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摘 要：目前A股市场上有3400多家公司参加了股权质押，股权质押的总参考市值达6万亿元规模，占A股总市值10%左右。场内股权质押成为主要质押方式，2018年上半年场内质押新增规模是场外质押规模的9.6倍。股权质押业务已经得到了快速的发展，而在快速发展过程中，股权质押也带来了较大的风险，本文将对该业务给市场带来的分析进行分析。
关键词：股权质押 市场风险 风险分析
目前A股市场上有3400多家公司参加了股权质押，股权质押的总参考市值达6万亿元规模。根据过去五年质押规模来看，2015-2017年是股权质押规模快速上升时期，2015年是股权质押规模增量最多的年份，其质押市值49302亿元同比增长91%；2018年初以来共有1693家公司新增11224笔股权质押，股权质押规模8486.25亿元。
股权质押的解押时间集中在未来两年，2020年以后股权质押到期规模逐渐减少。根据过去五年股权质押情况统计，未来两年年是公司股权质押解押的集中时间窗口，2018年下半年股权质押到期规模为1.03万亿元，2019年及20年到期规模分别为1.29万亿元、5643亿元。从季度数据来看，未来季度解押规模呈不断减少态势。2018年第三季度到期规模4429亿元，第四季度到期规模5912亿元，2019年前两季度维持在4000亿元水平，在此之后到期规模持续下滑。未来一年（2018.7-2019.6）质押到期规模为1.86万亿，整个A股市场总市值的3%。各月度存在的已有质押压力呈总体下降式分布：7月份到期质押股票规模为1140亿元，波动上升至12月的最高规模2228亿元，占未来1年待解押股票市值的11.92%；19年上半年解押压力逐渐减弱，平均月解押规模为1300亿元。
A股整体层面：整体风险可控，但随着指数下跌，股权质押的风险不断增大，主要风险有如下几点：
（一）系统性风险
首先，分析目前整体层面的履约保障比例。2018年6月26日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布公告称上交所与深交所股票质押的市值加权平均履约保障比例分别为181%和223%，均远低于主板与中小板、创业板股票的平仓线（大致区间为130%-150%），因此认为股权质押风险整体可控。不考虑补充质押与股息的情况下，履约保障比例的简化形式为：当前质押股票的市值/融资待偿金额，股票价格下降将导致履约保障比例等比例地下降。A股市场受到贸易战、全球经济不确定性的影响出现下跌，2019年12月01日到2019年1月15日上證综指与深证成指分别下跌了0.45%和3.35%，因此目前上交所与深交所股权质押的加权平均履约保障比例估计值为180%和215%。进一步，进行压力测试，设A股以2018年12月01日为基期，继续下跌10%，上交所与深交所股权质押的加权平均履约保障比例分别降至162%和194%；当指数较基期下降20%时，上交所与深交所履约保障比例分别下降至144%与172%；当指数较基期下降30%时，履约保障比例分别下降至126%和151%，从而将触及平仓线，并触发整个市场层面的系统性风险。
（二）价格风险
股权质押与股价下降之间的内生加速循环关系，其根源在于股票作为质押物本身固有的风险因素：一方面，股价不稳定，导致履约保障比例波动较大，前文也分析到股价下降可能导致平仓，进一步打击股价；另一方面，股票可能由于以下两种因素影响流动性：一是市场层面的股价下降导致整体的流动性风险，二是由于上市公司或大股东出现违法违规情况被司法冻结，存在无法变现的风险。例如，长生生物（目前已经更名为ST长生（002680））由于疫苗造假事件被立案调查，股价连续下跌。长生生物两名主要股东虞臣潘和张洺豪将公司股票质押在兴业证券，质押股份数分别为0.11亿股和1.67亿股，融资额分别为0.45亿元和6.3亿元，履约保障比例分别为277%和307%。7月23日，深交所发布公告，对长生生物大股东、董监高所持有的股份进行限售处理，这意味着兴业证券无法在二级市场中对长生生物的股份进行平仓处理。这也意味着，即使长生生物跌破了平仓线，也无法被强平。目前，多家基金公司将ST长生的股价估值调整为3.96元，仅相当于事发前的17%。
（三）公司治理风险
在公司治理层面，股权质押的平仓风险可能导致控制权的非正常转移，影响公司管理经营的稳定性，进而影响公司利益相关方的运营。同时，强制平仓可能成为大股东规避限售期或减持规定的一种手段。2016年2月众信旅游（002707）拟收购华远国旅失败，股价持续下跌，2016年5月公司发布公告称第一大股东将在6个月内增持股票，但同时又进行了股权质押，且未公布股权质押融资额的具体用途，2016年8月公司股票连续出现多次大宗交易，大股东可能意在借股权质押进行股票减持。
为应对相关风险，应该采取如下措施：
其一，从长期看，公司采用股权质押的方式以补充借贷资金，因此从长期宏观环境着手，更为便利的股权与债权融资渠道是增加企业资金支持，并缓解股权质押风险的关键。
其二，从短期看，目前A股市场受到贸易摩擦、人民币汇率等多方面因素影响走势疲软，需要警惕个股股价下跌与平仓之间的加速循环。质押方需要严格控制质押比例与质押率，防止两次甚至多次质押的高风险情况，同时在股价跌至警戒线甚至平仓线时及时要求抵押品或保障金的补充。交易所需要进一步规范高比例质押股票的信息披露机制，密切关注控股股东或第一大股东的高比例质押，加强风险揭示与预判。中小投资者也需要及时关注公司的股权质押情况。
其三，从上市公司角度看，应加强公司内部公司治理与风险控制，发展商业信用融资，避免控股股东高比例股权质押，同时避免强制平仓导致的公司实际控制权的转移。
参考文献：
[1]. 方净植. 上市公司股权质押的进展与风险[J]. 金融市场研究， 2018（2）.
