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过去多年，A股市场一直以选股做多为主要盈利模式，从研究到投资，莫不围绕该模式展开。这导致一旦进入中长期下跌，就会出现绝大多数投资人亏损的情形。要改变这一局面，金融创新是主要出路。
一个现成例子是，在最近半年股市下跌中，股票型分级基金A类份额表现抢眼，成为熊市中获利的新品种。
最近半年（5月底到11月底，下同），被用作被动股票型分级基金业绩比较基准最多的三个指数——沪深300、中证500、深证100——分别下跌了18.73%、24.97%、23.05%。而在30只被动股票型分级基金A类份额中，除12只上市时间短、没有可比数据；瑞和小康（150008）、银华金利（150030）进行了折算；以及瑞福优先（121007）封闭运行之外，其余15只A类份额的二级市场交易价格均出现正收益，其中6只涨幅在10%以上。
上述21只A类份额中，固定存续份额具有固定收益产品的特性，取得个位数的正收益不足为奇；而收益率高于10%的均为永续份额，由于没有固定存续期限和折价率较高，不能简单视作固定收益产品，但因其复杂的风险收益特征，在近半年的特定市场环境下，成为“做空”的有效工具。
简单的固定存续份额
按照“场内场外”、“投资标的”、“收益分配”、“存续期”、“投资策略”这五项特征，分级基金的大致分类如表1所示。
限于篇幅，本文只讨论股票型分级基金A类和B类份额、永续和固定存续份额的价格收益特征差异。
在股票型分级基金中，固定存续份额的定价比较简单。这类基金的A类有约定年收益率，存续期固定，而且有向下折算的保护，可以当做固定收益品种来配置，在2012年债券市场强势的背景下，尤其受到机构投资者的欢迎，因此出现了轻微溢价。
在前文提到的15只正收益被动股票型A类份额中，除申万深成收益（150022）外，仅有的3只固定存续A类份额涨幅最低，均不超过3%。
也就是说，固定存续A类份额从净值到价格，不但不受大盘影响，也没有溢价大幅波动之忧，其价格具有典型的固定收益品种特征。
由于存在配对转换机制，A类份额轻微溢价的稳定性决定了固定存续B类份额轻微折价的稳定。但由于大盘涨跌对母基金净值的影响，全部体现在B类份额净值变化上，所以B类份额的价格波动极大。上文提到涨幅不超过3%的3只固定存续A类份额相对应的B类份额——申万中小板B（150086）、长盛同庆B（150099）、国联安双力B（150070）近半年的跌幅分别为41.23%、32.04%、41.45%。
当然，固定存续B类份额的杠杆特征，在大盘上涨时也同样会表现出来。
复杂的永续份额
股票分级基金的永续A类份额定价相对复杂。例如，招商证券（600999.SH）的研究报告将30年期AA评级信用债的收益率作为参考；而华泰证券（601688.SH）王乐乐的报告认为，考虑到：1.过去10年沪深300指数的波动率高达32%；2.出现向上不定期折算后，发生向下不定期折算的概率大增；3.A类份额的约定收益逐渐消耗B类份额的净值。所以，永续A类份额通过向下不定期折算兑现大部分本金的机会很大，并不是真的“永续”。
而在实践中，股票分级基金的永续A类份额无法像固定存续A类份额那样按照固定收益品种来定价，一度未能获得机构重视和配置，一直处于较高的折价交易。相应的永续B类份额则是高溢价交易。
如表2所示，固定存续A类和B类份额价格波动的共同点是折价溢价受大盘影响小，差异是净值受大盘影响不同。
而固定存续与永续份额比较，两者A类份额的净值受大盘涨跌影响极小，固定存续份额轻微溢价且溢价率稳定，永续份额折价且折价率波动较大；两者B类份额的净值受大盘涨跌影响极大。
永续A类份额的超额收益，一部分来源于净值变化极小，与大盘无关，这与固定存续份额相同；另一部分则来源于折价率的下降。近半年涨幅超过10%的6只A类份额，全部为永续A类，其A类折价B类溢价变化情况见表3。
由此可见，永续股票分级基金的折价溢价变化大致分为两个阶段：
1.从5月底到7月底，沪深300指数在6月、7月分别下跌了6.48%、5.23%。B类份额价格下跌导致杠杆率增加，其溢价率上升，持有人具有较高风险偏好，这恐怕是“赌反弹”的心态反映；相应A类份额的折价率有所上升；
