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次贷危机从2007年8月全面爆发以来，对国际金融秩序造成了极大的冲击和破坏，使金融市场产生了强烈的信贷紧缩效应，国际金融体系积累的系统性风险得以暴露，其危害尚在蔓延。这是美国20世纪30年代“大萧条”以来最为严重的一次金融危机，各主要经济体中央银行、政府部门和金融机构对危机做出的反应前所未有。危机更以一种特殊的方式揭示了当前国际金融存在的新秩序、新规则、新工具和新机构，其引发的金融监管理念创新已经成为当前人们关注的焦点之一。
现在，美国有关机构正在积极利用“看得见的手”修补监管规则和市场机制中的漏洞，如美国总统金融市场工作小组发挥了最高行政决策机构智库和协调人的作用，及时总结了经验教训，提出了初步改革建议，为美联储等监管机构提出加强监管的具体措施统一了认识。吸收了各方面的意见后，美国财政部提出的金融监管改革方案尤为引人注目。该方案分别从短、中、长期提出建议，其中长期建议中提出了目标监管的新理念，以建立金融稳定监管、审慎监管和金融市场商业行为监管的三支柱监管体系，确保美国在全球金融市场的核心地位。这一方案又被中国媒体称为美国的“金融大部制”，如果付诸实施，将是20世纪30年代“罗斯福新政”以来美国金融监管体制力度最大的改革。
针对这一方案的讨论有两个热点，一是新的监管模式是否增加了政府对金融市场的干预，二是目标监管是否就是混业监管。讨论之前，有必要回顾两个重要背景。
一个背景是美国金融体系存在严重的监管重叠问题和一定程度的监管缺位问题。实际上，由于金融监管制度演变的路径依赖，这两个问题在世界各国都不同程度地存在。在美国，现有的金融监管体系基本上是在20世纪30年代“大萧条”后逐步形成的，如针对存款类金融机构就有5家联邦监管机构和各州监管机构，同时又缺乏对保险公司的全国统一监管机构。1991年，布什政府经过研究推出了监管改革绿皮书（Green Book），并在1999年由克林顿政府提交国会通过，形成了《金融服务现代化法案》（Gramm-Leach-Bliley Act of 1999），废除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》有关条款，从法律上消除了银行、证券、保险机构在业务范围上的边界，结束了美国长达66年之久的金融分业经营的历史。尽管该法案提出了所谓功能监管的概念，但实践中仍保持了由各监管机构对证券、期货、保险和银行业分别监管的格局。这当然不适应金融机构综合经营的现实，相应的管辖冲突和监管空白更成为本次危机得以酝酿成灾的重要原因。
另一个背景是综合经营等方面的金融创新使美国信用创造体系被大大改变，由此也带来一定程度的货币调控失灵的问题。众所周知，传统的信用创造基本由银行体系完成，中央银行可以通过贴现窗口、存款准备金制度和利率政策等工具对全社会信用创造实施有效调控，同时还有风险资本管理等手段约束银行的信用创造行为。但综合经营和资产证券化等技术的发展使贷款的“发放-销售”模式极大地改变了传统的信用创造模式，即银行可先发放信贷资产，再通过卖出这些风险资产给银行创造新发贷款空间。
系统研究发现，通过贷款的发放-销售模式、证券化和再证券化以及杠杆交易等复杂行为，大量金融资产在各种金融机构和投资者之间转移，随之发生的则是金融风险的多次定价、重组和分配。例如，债券保险商为高达数万亿美元的债券保险，这一方面大大改善了次级债券等产品的市场流动性等风险特性，另一方面又使市政债券等传统低风险产品通过同一保险商与次级债券产生了新的风险传递渠道。总的来说，这种模式使交易环节中的各类机构都只根据上家提供的产品结构信息，在一般市场环境的假设下，设计各种不失精巧的风险管理模型。不幸的是，面临产品信息的不完美和极端市场条件的出现，这种链式结构显得不堪一击。统计数据表明，贷款的发放-销售模式让发放贷款的第一线机构大大降低了各类贷款的发放标准，制造了过于乐观的信用信息。所以，次贷危机既是新问题，更是老问题——贷款质量仍是金融业发展的关键。这对正在大力发展资本市场和鼓励金融创新的中国来说，教训来得尤为及时和珍贵。
