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摘要：本文总结了美林投资时钟分析方法的主要特点，重点探讨了美林投资时钟分析方法在实际应用中存在的问题，结合当前宏观经济实际，阐述了美林投资时钟分析方法对于我国金融市场投资的启示。
关键词：美林投资时钟 双周期轮动 产出缺口 投资策略
美林投资时钟是立足宏观经济基本面进行大类资产配置的经典投资模型。2004年，美林证券分析师Trevor Greetham发布了名为《投资时钟——特别报告：宏观掘金》的报告，对周期的不同阶段做出较为严格的划分，对不同阶段大类资产（股票、债券、商品和现金）的投资回报等进行较为规范的实证研究，对投资时钟模型在实践应用中的利弊進行了详细的阐述。美林投资时钟将宏观经济基本面与资产价格联系在一起，为宏观经济交易和大类资产配置提供了逻辑合理、实证有效、运用便利的投资分析思路。那么，美林投资时钟是否在不同时期都有神奇的“魔力”？它对我国的投资实践有何启发？在新的宏观形势下又该如何运用？笔者将追本溯源，从原版的美林投资时钟谈起。
美林投资时钟分析方法的主要特点
（一）双周期轮动
一套理论在逻辑上做到自洽可能相对容易，但如果要快速得到广泛认可，至少需要符合人们对现实的直观感受。美林投资时钟从建模理念到参数选取都坚持符合现实的经济逻辑，即产出缺口对通胀存在领先关系。从理论上说，经济的长期增长由生产要素和全要素生产率决定，而短期增长可能偏离其潜在产出。若经济增长持续高于潜在产出，会导致通胀上行;若经济增长持续低于潜在产出，则会带来通货紧缩。短期的经济波动带来了不同资产投资回报率的变化。政策决策者（特别是美联储）针对经济偏离情况进行逆周期调节，又会进一步对资产价格产生影响。
美林证券运用美国的历史数据对上述理论进行了实证检验，时间范围为1973—2004年。在此期间，美国经济不仅波动幅度大、周期性易于辨识，而且前述的产出缺口对通胀的领先关系也很显著（经济增长和通胀的双周期轮动）。美林证券认为，产出缺口、通胀和美联储决策之间存在相互影响，从理论上说，产出缺口大致领先通胀1/4个波长，两个周期之间存在较为稳定的相位差。实际上，这段时期美国经济确实存在这一领先特点。正是由于双周期存在稳定的相位差，美林投资时钟才可以根据产出缺口和通胀两个维度以及边际上升和边际下降两个方向，将宏观经济划分为四个阶段，这四个阶段也才能够按照“复苏—过热—滞胀—衰退”的固定顺序形成轮动。
在相位差较为稳定、波幅巨大的双周期轮动背景下，对周期阶段的判断将不可避免地在投资决策中发挥重要作用，美林投资时钟理论也是在这一历史背景下产生的。笔者通过查阅资料发现，至少在20世纪80年代，投资者对经济周期和资产轮动的关系就已有较为深入的研究。因此，美林投资时钟也是对美国市场长期存在的宏观投资经验的总结和深化。
在宏观经济波动明显的环境下，投资者容易形成对宏观阶段的直观感受，运用美林投资时钟进行宏观经济交易和资产配置决策会相对简单。美林投资时钟也因简洁的经济周期逻辑和适度的宏观分析要求而深受投资者、资产管理者和宏观策略分析师的推崇。
（二）较为规范的建模和检验
在双周期轮动模式下，由于各类资产在不同阶段的收益存在显著差异，选择经济增长和通胀作为划分维度也很合理。美林投资时钟选取的经济增长指标是国际经济合作与发展组织（OECD）定期计算公布的产出缺口。一方面，产出缺口剥离了趋势项，在周期性、波动性方面更加明显，便于划分周期;另一方面，产出缺口带动通胀变化的经济逻辑也使得模型的理论基础更加坚实。美林证券在通胀指标方面选择居民消费价格指数（CPI），理由是CPI是美联储及其他全球主要央行最为关注的目标通胀率指标。但是，被政策层面竭力“平抑”的CPI自1992年以来波动性大幅下降，甚至在2008年国际金融危机之后，发达国家出现了“低通胀之谜”。因此，通胀周期性不明显的特征也成为美林投资时钟在实际应用中的一大障碍。
指标选择的差异可能导致周期划分结果相去甚远，最终影响模型的实证结论和应用效果，特别是在中国的应用过程中，由于缺乏权威的、被市场广泛接受的产出缺口数据，经济增长指标的选取呈多样化。另外，很多人认为狭义货币（M1）是决定金融资产价格更为关键的因素，股票市场甚至长期存在“M1定买卖”的说法，因而在美林投资时钟应用过程中，也存在将增长维度转换为宏观流动性维度、选取M1或广义货币（M2）划分周期阶段的做法。
美林投资时钟提出了资产配置的思路。理论上，模型设计和指标选取并无定式。但在资产配置和组合投资实践中，模型的有效性至关重要，而且在统计上显著比在逻辑上合理更容易证伪，也更加科学。美林证券对其设计的模型进行了规范的统计检验。结果显示，所有资产类别的回报率在周期的不同阶段有显著差异，即股票在复苏和衰退阶段的表现有显著差异，而且任意两类资产的回报率在各个阶段也都有显著差异。在实际应用过程中，投资者完全可以根据市场环境和特征，灵活地对美林投资时钟进行改进。但仅仅通过逻辑演绎选取指标，机械地套用框架并且不经回溯检验就进行应用的做法值得商榷。