2.7月底到11月底，沪深300指数下跌——反弹——再度下跌。这个阶段B类份额持有人的风险偏好持续下降，溢价率大跌，相应A类份额折价率也大幅下降。
从简单数学关系来看，随着股市下跌，B类份额的价格下降、杠杆率上升，折价率也应上升。假设一只指数分级基金，A类和B类的份额数量之比为5∶5，在某一时点合计净值为1.8元，其中A类净值为1.05元且短期不变，折价率始终为12%，标的指数下跌10%前后的情况见表4。
在股市下跌中，只要B类份额溢价率的上升幅度足以维持其价格下跌的数值小于等于合计净值下跌的数值，A类份额的折价率就不会下降，因而无利可图；反之，若B类份额溢价率不能无限制上升，导致价格下跌数值大于合计净值下跌数值，A类份额的价格就会上涨，假如B类份额溢价率下降，则A类份额价格一定上涨。这也是配对转换机制所决定的。
总之，永续A类份额的特性（并非完全是固定收益品种）决定了A类折价、B类溢价的基本格局，这与固定存续份额的A类溢价、B类折价相反。但折价溢价的具体变化，即持有人风险偏好的波动，则很难确定是从A类传导到B类，还是相反。
从实践来看，A类份额的折价率直接而清晰地反映了风险偏好的变化（而B类无法直接做前后比较），在逻辑上似乎更有可能作为评估风险偏好的指标。
以11月份为例，创业板指数、中小盘综合指数分别大跌12.27%、12.65%，远大于沪深300指数5.11%的跌幅。风险较高的小盘股跌幅更大，反映了市场整体风险偏好的下降，这与永续B类份额溢价率下降和价格暴跌所反映的风险偏好变化趋势相一致。 向下不定期折算的风险
11月份永续B类份额溢价率下降的原因，除了持有人对股市转趋悲观，还有向下不定期折算的现实威胁。
在向下不定期折算这类特定事件中，一旦折算被触发，A类份额持有人的大部分本金可以兑现，折价率迅速下降，决定了B类份额溢价率急降。
近半年涨幅最大（17%以上）的两个A类份额，是信诚中证500A（150028）和银华稳进（150018），其向下不定期折算的触发条件均为B类净值等于0.25元，11月底，相应两个B类份额的净值为0.277元、0.355元。其中信诚中证500B近半年的最高溢价率为30.9%，出现在7月31日，11月底溢价率仅为5.42%；银华锐进近半年的最高溢价率为40.27%，出现在9月20日，11月底的溢价率为16.9%。
与股市涨跌相比，永续A类份额的最主要风险其实是持有人（以及市场整体）风险偏好的变化。比如，当股市大幅反弹时，按道理，随着B类份额价格的上升和杠杆率下降，永续B类份额的溢价率应该下降，但实际情况有可能是股市上升令市场转趋乐观、持有人风险偏好上升、B类份额溢价率下跌有限甚至不跌反涨，A类份额持有人的收益之低出乎意料。
永续B类份额则受股市涨跌和风险偏好波动的双重影响，股市涨跌的影响更大、更直接，但风险偏好的影响也不可消失。也就是说，在价格走势预测上，永续份额比固定存续份额复杂，B类比A类复杂，见表5。
与永续份额的上述复杂特征相比，由于固定存续份额的折价溢价稳定性是由A类份额的固定收益特征来决定的，所以固定存续份额基本不受风险偏好的影响，定价和预期相对简单。
在向下不定期折算这一特定事件中，不考虑对股市预期的变化，永续B类份额越接近阈值，则溢价越小。例如，若将信诚中证500B作为银华锐进的参照，一旦后者像前者那样更接近阈值（从0.355元到0.277元），溢价率也有相似的降幅（从16.9%到5.42%），A类份额将获益。
需要注意的是，一旦向下不定期折算实际发生后，由于永续A类份额部分本金的兑现宣告完成，而剩余的份额离下一次向下不定期折算遥遥无期，折算后的永续A类份额折价率将大幅跳升。
考虑到B类份额价格除了溢价率变化之外，还要受到股市涨跌的影响，上述思路不构成中长期策略。但在折算所需时间很短、预期股市变化不大的情况，在折算前买入溢价率低的永续B类份额，不失为一个有效套利策略。
不过，接近折算期、低折价的永续A类份额，并不因此面临较大风险，因为在折算时，A类份额资金的3/4已经转换为母基金、可以按净值兑现了（不折价），剩下与B类配对的1/4，即使折价12%，对于整个资金来说，折价也仅为3%，差不多等于信诚中证500A折算前的折价水平。
最复杂的申万深成分级基金