过去若干年中，宽松的货币金融环境使信用风险衍生工具得到了爆炸式增长，信贷市场与资本市场界限日益模糊、商业银行与投资银行界限日益模糊、场内市场与场外市场界限日益模糊，不仅日常监管面临“铁路警察、各管一段”的窘境，中央银行所依赖的调控传导机制也发生了巨大的变化。当流动性状况在某一局部（如次贷）发生逆转时，就可能引发市场连锁式的崩溃。这时，中央银行采取短期的和对商业银行的信用放松（如大幅度降息、注资）已很难传导到更长期的市场和商业银行以外的金融机构，传统“救灾”措施无法解决风险定价失灵问题。显然，这也是值得我们进一步认真研究和借鉴的重大课题。
在这两个背景下，美国财政部提出的改革方案本身是对美国金融监管问题的修正，也是对监管理念的创新，对全球金融业者都有启发。
首先，理论上，政府干预是在市场失灵时的必然选择。在这方面，方案主要是建议调整政府干预的具体方式，希望解决次贷危机中暴露的监管缺位、监管重叠和调控失灵问题，整体上并没有增加监管的深度和广度。如短期建议主要针对正遭受次贷危机冲击的信贷和房屋抵押市场，强化市场稳定性和商业行为监管，加强对抵押贷款机构的监管，建议美联储在向非银行金融机构提供流动性时，要通过现场检查等方式确保运作过程的公正透明、贷款条件的适当和信息的充分。中期建议则着力于消除监管重叠和提高监管效率，包括合并对联邦储蓄机构和全国性银行的监管，扩大美联储或联邦存款保险公司的监管范围，成立全国性保险监管机构，对期货和证券行业实施统一监管等。
其次，这一监管改革计划中的亮点，是对监管模式的认识从“分业”监管还是“混业”监管之争中有所创新。仔细研读文件可以发现，基于目标的监管体系仍可以“兼容”分业或是混业监管的模式，其关键是把金融体系亟需加强监管的目标进行了新的梳理，提出将金融体系稳定、金融机构审慎经营和金融消费者保护作为金融监管的三大目标。审慎金融监管主要针对涉及政府承诺的市场秩序的维护，商业行为监管主要针对金融市场各种商业行为的监管。在实现这两个目标时，可以由单一监管机构实施“混业”监管，但理论上也不排斥分别由不同行业的金融监管机构“分业”监管，这需要因时机和国情的不同加以具体设计。如针对美国综合经营的现状，在审慎监管部分，该方案认为应将美国联邦存款保险公司（FDIC）的监管范围扩大至包括州银行、经营股票及共同基金等所有类型的金融机构，使之成为一个高效率的统一监管部门。
第三，为防范整体性金融风险，无论是美国式的综合经营，还是中国式的分业经营，都需要加强中央银行对金融稳定问题的监管权威和处置能力。该方案吸取次贷危机的教训，强调金融体系稳定必然由央行负责，针对涉及影响实体经济发展的金融全局问题进行监管，从制度上提高了反应层级、完善了应对措施，如要求美联储享有对整个金融系统和全部联邦注册金融机构更广泛的监督检查权，在机制上规定审慎金融监管和商业行为监管的详细信息都需要向美联储汇报，甚至还可以直接要求联邦注册的金融上市公司或其母公司披露额外的金融信息。在影响市场稳定的金融监管政策的制定方面，该方案认为美联储应拥有超越审慎监管机构和商业行为监管机构的权威。
总之，这种监管理念和模式如果得到进一步完善和真正落实，中央银行就能集中、强制性地处理多种金融机构影响市场稳定的行为，审慎监管机构可以专心处理不同种类金融机构涉及风险管理的共性业务，商业行为监管机构直接面向金融产品监管的第一线，就可能强化金融交叉领域的监管，使金融监管更好地适应金融市场的变化，更集中于监管的特定目标，更好地维持金融市场秩序，更有效地防范和应对下一次金融危机的来临。