关键词：股权质押 市场风险 风险分析
目前A股市场上有3400多家公司参加了股权质押，股权质押的总参考市值达6万亿元规模。根据过去五年质押规模来看，2015-2017年是股权质押规模快速上升时期，2015年是股权质押规模增量最多的年份，其质押市值49302亿元同比增长91%；2018年初以来共有1693家公司新增11224笔股权质押，股权质押规模8486.25亿元。
股权质押的解押时间集中在未来两年，2020年以后股权质押到期规模逐渐减少。根据过去五年股权质押情况统计，未来两年年是公司股权质押解押的集中时间窗口，2018年下半年股权质押到期规模为1.03万亿元，2019年及20年到期规模分别为1.29万亿元、5643亿元。从季度数据来看，未来季度解押规模呈不断减少态势。2018年第三季度到期规模4429亿元，第四季度到期规模5912亿元，2019年前两季度维持在4000亿元水平，在此之后到期规模持续下滑。未来一年（2018.7-2019.6）质押到期规模为1.86万亿，整个A股市场总市值的3%。各月度存在的已有质押压力呈总体下降式分布：7月份到期质押股票规模为1140亿元，波动上升至12月的最高规模2228亿元，占未来1年待解押股票市值的11.92%；19年上半年解押压力逐渐减弱，平均月解押规模为1300亿元。
A股整体层面：整体风险可控，但随着指数下跌，股权质押的风险不断增大，主要风险有如下几点：
（一）系统性风险
首先，分析目前整体层面的履约保障比例。2018年6月26日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布公告称上交所与深交所股票质押的市值加权平均履约保障比例分别为181%和223%，均远低于主板与中小板、创业板股票的平仓线（大致区间为130%-150%），因此认为股权质押风险整体可控。不考虑补充质押与股息的情况下，履约保障比例的简化形式为：当前质押股票的市值/融资待偿金额，股票价格下降将导致履约保障比例等比例地下降。A股市场受到贸易战、全球经济不确定性的影响出现下跌，2019年12月01日到2019年1月15日上證综指与深证成指分别下跌了0.45%和3.35%，因此目前上交所与深交所股权质押的加权平均履约保障比例估计值为180%和215%。进一步，进行压力测试，设A股以2018年12月01日为基期，继续下跌10%，上交所与深交所股权质押的加权平均履约保障比例分别降至162%和194%；当指数较基期下降20%时，上交所与深交所履约保障比例分别下降至144%与172%；当指数较基期下降30%时，履约保障比例分别下降至126%和151%，从而将触及平仓线，并触发整个市场层面的系统性风险。
（二）价格风险
股权质押与股价下降之间的内生加速循环关系，其根源在于股票作为质押物本身固有的风险因素：一方面，股价不稳定，导致履约保障比例波动较大，前文也分析到股价下降可能导致平仓，进一步打击股价；另一方面，股票可能由于以下两种因素影响流动性：一是市场层面的股价下降导致整体的流动性风险，二是由于上市公司或大股东出现违法违规情况被司法冻结，存在无法变现的风险。例如，长生生物（目前已经更名为ST长生（002680））由于疫苗造假事件被立案调查，股价连续下跌。长生生物两名主要股东虞臣潘和张洺豪将公司股票质押在兴业证券，质押股份数分别为0.11亿股和1.67亿股，融资额分别为0.45亿元和6.3亿元，履约保障比例分别为277%和307%。7月23日，深交所发布公告，对长生生物大股东、董监高所持有的股份进行限售处理，这意味着兴业证券无法在二级市场中对长生生物的股份进行平仓处理。这也意味着，即使长生生物跌破了平仓线，也无法被强平。目前，多家基金公司将ST长生的股价估值调整为3.96元，仅相当于事发前的17%。
（三）公司治理风险
在公司治理层面，股权质押的平仓风险可能导致控制权的非正常转移，影响公司管理经营的稳定性，进而影响公司利益相关方的运营。同时，强制平仓可能成为大股东规避限售期或减持规定的一种手段。2016年2月众信旅游（002707）拟收购华远国旅失败，股价持续下跌，2016年5月公司发布公告称第一大股东将在6个月内增持股票，但同时又进行了股权质押，且未公布股权质押融资额的具体用途，2016年8月公司股票连续出现多次大宗交易，大股东可能意在借股权质押进行股票减持。
为应对相关风险，应该采取如下措施：
其一，从长期看，公司采用股权质押的方式以补充借贷资金，因此从长期宏观环境着手，更为便利的股权与债权融资渠道是增加企业资金支持，并缓解股权质押风险的关键。
其二，从短期看，目前A股市场受到贸易摩擦、人民币汇率等多方面因素影响走势疲软，需要警惕个股股价下跌与平仓之间的加速循环。质押方需要严格控制质押比例与质押率，防止两次甚至多次质押的高风险情况，同时在股价跌至警戒线甚至平仓线时及时要求抵押品或保障金的补充。交易所需要进一步规范高比例质押股票的信息披露机制，密切关注控股股东或第一大股东的高比例质押，加强风险揭示与预判。中小投资者也需要及时关注公司的股权质押情况。
其三，从上市公司角度看，应加强公司内部公司治理与风险控制，发展商业信用融资，避免控股股东高比例股权质押，同时避免强制平仓导致的公司实际控制权的转移。
参考文献：
[1]. 方净植. 上市公司股权质押的进展与风险[J]. 金融市场研究， 2018（2）.