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7月以来，多位高层领导遍步全国的调研行动引起了市场新的预期。这一新的预期是：高层是不是对目前正在施行的从紧政策有所怀疑，所以才去现场调研以冀望获得更新的经济数据，进而可以做出更全面的经济形势判断？
“会哭的孩子有奶吃”，如果这次大家哭得凶点（估计应该会比较凶，这几年中国经济发展的特征是国进民退，行政性的数量调控而不是价格调控，中小企业、民营企业信贷可获得性非常差，确实会比较难受），从紧的政策会嘎然而止或者有一个放松么？
公开市场发射了两枚似乎放松的“信号弹”
今年以来，第一创业对物价的判断是不乐观的。回忆我们一月份、二月份、五月份连续发布的几篇关键研究报告，对以石油为代表的全球资源价格我们坚定看多（长期内维持高价或继续上涨），对全球通货膨胀我们则看向长期化。所以，从宏观经济学内在的逻辑出发，我们提出，尽管下半年的物价数据将在基数原因下回落，但是货币政策却仍然需要从紧以控制中国明显过快的货币投放速度，以便为资源价格，为各种涨价压力越来越大的其他价格降温。然而，最近公开市场的操作似乎发生了一些变化，三年期央票的停发以及准备金率政策的暂停犹如两枚“信号弹”，从这些举动来看，货币政策的从紧好象没那么坚持了：
第一枚信号弹：停发三年期央票。此前的银行间市场，如果央行继续坚持发行三年期央票，只有两种结果：其一是地量发行，机构迫于央行的监管角色要求，少量参与投标，央行指定的投标利率不被市场认可；其二则是提高利率发行。两种结果无一例外都将使三年期央票承受很大的利率上升压力。因此，央行这个时候突然给予停发处理，就容易让市场理解为：央行不愿意见到央票利率上升，所以宁可选择停发三年期央票，替而代之六个月期央票。进一步的推开来看，这甚至也表明央行在短期内（物价回落期间）对加息的考虑是有退缩的，因为加息一次，必然会带动三年期央票利率上升一段，而央行并不愿意看到三年期央票利率的上升。
从另一个方面考虑，三年期央票的停发，1～3年债券的利差就会显得过大（现在是50bp），需要有一个缩小利差的调整。在一年期央票利率被央行固定不能上行的情况下，只能是以三年期利率的下降方式来实现。此外，从收益率曲线来看，以前是三年期央票利率在收益率曲线的中前部为整条收益率曲线定位，而其一停发，则变成由一年期央票利率在收益率曲线的前部为整条收益率曲线定位，三年品种的突然缺失将使整个债券市场收益率曲线的中长端下降（收益率曲线中长端扁平化），拉低债券市场整体的收益率。经典的货币政策调控理论告诉我们，这是刺激信贷投放的措施！与正在施行的从紧货币政策是背道而驰的。因为债市的收益率曲线下降后，商业银行将发现在债券市场配置资产的收益率明显下降，为了保证总体资产的盈利水平，商业银行只有且只能把可贷资金更多地运用到信贷投放上。
换句话说，取消三年期央票的发行，实质是对市场收益率曲线的一次“降息”，其政策效果甚至是倒逼商业银行更多地去发放贷款。
第二枚“信号弹”：暂停上调法定准备金率。2008年以来，除去为了应付春节的流动性资金紧张外，央行均坚持在每月宣布提高法定准备金率，其目的显然在于保持银行间市场资金面的压力，以高压的数量手段配合行政手段去控制信贷投放。即使是4月份、5月份，两月的财政存款分别都超过了2600亿元（财政存款的增加也是回收流动性），亦没有动摇央行上调准备金率收紧资金面的决心。但是，7月份，央行停止了上调准备金率的行动，这是出乎意外的！2008年6月末，全部金融机构的超额储备率为1.95%，对比的是此前的3月末为2.0%，两者水平基本一致。不同的是，央行在7月份没有宣布上调准备金率，而在4月份却是宣布上调了0.5个百分点回收流动性。
