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摘要：随着中小企业私募债的快速发展，其风险受到投资人的关注。本文对中小企业私募债的主要风险给出了简便的度量方法，并进行了个案验证。
关键词：中小企业私募债券 融资风险 信用评分模型
中小企业私募债券现状概述
中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期限银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。
自2012年5月22日，中小企业私募债券试点成功。截至2012年12月31日，沪市中小企业私募债券通过备案100只，备案总金额126.52亿元；截至2013年5月31日，深市中小企业私募债券通过备案146只，完成发行98只，募集资金115亿元，平均票面利率为9.25%。
中小企业私募债也被称作中国版高收益债券（即“垃圾债券”），发展如此迅速、收益如此之高，促使投资人不得不关注其风险问题。
中小企业私募债券的主要风险及度量
（一）主要风险
中小企业私募债券所面临的风险，根据能否分散，分为系统性风险和非系统性风险。其中，系统性风险主要体现为利率风险，此外还包括宏观经济风险、其他市场波动风险等。非系统性风险主要体现为债券发行人的信用风险，此外还包括信用评级下调风险、回售性风险等。
（二）主要风险的度量方法
1.利率风险的度量
中小企业私募债券的利率风险主要来自银行基准利率变动所带来的债券收益率变化。久期是常用的利率风险度量指标，其值越高，利率风险也就越大。1938年麦考利提出久期概念，其计算公式如下：
其中，D是麦考利久期，ct是债券未来第t次支付的现金流，T是债券在存续期内支付现金流的次数，P是债券价格，PV（ct）代表债券第t次现金流用债券到期收益率贴现的现值。
2.信用风险的度量
信用风险的衡量方法包括专家评价法、信用评分模型和现代风险违约概率模型等。
专家评价法中最具代表性的是传统的5C或者7C法则，即品质、资本、能力、抵押、经营环境以及后面加入的现金流、企业持续性或者控制力。由于该法则主要依赖于专家对信用风险的评估，主观性较强，无法形成较为统一的评价。
信用评分模型是通过统计及数学的方法设计出各种统计概率模型来评估信用风险，其中比较著名的有Z-Score评分模型。
近几十年来，随着科学技术的高速发展，债券市场尤其是高收益债券市场的蓬勃发展大大推动了各类限贷风险违约概率模型的发展，出现了包括如风险中性定价以及死亡概率等针对单一对象的风险模型，以及包括Credit Metrics，Credit Portfolio View以及Credit Risk等针对投资组合的风险模型。
考虑到数据的可得性以及我国债券市场的发展现状，本文选用美国经济学家奥尔特曼提出的信用评分模型对信用风险进行度量。其模型如下：
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5
式中：X1=流动资本/总资产；
X2=留存收益/总资产；
X3=息税前利润/总资产；
X4=优先股和普通股市值/总负债；
X5=销售额/总资产。
Z值越大，说明企业的财务状况越好，其所发债券的信用风险也越小。
判断规则为：若Z>2.99，公司债务较为安全；若 1.8≤Z≤2.99，属于违约中性；若Z<1.8，则公司破产概率大。
对信用风险度量方法的检验
虽然我国债券市场并未出现违约事件，但不乏信用风险事件。例如，上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称上海超日公司）连续两年亏损，其发行的“11超日债”也已暂停上市。鹏元资信于2013年4月11日下调上海超日公司主体长期信用级至BBB+，下调“11超日债”信用等级至BBB+（见表1）。
表1 上海超日历次评级调整
发布日期 主体评级 评级展望 债项评级 评级机构
2011-07-13 AA 稳定 AA 鹏元资信
2013-01-08 AA- 负面 AA- 鹏元资信
2013-04-11 BBB+ 负面 BBB+ 鹏元资信
根据上述信用评分模型，利用上海超日公司公布的季度财务数据，计算其Z值（见表2）。
表2 上海超日的Z值
日期 X1 X2 X3 X4 X5 Z
2011-06-30 0.82 0.0073 0.0195 1.1787 0.247 2.01
2011-09-30 0.81 0.01 0.0371 1.1429 0.36 2.15
2011-12-31 0.61 0.0095 -0.0092 0.7249 0.30 1.45
2012-03-31 0.72 0.01 0.0051 0.5641 0.074 1.31
2012-06-30 0.66 0.0092 -0.0189 0.562 0.13 1.21
2012-09-30 0.68 0.0105 -0.0024 0.57 0.29 1.59
2012-12-31 0.44 0.0126 -0.2867 0.188 0.273 -0.015
2013-03-31 0.42 0.0132 -0.0461 0.146 0.016 0.474
从表2中可以看出，上海超日在2011年底Z值已经由违约中性区域落入公司破产区域，“11超日债”存在明显的违约风险，且随后违约可能性越来越大。相较评级公司下调其信用级别的时点，信用评分模型对“11超日债”的信用风险起到了较为明显的预警作用。
作者单位：云南师范大学经济与管理学院
责任编辑：王秉坤 刘颖
参考文献
[1]陈湘玲.中小企业集合债券的信用风险度量研究[D]，中南大学，2010（11）.
[2]施同亮，董晖.高收益债券的风险计量模型[J]，中国债券，2012（5）.
[3]游春，左成学.我国高收益债券信用评级问题的研究[J]，征信，2012（11）.
[4]陈华强.中小企业私募债制度剖析与风险防范[J]，金融与会计，2013（2）.
[5] Korablev， Dwyer .Power and Level Validation Of Moody’S KMV EDF Credit Measures IN North America，Europe，and Asia [Z].Moodys KMV Corporation，2007（9）.
