在不能确认政策取向和力度前，仍应保持谨慎。配置上依然以防御为主，持仓依然以成长股为主。
　　通过国务院总理李克强的广西调研和座谈会，以及此后一些会议和高层领导讲话，市场普遍理解“底线思维”的目标是GDP增速不低于7.5%，经济增长有个“上下限”，经济增长的底线是7%。
　　但市场似乎不相信这个“底线思维”。A股市场整体指数继续低迷，创业板仍然高亢。仅仅在存在财政刺激可能性的领域，比如铁路、电信和电网等板块有10% -15%的反弹。
　　这说明投资者有许多疑惑和顾虑。比如，已经明确的三项政策“小微企业减税、支持出口企业、加快铁路建设”，可能对民生/就业帮助较大，但对于稳定整体经济体量贡献可能有限。目前尚不清楚后续还有什么样的政策出台。如果有任何财政刺激，都应该配合着货币政策的变化。如果货币政策继续从紧，任何财政刺激都只能是挤出效应。另外，低评级的企业债大幅下跌，信用利差扩大似乎显示市场风险偏好在下降，投资者再次趋于保守。
　　最重要的原因是，投资者不敢轻易判断政策取向。他们在过去的两三个月被各种矛盾的政策信号冲击得晕头转向，在“从紧”、“放松”两极中失去方向。于是，他们依然自下而上，从中报业绩增速角度出发选择股票。从业绩预告来看，中小板和创业板的中期业绩好于主板公司，部分公司二季度业绩增长还有加速态势。创业板再度活跃也就在情理之中。
　　有什么因素能够促使投资者相信“底线思维”和“经济上下限”？
　　一是有更多刺激政策出台。广为流传的座谈会纪要透露了加快投资的领域，包括铁路、电网、电信和环保等。二是除了财政政策变动外，还需要货币政策的微调。有一些切实的措施来降低目前过高的真实利率（3年期以上名义贷款利率已经超过7.2%，而同期的PPI只有-2.7%）。否则，在这么高的资金价格压力下，企业盈利只会持续恶化。
　　最近一系列事件或许将逐渐消退投资者的疑虑。“底线思维”下的政策组合拳或将持续发酵。
　　首先，中央半年经济工作会议结束，最高决策层一致认可“底线思维”。政策基调的表述从上半年的“稳增长、控通胀、防风险”调整为“稳增长、调结构、促改革”。
　　其次，配合政策基调的变化，适逢月末流动性紧张舒缓之时，货币政策操作却开始松动。5月份以来，整个资金面处于紧平衡状态，任何时点因素的边际作用都会放大，带来资金价格的异动。7月月末也是如此，市场担忧“钱荒”再度来临。央行上周重启暂停半年之久的逆回购操作，向市场注入流动性，改变了市场对于未来几个月偏紧流动性的预期。
　　第三，配合政策基调的变化，尽管地产调控政策态度不会公开变化，但或许会有实际的放松。
　　第四，配合政策基调的变化，财政刺激也许会持续流向某些领域。比如电信、环保、铁路与电网等。在可能受益的四个领域中，如果着眼于未来投资额增加幅度，我们偏好电信与环保。因为电信只完成了“十二五”规划的35%投资量，环保（污水、脱硫除尘）只完成规划量的36%。对于产能过剩的行业，财政政策、货币政策都会持续收紧。
　　最后，配合政策基调的变化，地方政府债务审查，也许更侧重“摸清数据、调整结构、释放风险”，当然总量还是会受到一定的限制。我们估算，7月份项目建设资金的占比快速下滑至31.6%，远远低于6月份的46.4%，越来越多的资金用于偿还利息与本金。再以城投债为例，7月份城投债的净发行规模仅为180亿元，是2012年1月以来的最低值。
　　在不能确认政策取向和力度前，投资者仍应保持谨慎。配置上依然以防御为主，持仓依然以成长股为主。但在投资组合上可以做些改变，以应对可能发生的政策变化。比如积极配置可能受益于财政刺激的部分领域。
　　作者是瑞银证券
　　研究部副主管，首席证券策略分析师