实体经济的名义增长率远低于货币增长率,并不一定意味着大量新增货币没有进入实体经济
　　
　　从年初以来,贷款高速增长一直伴随着许多疑问。最主要的问题是,实体经济的增长速度远低于贷款的增长速度。到5月为止,名义总需求的同比增长率可能仍然在7%左右甚至更低(考虑到价格同比下跌),6月也高不到哪里去,而本币贷款和M2的同比增长率在3月就分别达到了29.8%和25.5%。这种情况容易导致大量新增货币没有进入实体经济的猜测。
　　
　　工业生产和发电量数据存在显著矛盾,也强化了这一猜测。有关方面给出了一些解释。其中一部分是很有道理的,如关于工业生产结构变化。
　　
　　不过,货币方面的统计数据并不支持上述猜测。在央行公布的“存款性公司概览”报表中有一项是“其他存款”,就是股市的客户保证金。这一项在2008年11月为8483亿元,最近公布的数据是4月的11685亿元,五个月累计增加了3203亿元,而同期贷款增量是5.98万亿元。前者与后者的比例为5.4%。还可以肯定的是,这3203亿元的股市保证金增量中有相当大一部分来自以工薪收入为主的家庭。
　　
　　确实有一些家庭同时持有股票和对银行负债,后者主要是房贷。一些家庭在贷款时就持有股票;另一些家庭在贷款后,用一部分储蓄归还贷款,而用一部分储蓄购买股票。如果贷款家庭不进入股市,就可以较少贷款或者提前还贷。在这个意义上,银行贷款和家庭的股市投资也是连通的。从这个意义上,也可以非常勉强地说房贷进入了股市。不过,即使扣减掉这部分资金,很多无贷款家庭也增加了股市投资。在企业方面,同时拥有股市投资和对银行负债的也不少,具体情况更复杂。但是,进入股市的资金相对于银行新增贷款来说本来就不很多,跟银行贷款有关的部分怎么算也算不出一个很大的数字来。
　　
　　在流通股市值增加的情况下,股市资金的增加有一定道理。简单理解,股市保证金就是股市投资包括进出股市的流动资金,股票市值越大,股市的流动资金量也越大,这是正常的。事实上,股市保证金和流通股市值的比例一直相对比较稳定。在2008年11月到2009年4月的5个月中,上证指数上升了40%,股市保证金增长了38%,股市保证金和流通股市值的比例没有大的变化。
　　
　　关键的问题是股票价格和股市保证金变化的因果关系。如果股市资金增加就可以推动股票价格上升,那么,提前掌握股市资金信息的人就有发财的好机会。从计量分析的结果看,这个信息其实没有用。反过来,股票价格的变化可以显著影响股市保证金。就是说,股票价格的变化在先,是主动的,股市保证金的变化在后,是被动的。这里,只有单向的因果关系,股票价格上升可以解释股市资金的增加,股市资金增加不能解释股票价格的上升。
　　
　　不过,贷款和货币的增加可以在一定程度上引起股票价格的上升。这个关系并不意味着货币增加了,进入股市的资金也增加,从而引起股价上升。另一个解释是,在需求疲软的情况下,货币的增加引起了或者将要引起真实经济的变化,由此引起了股票价格的上升,将要发生的变化是通过预期变化而影响股票价格的。不过,仅仅根据货币数量和股票价格两个数据序列并不能确定货币增加经由怎样的途径引起了股票价格变化,还需要一些其他的变量来说明。
　　
　　由此回到开始的问题。直接回答是,实体经济的名义增长率远低于货币增长率,并不一定意味着大量新增货币沒有进入实体经济。在1990年前后,贷款和货币增长率很高,实体经济增长率很低,那时的股票市场小到可以忽略,个人买房几乎没有。对这样的现象,简单的说法是货币流通速度下降。虽然过去30年里,平均的货币流通速度显著下降,但有些时候,如1990年前后,下降速度远大于其他年份。
　　
　　事实上,企业在银行的存款(不包括股市资金)尤其是活期存款在过去几个月大幅度增长,而实体经济的增长率远低于此。一个解释是,由于存贷款利率下降,企业持有活期存款的成本下降,在同样的预期支付下意愿持有的活期存款增加。企业活期存款流通速度随利率下降的情况在1996年至2000年间十分显著,那时,名义利率大幅度下降。狭义货币流通速度对利率非常敏感的现象,很早就是货币需求理论的重要假设,也获得了普遍验证。另外,不同生产部门的货币流通速度也有不同,在经济结构发生重大变化的情况下,也可能引起货币流通速度的变化。再有,一些投资项目或许因为担心未来的货币政策变化而多贷款。这些都可以导致实体经济增长率低于货币数量增长率的结果。■
　　
　　作者为北京大学经济学教授