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摘 要：股份回购是西方资本市场上普遍的一种资本运作方式，既能为公司的长远发展奠定良好的基础，又能为广大的股东提供更为丰厚的投资回报。在我国资本市场，股份回购尚属新生事物，因此有必要研究我国上市公司股份回购问题，探索一条正确的各分回购之路并提出完善建议，这对推动我国资本市场和上市公司的发展与创新有着积极的意义
关键词：上市公司 库藏股 股东利益
一、股份回购制度的涵义及我国立法演变
（一）股份回购的涵义
股份回购是指上市公司利用盈余所得后的积累资金即自有资金或通过债务融资，经过一定的法律程序和途径，以一定的价格回购本公司部分本身已发行在外的普通股，或将其作为库藏股，或进行注销。简而言之，也就是股份公司收购本公司股票的行为。股份回购在公司资产重组中属于公司收缩的范畴，它是世界各国公司法所普遍规定的制度，是成熟资本市场上重要的金融工具。
（二）我国关于股份回购的立法演变情况
我国也是实行严格的法定资本制的国家，与大陆法系的其他大多数国家一样，原则上也不允许公司进行股份回购，旧《公司法》对股份回购的进行了特别规定，规定表明我国对回购所采用的是"原则禁止，例外允许"的，回购的事由仅有减资和合并两种，且回购后必须于十日内注销。直至2006年1月1日我国开始实施的《公司法》新规定，股份回购合法事由在"原则禁止，例外允许"的基本原则下得以逐步拓宽。
二、我国上市公司股份回购中存在的问题
（一）法律、法规滞后
在我国《证券法》及其他条例中对股份回购特别是国有股份回购没有可以援引的规定，相关的配套法规、实施细则或具体操作办法也未出台。法律法规的滞后、不规范导致了实践中的操作困难，也成了制度创新的约束因素。因此，应当加紧制定关于股份回购的法律法规，对股份回购的条件、方式、程序等加以规范。
（二）股份回购可能给公司造成一定的财务风险
由于股份回购一般是以现金方式进行，加之股份基数较大，则股份回购所需资金一般较大，很可能会使上市公司出现现金流量严重不足，会对企业的正常运营带来一定的影响，造成资金周转困难。
（三）股份回购可能影响债权人利益。
在有限责任制度下，公司的资本是公司的信用基础，也是公司对债券最低限度的担保额，而股份回购直接耗用了公司的大量现金或其他可变现资产，使公司流动资金比率明显降低，这样将会直接降低公司的偿债能力，增加债权人的风险。倘若股份回购是通过举债进行的，将进一步提高上市公司的资产负债率，进而使债权人的风险系数增大，一旦上市公司财务状况恶化，股价下跌，将会使公司蒙受双重损失，同样动摇债权人利益保障的基础，危及债权的实现。
（四）股份回购可能影响证券市场的稳定
股份回购关系到公司资本结构和财务状况的变动，必然会对其股票价格产生影响，公司的高级管理人员由于熟知公司内部的决策意向，可能会利用这些内幕信息，通过买卖公司股票先行获利或避损，从而不利于证券市场的稳定。
（五）缺少库藏股制度
我国《公司法》明确规定公司在股份回购后10日内必须要注销这些被回购的股份，这就在事实上堵死了库藏股在中国的应用之路。在允许库藏股存在的国家，股份回购可以作为公司有效调度资金的手段，在市场情况好转股价上涨，或公司缺乏资金时，可以抛出从前购回并库藏的股票，从而达到有效融通资金、调度财务收支的目的。
（六）易产生内部人操纵市场与炒作
由于市场信息的不完全、不对称，使得中小股东在掌握信息方面处于劣势，博弈力量的悬殊也可能会导致股东之间机会的不平等，回购价格的不公正等问题。上市公司回购股份极易导致内部人炒作，人为地抬高或压低股价，获取不正当利益，或对一系列指标进行人为操纵，从而加剧公司行为的非规范化，使投资者蒙受损失。