由于特殊的条款设置，作为申万深成收益（A类）和申万深成进取（150023，B类）母基金的申万深成分级（163109），恐怕是A股分级基金中最复杂的一个。
目前，申万深成进取的净值已经跌破阈值0.1元，按约定，A类和B类份额采取同比例涨跌的收益分配方式。
A类份额也要直接承受股市下跌的风险，这在分级基金中绝无仅有，这使得申万深成收益成为11月底折价率（24.73%）还保持在两位数的唯一A类份额。数据显示，申万深成收益近半年的折价率，始终维持在22.08%～30.18%之间，与其他A类份额比，相当稳定。
这说明持有人对申万深成收益的风险估计不足，因此在其他永续A类份额折价率大幅下跌的情况下，申万深成收益的折价率仍维持在高位，以反映这一重新认识的风险。
影响申万深成收益和申万深成进取目前走势的因素特别复杂：
1.大盘涨跌会造成A类和B类净值的同比例涨跌；
2.B类份额的杠杆在净值在0.1元时最大，随着净值下跌，杠杆反而缩小。若B类份额溢价率因此下跌，则A类折价率也下跌，A类的走势取决于净值下跌与折价率下跌哪个影响更大。如前文所说，尽管知道是风险偏好变化导致了折价溢价水平的波动，但很难讲是永续B类的溢价率决定了A类的折价率，还是相反。在现实中，申万深成进取11月底的溢价率高达252%，而且并没有随着净值的进一步下跌而缩小。若风险偏好的评价指标被证明是A类的折价率，而且风险偏好水平不变，那么寄望于B类溢价率大幅下跌的想法将落空；
3、假如净值继续大幅下跌，B类的杠杆虽然减小了，但面对届时极低的股市估值水平，市场整体风险偏好很可能发生有利于净值的变化，这在目前难以预估；
4.特别是，目前B类份额净值距离阈值不远，是继续长期在0.1元以下徘徊，从而A类与B类净值同比例涨跌？还是很快回到0.1元以上，A类和B类的收益分配回归常态？具有极大的不确定性。
与其他永续A类份额受大盘影响较小不同，大盘对申万深成收益的影响远大于风险偏好变化的影响。长期中，申万深成收益固然可以因为约定收益率的补偿（只要B类净值回到阈值之上）而被视为一只有短期价格波动风险的高收益率固定收益品种，但还是要承受短期股市下跌的风险。A类份额尚且如此，具有杠杆的B类就更复杂了。
只有当股市下跌充分时，A类份额的折价率才会因风险偏好的有利变化而下降，折价率下降和净值上升，合力推动价格的上涨，成为较好的投资机会。
一个现成例子是，在最近半年股市下跌中，股票型分级基金A类份额表现抢眼，成为熊市中获利的新品种。
最近半年（5月底到11月底，下同），被用作被动股票型分级基金业绩比较基准最多的三个指数——沪深300、中证500、深证100——分别下跌了18.73%、24.97%、23.05%。而在30只被动股票型分级基金A类份额中，除12只上市时间短、没有可比数据；瑞和小康（150008）、银华金利（150030）进行了折算；以及瑞福优先（121007）封闭运行之外，其余15只A类份额的二级市场交易价格均出现正收益，其中6只涨幅在10%以上。
上述21只A类份额中，固定存续份额具有固定收益产品的特性，取得个位数的正收益不足为奇；而收益率高于10%的均为永续份额，由于没有固定存续期限和折价率较高，不能简单视作固定收益产品，但因其复杂的风险收益特征，在近半年的特定市场环境下，成为“做空”的有效工具。
简单的固定存续份额
按照“场内场外”、“投资标的”、“收益分配”、“存续期”、“投资策略”这五项特征，分级基金的大致分类如表1所示。
限于篇幅，本文只讨论股票型分级基金A类和B类份额、永续和固定存续份额的价格收益特征差异。
在股票型分级基金中，固定存续份额的定价比较简单。这类基金的A类有约定年收益率，存续期固定，而且有向下折算的保护，可以当做固定收益品种来配置，在2012年债券市场强势的背景下，尤其受到机构投资者的欢迎，因此出现了轻微溢价。
在前文提到的15只正收益被动股票型A类份额中，除申万深成收益（150022）外，仅有的3只固定存续A类份额涨幅最低，均不超过3%。
也就是说，固定存续A类份额从净值到价格，不但不受大盘影响，也没有溢价大幅波动之忧，其价格具有典型的固定收益品种特征。