《次贷危机》一书由一名年轻的中央银行研究人员撰写。他通过与国内外众多同行的交流和专业研究，对次贷危机发生发展的背景、原因、机制和影响进行了较系统地梳理，可以为我国经济金融政策制定者、广大金融从业人员和投资者理解次贷危机和次贷危机的应对措施并进一步判断全球及中国经济金融前景提供重要参考。
（本文作者为中国人民银行研究局局长、博士）
现在，美国有关机构正在积极利用“看得见的手”修补监管规则和市场机制中的漏洞，如美国总统金融市场工作小组发挥了最高行政决策机构智库和协调人的作用，及时总结了经验教训，提出了初步改革建议，为美联储等监管机构提出加强监管的具体措施统一了认识。吸收了各方面的意见后，美国财政部提出的金融监管改革方案尤为引人注目。该方案分别从短、中、长期提出建议，其中长期建议中提出了目标监管的新理念，以建立金融稳定监管、审慎监管和金融市场商业行为监管的三支柱监管体系，确保美国在全球金融市场的核心地位。这一方案又被中国媒体称为美国的“金融大部制”，如果付诸实施，将是20世纪30年代“罗斯福新政”以来美国金融监管体制力度最大的改革。
针对这一方案的讨论有两个热点，一是新的监管模式是否增加了政府对金融市场的干预，二是目标监管是否就是混业监管。讨论之前，有必要回顾两个重要背景。
一个背景是美国金融体系存在严重的监管重叠问题和一定程度的监管缺位问题。实际上，由于金融监管制度演变的路径依赖，这两个问题在世界各国都不同程度地存在。在美国，现有的金融监管体系基本上是在20世纪30年代“大萧条”后逐步形成的，如针对存款类金融机构就有5家联邦监管机构和各州监管机构，同时又缺乏对保险公司的全国统一监管机构。1991年，布什政府经过研究推出了监管改革绿皮书（Green Book），并在1999年由克林顿政府提交国会通过，形成了《金融服务现代化法案》（Gramm-Leach-Bliley Act of 1999），废除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》有关条款，从法律上消除了银行、证券、保险机构在业务范围上的边界，结束了美国长达66年之久的金融分业经营的历史。尽管该法案提出了所谓功能监管的概念，但实践中仍保持了由各监管机构对证券、期货、保险和银行业分别监管的格局。这当然不适应金融机构综合经营的现实，相应的管辖冲突和监管空白更成为本次危机得以酝酿成灾的重要原因。
另一个背景是综合经营等方面的金融创新使美国信用创造体系被大大改变，由此也带来一定程度的货币调控失灵的问题。众所周知，传统的信用创造基本由银行体系完成，中央银行可以通过贴现窗口、存款准备金制度和利率政策等工具对全社会信用创造实施有效调控，同时还有风险资本管理等手段约束银行的信用创造行为。但综合经营和资产证券化等技术的发展使贷款的“发放-销售”模式极大地改变了传统的信用创造模式，即银行可先发放信贷资产，再通过卖出这些风险资产给银行创造新发贷款空间。
系统研究发现，通过贷款的发放-销售模式、证券化和再证券化以及杠杆交易等复杂行为，大量金融资产在各种金融机构和投资者之间转移，随之发生的则是金融风险的多次定价、重组和分配。例如，债券保险商为高达数万亿美元的债券保险，这一方面大大改善了次级债券等产品的市场流动性等风险特性，另一方面又使市政债券等传统低风险产品通过同一保险商与次级债券产生了新的风险传递渠道。总的来说，这种模式使交易环节中的各类机构都只根据上家提供的产品结构信息，在一般市场环境的假设下，设计各种不失精巧的风险管理模型。不幸的是，面临产品信息的不完美和极端市场条件的出现，这种链式结构显得不堪一击。统计数据表明，贷款的发放-销售模式让发放贷款的第一线机构大大降低了各类贷款的发放标准，制造了过于乐观的信用信息。所以，次贷危机既是新问题，更是老问题——贷款质量仍是金融业发展的关键。这对正在大力发展资本市场和鼓励金融创新的中国来说，教训来得尤为及时和珍贵。