放松的方向：放宽信贷以及重新鼓励出口
以当前最主要的两条呼吁放松从紧货币政策的理由来看，有合理的部分，也有不合理的部分。我们认为，并不能以一个“放松”而论之。第一个是所谓解决中小企业信贷资金紧张的问题。现在各方面都集中反映目前的信贷太紧张，主要是中小企业没钱可用，进而呼吁放松信贷。可呼吁的人却没有问一问为什么会有这样的局面？回到2007年。如果不是2007年的疯狂，会有今天的信贷紧张么？翻开2007年的报纸，“地王”投标的新闻四处可见，疯狂的扩产计划充满版面，做出这样决策的企业在2007年似乎从来没有想到过货币政策会突然从紧，没想到过原来贷款这么艰难（说明央行调控迟了）。2008年紧缩信贷，本就是对这些疯狂投标、疯狂扩产行为的一种纠正。难道现在又要重新放开货币，重新鼓励新一轮疯狂么？笔者深深记得最近看到21世纪经济报道里一篇《温州信贷资金僵局》文章所提到温州民营企业家的一句话“扩张太快又逢银根紧缩，资金链断裂了”。所以，在我们看来，现在的信贷从紧正是对企业的一种边界约束，尽管过程充满痛苦，却可以让企业重新找到正常运营和投资扩张的资金边界。
当然，也有不合理的地方，因为信贷规模的行政控制让中小企业借不到钱，大企业却仍然很好借钱。我们的商业银行在规模限制下提供贷款时，在乎国有、在乎大；轻视民营、轻视小。在信贷规模的行政控制里，甄别信贷可获得性的不是企业的实力，而是是否是国有，是否足够大。要解决这个问题，加快发展债券市场融资是来不及了，提高2008年初设定的信贷规模也很难有效，因为商业银行不会将增加的规模投放到中小企业手中（有传闻称提高2008的信贷规模4000亿元，专门发放给中小企业）。在我们看来，唯一的办法就是转变货币政策的从紧方式：从数量转到价格！即放弃贷款规模的行政控制，转而采取逐渐提高利率的方式，不是去控制信贷数量，而是去控制资金价格（在目前的政治和舆论背景下却很难实现）。
第二个是所谓解决出口企业的关停倒闭问题。这方面的呼吁主要是要求人民币的升值速度降下来，不要在汇率上从紧。在我们看来，这样的呼吁完全和此轮汇率改革反着走。汇改的本来意义之一，就是重新分配资源，不要举全国之力、全国之资源配置在出口部门上。特别是，以目前珠三角、长三角的民工短缺来看，扩大出口不再是扩大用工的问题。现在的问题是员工不够用，而不是员工找不到工作，这种情况下，为什么还坚持一味把资源配置到出口部门呢？另一方面，从数据上看，1～6月份，中国的出口增长了21.9%，依然是在比较快的速度上。虽然2008年6月份的出口增速下降到17.6%，但里面有今年6月份端午节放假工作日减少的原因。如果把今年5～6月（40个工作日）数据和去年5～6月（39个工作日）加总对比，今年5～6月的出口增速依然达到22.6%，这绝对是一个不低，并超出市场预期的数据。如果现在放弃人民币在汇率方面的紧缩，甚至重新提高出口退税率，我们相信，又将是一轮对出口部门的利益鼓励。
现在放松是饮鸠止渴，将制造更严重的短缺以及更长期的通胀
无论是信贷从紧还是人民币汇率升值，都体现了政策面上对过于旺盛的总需求的抑制。信贷从紧既抑制了投资需求也抑制了消费需求，汇率升值则更多是抑制投资需求，鼓励资源向国内分配，而不是鼓励更多企业集中投资到出口部门，便宜的卖给全世界。我们认为，如果央行目前迫于压力选择放松货币政策，是不恰当的，是类似于“饮鸠止渴”的行为。从短期和长期两个角度来看，放松后，短期内将使目前全国性能源短缺和运输紧张的局面更加严峻，而长期内则将推升中国通货膨胀的持续时间和水平。
