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2006年，激辨已久的股权分置改革和市场预期中的人民币升值在中国资本市场不期而遇。5月，沉寂五年的中国股市加速启动，在全球货币流动性过剩的背景下，一个资金充裕的市场将何去何从？新闻中国月度论坛汇集众专家深入辨析资本投机的虚热和理性繁荣的基础
唐旭：股权分置改革使境内外投资者受益
股权分置问题的解决是本轮市场上行最主要的动因，也成为股市恢复功能的必要手段。虽然它并不能解决中国股市的所有问题，但不解决这个问题就无法解决中国股市的问题。市场只要预期明朗了就不会那么消极，现在的股改方案尽可能照顾到各方利益，这增强了投资者的信心。
中国的股票分为流通股与非流通股是特有历史背景造成的，在90年代要让企业既能上市筹资，又不能让国有资产上市交易，才发明了非流通股。随着股票市场的发展，当初的权宜之计日益成为股票市场发展的桎梏，成为市场不稳的关键因素，股市的种种不规范都和非流通股股东的行为有关。现在，思想意识上已经不把国有企业上市看作国有资产流失，解决股权分置的时机就成熟了。
中国股市应该说不缺资金，以M2/GDP的比重来衡量，中国2005年底达1.6左右，在国际上属于货币化程度最高的一类国家。银行存款一直以高于经济增长的速度不断上升，城乡居民储蓄2001～2005年分别增长14.7%、17.8%、19.2、15.4%和18%，到2005年末绝对额已达14.1万亿，今年前四个月的储蓄存款即增加1.2万亿，同期股市的流通市值只有1万亿左右。中国金融市场投资渠道单一，资金只要有合适的投资渠道，其中一部份就可能转向。一旦市场前景明朗，不确定性减少，分析判断时有了相对稳定的参照系，信心恢复了资金自然进来。
在人民币升值过程中，外资投入中国股市有双重的盈利可能，一是人民币升值的收益，二是股市的收益，像现在这样的股市上涨，若再加上预计人民币升值的收益，回报确实非常诱人，但这是市场正常的盈利行为。在这一轮股市行情中，QFII也好，地下热钱也好，只要进入A股，现在肯定是赚钱的，但它还没有到能够左右中国股市的阶段。近年来，国家开放了总额大约65亿美元的QFII，这点资金是不可能推动中国股市进入牛市的，外资还不是股市恢复中的主要因素。由于人民币升值，可能有一些没有统计的热钱通过地下管道进入中国炒高股市，但有一点可以明确，中国的外汇管制是有效的，不会有大规模的热钱一起进入。客观地讲是股权分置改革使中国股市迎来了新一轮机会，恰好，国外资金也赶上了这班车。
吴晓求：全流通时代需要监管转型
股权分置改革改变了中国资本市场赖以运行的基本制度架构，以前是在一个制度有严重缺陷的市场环境下价格波动，这次是制度调整下的深刻变革。市场结构变化使流通股东和非流通股股东利益达成一致，上市公司成为全体股东的利益共同体，这预示着以定价功能为基础的一系列市场衍生功能，比如信息发现功能和并购功能正在恢复。股权分置时代的不良现象如企业非理性的排队融资、上市后公司业绩下滑与投机性并购现象会逐步好转，市场从原来简单的融资功能回归到存量资源的调整配置功能。制度调整带来了市场再生的机会，压抑已久的积极性因此得以释放。同时宏观经济变化与人民币汇率走向也对这次转机产生了深远影响，因此是制度调整及外部环境共同促成了市场复苏。在一个正常规范的制度下，今后价格的涨跌都是正常的。
即使股权分置改革全部完成，全流通的市场同样还面临监管的问题。第一，虚假信息披露将会比股权分置时代更严重。在全流通时代，尤其在企业高管实行股权奖励以后，虚假信息披露具有追求资本市值最大化和达到融资标准的双重动机，动力更加强烈。随着股权交易技术平台的变化，监管也要实现从强制性监管向以透明度为核心的模式转型。