三、完善我国上市公司股份回购之建议
（一）建立健全完善的库藏股制度
完善的库藏股制度应该是包括库藏股制度的确立、实施程序、监督机制等的一套完整的机制与政策，并且应有相关的政策调整为其实施做好充分的前期准备，根据我国目前的情况，虽然我国基本具备了建立库藏股制度的条件，还应该做好以下几方面的工作：1、确立库藏股的合法地位。2、为库藏股制度实施做充分的政策准备--实施折衷的授权资本制。折衷的授权资本制，即股份公司章程不仅应记载股份公司的资本总额，还应规定符合法定标准的首期股份发行数量。3、规范公司实施库藏股制度的程序。规范库藏股制度的实施，除利用政策法律加以约束之外，还应制定相对明细、可操作性强的实施细则或执行程序，并明确权威的监管部门对其进行监督。
（二）从法律上对股份回购加以规范，放宽股份回购的限制。
为促进我国股份回购，尤其利用它妥善解决国有流通、公司治理环境以及加入WTO后面的外资企业收购等诸多问题，我们应对股份回购的正负效应有一个清醒的认识，更应尽快从法律上对股份回购加以规范，放宽股份回购的限制。除现行的减资与公司合并两种情况外，应将公司为避免重大损失而回购股份，为实行股票期权计划而回购股份，为维护公司控制权而回购股份，尤其是将为配合国有股减持和全流通而进行回购股份等列为合法事由。
（三）限制股份回购的时间。
国有股为非流通股，利益实现应此受到限制，当国有股回购成为其利益实现的途径时，国有股东难免会急于变现。为限制非流通股的急于套现行为，保证上市公司经营的稳定性，对于非流通股的回购应当作出时间限制。例如，可以规定股份公司在上市3年后才能实施国有股的回购等。
（四）合理确定股份回购的价格。
对于非流通股的国有股而言，回购价格的基准应是每股净资产值，国有股权的转让不能低于其净资产值，这是实现国有资产保值增值的必要条件。但是，每股的价格也不应高出净资产值太多，否则对可流通股东的权益将造成损害。回购价格以每股净资产或加上一定限度的溢价是比较合适的，溢价幅度原则上以回购价格不超过前三年平均每股收益的10倍市盈率为宜。
（五）加强对债权人的保护
公司回购自己股份，可能会因为大量的现金支出而影响债务的正常偿还。我国《公司法》规定，公司在减资时应通知债权人，但是如果法律允许因减资外事项而回购股份，则相应的应规定当股份回购超过一定限度时，须征得公司债权人的同意，公司债权人可以要求有关债权的提前偿还。在国有股回购中，为保护债权人利益，上市公司应承诺在股份回购中，按有关法律法规的规定对保障债权人权益作出合理安排。债权人要求公司清偿或者提供相应担保的，公司应依法履行有关义务。
（六）完善信息披露制度，避免"市场操纵"行为，充分保护中小股东的利益
信息不对称是我国资本市场存在的一个重大问题，避免大股东利用信息优势，操纵市场和进行内幕交易，是我国推行股份回购制度需要重视的一个问题。我国应在法律上严格规定股份回购中的信息披露义务，建立动态化的信息披露监管机制，并对其中的恶意欺诈行为给予严格的惩罚，以避免市场操纵行为。为保护中小股东利益，应规定国有股回购方案的制定要遵循"三公原则"。股东大会进行决议时，上市公司的关联股东应遵循回避制度，由非关联股东对股份回购事项进行独立表决，回购价格的确定以公开、公平、公正，不侵害各股东合法权益为原则。
参考文献：
[1] 陈晓荣.对上市公司股份回购的实证分析，西安财经学院学报，2005年第8 期.
[2] 陈杰.对我国上市公司股票回购问题的若干思考.商业会计，2005年第4期.
[3] 孙秀一.股份回购：提升公司内在价值的新思路【J】.中央财经大学学报，2002，（5）.