第一，短期的不利影响：加剧2008年夏季的能源紧张，可能使中国重新遭遇近似于2004年的全国性电力严重短缺局面。各方面的数据都显示（上游原材料、燃料、动力购进价格指数6月份为13.5%、工业品出厂价格指数6月份为8.8%），目前资源供给对经济增长的约束是瓶颈式的。如果这个时候放松调控，实体经济温和收缩的步骤将重新进入扩张方向，那将意味着目前已经非常紧缺的能源电力将更加短缺。届时，全国性的电力严重短缺可能会影响工业企业的正常运营，因为没有电，工业企业可能被迫关停机组。另一方面，企业为了保证正常的运营以及政府为了保证北京奥运会期间的用电，甚至可能掀起新一波成品油发电的高潮，进一步加剧国内成品油的供给短缺。以国家电网7月14日的数据为例，在全国大部分城市还没有进入炎热夏季时，当日的电力缺口已经达到了1400万千瓦。我们根据电监会和相关媒体的公告，只是粗略地统计了一下今年夏季的电力缺口，六个省已经达到2360万千瓦的缺口，而2004年电力短缺的顶峰（2004年三季度）也不过只在3000万～3500万千瓦之间。
第二，长期的不利影响：货币供应速度可能重新接20%，长期通胀不乐观。在五月份发布的《长期通胀：国际货币体系崩溃后的必然》一报告中，我们曾指出，当前全球性的物价高峰远没有结束。因为美元中心地位的重估，全球主要大国的货币汇率都在面临剧烈地调整，中国、欧洲、美国，以及俄罗斯、印度、巴西的中央银行却都不愿意正视这样的调整，都在为了本国利益（继续鼓励出口），开动机器，印刷货币。而没有货币的紧缩，就没有物价的下降。今天，如果占据着世界GDP排名第三的中国不谨慎地收紧货币，而是放开货币，全球资源价格可能有新一轮的狂舞，领舞者就是国际石油价格。6月份，中国的M2增速是17.4%，只要从紧的信贷政策稍微一放手，接近或突破20%太容易了！我们相信，中国放松从紧政策之日，必然是国际石油价格重新冲击200美元之时。而且，随着从紧政策的放松，中国未来1-2年的通胀前景会再度变得不乐观，令人担忧。
综合来看，我们认为，目前放松政策力度为时过早，用“饮鸠止渴”来形容并不过份。特别是，在取消能源价格限制之前放松政策力度的做法必然是进一步加剧目前的能源短缺，于当前中国经济非常不利。因此，我们相信，等待这个放松的，将是更严重的能源短缺和通货膨胀向更长期转化。
放松对债券市场的影响
对于是否放松，目前没有定论。但是，如果从多位高层密集的全国调研和人民银行突然停发三年央票、暂停提高法定准备金率几个举动来看，这种可能性比较大。尽管依我们所见，目前放松调控为时过早。然而，从政府的角度考虑，最近半年来，政府可能更多看到的是微观层面的不乐观因素：譬如中小企业信贷紧张、房地产市场持续调整、出口企业出现了一些倒闭现象等等，正所谓“会哭的孩子有奶吃”，调研时面对这么多“哭声”，政府很容易心软。
更何况从战略的角度看，美国的货币政策依然宽松，全球通胀应该由全球几大经济体共同应对，只依靠中国紧缩货币，只让中国降温经济，从而减少对全球资源的消费量，以降温全球通胀压力也是让中国政府难以接受的。政府可能会认为，中国至少不应该是单独行动。
放松意味着货币市场以及汇率市场的调控力度会下降，强力的流动性收缩措施可能会继续暂停或力度变弱，这将促使银行间资金面逐渐恢复到相对宽松的程度，这个过程有利于债市走出一个反弹行情。不过，从长期的角度看，现在的放松是在鼓励需求，加剧当前的短缺（电力、煤炭、成品油等等），为长期的物价堆积新上涨因素。