第二，在实施股权分置改革的过程中，尤其在股改过程中12、24或36个月的过渡期中会形成一个操纵市场的机会，会对小股东带来潜在的危害。股权分置时代需要流通股的庄家和上市公司实际控股人两个主体相互勾结才能操纵市场，现在全流通的时代，一个控股股东就可以成为操纵市场的主体。这些都需要监管部门从法律上加以规范和完善，保证市场的公平进行，只有在一个公平的环境下市场才能够实现长久的繁荣。
朱武祥：股权分置改革后的公司质量改进
股市中的投机因素是很现实的，不可能没有，但判断市场能不能起来的关键是上市公司业绩能不能持续。股权制度改革和货币升值都可以是市场启动的诱因，但一个市场的长期繁荣有赖于公司的赢利能力和投资价值。目前从上市公司业绩来看，整体经营规模增长放缓，利润下降。上市公司中第一名中石化的利润占了市场全部利润总额的四分之一，排名前五位的企业占了全部利润47%，排名前五十名企业占了全部利润的77.41%，其余一千多家上市公司经营业绩有待改进。
现在市场上销售额在10亿元以下的公司还有725家，总体规模及成长能力比较差，这也是股权分置下的公司管制造成的。以前通过改制上市，地方上单一业态、一地经营的企业上市后采取多元化扩张而企业管理能力支持不了持续增长，另一方面未经资本市场选拔就上市的许多企业业绩达不到市场期待的标准。股权分置改革后可以通过改进上市评价标准和引入私募选拔过程来改进上市公司质量，真正使公司质量成为融资的主要评价标准，而不像现在主要考虑市场承受能力。境外投资者的力量可以使这种评价多元化，所有计划上市企业都经过私募投资人的严格选择来证明其商业模式，发行审核就可以直接引入市场化评价，由投资人而不是监管部门进行判断。开辟了私募和市场定价方式后，公司评价标准包括并购重组与退市机制都可望加以完善，让企业接受合格投资者的检验，这会比原来改制上市条件下的公司更受市场认可。如果以这次股权分置改革为契机来改进上市公司质量，一个可持续繁荣的资本市场才可以期待。
刘纪鹏：汇率成为境外投资者判断
中国股市的重要因素
人民币升值是这次行情爆发的一个非常重要的外因。在以对价减持取代市价减持的方案解决了股权分置改革方向之争后，人民币汇率成为判断股市未来时需考虑的重要因素。
对股市的判断海内外经常不一样，中国投资者更多考虑的是新老股划段、股市扩容、新股全流通等，这些海外人士都感受不到。他们看到是当前中国股市已经很低，和国外市盈率非常接近，于是在中国经济持续高增长的背景下，搏人民币升值并在最低点搏中国A股这样一个产品，自然就成了他们的最佳选择。现在人民币跟香港间外汇流通渠道非常多,香港和中国股市的联动性加上各种各样的资金渠道，都起到了推动市场的作用。很显然，只要人民币继续升值，资本市场繁荣的势头还会持续，中国A股市场还会继续上行，近期股市调整就跟汇率变化密切相关。所以关注人民币汇率问题，是判断股市的一个很重要因素。
谭雅玲：理性看待人民币的汇率走势
任何价格走势都有规律和周期，今年以来整个国际股市的上涨趋势非常明显，从这个角度看我们跟国际市场连接比较紧密，汇率对资本市场有一定影响。
1997年亚洲金融危机以后，市场的风险承受能力在加强，同时资金流量加大，避险手段增多，整个市场上联动性非常突出。当前国际金融市场投机气氛很浓，除了石油、铜、黄金、锌的期货价格大幅度上涨外，美元上一阶段的走势也超出市场预期，投机已经导致价格失真，在一定程度上失控了。面对外部较大的投机性，人民币也成为目标，虽然中国是一个半封闭的经济体，但是像QFII、QDII和香港市场都已是相对自由的，很多国家已经把人民币作为名正言顺的外汇储备，人民币在周边有限的流通使炒家具备了投机人民币的空间。作为一个正在与国际接轨的经济体受投机的影响是避免不了的，外来资金进入中国后最具诱惑的投资方式就是股市。
