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一、货币政策对股票市场的影响
货币政策对股票市场既有直接影响,也有间接影响。所谓直接影响,是指货币政策的变化如利率调整等,通过改变金融市场上各种金融工具的相对价格,进而影响资金流向,最终影响股票价格;所谓间接影响,是指货币政策的变化影响实质经济增长,亦即影响股票市场的“基本面”,从而对股票价格形成影响。间接影响通过货币政策信号改变投资者对经济的未来预期,进而反映在股票的即期价格中。在通常情况下,股票市场或股票价格本身并非是中央银行实施货币政策直接调控的目标,但中央银行几乎每一次货币政策操作或每一项货币政策措施的出台,都会对股票市场以及股票价格产生直接或间接的影响。
1、利率政策对股票市场的影响。利率是股票市场的一个敏感指标,中央银行的每一次利率调整,甚至投资者对利率走势的预测或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。利率变动之所以影响股票市场有两个方面的原因:一方面,利率变动影响存款收益率,进而影响资金流向和流量,最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。利率上升,股票市场资金供应减少,股票价格下降;反之,利率下降,股票市场资金供应增加,股票价格将上升。另一方面,利率变动会影响企业利息负担,进而影响到企业的盈利情况,最终会影响股票价格。中央银行调高贷款利率会加重企业利息负担,从而减少企业的盈利,进而减少企业的股票分红派息,受利率的提高和股票分红派息的降低的双重影响,股票价格必然会下降。相反,中央银行调低贷款利率,将减轻企业利息负担,降低企业生产经营成本,提高企业盈利能力,使企业可以增加其股票的分红派息,受利率的降低和股票分红派息的增加的双重影响,股票价格将大幅上升。
2、货币供应量的变化对股市的影响。从理论而言,货币政策决定货币供应量。货币供应量对股票价格的影响有两种表现,一是货币供应量增加引起社会商品的价格上涨,股份公司的销售收入及利润相应增加,从而使得以货币形式表现的股利即股票的名义收益会有一定幅度的上升,使股票需求增加,从而股票价格也相应上涨。二是货币供应量的持续增加引起通货膨胀,通货膨胀带来的往往是虚假的市场繁荣,造成企业利润普遍上升的假象,保值意识使人们倾向了将货币投向贵重金属、不动产和短期债券上,股票需求量也会增加,从而使股票价格也相应增加。政府如果通过公开市场回购债券来增大货币供应量,则一方面减少了国债的供给,从而减少证券市场的总供给,使得证券价格上扬,特别是被政府购买的国债品种(通常是短期国债)其价格上扬幅度将更大;另一方面,政府回购国债相当于向证券市场提供了一笔资金,这笔资金最直接的效应是提高对证券的需求,从而使整个证券市场价格上扬。由此可见,货币供应量的增减是影响股价升降的重要原因之一。
二、股票市场发展对货币政策的影响
随着股票市场的发展,股票市场在金融体系的地位越来越突出,股票市场作为资源配置、产权交易、风险定价和公司治理的市场机制,对经济增长和其它经济变量的作用日益突出,股票市场对货币政策的影响也越来越大。
1、股票市场发展对货币政策中介目标的影响。在一个开放的市场化经济体中,货币供应量作为货币政策的中介目标,越来越不具有可控性、可测性和相关性。在我国,货币供应量长期以来一直是我国货币政策的中介目标,但股票市场发展所带来的资金流动的不稳定性已经在影响央行货币供应量指标的真实性。在股市一级市场上,中购一次新发行股票曾经要冻结资金上千亿元。进出股市资金量如此庞大,造成货币流通速度的不稳定。目前,商业银行为了给股票发行和交易结算提供各种便利,与证券公司签署居民活期储蓄存款可以方便地进出股市的协议(银证通),机构的活期存款也可以利用支票转帐系统方便地进出股市。这种大量资金流入流出股票市场直接影响货币供应量统计数据的全面性,使得央行不能通过对整个社会货币供给状况的分析来准确判断经济增长和物价水平。如果把股票保证金计入货币供应M2中,对货币供应量统计影响很大。此外,由于国内资本市场发展迅速,通过银行间接融资的比重逐渐在下降,客观上存在着广义货币增长率逐渐下降的趋势。这充分说明,经济的发展和金融市场出现的结构性变化,使广义货币反映货币实际供求状况的能力有所削弱。