由于存在配对转换机制，A类份额轻微溢价的稳定性决定了固定存续B类份额轻微折价的稳定。但由于大盘涨跌对母基金净值的影响，全部体现在B类份额净值变化上，所以B类份额的价格波动极大。上文提到涨幅不超过3%的3只固定存续A类份额相对应的B类份额——申万中小板B（150086）、长盛同庆B（150099）、国联安双力B（150070）近半年的跌幅分别为41.23%、32.04%、41.45%。
当然，固定存续B类份额的杠杆特征，在大盘上涨时也同样会表现出来。
复杂的永续份额
股票分级基金的永续A类份额定价相对复杂。例如，招商证券（600999.SH）的研究报告将30年期AA评级信用债的收益率作为参考；而华泰证券（601688.SH）王乐乐的报告认为，考虑到：1.过去10年沪深300指数的波动率高达32%；2.出现向上不定期折算后，发生向下不定期折算的概率大增；3.A类份额的约定收益逐渐消耗B类份额的净值。所以，永续A类份额通过向下不定期折算兑现大部分本金的机会很大，并不是真的“永续”。
而在实践中，股票分级基金的永续A类份额无法像固定存续A类份额那样按照固定收益品种来定价，一度未能获得机构重视和配置，一直处于较高的折价交易。相应的永续B类份额则是高溢价交易。
如表2所示，固定存续A类和B类份额价格波动的共同点是折价溢价受大盘影响小，差异是净值受大盘影响不同。
而固定存续与永续份额比较，两者A类份额的净值受大盘涨跌影响极小，固定存续份额轻微溢价且溢价率稳定，永续份额折价且折价率波动较大；两者B类份额的净值受大盘涨跌影响极大。
永续A类份额的超额收益，一部分来源于净值变化极小，与大盘无关，这与固定存续份额相同；另一部分则来源于折价率的下降。近半年涨幅超过10%的6只A类份额，全部为永续A类，其A类折价B类溢价变化情况见表3。
由此可见，永续股票分级基金的折价溢价变化大致分为两个阶段：
1.从5月底到7月底，沪深300指数在6月、7月分别下跌了6.48%、5.23%。B类份额价格下跌导致杠杆率增加，其溢价率上升，持有人具有较高风险偏好，这恐怕是“赌反弹”的心态反映；相应A类份额的折价率有所上升；
2.7月底到11月底，沪深300指数下跌——反弹——再度下跌。这个阶段B类份额持有人的风险偏好持续下降，溢价率大跌，相应A类份额折价率也大幅下降。
从简单数学关系来看，随着股市下跌，B类份额的价格下降、杠杆率上升，折价率也应上升。假设一只指数分级基金，A类和B类的份额数量之比为5∶5，在某一时点合计净值为1.8元，其中A类净值为1.05元且短期不变，折价率始终为12%，标的指数下跌10%前后的情况见表4。
在股市下跌中，只要B类份额溢价率的上升幅度足以维持其价格下跌的数值小于等于合计净值下跌的数值，A类份额的折价率就不会下降，因而无利可图；反之，若B类份额溢价率不能无限制上升，导致价格下跌数值大于合计净值下跌数值，A类份额的价格就会上涨，假如B类份额溢价率下降，则A类份额价格一定上涨。这也是配对转换机制所决定的。
总之，永续A类份额的特性（并非完全是固定收益品种）决定了A类折价、B类溢价的基本格局，这与固定存续份额的A类溢价、B类折价相反。但折价溢价的具体变化，即持有人风险偏好的波动，则很难确定是从A类传导到B类，还是相反。
从实践来看，A类份额的折价率直接而清晰地反映了风险偏好的变化（而B类无法直接做前后比较），在逻辑上似乎更有可能作为评估风险偏好的指标。
以11月份为例，创业板指数、中小盘综合指数分别大跌12.27%、12.65%，远大于沪深300指数5.11%的跌幅。风险较高的小盘股跌幅更大，反映了市场整体风险偏好的下降，这与永续B类份额溢价率下降和价格暴跌所反映的风险偏好变化趋势相一致。 向下不定期折算的风险
11月份永续B类份额溢价率下降的原因，除了持有人对股市转趋悲观，还有向下不定期折算的现实威胁。
在向下不定期折算这类特定事件中，一旦折算被触发，A类份额持有人的大部分本金可以兑现，折价率迅速下降，决定了B类份额溢价率急降。
近半年涨幅最大（17%以上）的两个A类份额，是信诚中证500A（150028）和银华稳进（150018），其向下不定期折算的触发条件均为B类净值等于0.25元，11月底，相应两个B类份额的净值为0.277元、0.355元。其中信诚中证500B近半年的最高溢价率为30.9%，出现在7月31日，11月底溢价率仅为5.42%；银华锐进近半年的最高溢价率为40.27%，出现在9月20日，11月底的溢价率为16.9%。
