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编者按
资产价格是国家宏观调控政策非常关注的一项内容。目前，国内资产价格最受瞩目的当属股票价格和房地产价格。国内股市的火爆行情自不待言，房地产价格也是越调控越涨。宏观统计数据显示，我国一季度GDP增长11.1%；全国居民消费价格总水平同比上涨2.7%，涨幅比上年同期上升1.5个百分点；贸易顺差大幅上涨464亿美元，比上年同期增加231亿美元；全社会固定资产投资17526亿元，同比增长23.7%。此种情形之下，对于国内资产是否存在泡沫，如果有泡沫应如何抑制的讨论也不时见诸报端。本文作者从中日两国情况对比入手进行分析，阐述了他独特的观点——现行的货币政策不能有效抑制资产泡沫。
眼下，国内价格持续飚升的股票和房地产市场已成人们关注的焦点。2006年，中国股市可谓风光无限，沪深两市股票总成交量达90468亿元，较上年增长186%，涨幅居世界第一，把最为活跃的美国股市远远地甩在了身后。2007年以来，中国股市这只“劲牛”在众散户及基金的簇拥之下没有丝毫脚步放缓的迹象，此前曾被视为不可逾越的沪综指3500点转眼被轻松越过。对股市的乐观情绪正弥漫全国，散户投资者的开户数屡创新高，甚至有经济学家预言股市可能涨至10000点。
与股市的火爆并驾齐驱的是房地产价格的强劲上涨。1998年以来，全国商品住房销售价格年均上涨６.5%，比居民消费价格年均0.6%的涨幅高5.9个百分点，北京、广州、上海等大中城市房价上涨幅度更大，年均涨幅超过了10%。据北京市建委、北京市统计局公布的数据显示，2005年北京房价涨幅达19.2%，2006年第一季度房价涨幅达14.8%,全年涨幅超过了15%。国家发改委、国家统计局2007年3月20日公布的数据显示,
2月份全国房价格涨幅为5.9%，深圳、北京房价涨幅近10％。以北京为首的大中城市房价无论是与CPI指数还是与GDP增长率相比，都显得增长过快。
股市与房地产市场的火爆促进了中国经济的繁荣，使2006年中国GDP增长率突破了10%。笔者认为，以股票和房地产为主的资产价格狂涨已经在一定程度上形成了远离均衡价格的资产泡沫。尽管泡沫仍有一定的膨胀空间，但只要是泡沫，破灭就只不过是时间问题。泡沫吹得越大，破灭就越是惨烈。
日本无疑是一面折射房地产和股市泡沫形成及破灭过程最好的镜子。20世纪80年代，日本地产涨幅之巨令人瞠目，其国土面积仅相当于美国的二十六分之一，然而日本土地的总价值却几乎是美国的四倍，房地产平均价格是美国的100倍。与此同时，日本股市之狂热也达到了登峰造极的地步：1985年末，日经225股价指数收于13083点，1989年末涨到38916点，四年累计上涨197.45%。1989年底，日本股票市值占全球股市总市值的41.7%，超过美国，成为世界第一。但仅靠巨额资金堆积的资产泡沫最终未能逃避破灭的命运。1989～1990年，日本政府连续加息，并实行减少货币供给的紧缩货币政策，使基准利率从2.5%迅速升至6%以上,
M2增长速度也从1989年的12%跌至1990年的7.4%，到1991年更是降至2.3%，直接刺破了房地产和股市泡沫，导致资产价格暴跌，银行坏账剧增，经济陷入长达10年的衰退之中。
目前，为了避免资产泡沫带来的风险，中国货币当局果断采取了紧缩货币政策。中国人民银行从4月16日起再次调高金融机构人民币存款准备金比率0.5个百分点，使存款准备金比率升至10.5%，这是年内第三次提高存款准备金比率。另外，中国人民银行自3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点，使5年期以上贷款利率升至7.11%，这是央行自2004年10月29日以来的第五次加息。但是，紧缩的货币政策能否抑制日益泛滥的流动性过剩及由此引发的资产泡沫？如何才能避免日本式的泡沫经济及其长期萧条的后遗症在中国上演？