今年美元的贬值态势远远超出历史上的发展趋势，各国都希望以货币贬值来维持或刺激本国经济。在国际市场投机因素很大的情况下，人民币升值给中国带来的无疑是挑战多过机遇。目前在人民币汇率问题上应保持一种理性，人民币的合理定价应该参考国家经济发展水平，升值应符合国家发展的需要。虽然市场波动是允许的，但心理上要有一个防范。我认为人民币破8不是一件好事，这是一个非常敏感的价位，虽然人民币有升值的压力，但是不应该升得这么快。中国经济的结构问题很突出，出口热、投资热而消费相对比较冷，从经济发展及股市的态势看，人民币汇率稳定在8的价位，对自身发展和外围的稳定都有非常重要的意义。
左小蕾：全球货币过剩下的资本市场繁荣
中国股市短期快速上涨要放到国际大环境下来分析。“9·11”以后，美联储长达两年多时间里一直保持1%的低利率，日本实行了近十年的零利率政策，欧洲长达五年时间保持着2%的低利率，这样的低利率政策已经造成了全球货币流动性过剩问题。中国和全球货币不是完全分割的，外币以投资或贸易顺差的方式进入中国实际上也增加了中国货币的流动性。
首先，这种影响主要表现在石油期货价格快速上涨，现在从需求与供给的角度已经无法解释油价，经济学上惟一的解释就是钱太多了需要寻找投资机会。第二，黄金价格快速上涨，黄金作为储备资产的价格上涨进一步说明市场对通货膨胀、货币贬值的预期增加。第三，对冲基金的数量和规模快速膨胀，在全球货币流动性过剩的大环境带动下，外资会通过股权、房地产等各种渠道进入中国投资。
中国股市行情跟全球货币流动性过剩有很大关系，我们在看到股权分置改革的制度性改善同时，也要看到货币流动性带来的资金推动。在资金充裕的背景下，市场需要在犹豫中作出冷静的理性判断。 ★
唐旭：股权分置改革使境内外投资者受益
股权分置问题的解决是本轮市场上行最主要的动因，也成为股市恢复功能的必要手段。虽然它并不能解决中国股市的所有问题，但不解决这个问题就无法解决中国股市的问题。市场只要预期明朗了就不会那么消极，现在的股改方案尽可能照顾到各方利益，这增强了投资者的信心。
中国的股票分为流通股与非流通股是特有历史背景造成的，在90年代要让企业既能上市筹资，又不能让国有资产上市交易，才发明了非流通股。随着股票市场的发展，当初的权宜之计日益成为股票市场发展的桎梏，成为市场不稳的关键因素，股市的种种不规范都和非流通股股东的行为有关。现在，思想意识上已经不把国有企业上市看作国有资产流失，解决股权分置的时机就成熟了。
中国股市应该说不缺资金，以M2/GDP的比重来衡量，中国2005年底达1.6左右，在国际上属于货币化程度最高的一类国家。银行存款一直以高于经济增长的速度不断上升，城乡居民储蓄2001～2005年分别增长14.7%、17.8%、19.2、15.4%和18%，到2005年末绝对额已达14.1万亿，今年前四个月的储蓄存款即增加1.2万亿，同期股市的流通市值只有1万亿左右。中国金融市场投资渠道单一，资金只要有合适的投资渠道，其中一部份就可能转向。一旦市场前景明朗，不确定性减少，分析判断时有了相对稳定的参照系，信心恢复了资金自然进来。