作者简介：雷震宇，男，汉族，1969年出生，福建永定人，1991年毕业于中国政法大学经济法专业，衡兴明业律师事务所高级合伙人。
关键词：上市公司 库藏股 股东利益
一、股份回购制度的涵义及我国立法演变
（一）股份回购的涵义
股份回购是指上市公司利用盈余所得后的积累资金即自有资金或通过债务融资，经过一定的法律程序和途径，以一定的价格回购本公司部分本身已发行在外的普通股，或将其作为库藏股，或进行注销。简而言之，也就是股份公司收购本公司股票的行为。股份回购在公司资产重组中属于公司收缩的范畴，它是世界各国公司法所普遍规定的制度，是成熟资本市场上重要的金融工具。
（二）我国关于股份回购的立法演变情况
我国也是实行严格的法定资本制的国家，与大陆法系的其他大多数国家一样，原则上也不允许公司进行股份回购，旧《公司法》对股份回购的进行了特别规定，规定表明我国对回购所采用的是"原则禁止，例外允许"的，回购的事由仅有减资和合并两种，且回购后必须于十日内注销。直至2006年1月1日我国开始实施的《公司法》新规定，股份回购合法事由在"原则禁止，例外允许"的基本原则下得以逐步拓宽。
二、我国上市公司股份回购中存在的问题
（一）法律、法规滞后
在我国《证券法》及其他条例中对股份回购特别是国有股份回购没有可以援引的规定，相关的配套法规、实施细则或具体操作办法也未出台。法律法规的滞后、不规范导致了实践中的操作困难，也成了制度创新的约束因素。因此，应当加紧制定关于股份回购的法律法规，对股份回购的条件、方式、程序等加以规范。
（二）股份回购可能给公司造成一定的财务风险
由于股份回购一般是以现金方式进行，加之股份基数较大，则股份回购所需资金一般较大，很可能会使上市公司出现现金流量严重不足，会对企业的正常运营带来一定的影响，造成资金周转困难。
（三）股份回购可能影响债权人利益。
在有限责任制度下，公司的资本是公司的信用基础，也是公司对债券最低限度的担保额，而股份回购直接耗用了公司的大量现金或其他可变现资产，使公司流动资金比率明显降低，这样将会直接降低公司的偿债能力，增加债权人的风险。倘若股份回购是通过举债进行的，将进一步提高上市公司的资产负债率，进而使债权人的风险系数增大，一旦上市公司财务状况恶化，股价下跌，将会使公司蒙受双重损失，同样动摇债权人利益保障的基础，危及债权的实现。
（四）股份回购可能影响证券市场的稳定
股份回购关系到公司资本结构和财务状况的变动，必然会对其股票价格产生影响，公司的高级管理人员由于熟知公司内部的决策意向，可能会利用这些内幕信息，通过买卖公司股票先行获利或避损，从而不利于证券市场的稳定。
（五）缺少库藏股制度
我国《公司法》明确规定公司在股份回购后10日内必须要注销这些被回购的股份，这就在事实上堵死了库藏股在中国的应用之路。在允许库藏股存在的国家，股份回购可以作为公司有效调度资金的手段，在市场情况好转股价上涨，或公司缺乏资金时，可以抛出从前购回并库藏的股票，从而达到有效融通资金、调度财务收支的目的。
（六）易产生内部人操纵市场与炒作
由于市场信息的不完全、不对称，使得中小股东在掌握信息方面处于劣势，博弈力量的悬殊也可能会导致股东之间机会的不平等，回购价格的不公正等问题。上市公司回购股份极易导致内部人炒作，人为地抬高或压低股价，获取不正当利益，或对一系列指标进行人为操纵，从而加剧公司行为的非规范化，使投资者蒙受损失。
三、完善我国上市公司股份回购之建议
（一）建立健全完善的库藏股制度
