作自10月份以来始终坚持净回笼资金局面。截至12月17日已连续十周净回笼资金，净回笼资金量累计6980亿元。
从整体上看，中国公开市场业务操作时间还不长，操作方法和技巧有待进一步的提高。首先公开市场业务的操作手段和工具非常有限，作为公开市场业务主要操作工具的国债市场存在较大缺陷，国债品种单一，期限结构不合理，在一定程度上限制了公开市场业务操作的广度和深度。其次外汇储备超常增长的基本因素并没有消失，这一因素对货币政策操作形成了严峻的挑战，已成为制约中国货币政策有效性的重要因素之一。再次中国目前金融市场发展还不很完善，银行间市场和同业拆借市场发展滞后，货币市场和资本市场的联动性较低，而且利率市场化程度低，公开市场业务无法通过利率传导至金融市场的各个子市场。最后中国商业银行的市场化进程缓慢，其资产结构不能适应公开市场业务发展的需要。
三、对我国货币政策的建议及走向预测
货币政策影响广泛，其基本特征是，目标应当清晰，手段需要专业。市场经济国家长期的历史表明，央行真正能够有能力追求的，其实是币值的稳定，这个稳定则同时包括国内价格和国际汇率两个方面。决定中国CPI同比增长主要是四个因素：过剩流动性、出口、房价和股价。简而言之，过剩流动性、出口、房价和股价上升1个百分点，将分别导致CPI增加0.36个、0.13个、0.22个和0.44个百分点。这就可以解释2009年流动性严重泛滥，但却没有马上形成过高的通货膨胀。关键在于出口崩溃导致生产能力全面过剩，从而遏制了价格上升。但2010年这一局面已经改变，出口应该会恢复正增长，房价和股价也可能上扬。当然，决定通胀最关键的因素则是过剩流动性，假定在2010年上述四个因素分别上升10％，CPI就将达到7.5％。因此，今年的通胀风险是很大的。
由表2可以看出，进入本世纪以来，以CPI(以及PPI)衡量的物价水平出现过三次上升过程：1999～2001年、2002～2004年和2006～2008年。本世纪以来的这三次物价水平变化幅度显著低于上世纪的两次物价上涨一1989年和1994年的CPI涨幅曾达到了18.0％和24.1％。我认为2010年的通货膨胀会发生但是不会很高，属温和型的通货膨胀。
综合看，货币政策在2009年没有明显的负面效果。2009年的经济回升很大程度还是依靠政府力量推动，必须尽快转向主要依靠市场力量支持的增长。培育市场力量，就需要正视我国经济发展内外部环境的深刻变化，统筹考虑经济结构、产业结构、产品结构调整，考虑企业生存发展能力的提高，考虑消费结构升级和城市化进程加快等问题。此外还要考虑政府大力度经济刺激政策如何进一步完善的问题。根据我国以往经验，预计我国货币政策在近期内依然会采用适度宽松的货币政策。
参考文献
[1]徐洪才，2010年我国货币政策的挑战与对策[J].经济观察，2010(2):21～22。
[2]周真，论货币政策的失误与美国金融危机[J].现代商贸工业，2009(13):82～84。
[3]焦瑾璞，刘向耕，2010货币政策展望[J].资本市场。
[4]戴永毅，2009资本市场回顾与展望[J].创新沙龙，2009(10):25～26。
[5]黄益平，货币政策改革勿迟疑[J].新世纪周刊，2010(2):32～33。
[关键词]金融危机；货币政策；货币政策有效性
一、全球金融危机后我国的货币政策
全球金融危机爆发后，我国实体经济受到重创。面临经济环境的变化，我国的宏观调控基调不断调整。(由图1可以看出)从2008年4月份开始，CPI开始下降，至12月份已经达到2％以下；之后央行连续三次降息，一方面是为了解决经济运行中出现的突出问题；另一方面为了维持经济持续快速的发展。在复杂多变的国内外环境条件下，基准利率的降低和准备金水平的下调释放出明显的保持经济稳定增长的信号，货币政策的中心开始由控制通胀转向防止经济下滑。
2009央行全年坚持适度宽松的政策基调，1～9月份，银行贷款总余额增长8.7万亿，投资拉动经济增长7.3个百分点。到2009年三季度末，广义货币供应量M2余额为58万亿元，同比增长29％：狭义货币供应量Ml余额为20万亿元，同比增长29％。(参见表1)然而这一次的货币量扩张不是负责现金供应的央行所为，这段时间的M0即流通中的现金只增长了16％，也就是说是整个银行体系在扩张信用，增量部分凭借的主要是地方政府资源。正式启动应对危机刺激计划以来，银行贷款总量持续快速增长。2009年9月末人民币贷款余额为39万亿元，同比增长34％，增速比2008年同期高19个百分点，同比多增5万多亿元。虽然没有出现现实的通货膨胀，但此时GDP的8个点增长率背后跟随着货币的30个点的增长率，理论上说，通胀预期已经形成。正如央行在三季度政策报告中对四季度政策展望的表态一样，央行已经开始重视对“通胀预期”的管理。公开市场操作自10月份以来始终坚持净回笼资金局面。截至12月17日已连续十周净回笼资金，净回笼资金量累计6980亿元。