资产泡沫挑战货币政策
笔者认为，仅靠目前的货币政策无法扼制流动性泛滥，也无力防止资产泡沫的膨胀。
首先，目前中国流动性过剩的根源之一，在于货币供给速度过快，M2增长速度超出了与GDP增长率之间的合理比例，而导致过快增长的直接原因是外汇储备骤升而致的外汇占款快速膨胀。
2001年以来，广义货币供给M2增长率一直远高于GDP增长率（见图1）。近6年来，GDP的平均增长速度为8.57%，而M2的平均增长率则高达17.66%,后者为前者的2倍,超出了国际上M2供给速度与GDP增长率之间1.5倍的合理比例。而货币供给长期居高不下的直接原因是外汇储备的激增。2001年以来，贸易项与资本项的巨额盈余导致中国外汇储备持续增加（见图2），2006年突破1万亿美元大关，超过日本成为世界外汇储备第一大国，而中国的GDP仅相当于日本的一半。
过量的货币供给产生的直接后果就是流动性过剩，过多的货币如果追逐有限的商品就会导致物价持续上涨，从而引发通货膨胀；如果其流向房地产和股票市场，就会促成资产泡沫。至于最终产生何种结果，取决于一国的储蓄率。
据统计，2004年美国毛储蓄率为14%，英国为15%，欧元区为21%，日本为28%，中东欧国家为19%，西半球和非洲国家为21%，独联体国家为30%，亚洲新兴经济体为32%，中东为
35%，整个亚洲发展中国家为38%，而中国为惊人的44%。20世纪80年代日本泡沫经济的形成就是流动性过剩、高储蓄率、房地产偏好等因素相结合的产物，中国今天房地产市场的欣欣向荣和股票市场的热火朝天与日本泡沫经济时代有惊人的相似之处。
其次，外汇储备激增之所以传导为货币供给的过快增长，根源在于中国当前的人民币汇率生成机制。在当前的汇率生成机制之下，仅靠提高利率、存款准备金率的紧缩货币政策的效果受到了严重抑制。
尽管人民币汇率制度已变革为参照一揽子货币的有管理的浮动汇率制度，但传统的结售汇制度、银行外汇结算头寸限额和中央银行干预三位一体的外汇生成机制并未改变，这使中央银行肩负起干预外汇市场的义务，只要资本账户、经常账户持续盈余，央行支付的外汇占款就会随之递增，如果不能充分冲销，货币供给就会快速增加，从而引发流动性过剩，甚至流动性泛滥。分析6年来人民银行因干预外汇市场而形成的外汇占款与基础货币供给的变化（见图3），可以发现外汇占款占基础货币的比重持续上升，到2006年底外汇占款余额已经超过基础货币的供给量，这意味着中国货币政策的独立性已受到很大影响。要降低基础货币供给量，人民银行就需通过发行央行票据、公开市场操作、减少央行再贷款等工具方可实现，但这些货币工具操作的空间有限，而外汇占款形成的基础货币不仅增长迅速，且具有刚性。因此，外汇储备的变化基本上左右了基础货币的供给趋势，相机抉择的货币政策失去了独立性，经济中的货币存量变成了受贸易项盈余、资本项盈余及汇率水平影响的内生变量。
第三，当前提高存款准备金比率及加息政策只对货币存量产生影响，而对受外汇储备变化决定的货币供给（流量）影响甚微。
据统计，2006年人民银行外汇占款净增加额高达2.22万亿元,而央行上调存款准备金率0.5个百分点仅能冻结商业银行约1500亿元法定准备金，同期实际基础货币供给量为1.34万亿元，如果仅靠准备金冲销掉所有过剩的基础货币供给，则存款准备金比率至少要上调3%，这将大幅提高央行执行货币政策的成本。因为央行法定存款准备金利率为1.89%，远高于商业银行0.72%的活期存款利率；同时，由于外汇占款形成的基础货币供给并不均衡，出口创汇量大的东部地区获得的货币供给相对较多，而出口创汇较少的中西部地区得到的货币供给就会较少，但存款准备金比率却是统一的，本来资金就短缺的中西部地区的问题会更加严重，从而加剧地区经济发展的不平衡。而对于资金充裕的东部沿海地区，存款准备金比率上调根本无法对冲掉过剩的资金，因为贸易项和资本项盈余仍保持着快速增长。