（作者单位：第一创业证券有限责任公司）
“会哭的孩子有奶吃”，如果这次大家哭得凶点（估计应该会比较凶，这几年中国经济发展的特征是国进民退，行政性的数量调控而不是价格调控，中小企业、民营企业信贷可获得性非常差，确实会比较难受），从紧的政策会嘎然而止或者有一个放松么？
公开市场发射了两枚似乎放松的“信号弹”
今年以来，第一创业对物价的判断是不乐观的。回忆我们一月份、二月份、五月份连续发布的几篇关键研究报告，对以石油为代表的全球资源价格我们坚定看多（长期内维持高价或继续上涨），对全球通货膨胀我们则看向长期化。所以，从宏观经济学内在的逻辑出发，我们提出，尽管下半年的物价数据将在基数原因下回落，但是货币政策却仍然需要从紧以控制中国明显过快的货币投放速度，以便为资源价格，为各种涨价压力越来越大的其他价格降温。然而，最近公开市场的操作似乎发生了一些变化，三年期央票的停发以及准备金率政策的暂停犹如两枚“信号弹”，从这些举动来看，货币政策的从紧好象没那么坚持了：
第一枚信号弹：停发三年期央票。此前的银行间市场，如果央行继续坚持发行三年期央票，只有两种结果：其一是地量发行，机构迫于央行的监管角色要求，少量参与投标，央行指定的投标利率不被市场认可；其二则是提高利率发行。两种结果无一例外都将使三年期央票承受很大的利率上升压力。因此，央行这个时候突然给予停发处理，就容易让市场理解为：央行不愿意见到央票利率上升，所以宁可选择停发三年期央票，替而代之六个月期央票。进一步的推开来看，这甚至也表明央行在短期内（物价回落期间）对加息的考虑是有退缩的，因为加息一次，必然会带动三年期央票利率上升一段，而央行并不愿意看到三年期央票利率的上升。
从另一个方面考虑，三年期央票的停发，1～3年债券的利差就会显得过大（现在是50bp），需要有一个缩小利差的调整。在一年期央票利率被央行固定不能上行的情况下，只能是以三年期利率的下降方式来实现。此外，从收益率曲线来看，以前是三年期央票利率在收益率曲线的中前部为整条收益率曲线定位，而其一停发，则变成由一年期央票利率在收益率曲线的前部为整条收益率曲线定位，三年品种的突然缺失将使整个债券市场收益率曲线的中长端下降（收益率曲线中长端扁平化），拉低债券市场整体的收益率。经典的货币政策调控理论告诉我们，这是刺激信贷投放的措施！与正在施行的从紧货币政策是背道而驰的。因为债市的收益率曲线下降后，商业银行将发现在债券市场配置资产的收益率明显下降，为了保证总体资产的盈利水平，商业银行只有且只能把可贷资金更多地运用到信贷投放上。
换句话说，取消三年期央票的发行，实质是对市场收益率曲线的一次“降息”，其政策效果甚至是倒逼商业银行更多地去发放贷款。
第二枚“信号弹”：暂停上调法定准备金率。2008年以来，除去为了应付春节的流动性资金紧张外，央行均坚持在每月宣布提高法定准备金率，其目的显然在于保持银行间市场资金面的压力，以高压的数量手段配合行政手段去控制信贷投放。即使是4月份、5月份，两月的财政存款分别都超过了2600亿元（财政存款的增加也是回收流动性），亦没有动摇央行上调准备金率收紧资金面的决心。但是，7月份，央行停止了上调准备金率的行动，这是出乎意外的！2008年6月末，全部金融机构的超额储备率为1.95%，对比的是此前的3月末为2.0%，两者水平基本一致。不同的是，央行在7月份没有宣布上调准备金率，而在4月份却是宣布上调了0.5个百分点回收流动性。