二、近年我国货币政策评析
(一)利率工具评析
我国改革开放特别是1996年利率市场化改革启动以来，利率逐渐成为一个重要的宏观调控杠杆。从我国的利率仍然未完全市场化，同时利率理论也没有形成自己的核心理论基础。我国的利率政策作为调整经济的信号，在政治驱动和投资转换机制下，由于资本价格成本过于低廉，必然无法真正达到警示效果。2008年三季度开始，为应对金融危机，我国利率政策开始进入新的一轮调整，11月出口额开始一改两位数高增长的态势，出现负增长：国民经济急剧下滑，从2007年四季度13.4％降至2008年四季度的6.8％；工业增加值由两位数增长快速下滑至一位数增长(2008年11月达到5.4％的低点)；物价水平也逐渐回落，并出现负增长，整个国民经济运行逐步趋冷。在这一背景下，将宏观政策取向调整为适度宽松的货币政策，连续4次降息，一年期存款利率降至2.25％，此政策一直持续至今。
虽然中央银行实际上已经形成了一整套的利率政策体系，但是利率政策手段在目前却不是十分有效，其重要的内在原因在于：许多微观经济组织对利率水平灵敏度不高，利率的传导机制不够顺畅，通常利率的调整不能快速有效地影响市场利率或者存贷款利率水平，即所谓的利率政策的时滞性。究根到底，产生这些问题的根源还在于体制与结构本身。中央银行不是最终决策者，而是建议者，同时在我国，银行业和国有企业在整个经济体系中占据了垄断地位，并且都对利率变动敏感性不高，货币市场无法充分反映金融机构之间的资金供应状况。因此，央行的利率政策有效性就大打折扣。
(二)存款准备金工具评析
我国的存款准备金制度是在1984年央行专门行使职能后建立起来的。该制度最初的动机是集中资金，使中央银行能够掌握相当数量的信贷资金来源以便扩大再贷款规模和进行信贷结构调整，从而进行经济结构调整，后来随着中国经济市场化的发展和货币政策的完善，存款准备金制度才逐步成为间接调控的货币政策工具之一。在2004年之前的20年中，法定准备金率共计调整过7次。2010年1月18日起，存款准备金率上调0.5个百分点，由之前的15.5％上调至16％。
调整准备金率并不会达到预期的目标。其原因可概括如下：第一，国际收支仍面临双顺差的问题，单凭准备金率的调整是不能解决根本问题的。在经济结构和经济增长方式没有转变的情况下，这种局面不会得到改观。第二，存款准备金本身具有内在的缺陷，这会影响其有效性的发挥。一方面差别存款准备金制度还有待完善；另一方面对准备金付息影响了准备金工具的有效运用。中国目前仍对法定准备金和超额准备金支付利息，商业银行通过把大量资金以超额准备金的形式存放在央行可以获取无风险收益，这在一定程度上影响了央行的货币调控效率。在以后的货币政策实践中，应该兼顾数量型工具与价格型工具，注重发挥价格型调控工具的配合作用。
(三)公开市场操作工具评析
2009年第二季度，我国经济运行中的积极因素不断增多，企稳向好势头日渐明显，但经济趋势性反弹的基础仍不稳固。因此，央行仍将保增长作为宏观政策调控的首要任务，继续坚持适度宽松的货币政策。
虽然二季度央行继续坚持适度宽松的货币政策，但从当季货币政策执行报告来看，央行对适度宽松货币的表态开始发生变化。央行在二季度报告中表示将“运用市场化手段进行动态微调，把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏”，这与一季度单纯强调“保持适度宽松货币政策的连续性和稳定性”的表述有所不同。且在坚持保增长为第一要务的同时，央行开始提及“妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系”。这显示出在上半年经济增长逐渐向好、信贷增量突增(7，37万亿元)导致银行体系金融风险明显增大的背景下，央行开始关注银行体系的金融风险。在二季度报告中，央行对流动性的表述也有所改变。对银行体系流动性控制的目标也从一季度的“保持流动性充裕”变为“保持利率水平的合理适度”。对信贷调控的表态从一季度的“引导金融机构合理增加信贷投放”转变为“引导信贷适度增长”，在这样的调控态度下，二季度信贷增量较一季度折半减量也在情理之中。