关键词：中小企业私募债券 融资风险 信用评分模型
中小企业私募债券现状概述
中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期限银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。
自2012年5月22日，中小企业私募债券试点成功。截至2012年12月31日，沪市中小企业私募债券通过备案100只，备案总金额126.52亿元；截至2013年5月31日，深市中小企业私募债券通过备案146只，完成发行98只，募集资金115亿元，平均票面利率为9.25%。
中小企业私募债也被称作中国版高收益债券（即“垃圾债券”），发展如此迅速、收益如此之高，促使投资人不得不关注其风险问题。
中小企业私募债券的主要风险及度量
（一）主要风险
中小企业私募债券所面临的风险，根据能否分散，分为系统性风险和非系统性风险。其中，系统性风险主要体现为利率风险，此外还包括宏观经济风险、其他市场波动风险等。非系统性风险主要体现为债券发行人的信用风险，此外还包括信用评级下调风险、回售性风险等。
（二）主要风险的度量方法
1.利率风险的度量
中小企业私募债券的利率风险主要来自银行基准利率变动所带来的债券收益率变化。久期是常用的利率风险度量指标，其值越高，利率风险也就越大。1938年麦考利提出久期概念，其计算公式如下：
其中，D是麦考利久期，ct是债券未来第t次支付的现金流，T是债券在存续期内支付现金流的次数，P是债券价格，PV（ct）代表债券第t次现金流用债券到期收益率贴现的现值。
2.信用风险的度量
信用风险的衡量方法包括专家评价法、信用评分模型和现代风险违约概率模型等。
专家评价法中最具代表性的是传统的5C或者7C法则，即品质、资本、能力、抵押、经营环境以及后面加入的现金流、企业持续性或者控制力。由于该法则主要依赖于专家对信用风险的评估，主观性较强，无法形成较为统一的评价。
信用评分模型是通过统计及数学的方法设计出各种统计概率模型来评估信用风险，其中比较著名的有Z-Score评分模型。
近几十年来，随着科学技术的高速发展，债券市场尤其是高收益债券市场的蓬勃发展大大推动了各类限贷风险违约概率模型的发展，出现了包括如风险中性定价以及死亡概率等针对单一对象的风险模型，以及包括Credit Metrics，Credit Portfolio View以及Credit Risk等针对投资组合的风险模型。
考虑到数据的可得性以及我国债券市场的发展现状，本文选用美国经济学家奥尔特曼提出的信用评分模型对信用风险进行度量。其模型如下：
Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5
式中：X1=流动资本/总资产；
X2=留存收益/总资产；
X3=息税前利润/总资产；
X4=优先股和普通股市值/总负债；
X5=销售额/总资产。
Z值越大，说明企业的财务状况越好，其所发债券的信用风险也越小。
判断规则为：若Z>2.99，公司债务较为安全；若 1.8≤Z≤2.99，属于违约中性；若Z<1.8，则公司破产概率大。
对信用风险度量方法的检验
虽然我国债券市场并未出现违约事件，但不乏信用风险事件。例如，上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称上海超日公司）连续两年亏损，其发行的“11超日债”也已暂停上市。鹏元资信于2013年4月11日下调上海超日公司主体长期信用级至BBB+，下调“11超日债”信用等级至BBB+（见表1）。
表1 上海超日历次评级调整
发布日期 主体评级 评级展望 债项评级 评级机构
2011-07-13 AA 稳定 AA 鹏元资信
2013-01-08 AA- 负面 AA- 鹏元资信
2013-04-11 BBB+ 负面 BBB+ 鹏元资信
根据上述信用评分模型，利用上海超日公司公布的季度财务数据，计算其Z值（见表2）。
表2 上海超日的Z值
日期 X1 X2 X3 X4 X5 Z
2011-06-30 0.82 0.0073 0.0195 1.1787 0.247 2.01
2011-09-30 0.81 0.01 0.0371 1.1429 0.36 2.15
2011-12-31 0.61 0.0095 -0.0092 0.7249 0.30 1.45
2012-03-31 0.72 0.01 0.0051 0.5641 0.074 1.31
2012-06-30 0.66 0.0092 -0.0189 0.562 0.13 1.21
2012-09-30 0.68 0.0105 -0.0024 0.57 0.29 1.59
2012-12-31 0.44 0.0126 -0.2867 0.188 0.273 -0.015
2013-03-31 0.42 0.0132 -0.0461 0.146 0.016 0.474
从表2中可以看出，上海超日在2011年底Z值已经由违约中性区域落入公司破产区域，“11超日债”存在明显的违约风险，且随后违约可能性越来越大。相较评级公司下调其信用级别的时点，信用评分模型对“11超日债”的信用风险起到了较为明显的预警作用。
作者单位：云南师范大学经济与管理学院
责任编辑：王秉坤 刘颖
参考文献
[1]陈湘玲.中小企业集合债券的信用风险度量研究[D]，中南大学，2010（11）.
[2]施同亮，董晖.高收益债券的风险计量模型[J]，中国债券，2012（5）.
[3]游春，左成学.我国高收益债券信用评级问题的研究[J]，征信，2012（11）.
[4]陈华强.中小企业私募债制度剖析与风险防范[J]，金融与会计，2013（2）.
[5] Korablev， Dwyer .Power and Level Validation Of Moody’S KMV EDF Credit Measures IN North America，Europe，and Asia [Z].Moodys KMV Corporation，2007（9）.