放松的方向：放宽信贷以及重新鼓励出口
以当前最主要的两条呼吁放松从紧货币政策的理由来看，有合理的部分，也有不合理的部分。我们认为，并不能以一个“放松”而论之。第一个是所谓解决中小企业信贷资金紧张的问题。现在各方面都集中反映目前的信贷太紧张，主要是中小企业没钱可用，进而呼吁放松信贷。可呼吁的人却没有问一问为什么会有这样的局面？回到2007年。如果不是2007年的疯狂，会有今天的信贷紧张么？翻开2007年的报纸，“地王”投标的新闻四处可见，疯狂的扩产计划充满版面，做出这样决策的企业在2007年似乎从来没有想到过货币政策会突然从紧，没想到过原来贷款这么艰难（说明央行调控迟了）。2008年紧缩信贷，本就是对这些疯狂投标、疯狂扩产行为的一种纠正。难道现在又要重新放开货币，重新鼓励新一轮疯狂么？笔者深深记得最近看到21世纪经济报道里一篇《温州信贷资金僵局》文章所提到温州民营企业家的一句话“扩张太快又逢银根紧缩，资金链断裂了”。所以，在我们看来，现在的信贷从紧正是对企业的一种边界约束，尽管过程充满痛苦，却可以让企业重新找到正常运营和投资扩张的资金边界。
当然，也有不合理的地方，因为信贷规模的行政控制让中小企业借不到钱，大企业却仍然很好借钱。我们的商业银行在规模限制下提供贷款时，在乎国有、在乎大；轻视民营、轻视小。在信贷规模的行政控制里，甄别信贷可获得性的不是企业的实力，而是是否是国有，是否足够大。要解决这个问题，加快发展债券市场融资是来不及了，提高2008年初设定的信贷规模也很难有效，因为商业银行不会将增加的规模投放到中小企业手中（有传闻称提高2008的信贷规模4000亿元，专门发放给中小企业）。在我们看来，唯一的办法就是转变货币政策的从紧方式：从数量转到价格！即放弃贷款规模的行政控制，转而采取逐渐提高利率的方式，不是去控制信贷数量，而是去控制资金价格（在目前的政治和舆论背景下却很难实现）。
第二个是所谓解决出口企业的关停倒闭问题。这方面的呼吁主要是要求人民币的升值速度降下来，不要在汇率上从紧。在我们看来，这样的呼吁完全和此轮汇率改革反着走。汇改的本来意义之一，就是重新分配资源，不要举全国之力、全国之资源配置在出口部门上。特别是，以目前珠三角、长三角的民工短缺来看，扩大出口不再是扩大用工的问题。现在的问题是员工不够用，而不是员工找不到工作，这种情况下，为什么还坚持一味把资源配置到出口部门呢？另一方面，从数据上看，1～6月份，中国的出口增长了21.9%，依然是在比较快的速度上。虽然2008年6月份的出口增速下降到17.6%，但里面有今年6月份端午节放假工作日减少的原因。如果把今年5～6月（40个工作日）数据和去年5～6月（39个工作日）加总对比，今年5～6月的出口增速依然达到22.6%，这绝对是一个不低，并超出市场预期的数据。如果现在放弃人民币在汇率方面的紧缩，甚至重新提高出口退税率，我们相信，又将是一轮对出口部门的利益鼓励。
现在放松是饮鸠止渴，将制造更严重的短缺以及更长期的通胀
无论是信贷从紧还是人民币汇率升值，都体现了政策面上对过于旺盛的总需求的抑制。信贷从紧既抑制了投资需求也抑制了消费需求，汇率升值则更多是抑制投资需求，鼓励资源向国内分配，而不是鼓励更多企业集中投资到出口部门，便宜的卖给全世界。我们认为，如果央行目前迫于压力选择放松货币政策，是不恰当的，是类似于“饮鸠止渴”的行为。从短期和长期两个角度来看，放松后，短期内将使目前全国性能源短缺和运输紧张的局面更加严峻，而长期内则将推升中国通货膨胀的持续时间和水平。