第三季度：公开市场操作异动趋紧，全面实施信贷控制。三季度国际经济体出现经济企稳迹象，主要经济指标有所好转。中国经济运行中的积极因素继续增多，经济增长延续V形反弹，同时CPI同比增速在2009年7月达到-1.8％的最低值之后開始回升，再加上美元贬值、国际大宗商品价格上涨以及国内资产价格高升，市场的通胀担忧有所加剧。在这样的经济背景下，三季度央行在坚持适度宽松政策基调前提下，出现一连贯的“趋紧”迹象。一方面央行根据国内外经济金融形势和银行体系流动性变化，灵活开展公开市场操作。不仅于7月初重启了1 年期央票，而且7～8月期间持续上调1年、3月期央票和28天、91天正回购操作的发行利率，各累计上调25.83bp、36.30bp、28bp和37bp。在引导市场预期的同时，调节了市场资金供求；另一方面央行相继发行定向央票、提高资本充足率、制定次级债扣除新规、对城商行提出“三不要”及拨备覆盖率和资本充足率限制，对大银行和中小银行进行全面信贷控制。从实施的效果看，三季度新增信贷增量较一、二季度大幅回落，7、8、9月份新增信贷各为3559亿元、4140亿元和5167亿元，尤其城商行在央行管控力度加強的情况下，10月份新增信贷投放规模较9月份显著减量。
第四季度：公开市场操作持续净回笼。四季度以来，经济延续反弹趋势，不过经济二次探底的担忧仍旧存在。虽然CPI同比增速于11月份转正，但中短期内仍将维持在较低的温和水平。因此，四季度中央行继续坚持适度宽松的货币政策，12月7日闭幕的中央经济工作会议也明确表示将保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。随着经济V形反弹趋势的确立，“保增长”第一要务的地位有所下降，央行开始关注经济平稳较快发展与防范化解金融风险的关系处理。此外，公开市场操作的目的也从此前的“保持银行体系流动性及货币市场利率水平的合理适度”转变为“依据经济金融形势和外汇流动的变化，合理安排公开市场工具组合、期限机构和操作力度”。基于这样的政策背景，四季度新增信贷保持低量水平，10、11月信贷增量均处于2500~3000亿元的水平。同时，公开市场操作自10月份以来始终坚持净回笼资金局面。截至12月17日已连续十周净回笼资金，净回笼资金量累计6980亿元。
从整体上看，中国公开市场业务操作时间还不长，操作方法和技巧有待进一步的提高。首先公开市场业务的操作手段和工具非常有限，作为公开市场业务主要操作工具的国债市场存在较大缺陷，国债品种单一，期限结构不合理，在一定程度上限制了公开市场业务操作的广度和深度。其次外汇储备超常增长的基本因素并没有消失，这一因素对货币政策操作形成了严峻的挑战，已成为制约中国货币政策有效性的重要因素之一。再次中国目前金融市场发展还不很完善，银行间市场和同业拆借市场发展滞后，货币市场和资本市场的联动性较低，而且利率市场化程度低，公开市场业务无法通过利率传导至金融市场的各个子市场。最后中国商业银行的市场化进程缓慢，其资产结构不能适应公开市场业务发展的需要。
三、对我国货币政策的建议及走向预测
货币政策影响广泛，其基本特征是，目标应当清晰，手段需要专业。市场经济国家长期的历史表明，央行真正能够有能力追求的，其实是币值的稳定，这个稳定则同时包括国内价格和国际汇率两个方面。决定中国CPI同比增长主要是四个因素：过剩流动性、出口、房价和股价。简而言之，过剩流动性、出口、房价和股价上升1个百分点，将分别导致CPI增加0.36个、0.13个、0.22个和0.44个百分点。这就可以解释2009年流动性严重泛滥，但却没有马上形成过高的通货膨胀。关键在于出口崩溃导致生产能力全面过剩，从而遏制了价格上升。但2010年这一局面已经改变，出口应该会恢复正增长，房价和股价也可能上扬。当然，决定通胀最关键的因素则是过剩流动性，假定在2010年上述四个因素分别上升10％，CPI就将达到7.5％。因此，今年的通胀风险是很大的。
由表2可以看出，进入本世纪以来，以CPI(以及PPI)衡量的物价水平出现过三次上升过程：1999～2001年、2002～2004年和2006～2008年。本世纪以来的这三次物价水平变化幅度显著低于上世纪的两次物价上涨一1989年和1994年的CPI涨幅曾达到了18.0％和24.1％。我认为2010年的通货膨胀会发生但是不会很高，属温和型的通货膨胀。
综合看，货币政策在2009年没有明显的负面效果。2009年的经济回升很大程度还是依靠政府力量推动，必须尽快转向主要依靠市场力量支持的增长。培育市场力量，就需要正视我国经济发展内外部环境的深刻变化，统筹考虑经济结构、产业结构、产品结构调整，考虑企业生存发展能力的提高，考虑消费结构升级和城市化进程加快等问题。此外还要考虑政府大力度经济刺激政策如何进一步完善的问题。根据我国以往经验，预计我国货币政策在近期内依然会采用适度宽松的货币政策。
参考文献
[1]徐洪才，2010年我国货币政策的挑战与对策[J].经济观察，2010(2):21～22。
[2]周真，论货币政策的失误与美国金融危机[J].现代商贸工业，2009(13):82～84。
[3]焦瑾璞，刘向耕，2010货币政策展望[J].资本市场。
[4]戴永毅，2009资本市场回顾与展望[J].创新沙龙，2009(10):25～26。
[5]黄益平，货币政策改革勿迟疑[J].新世纪周刊，2010(2):32～33。