2001年以来，我国外汇储备增长速度平均高达36.61%，由此形成的外汇占款对基础货币供给造成了巨大的压力。央行票据、公开市场操作的空间已经相当有限，贸易项盈余和预期人民币升值而流入的热钱会导致外汇占款持续增加，由此引发的基础货币供给激增显然不是紧缩货币政策所能抑制的。因为提高存款准备金比率会使低收益资产在银行总资产中的比重越来越高，由此导致银行总体盈利水平下降，显然不利于其与国外银行之间的公平竞争。加息也是央行减少流动性过剩的货币工具，但升息会缩小人民币和美元之间的利差，在人民币小步缓升政策不变的情况下，升息会使国际套汇、套利热钱会大量流入中国，进一步加剧资产泡沫；但不升息会则使已相当严重的资产泡沫继续膨胀，暴利的诱惑和无风险的人民币升值收益则会招惹来大量的国际热钱，其结果极可能导致金融动荡。
货币政策与汇率机制剖析
当前中国的货币政策基本上还是以货币供应量为中间目标，不论是采用M1还是M2，基础货币供应量都至关重要。基础货币供应量取决于内生的经常项及资本项余额，从而使货币政策的独立性受到较大损害，这再度体现了固定汇率、独立货币政策与资本自由流动三者的不可兼得（三元悖论）。在资本项开放度不断提高的今天，要保持货币政策的独立性，必须放弃近似固定汇率的“有管理的浮动汇率”，但要实行真正反映外汇供求关系和国际购买力的更具弹性的汇率制度，就意味着将出现人民币大幅升值的局面，这与广场协议之后日元升值的情形非常相似。
升值预期会导致出口企业投资减少，FDI流入量下降，国际热钱涌入，国内需求减少，经济增长速度放缓。如果继续坚持人民币汇率小步缓升政策，豪赌人民币升值和投资股市、房地产的国际热钱将会大量流入，人民银行为维持汇率稳定而不得不进行干预，由此形成的外汇占款将持续增加，货币政策的独立性将受到进一步侵蚀，当前的资产泡沫将会继续膨胀，金融机构经营风险随之上升，盈利能力下降，金融系统安全性受到威胁。自2005年7月人民币汇率制度改革以来，人民币兑美元总升幅为6.53%,由此推算央行的潜在升值规则为年3%左右,这显然遵循了渐进式改革的路径，此举短期内可以防止大幅升值带来的汇率风险和套汇国际热钱的激烈冲击。
日元无疑是汇率大幅骤升模式的代表。日本从1973年开始实行浮动汇率制，之后经历近10年的升值历程：1977年9月～1978年10月，日元兑美元汇率从264.50升为176.05,升幅50.24%；1985年8月～1986年8月,日元兑美元汇率从237.10升至156.05,升幅为51.93%。日元汇率的大幅骤升短期内减少了日本经常项盈余，但不久日本经常项盈余不仅恢复到原来水平，并且持续增加。1995年日元兑美元汇率达到创纪录的88.17高位时,当年日本贸易项盈余仍达1500亿美元之巨。
本币升值对出口价格的影响是双向的，一方面会提高出口商品的价格，另一方面进口原料、技术等生产要素价格的下降也会降低本国产品的成本。80年代日元升值对出口价格的转嫁率约为50%，大大减轻了升值对出口的冲击。日本的事实证明，本币升值对出口的影响远没有想象的那么大，因而笔者判断，人民币即使大幅升值，也不会改变贸易盈余的格局，在出口的主要是需求弹性较小的商品时尤其如此。因此，在维持贸易项盈余，保持出口额相对稳定的情况下，币值小幅缓升与大幅骤升的汇率政策之间并没有明显的差异。