在人民币升值过程中，外资投入中国股市有双重的盈利可能，一是人民币升值的收益，二是股市的收益，像现在这样的股市上涨，若再加上预计人民币升值的收益，回报确实非常诱人，但这是市场正常的盈利行为。在这一轮股市行情中，QFII也好，地下热钱也好，只要进入A股，现在肯定是赚钱的，但它还没有到能够左右中国股市的阶段。近年来，国家开放了总额大约65亿美元的QFII，这点资金是不可能推动中国股市进入牛市的，外资还不是股市恢复中的主要因素。由于人民币升值，可能有一些没有统计的热钱通过地下管道进入中国炒高股市，但有一点可以明确，中国的外汇管制是有效的，不会有大规模的热钱一起进入。客观地讲是股权分置改革使中国股市迎来了新一轮机会，恰好，国外资金也赶上了这班车。
吴晓求：全流通时代需要监管转型
股权分置改革改变了中国资本市场赖以运行的基本制度架构，以前是在一个制度有严重缺陷的市场环境下价格波动，这次是制度调整下的深刻变革。市场结构变化使流通股东和非流通股股东利益达成一致，上市公司成为全体股东的利益共同体，这预示着以定价功能为基础的一系列市场衍生功能，比如信息发现功能和并购功能正在恢复。股权分置时代的不良现象如企业非理性的排队融资、上市后公司业绩下滑与投机性并购现象会逐步好转，市场从原来简单的融资功能回归到存量资源的调整配置功能。制度调整带来了市场再生的机会，压抑已久的积极性因此得以释放。同时宏观经济变化与人民币汇率走向也对这次转机产生了深远影响，因此是制度调整及外部环境共同促成了市场复苏。在一个正常规范的制度下，今后价格的涨跌都是正常的。
即使股权分置改革全部完成，全流通的市场同样还面临监管的问题。第一，虚假信息披露将会比股权分置时代更严重。在全流通时代，尤其在企业高管实行股权奖励以后，虚假信息披露具有追求资本市值最大化和达到融资标准的双重动机，动力更加强烈。随着股权交易技术平台的变化，监管也要实现从强制性监管向以透明度为核心的模式转型。
第二，在实施股权分置改革的过程中，尤其在股改过程中12、24或36个月的过渡期中会形成一个操纵市场的机会，会对小股东带来潜在的危害。股权分置时代需要流通股的庄家和上市公司实际控股人两个主体相互勾结才能操纵市场，现在全流通的时代，一个控股股东就可以成为操纵市场的主体。这些都需要监管部门从法律上加以规范和完善，保证市场的公平进行，只有在一个公平的环境下市场才能够实现长久的繁荣。
朱武祥：股权分置改革后的公司质量改进
股市中的投机因素是很现实的，不可能没有，但判断市场能不能起来的关键是上市公司业绩能不能持续。股权制度改革和货币升值都可以是市场启动的诱因，但一个市场的长期繁荣有赖于公司的赢利能力和投资价值。目前从上市公司业绩来看，整体经营规模增长放缓，利润下降。上市公司中第一名中石化的利润占了市场全部利润总额的四分之一，排名前五位的企业占了全部利润47%，排名前五十名企业占了全部利润的77.41%，其余一千多家上市公司经营业绩有待改进。
现在市场上销售额在10亿元以下的公司还有725家，总体规模及成长能力比较差，这也是股权分置下的公司管制造成的。以前通过改制上市，地方上单一业态、一地经营的企业上市后采取多元化扩张而企业管理能力支持不了持续增长，另一方面未经资本市场选拔就上市的许多企业业绩达不到市场期待的标准。股权分置改革后可以通过改进上市评价标准和引入私募选拔过程来改进上市公司质量，真正使公司质量成为融资的主要评价标准，而不像现在主要考虑市场承受能力。境外投资者的力量可以使这种评价多元化，所有计划上市企业都经过私募投资人的严格选择来证明其商业模式，发行审核就可以直接引入市场化评价，由投资人而不是监管部门进行判断。开辟了私募和市场定价方式后，公司评价标准包括并购重组与退市机制都可望加以完善，让企业接受合格投资者的检验，这会比原来改制上市条件下的公司更受市场认可。如果以这次股权分置改革为契机来改进上市公司质量，一个可持续繁荣的资本市场才可以期待。
