王府井（600859.SH）目前有25家门店，覆盖中国14个省市自治区。王府井多数连锁店都位于省会城市，25家现有门店当中，5家门店为自有物业，其余为租赁，租期一般在10-20年。
　　王府井2012年预计全年新开5家门店，分别位于广东、福建、青海、辽宁以及河南，未来计划每年新开4-5家店。广东、陕西、河北以及河南等地已经有几个项目在筹备之中，我们预计2014-2015年将陆续开业。规划的新店当中，福建、辽宁以及陕西三地是公司首次涉足。我们预计，2012-2014年公司为新店开发和旧店翻修投入的资金分别将达到11亿元、10亿元和8亿元。
　　激进扩张对利润率的抑制，转向重资产模式带来的利息支出增加，在线零售构成的新威胁，因此我们对王府井的预期低于市场的一致预期。
　　自有物业占比提高：折旧成本可能上升
　　百货店最大的营业支出是员工、租金以及折旧和摊销成本。2011年这三块合计占到王府井总销售收入的8.2%，衡量范围更广的营销管理费用占到总销售收入的12.1%。在门店数量一定的情况下，这些成本大多也比较固定，因此百货店的利润率主要取决于销售情况。我们认为，一般来说百货店在开业第一年无法实现盈利，因为门店使用率和销售额上升需要时间。虽然2012年毛利率改善，但营业支出与销售之比也出现上升（前9个月为12.4%，2011年同期为11.7%），因销售增长疲软，而且部分门店经历了翻修。
　　人工支出是成本当中的最大组成部分，一般占到商品销售总收入的2%-4%。与金鹰（Golden Eagle）和百盛（Parkson）等同业相比，王府井的员工成本与销售收入之比最高。2008年以来，中国批发零售业薪资涨幅超过市场平均水平。我们在预测中套用的2012-2014年薪资年涨幅为15%。
　　与中国其他纯连锁百货店相比，王府井租金与销售收入之比低于百盛，但高于金鹰。这是因为百盛自有物业占比较低，仅17%，导致租金支出较高，而金鹰自有物业占比达到63%，因而租金负担最低。未来几年，王府井将增加自有物业比重，长期来看，这有助缓解租金成本的上升压力。截至2011年底，王府井自有物业占经营总面积的26%，根据公司公布的项目规划，我们估计到2014年自有物业占比将升至33%。
　　中国不同地区零售物业租金波动并不一致。过去几年，北京和上海的租金快速增长，而重庆和成都等二线城市的零售物业租金却出现下降。王府井门店分布于全国不同区域，我们预计2012-2014年单位租金成本分别将上涨4%、5%和5%。
　　由于自有物业占比较高，王府井的折旧摊销成本与销售收入之比高于百盛。金鹰在三家公司当中自有物业占比最高，但折旧摊销成本与销售收入之比却较低，是因为其使用了较低的折旧率。随着自有物业占比提高，未来几年，王府井折旧成本可能上升。
　　此外，与香港上市同业相比，王府井资产周转率最高，但股本回报率最低（约13%），这主要是因为其息税前利润率要低出许多。银泰百货股本回报率在15%上下，而金鹰和百盛均超过20%，这主要是因为其资产周转率也低出很多。
　　在线零售商构成新威胁
　　与家电零售商相比，百货店受到网络零售冲击的力度稍低一些，但也不容小觑。作为百货店的主要商品，服装和化妆品（约占王府井销售收入的70%）网络零售市场规模自2009年以来增长迅猛。根据艾瑞咨询的估计，未来几年这块市场还将继续以超过30%的年均复合增长率扩张，相比之下百货店零售销售增长率仅在13%-15%左右。
　　现在许多化妆品和护肤品都可以在天猫和京东商城等网络市场买到，一些品牌已经独家成立了自己的网络店铺。服装也在网络市场很畅销，目前占到中国网络零售销售总额的27%。王府井最近才投入1.02亿元开发电子商务业务，预计网店在2013年上线。
　　作者为财富里昂证券分析师