过去若干年中，宽松的货币金融环境使信用风险衍生工具得到了爆炸式增长，信贷市场与资本市场界限日益模糊、商业银行与投资银行界限日益模糊、场内市场与场外市场界限日益模糊，不仅日常监管面临“铁路警察、各管一段”的窘境，中央银行所依赖的调控传导机制也发生了巨大的变化。当流动性状况在某一局部（如次贷）发生逆转时，就可能引发市场连锁式的崩溃。这时，中央银行采取短期的和对商业银行的信用放松（如大幅度降息、注资）已很难传导到更长期的市场和商业银行以外的金融机构，传统“救灾”措施无法解决风险定价失灵问题。显然，这也是值得我们进一步认真研究和借鉴的重大课题。
在这两个背景下，美国财政部提出的改革方案本身是对美国金融监管问题的修正，也是对监管理念的创新，对全球金融业者都有启发。
首先，理论上，政府干预是在市场失灵时的必然选择。在这方面，方案主要是建议调整政府干预的具体方式，希望解决次贷危机中暴露的监管缺位、监管重叠和调控失灵问题，整体上并没有增加监管的深度和广度。如短期建议主要针对正遭受次贷危机冲击的信贷和房屋抵押市场，强化市场稳定性和商业行为监管，加强对抵押贷款机构的监管，建议美联储在向非银行金融机构提供流动性时，要通过现场检查等方式确保运作过程的公正透明、贷款条件的适当和信息的充分。中期建议则着力于消除监管重叠和提高监管效率，包括合并对联邦储蓄机构和全国性银行的监管，扩大美联储或联邦存款保险公司的监管范围，成立全国性保险监管机构，对期货和证券行业实施统一监管等。
其次，这一监管改革计划中的亮点，是对监管模式的认识从“分业”监管还是“混业”监管之争中有所创新。仔细研读文件可以发现，基于目标的监管体系仍可以“兼容”分业或是混业监管的模式，其关键是把金融体系亟需加强监管的目标进行了新的梳理，提出将金融体系稳定、金融机构审慎经营和金融消费者保护作为金融监管的三大目标。审慎金融监管主要针对涉及政府承诺的市场秩序的维护，商业行为监管主要针对金融市场各种商业行为的监管。在实现这两个目标时，可以由单一监管机构实施“混业”监管，但理论上也不排斥分别由不同行业的金融监管机构“分业”监管，这需要因时机和国情的不同加以具体设计。如针对美国综合经营的现状，在审慎监管部分，该方案认为应将美国联邦存款保险公司（FDIC）的监管范围扩大至包括州银行、经营股票及共同基金等所有类型的金融机构，使之成为一个高效率的统一监管部门。
第三，为防范整体性金融风险，无论是美国式的综合经营，还是中国式的分业经营，都需要加强中央银行对金融稳定问题的监管权威和处置能力。该方案吸取次贷危机的教训，强调金融体系稳定必然由央行负责，针对涉及影响实体经济发展的金融全局问题进行监管，从制度上提高了反应层级、完善了应对措施，如要求美联储享有对整个金融系统和全部联邦注册金融机构更广泛的监督检查权，在机制上规定审慎金融监管和商业行为监管的详细信息都需要向美联储汇报，甚至还可以直接要求联邦注册的金融上市公司或其母公司披露额外的金融信息。在影响市场稳定的金融监管政策的制定方面，该方案认为美联储应拥有超越审慎监管机构和商业行为监管机构的权威。
总之，这种监管理念和模式如果得到进一步完善和真正落实，中央银行就能集中、强制性地处理多种金融机构影响市场稳定的行为，审慎监管机构可以专心处理不同种类金融机构涉及风险管理的共性业务，商业行为监管机构直接面向金融产品监管的第一线，就可能强化金融交叉领域的监管，使金融监管更好地适应金融市场的变化，更集中于监管的特定目标，更好地维持金融市场秩序，更有效地防范和应对下一次金融危机的来临。
《次贷危机》一书由一名年轻的中央银行研究人员撰写。他通过与国内外众多同行的交流和专业研究，对次贷危机发生发展的背景、原因、机制和影响进行了较系统地梳理，可以为我国经济金融政策制定者、广大金融从业人员和投资者理解次贷危机和次贷危机的应对措施并进一步判断全球及中国经济金融前景提供重要参考。
（本文作者为中国人民银行研究局局长、博士）