完善的库藏股制度应该是包括库藏股制度的确立、实施程序、监督机制等的一套完整的机制与政策，并且应有相关的政策调整为其实施做好充分的前期准备，根据我国目前的情况，虽然我国基本具备了建立库藏股制度的条件，还应该做好以下几方面的工作：1、确立库藏股的合法地位。2、为库藏股制度实施做充分的政策准备--实施折衷的授权资本制。折衷的授权资本制，即股份公司章程不仅应记载股份公司的资本总额，还应规定符合法定标准的首期股份发行数量。3、规范公司实施库藏股制度的程序。规范库藏股制度的实施，除利用政策法律加以约束之外，还应制定相对明细、可操作性强的实施细则或执行程序，并明确权威的监管部门对其进行监督。
（二）从法律上对股份回购加以规范，放宽股份回购的限制。
为促进我国股份回购，尤其利用它妥善解决国有流通、公司治理环境以及加入WTO后面的外资企业收购等诸多问题，我们应对股份回购的正负效应有一个清醒的认识，更应尽快从法律上对股份回购加以规范，放宽股份回购的限制。除现行的减资与公司合并两种情况外，应将公司为避免重大损失而回购股份，为实行股票期权计划而回购股份，为维护公司控制权而回购股份，尤其是将为配合国有股减持和全流通而进行回购股份等列为合法事由。
（三）限制股份回购的时间。
国有股为非流通股，利益实现应此受到限制，当国有股回购成为其利益实现的途径时，国有股东难免会急于变现。为限制非流通股的急于套现行为，保证上市公司经营的稳定性，对于非流通股的回购应当作出时间限制。例如，可以规定股份公司在上市3年后才能实施国有股的回购等。
（四）合理确定股份回购的价格。
对于非流通股的国有股而言，回购价格的基准应是每股净资产值，国有股权的转让不能低于其净资产值，这是实现国有资产保值增值的必要条件。但是，每股的价格也不应高出净资产值太多，否则对可流通股东的权益将造成损害。回购价格以每股净资产或加上一定限度的溢价是比较合适的，溢价幅度原则上以回购价格不超过前三年平均每股收益的10倍市盈率为宜。
（五）加强对债权人的保护
公司回购自己股份，可能会因为大量的现金支出而影响债务的正常偿还。我国《公司法》规定，公司在减资时应通知债权人，但是如果法律允许因减资外事项而回购股份，则相应的应规定当股份回购超过一定限度时，须征得公司债权人的同意，公司债权人可以要求有关债权的提前偿还。在国有股回购中，为保护债权人利益，上市公司应承诺在股份回购中，按有关法律法规的规定对保障债权人权益作出合理安排。债权人要求公司清偿或者提供相应担保的，公司应依法履行有关义务。
（六）完善信息披露制度，避免"市场操纵"行为，充分保护中小股东的利益
信息不对称是我国资本市场存在的一个重大问题，避免大股东利用信息优势，操纵市场和进行内幕交易，是我国推行股份回购制度需要重视的一个问题。我国应在法律上严格规定股份回购中的信息披露义务，建立动态化的信息披露监管机制，并对其中的恶意欺诈行为给予严格的惩罚，以避免市场操纵行为。为保护中小股东利益，应规定国有股回购方案的制定要遵循"三公原则"。股东大会进行决议时，上市公司的关联股东应遵循回避制度，由非关联股东对股份回购事项进行独立表决，回购价格的确定以公开、公平、公正，不侵害各股东合法权益为原则。
参考文献：
[1] 陈晓荣.对上市公司股份回购的实证分析，西安财经学院学报，2005年第8 期.
[2] 陈杰.对我国上市公司股票回购问题的若干思考.商业会计，2005年第4期.
[3] 孙秀一.股份回购：提升公司内在价值的新思路【J】.中央财经大学学报，2002，（5）.
作者简介：雷震宇，男，汉族，1969年出生，福建永定人，1991年毕业于中国政法大学经济法专业，衡兴明业律师事务所高级合伙人。