刘纪鹏：汇率成为境外投资者判断
中国股市的重要因素
人民币升值是这次行情爆发的一个非常重要的外因。在以对价减持取代市价减持的方案解决了股权分置改革方向之争后，人民币汇率成为判断股市未来时需考虑的重要因素。
对股市的判断海内外经常不一样，中国投资者更多考虑的是新老股划段、股市扩容、新股全流通等，这些海外人士都感受不到。他们看到是当前中国股市已经很低，和国外市盈率非常接近，于是在中国经济持续高增长的背景下，搏人民币升值并在最低点搏中国A股这样一个产品，自然就成了他们的最佳选择。现在人民币跟香港间外汇流通渠道非常多,香港和中国股市的联动性加上各种各样的资金渠道，都起到了推动市场的作用。很显然，只要人民币继续升值，资本市场繁荣的势头还会持续，中国A股市场还会继续上行，近期股市调整就跟汇率变化密切相关。所以关注人民币汇率问题，是判断股市的一个很重要因素。
谭雅玲：理性看待人民币的汇率走势
任何价格走势都有规律和周期，今年以来整个国际股市的上涨趋势非常明显，从这个角度看我们跟国际市场连接比较紧密，汇率对资本市场有一定影响。
1997年亚洲金融危机以后，市场的风险承受能力在加强，同时资金流量加大，避险手段增多，整个市场上联动性非常突出。当前国际金融市场投机气氛很浓，除了石油、铜、黄金、锌的期货价格大幅度上涨外，美元上一阶段的走势也超出市场预期，投机已经导致价格失真，在一定程度上失控了。面对外部较大的投机性，人民币也成为目标，虽然中国是一个半封闭的经济体，但是像QFII、QDII和香港市场都已是相对自由的，很多国家已经把人民币作为名正言顺的外汇储备，人民币在周边有限的流通使炒家具备了投机人民币的空间。作为一个正在与国际接轨的经济体受投机的影响是避免不了的，外来资金进入中国后最具诱惑的投资方式就是股市。
今年美元的贬值态势远远超出历史上的发展趋势，各国都希望以货币贬值来维持或刺激本国经济。在国际市场投机因素很大的情况下，人民币升值给中国带来的无疑是挑战多过机遇。目前在人民币汇率问题上应保持一种理性，人民币的合理定价应该参考国家经济发展水平，升值应符合国家发展的需要。虽然市场波动是允许的，但心理上要有一个防范。我认为人民币破8不是一件好事，这是一个非常敏感的价位，虽然人民币有升值的压力，但是不应该升得这么快。中国经济的结构问题很突出，出口热、投资热而消费相对比较冷，从经济发展及股市的态势看，人民币汇率稳定在8的价位，对自身发展和外围的稳定都有非常重要的意义。
左小蕾：全球货币过剩下的资本市场繁荣
中国股市短期快速上涨要放到国际大环境下来分析。“9·11”以后，美联储长达两年多时间里一直保持1%的低利率，日本实行了近十年的零利率政策，欧洲长达五年时间保持着2%的低利率，这样的低利率政策已经造成了全球货币流动性过剩问题。中国和全球货币不是完全分割的，外币以投资或贸易顺差的方式进入中国实际上也增加了中国货币的流动性。
首先，这种影响主要表现在石油期货价格快速上涨，现在从需求与供给的角度已经无法解释油价，经济学上惟一的解释就是钱太多了需要寻找投资机会。第二，黄金价格快速上涨，黄金作为储备资产的价格上涨进一步说明市场对通货膨胀、货币贬值的预期增加。第三，对冲基金的数量和规模快速膨胀，在全球货币流动性过剩的大环境带动下，外资会通过股权、房地产等各种渠道进入中国投资。
中国股市行情跟全球货币流动性过剩有很大关系，我们在看到股权分置改革的制度性改善同时，也要看到货币流动性带来的资金推动。在资金充裕的背景下，市场需要在犹豫中作出冷静的理性判断。 ★