当前中国与80年代的日本有着惊人的相似：对美国拥有较大的贸易顺差，并由此产生了贸易磨擦；承受着外界要求本币大幅升值的压力；有着较高的储蓄率和较低的利率；面临着内需不足问题；经历了股市和房地产价格的大幅飙升。同时，中日两国也存在着显著差异：日本当时实行的是完全浮动汇率制，中国则实行的是央行干预下的浮动汇率制；日本当时已实行了资本项的完全开放，中国资本项目前则不开放；日元当时已是国际主要储备货币，占国际外汇储备的8%，而人民币由于不能自由兑换仅是国内货币；日本央行对日元采取市场化的大幅骤升的汇率政策，中国央行对人民币遵循的是小幅缓升的汇率升值规则；日本央行在日元升值过程中实施了宽松的货币政策和扩张的财政政策，中国人民银行在人民币升值过程中奉行的是紧缩货币政策和稳健财政政策；日本在80年代外汇储备并没有大幅增加，仅占GDP的2.7%，而中国目前外汇储备迅速膨胀，占GDP比重近50%。
中日比较可以发现，中日资产泡沫的根源不同——日本在于宽松的货币政策和扩张的财政政策，中国则缘于特殊的汇率生成机制，因此中国不能简单汲取日本的经验与教训。但所有资产泡沫都有相同的本质，即过多的投机热钱对有限资产的追逐，从英国的“南海事件”、荷兰的“郁金香癫狂”，到日本80年代的泡沫经济、美国2000年的网络狂热，莫不如此。
与货币供给相捆绑的非市场化的汇率制度导致货币供给的过快增长，是中国流动性过剩和资产泡沫的根源。所以，笔者建议，应切断货币供给与汇率机制之间的联系，实行真正反映市场供求关系的浮动汇率制度，提高人民币的国际化程度，减少以向发达国家支付铸币税、通胀税为代价持有的外汇储备数量，尽快构筑广泛、公平的社会安全网，逐步降低过高的居民储蓄率，真正扩大国内需求，推行独立、合理、系统的货币、财政及产业政策，抑制资产泡沫的膨胀和蔓延，维持宏观经济的稳定和健康发展，提升国民的生活标准与福利水平。
（作者单位：特华博士后科研工作站）
资产价格是国家宏观调控政策非常关注的一项内容。目前，国内资产价格最受瞩目的当属股票价格和房地产价格。国内股市的火爆行情自不待言，房地产价格也是越调控越涨。宏观统计数据显示，我国一季度GDP增长11.1%；全国居民消费价格总水平同比上涨2.7%，涨幅比上年同期上升1.5个百分点；贸易顺差大幅上涨464亿美元，比上年同期增加231亿美元；全社会固定资产投资17526亿元，同比增长23.7%。此种情形之下，对于国内资产是否存在泡沫，如果有泡沫应如何抑制的讨论也不时见诸报端。本文作者从中日两国情况对比入手进行分析，阐述了他独特的观点——现行的货币政策不能有效抑制资产泡沫。
眼下，国内价格持续飚升的股票和房地产市场已成人们关注的焦点。2006年，中国股市可谓风光无限，沪深两市股票总成交量达90468亿元，较上年增长186%，涨幅居世界第一，把最为活跃的美国股市远远地甩在了身后。2007年以来，中国股市这只“劲牛”在众散户及基金的簇拥之下没有丝毫脚步放缓的迹象，此前曾被视为不可逾越的沪综指3500点转眼被轻松越过。对股市的乐观情绪正弥漫全国，散户投资者的开户数屡创新高，甚至有经济学家预言股市可能涨至10000点。
与股市的火爆并驾齐驱的是房地产价格的强劲上涨。1998年以来，全国商品住房销售价格年均上涨６.5%，比居民消费价格年均0.6%的涨幅高5.9个百分点，北京、广州、上海等大中城市房价上涨幅度更大，年均涨幅超过了10%。据北京市建委、北京市统计局公布的数据显示，2005年北京房价涨幅达19.2%，2006年第一季度房价涨幅达14.8%,全年涨幅超过了15%。国家发改委、国家统计局2007年3月20日公布的数据显示,