2、股票市场发展对传统货币政策工具的影响。(”存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策作用力减弱。货币市场与资本市场互动性增强使社会公众在资本市场上的运作增加、证券公司与商业银行的资金往来增加,影响到商业银行准备金的稳定性。货币市场运作也吸收了商业银行的部分流动性,使中央银行通过调节存款准备金比率来改变货币乘数、收缩或扩张商业银行的信用创造能力、调节货币供应量的能力减弱,同时也使金融机构对再贴现与再贷款的依赖程度降低,削弱了中央银行再贴现与再贷款政策的作用力。(2)公开市场业务操作的政策效应增强。货币市场的发展为中央银行提供了通过公开市场业务灵活调控基础货币的操作平台,而货币市场与资本市场分割、封闭状态的打破,使公开市场政策工具的影响面扩大,公开市场操作的规模与力度逐渐增强。中央银行通过在公开市场上适时地买卖有价证券和外汇,吞吐基础货币,调节商业银行的头寸,进而影响货币供应量和市场利率水平,为货币政策的有效实施创造了条件。 (3)利率政策效应更加明显。多年以来,我国利率政策效应不太明显。股票市场的发展以及货币市场与资本市场互动性的增强为利率政策进一步发挥作用创造了有利条件,中央银行可以通过向货币市场发出利率调整信号,影响资本市场上的资产价格水平,并将政策信号向社会扩散,达到金融宏观调控的目的。
3、股票市场发展对货币政策传导机制的影响。股票市场是货币政策传导的重要渠道。从理论上说,货币政策的变动会影响股票价格,从而影响消费、投资,并对产出发生影响。股票价格对消费的影响主要是通过财富渠道米进行的。当股票价格上升时,居民持有的财富总量增加或预期未来收入增加,反之则结论相反。股票价格变动对投资的影响主要体现在两个方面: (”托宾(Tobin)的q理论。托宾把公司的市场价值与当期重置资本成本的比率定义为q,q>l时,企业的资产价格高于重置成本,相对企业市值而言,新的厂房和设备比较便宜,企业必然会选择发行新股票,以扩张新的投资,投资增加,经济呈现景气态势;q
一方面,随着股票市场规模的扩大、品种的丰富、结构的优化、功能的发挥,股票市场对经济的影响会越来越大,中国股市发展对宏观经济、微观基础、消费需求、融资结构、金融稳定的影响会与日俱增。股票市场改变货币政策工具的作用效果,制约货币中介目标的实现,作为资本市场的核心部分,股票市场必将是未来我国货币政策传导的重要渠道。货币政策对经济生活中愈来愈重要的股票市场、公众越来越关注的股票价格漠不关心显然是不明智的选择,会降低货币政策的有效性。
另一方面,从最近几年的我国的股市运行状况看,中央银行确实也有能力影响股票市场。众所周知,我国股市有两个典型特征,一是政策市、二是资金市。唐利民等1999的研究表明,从1992年至1998年,在造成上海股市股价异常波动的因素中,政策因素的影响占总影响的44%,市场因素占23%,扩容因素占21%,消息因素占12%。而货币政策既是一种政策,又主要涉及的是资金,包括资金的供给和需求,以及资金的成本等,这就意味着,中央银行的政策本身就会直接影响到股市资金的供求关系。比如,1996年后,中央银行连续7次下调利率,直至一年期整存整取利率降为2.25%(1999年11月1日起对储蓄存款利息征收20%税赋后,1年期整存整取的收益率实际仅为1.8%),活期存款利率降为0.99%。1999年11月份,中央银行又再次下调法定存款准备金率,准备金率由8%下调至6%。可以说,尽管这些政策的着眼点和出发点是为了刺激内需,并非针对股市,但实际上却为股市提供了充沛的资金来源,并客观上造就了我国长达5年的大“牛市”。
因此,在股票市场发展已经使货币政策的作用基础发生了重大变化的新的金融环境下,货币政策必须与时俱进,即不仅要调控一般商品的交易需求;也应影响金融商品的投资需求,不仅要作用于产品市场,也应影响金融市场;不仅要调控实体经济,也应影响虚拟经济。对于我国的央行来说,在推进货币政策调控机制间接化改革的进程中,尽快建立起与股票市场发展相适应的新的货币政策框架,已成为提高货币政策有效性,促进金融与经济稳步、持续发展的迫切要求。