第一，短期的不利影响：加剧2008年夏季的能源紧张，可能使中国重新遭遇近似于2004年的全国性电力严重短缺局面。各方面的数据都显示（上游原材料、燃料、动力购进价格指数6月份为13.5%、工业品出厂价格指数6月份为8.8%），目前资源供给对经济增长的约束是瓶颈式的。如果这个时候放松调控，实体经济温和收缩的步骤将重新进入扩张方向，那将意味着目前已经非常紧缺的能源电力将更加短缺。届时，全国性的电力严重短缺可能会影响工业企业的正常运营，因为没有电，工业企业可能被迫关停机组。另一方面，企业为了保证正常的运营以及政府为了保证北京奥运会期间的用电，甚至可能掀起新一波成品油发电的高潮，进一步加剧国内成品油的供给短缺。以国家电网7月14日的数据为例，在全国大部分城市还没有进入炎热夏季时，当日的电力缺口已经达到了1400万千瓦。我们根据电监会和相关媒体的公告，只是粗略地统计了一下今年夏季的电力缺口，六个省已经达到2360万千瓦的缺口，而2004年电力短缺的顶峰（2004年三季度）也不过只在3000万～3500万千瓦之间。
第二，长期的不利影响：货币供应速度可能重新接20%，长期通胀不乐观。在五月份发布的《长期通胀：国际货币体系崩溃后的必然》一报告中，我们曾指出，当前全球性的物价高峰远没有结束。因为美元中心地位的重估，全球主要大国的货币汇率都在面临剧烈地调整，中国、欧洲、美国，以及俄罗斯、印度、巴西的中央银行却都不愿意正视这样的调整，都在为了本国利益（继续鼓励出口），开动机器，印刷货币。而没有货币的紧缩，就没有物价的下降。今天，如果占据着世界GDP排名第三的中国不谨慎地收紧货币，而是放开货币，全球资源价格可能有新一轮的狂舞，领舞者就是国际石油价格。6月份，中国的M2增速是17.4%，只要从紧的信贷政策稍微一放手，接近或突破20%太容易了！我们相信，中国放松从紧政策之日，必然是国际石油价格重新冲击200美元之时。而且，随着从紧政策的放松，中国未来1-2年的通胀前景会再度变得不乐观，令人担忧。
综合来看，我们认为，目前放松政策力度为时过早，用“饮鸠止渴”来形容并不过份。特别是，在取消能源价格限制之前放松政策力度的做法必然是进一步加剧目前的能源短缺，于当前中国经济非常不利。因此，我们相信，等待这个放松的，将是更严重的能源短缺和通货膨胀向更长期转化。
放松对债券市场的影响
对于是否放松，目前没有定论。但是，如果从多位高层密集的全国调研和人民银行突然停发三年央票、暂停提高法定准备金率几个举动来看，这种可能性比较大。尽管依我们所见，目前放松调控为时过早。然而，从政府的角度考虑，最近半年来，政府可能更多看到的是微观层面的不乐观因素：譬如中小企业信贷紧张、房地产市场持续调整、出口企业出现了一些倒闭现象等等，正所谓“会哭的孩子有奶吃”，调研时面对这么多“哭声”，政府很容易心软。
更何况从战略的角度看，美国的货币政策依然宽松，全球通胀应该由全球几大经济体共同应对，只依靠中国紧缩货币，只让中国降温经济，从而减少对全球资源的消费量，以降温全球通胀压力也是让中国政府难以接受的。政府可能会认为，中国至少不应该是单独行动。
放松意味着货币市场以及汇率市场的调控力度会下降，强力的流动性收缩措施可能会继续暂停或力度变弱，这将促使银行间资金面逐渐恢复到相对宽松的程度，这个过程有利于债市走出一个反弹行情。不过，从长期的角度看，现在的放松是在鼓励需求，加剧当前的短缺（电力、煤炭、成品油等等），为长期的物价堆积新上涨因素。
（作者单位：第一创业证券有限责任公司）