2月份全国房价格涨幅为5.9%，深圳、北京房价涨幅近10％。以北京为首的大中城市房价无论是与CPI指数还是与GDP增长率相比，都显得增长过快。
股市与房地产市场的火爆促进了中国经济的繁荣，使2006年中国GDP增长率突破了10%。笔者认为，以股票和房地产为主的资产价格狂涨已经在一定程度上形成了远离均衡价格的资产泡沫。尽管泡沫仍有一定的膨胀空间，但只要是泡沫，破灭就只不过是时间问题。泡沫吹得越大，破灭就越是惨烈。
日本无疑是一面折射房地产和股市泡沫形成及破灭过程最好的镜子。20世纪80年代，日本地产涨幅之巨令人瞠目，其国土面积仅相当于美国的二十六分之一，然而日本土地的总价值却几乎是美国的四倍，房地产平均价格是美国的100倍。与此同时，日本股市之狂热也达到了登峰造极的地步：1985年末，日经225股价指数收于13083点，1989年末涨到38916点，四年累计上涨197.45%。1989年底，日本股票市值占全球股市总市值的41.7%，超过美国，成为世界第一。但仅靠巨额资金堆积的资产泡沫最终未能逃避破灭的命运。1989～1990年，日本政府连续加息，并实行减少货币供给的紧缩货币政策，使基准利率从2.5%迅速升至6%以上,
M2增长速度也从1989年的12%跌至1990年的7.4%，到1991年更是降至2.3%，直接刺破了房地产和股市泡沫，导致资产价格暴跌，银行坏账剧增，经济陷入长达10年的衰退之中。
目前，为了避免资产泡沫带来的风险，中国货币当局果断采取了紧缩货币政策。中国人民银行从4月16日起再次调高金融机构人民币存款准备金比率0.5个百分点，使存款准备金比率升至10.5%，这是年内第三次提高存款准备金比率。另外，中国人民银行自3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点，使5年期以上贷款利率升至7.11%，这是央行自2004年10月29日以来的第五次加息。但是，紧缩的货币政策能否抑制日益泛滥的流动性过剩及由此引发的资产泡沫？如何才能避免日本式的泡沫经济及其长期萧条的后遗症在中国上演？
资产泡沫挑战货币政策
笔者认为，仅靠目前的货币政策无法扼制流动性泛滥，也无力防止资产泡沫的膨胀。
首先，目前中国流动性过剩的根源之一，在于货币供给速度过快，M2增长速度超出了与GDP增长率之间的合理比例，而导致过快增长的直接原因是外汇储备骤升而致的外汇占款快速膨胀。
2001年以来，广义货币供给M2增长率一直远高于GDP增长率（见图1）。近6年来，GDP的平均增长速度为8.57%，而M2的平均增长率则高达17.66%,后者为前者的2倍,超出了国际上M2供给速度与GDP增长率之间1.5倍的合理比例。而货币供给长期居高不下的直接原因是外汇储备的激增。2001年以来，贸易项与资本项的巨额盈余导致中国外汇储备持续增加（见图2），2006年突破1万亿美元大关，超过日本成为世界外汇储备第一大国，而中国的GDP仅相当于日本的一半。
过量的货币供给产生的直接后果就是流动性过剩，过多的货币如果追逐有限的商品就会导致物价持续上涨，从而引发通货膨胀；如果其流向房地产和股票市场，就会促成资产泡沫。至于最终产生何种结果，取决于一国的储蓄率。
据统计，2004年美国毛储蓄率为14%，英国为15%，欧元区为21%，日本为28%，中东欧国家为19%，西半球和非洲国家为21%，独联体国家为30%，亚洲新兴经济体为32%，中东为
35%，整个亚洲发展中国家为38%，而中国为惊人的44%。20世纪80年代日本泡沫经济的形成就是流动性过剩、高储蓄率、房地产偏好等因素相结合的产物，中国今天房地产市场的欣欣向荣和股票市场的热火朝天与日本泡沫经济时代有惊人的相似之处。