与股市涨跌相比，永续A类份额的最主要风险其实是持有人（以及市场整体）风险偏好的变化。比如，当股市大幅反弹时，按道理，随着B类份额价格的上升和杠杆率下降，永续B类份额的溢价率应该下降，但实际情况有可能是股市上升令市场转趋乐观、持有人风险偏好上升、B类份额溢价率下跌有限甚至不跌反涨，A类份额持有人的收益之低出乎意料。
永续B类份额则受股市涨跌和风险偏好波动的双重影响，股市涨跌的影响更大、更直接，但风险偏好的影响也不可消失。也就是说，在价格走势预测上，永续份额比固定存续份额复杂，B类比A类复杂，见表5。
与永续份额的上述复杂特征相比，由于固定存续份额的折价溢价稳定性是由A类份额的固定收益特征来决定的，所以固定存续份额基本不受风险偏好的影响，定价和预期相对简单。
在向下不定期折算这一特定事件中，不考虑对股市预期的变化，永续B类份额越接近阈值，则溢价越小。例如，若将信诚中证500B作为银华锐进的参照，一旦后者像前者那样更接近阈值（从0.355元到0.277元），溢价率也有相似的降幅（从16.9%到5.42%），A类份额将获益。
需要注意的是，一旦向下不定期折算实际发生后，由于永续A类份额部分本金的兑现宣告完成，而剩余的份额离下一次向下不定期折算遥遥无期，折算后的永续A类份额折价率将大幅跳升。
考虑到B类份额价格除了溢价率变化之外，还要受到股市涨跌的影响，上述思路不构成中长期策略。但在折算所需时间很短、预期股市变化不大的情况，在折算前买入溢价率低的永续B类份额，不失为一个有效套利策略。
不过，接近折算期、低折价的永续A类份额，并不因此面临较大风险，因为在折算时，A类份额资金的3/4已经转换为母基金、可以按净值兑现了（不折价），剩下与B类配对的1/4，即使折价12%，对于整个资金来说，折价也仅为3%，差不多等于信诚中证500A折算前的折价水平。
最复杂的申万深成分级基金
由于特殊的条款设置，作为申万深成收益（A类）和申万深成进取（150023，B类）母基金的申万深成分级（163109），恐怕是A股分级基金中最复杂的一个。
目前，申万深成进取的净值已经跌破阈值0.1元，按约定，A类和B类份额采取同比例涨跌的收益分配方式。
A类份额也要直接承受股市下跌的风险，这在分级基金中绝无仅有，这使得申万深成收益成为11月底折价率（24.73%）还保持在两位数的唯一A类份额。数据显示，申万深成收益近半年的折价率，始终维持在22.08%～30.18%之间，与其他A类份额比，相当稳定。
这说明持有人对申万深成收益的风险估计不足，因此在其他永续A类份额折价率大幅下跌的情况下，申万深成收益的折价率仍维持在高位，以反映这一重新认识的风险。
影响申万深成收益和申万深成进取目前走势的因素特别复杂：
1.大盘涨跌会造成A类和B类净值的同比例涨跌；
2.B类份额的杠杆在净值在0.1元时最大，随着净值下跌，杠杆反而缩小。若B类份额溢价率因此下跌，则A类折价率也下跌，A类的走势取决于净值下跌与折价率下跌哪个影响更大。如前文所说，尽管知道是风险偏好变化导致了折价溢价水平的波动，但很难讲是永续B类的溢价率决定了A类的折价率，还是相反。在现实中，申万深成进取11月底的溢价率高达252%，而且并没有随着净值的进一步下跌而缩小。若风险偏好的评价指标被证明是A类的折价率，而且风险偏好水平不变，那么寄望于B类溢价率大幅下跌的想法将落空；
3、假如净值继续大幅下跌，B类的杠杆虽然减小了，但面对届时极低的股市估值水平，市场整体风险偏好很可能发生有利于净值的变化，这在目前难以预估；
4.特别是，目前B类份额净值距离阈值不远，是继续长期在0.1元以下徘徊，从而A类与B类净值同比例涨跌？还是很快回到0.1元以上，A类和B类的收益分配回归常态？具有极大的不确定性。
与其他永续A类份额受大盘影响较小不同，大盘对申万深成收益的影响远大于风险偏好变化的影响。长期中，申万深成收益固然可以因为约定收益率的补偿（只要B类净值回到阈值之上）而被视为一只有短期价格波动风险的高收益率固定收益品种，但还是要承受短期股市下跌的风险。A类份额尚且如此，具有杠杆的B类就更复杂了。
只有当股市下跌充分时，A类份额的折价率才会因风险偏好的有利变化而下降，折价率下降和净值上升，合力推动价格的上涨，成为较好的投资机会。