2011年中国人寿（601628.SH，2628.HK）交出的业绩答卷并不令人满意，其实现净利润183亿元，同比下降45.5%；期末净资产为1915亿元，比上年末下降8.2%；一年新业务价值202亿元，同比增长1.8%；期末内涵价值2929亿元，比上年末下降1.8%。
　　国寿2011年综合收益（考虑了可供出售资产的市值变动扣除影子会计和税收的影响）为-59亿元，而2010年同期综合收益为174亿元，综合收益大幅下降。按照国寿资本公积项下的可供出售资产公允价值变动一项，公司由2010年的浮盈45亿元变为2011年末的浮亏195亿元。同时公司加大了减值准备的计提力度，2011年共计提了129亿元的减值准备。
　　由于分红、评估利率调整及募资会对保险公司净资产的实际变动产生影响，因此我们予以调整。从调整后的情况来看，国寿的净资产同比下降1.2%，与中国太保（601601.SH，2601.HK）的降幅较为接近，但低出中国平安（601318.SH，2318.HK）较多。
　　另一个值得关注的问题是，2011年国寿新业务价值增速较低。
　　尽管2011年国寿业务结构调整的效果逐步显现，但新业务价值增速只有1.8%，低于平安（8.5%）和太保（10.1%）。2011年公司的代理人数量同比减少了3%，而平安和太保分别增长7%和4%。
　　
　　利率变动敏感性提高
　　2011年国寿将权益类资产的占比由2010年的15%下降至12%，相应提高了债券类资产以外的其他固息类资产的比重。2011年国寿共实现投资收益499亿元，其中净投资收益613亿元，已实现收益-112亿元，未实现收益-2亿元。其中债券类资产及其他资产（定期存款、债权计划等）的投资收益分别为281亿元和283亿元，权益类资产的投资收益为-66亿元。
　　与此相对应，债券投资及其他投资的收益率分别为4.41%和4.8%，和2011年相比分别下降了5BP和90BP，前者下降主要是由于要消化部分存量债券的浮亏，后者是受益于较紧的资金面。与已公布2011年年报的平安及太保相比，国寿的净投资收益率（4.28%）和总投资收益率（3.51%）均较低。
　　2011年，国寿净资产对股市及利率变动的敏感性大幅提高，显示公司股价具有较高的弹性。
　　按照国寿披露的数据，股市每波动10%，公司净资产就要波动9.37%，比2010年的5.72%大幅提高；当利率减少50BP时，公司净资产将增长8.87%，较2010年的4.20%也大幅提高。我们预计可能的原因是在投资收益率较低并触及2.5%的保底收益的情况下，分红险等账户的价格波动风险几乎全部需要股东来承担损失。
　　除此之外，国寿对评估利率的敏感性也在提高。
　　按照规定，保险公司准备金是按照3年移动平均国债收益率基础上最多上浮150BP作为评估利率。
　　2011年国寿对于非传统险采取的评估利率为4.5%-5%，对于传统险采取的评估利率为2.65%-5.66%。和2010年相比，非传统险的评估利率的近端有所下降，远端保持不变；而传统险的评估利率近端有所提升，远端也保持不变。因为评估利率的变化，2011年国寿的税前利润减少了32.68亿元，而2010年则为增加63.82亿元。
　　2011年国寿的利润对于评估利率假设的敏感性明显提高。据其披露的数据，在其他条件不变时，评估利率每提高50BP，国寿2011年的利润总额就会提高291亿元，提升幅度为142%，而在评估利率下调50BP时，其利润总额就下降335亿元，下降幅度为164%，均较2010年大幅提高。