其次，外汇储备激增之所以传导为货币供给的过快增长，根源在于中国当前的人民币汇率生成机制。在当前的汇率生成机制之下，仅靠提高利率、存款准备金率的紧缩货币政策的效果受到了严重抑制。
尽管人民币汇率制度已变革为参照一揽子货币的有管理的浮动汇率制度，但传统的结售汇制度、银行外汇结算头寸限额和中央银行干预三位一体的外汇生成机制并未改变，这使中央银行肩负起干预外汇市场的义务，只要资本账户、经常账户持续盈余，央行支付的外汇占款就会随之递增，如果不能充分冲销，货币供给就会快速增加，从而引发流动性过剩，甚至流动性泛滥。分析6年来人民银行因干预外汇市场而形成的外汇占款与基础货币供给的变化（见图3），可以发现外汇占款占基础货币的比重持续上升，到2006年底外汇占款余额已经超过基础货币的供给量，这意味着中国货币政策的独立性已受到很大影响。要降低基础货币供给量，人民银行就需通过发行央行票据、公开市场操作、减少央行再贷款等工具方可实现，但这些货币工具操作的空间有限，而外汇占款形成的基础货币不仅增长迅速，且具有刚性。因此，外汇储备的变化基本上左右了基础货币的供给趋势，相机抉择的货币政策失去了独立性，经济中的货币存量变成了受贸易项盈余、资本项盈余及汇率水平影响的内生变量。
第三，当前提高存款准备金比率及加息政策只对货币存量产生影响，而对受外汇储备变化决定的货币供给（流量）影响甚微。
据统计，2006年人民银行外汇占款净增加额高达2.22万亿元,而央行上调存款准备金率0.5个百分点仅能冻结商业银行约1500亿元法定准备金，同期实际基础货币供给量为1.34万亿元，如果仅靠准备金冲销掉所有过剩的基础货币供给，则存款准备金比率至少要上调3%，这将大幅提高央行执行货币政策的成本。因为央行法定存款准备金利率为1.89%，远高于商业银行0.72%的活期存款利率；同时，由于外汇占款形成的基础货币供给并不均衡，出口创汇量大的东部地区获得的货币供给相对较多，而出口创汇较少的中西部地区得到的货币供给就会较少，但存款准备金比率却是统一的，本来资金就短缺的中西部地区的问题会更加严重，从而加剧地区经济发展的不平衡。而对于资金充裕的东部沿海地区，存款准备金比率上调根本无法对冲掉过剩的资金，因为贸易项和资本项盈余仍保持着快速增长。
2001年以来，我国外汇储备增长速度平均高达36.61%，由此形成的外汇占款对基础货币供给造成了巨大的压力。央行票据、公开市场操作的空间已经相当有限，贸易项盈余和预期人民币升值而流入的热钱会导致外汇占款持续增加，由此引发的基础货币供给激增显然不是紧缩货币政策所能抑制的。因为提高存款准备金比率会使低收益资产在银行总资产中的比重越来越高，由此导致银行总体盈利水平下降，显然不利于其与国外银行之间的公平竞争。加息也是央行减少流动性过剩的货币工具，但升息会缩小人民币和美元之间的利差，在人民币小步缓升政策不变的情况下，升息会使国际套汇、套利热钱会大量流入中国，进一步加剧资产泡沫；但不升息会则使已相当严重的资产泡沫继续膨胀，暴利的诱惑和无风险的人民币升值收益则会招惹来大量的国际热钱，其结果极可能导致金融动荡。
货币政策与汇率机制剖析
当前中国的货币政策基本上还是以货币供应量为中间目标，不论是采用M1还是M2，基础货币供应量都至关重要。基础货币供应量取决于内生的经常项及资本项余额，从而使货币政策的独立性受到较大损害，这再度体现了固定汇率、独立货币政策与资本自由流动三者的不可兼得（三元悖论）。在资本项开放度不断提高的今天，要保持货币政策的独立性，必须放弃近似固定汇率的“有管理的浮动汇率”，但要实行真正反映外汇供求关系和国际购买力的更具弹性的汇率制度，就意味着将出现人民币大幅升值的局面，这与广场协议之后日元升值的情形非常相似。
升值预期会导致出口企业投资减少，FDI流入量下降，国际热钱涌入，国内需求减少，经济增长速度放缓。如果继续坚持人民币汇率小步缓升政策，豪赌人民币升值和投资股市、房地产的国际热钱将会大量流入，人民银行为维持汇率稳定而不得不进行干预，由此形成的外汇占款将持续增加，货币政策的独立性将受到进一步侵蚀，当前的资产泡沫将会继续膨胀，金融机构经营风险随之上升，盈利能力下降，金融系统安全性受到威胁。自2005年7月人民币汇率制度改革以来，人民币兑美元总升幅为6.53%,由此推算央行的潜在升值规则为年3%左右,这显然遵循了渐进式改革的路径，此举短期内可以防止大幅升值带来的汇率风险和套汇国际热钱的激烈冲击。
日元无疑是汇率大幅骤升模式的代表。日本从1973年开始实行浮动汇率制，之后经历近10年的升值历程：1977年9月～1978年10月，日元兑美元汇率从264.50升为176.05,升幅50.24%；1985年8月～1986年8月,日元兑美元汇率从237.10升至156.05,升幅为51.93%。日元汇率的大幅骤升短期内减少了日本经常项盈余，但不久日本经常项盈余不仅恢复到原来水平，并且持续增加。1995年日元兑美元汇率达到创纪录的88.17高位时,当年日本贸易项盈余仍达1500亿美元之巨。
本币升值对出口价格的影响是双向的，一方面会提高出口商品的价格，另一方面进口原料、技术等生产要素价格的下降也会降低本国产品的成本。80年代日元升值对出口价格的转嫁率约为50%，大大减轻了升值对出口的冲击。日本的事实证明，本币升值对出口的影响远没有想象的那么大，因而笔者判断，人民币即使大幅升值，也不会改变贸易盈余的格局，在出口的主要是需求弹性较小的商品时尤其如此。因此，在维持贸易项盈余，保持出口额相对稳定的情况下，币值小幅缓升与大幅骤升的汇率政策之间并没有明显的差异。
当前中国与80年代的日本有着惊人的相似：对美国拥有较大的贸易顺差，并由此产生了贸易磨擦；承受着外界要求本币大幅升值的压力；有着较高的储蓄率和较低的利率；面临着内需不足问题；经历了股市和房地产价格的大幅飙升。同时，中日两国也存在着显著差异：日本当时实行的是完全浮动汇率制，中国则实行的是央行干预下的浮动汇率制；日本当时已实行了资本项的完全开放，中国资本项目前则不开放；日元当时已是国际主要储备货币，占国际外汇储备的8%，而人民币由于不能自由兑换仅是国内货币；日本央行对日元采取市场化的大幅骤升的汇率政策，中国央行对人民币遵循的是小幅缓升的汇率升值规则；日本央行在日元升值过程中实施了宽松的货币政策和扩张的财政政策，中国人民银行在人民币升值过程中奉行的是紧缩货币政策和稳健财政政策；日本在80年代外汇储备并没有大幅增加，仅占GDP的2.7%，而中国目前外汇储备迅速膨胀，占GDP比重近50%。
中日比较可以发现，中日资产泡沫的根源不同——日本在于宽松的货币政策和扩张的财政政策，中国则缘于特殊的汇率生成机制，因此中国不能简单汲取日本的经验与教训。但所有资产泡沫都有相同的本质，即过多的投机热钱对有限资产的追逐，从英国的“南海事件”、荷兰的“郁金香癫狂”，到日本80年代的泡沫经济、美国2000年的网络狂热，莫不如此。
与货币供给相捆绑的非市场化的汇率制度导致货币供给的过快增长，是中国流动性过剩和资产泡沫的根源。所以，笔者建议，应切断货币供给与汇率机制之间的联系，实行真正反映市场供求关系的浮动汇率制度，提高人民币的国际化程度，减少以向发达国家支付铸币税、通胀税为代价持有的外汇储备数量，尽快构筑广泛、公平的社会安全网，逐步降低过高的居民储蓄率，真正扩大国内需求，推行独立、合理、系统的货币、财政及产业政策，抑制资产泡沫的膨胀和蔓延，维持宏观经济的稳定和健康发展，提升国民的生活标准与福利水平。
（作者单位：特华博士后科研工作站）