美林投资时钟在应用中存在的问题
投资者应用美林投资时钟指导投资需要分“两步走”。第一步是通过对历史数据进行实证检验和分析，确定经济基本面和资产价格的相关关系是否具有统计显著性，由此构建从经济基本面变化到资产价格波动的映射模型。第二步是对未来一段时间的经济基本面做出科学、合理的预测，在此基础上对资产价格的变化和相对价格的强弱进行预测。美林投资时钟在应用过程中的问题包括以下三方面。
（一）模型映射关系不稳定
1.基本面和资产价格的映射关系可能发生改变，经济增长和通胀并不能反映宏观基本面的全部信息
货币供应量是我国金融市场重要的宏观变量。自全球主要央行实行量化宽松政策以来，流动性对全球大类资产价格的影响显著增强。以日本为例，自推出量化和质化宽松政策（QQE）以来至2018年末，日本央行持有的股票和交易型开放式指数基金（ETF）总持仓规模已占其交易所总市值的3.7%，日本央行每年不断提升的ETF购买额度已经成为影响日本股市的最重要变量之一。 2.宏观经济基本面不是资产价格变动的唯一驱动力
大类资产的估值水平是非常重要的非基本面变量，金融资产的价格相对其合理估值一直存在较大波动。
（二）宏观经济预测难度加大
1.宏观经济基本面的双周期轮动规律被打破
美林投资时钟按照“复苏—过热—滞胀—衰退”依次轮动的理论逻辑是货币政策以平抑通胀为目标，而通胀波动滞后于产出缺口波动。2008年国际金融危机之后，全球主要央行普遍把金融稳定纳入货币政策目标，货币政策在一定程度上体现出前瞻性和逆周期性，加上量化宽松政策等非常规货币政策出現，产出缺口对通胀的领先性消退甚至逆转。
2.宏观经济波动性大幅下降
美林投资时钟适用于周期波动性较大的经济环境，而在经济平稳的情况下应用较为困难。在当前全球经济增速趋稳的环境下，不少投资者只能被迫在基本面的微小波动中寻找短暂的迷你周期。
3.经济发展模式正在发生转变
在全球经济低速增长、民粹主义和逆全球化浪潮不断抬头的背景下，全球经济分工和经济发展模式可能将又一次站在模式转变的十字路口，这不可避免地给投资者进行宏观分析预测带来更大挑战。
（三）技术性问题
1.周期划分有一定的自由裁量权
周期划分有两种方法。一种方法是按照绝对值高低划分，但阈值可以自由设定;另一种方法是按照指标上升或下降划分，但该方法在迷你周期的处理方式为研究者提供了一定的自主裁量权。例如，2003年3—10月工业生产者出厂价格（PPI）的大幅回落是否应包含在PPI的上升周期中？美林证券采用的方法是根据产出缺口和通胀的上升与下降进行周期阶段划分，也不可避免地会遇到对迷你周期的处理问题。
美林投资时钟的四个阶段在字面上通俗易懂，但许多人在理解美林投资时钟时仅领会周期名称的表面含义，并未深究周期划分方式的真正内涵。由于对周期阶段的划分缺乏一致定义，市场在讨论中还容易陷入语境冲突，甚至也有研究者利用周期划分的自由裁量权对实证结果进行过度优化。周期划分方式没有绝对的对错，但从原则上讲，只有模型回测有效的方式才有价值。在随意划分的周期语境下讨论美林投资时钟缺乏严肃性。
2.潜在产出的估计较为困难
由于潜在产出难以直接观测，不同方法或模型估算的潜在产出结果往往不同，而且国内缺乏权威的潜在产出估算和发布机构。因此，市场往往难以对某一时点潜在产出的状态达成一致。实际上，在2012年以后，OECD计算的产出缺口也由于估算方法的改进而将数据发布频率从季度发布变更为年度发布。因此，当前在美国市场对美林投资时钟进行检验，也会因潜在产出估算方法的变化而陷入困境，无法按美林证券的方法对产出缺口在较高频率上准确划分。
3.根据M1划分经济周期的依据
在国内市场，很多人认为货币信贷周期对资产价格的影响更为明显和直接。从流动性对股票市场的影响来看，M1与股票市场的走势存在明显的相关关系（见图1），可以说流动性是影响股票市场的重要因素。从货币对经济周期的影响看，银行信贷是我国实体经济的重要融资方式，经济的周期性波动也受到货币信贷周期的影响。实证分析表明，M1对于名义工业增加值和国内生产总值（GDP）具有明显的领先性，领先周期在6个月左右。因此，灵活地运用美林投资时钟，将M1纳入分析框架并作为重要的前瞻性指标十分必要。但也应注意到，M1主要体现的是企业活期存款的变化，指向企业的投资活动。在趋势上，投资在GDP中的占比逐年降低（2012年以来已经低于消费），因此M1对于名义工业增加值的领先关系已经相对弱化。此外，受到奖金发放、一季度集中投放企业贷款等因素影响，M1在年内的波动也较为明显。
美林投资时钟分析方法对我国金融市场投资的启示
以美林投资时钟为代表的宏观投资模型，在后危机时代的投资实践中遇到困难，是全球宏观对冲策略在新形势下效用减弱的一个缩影。笔者通过分析对冲基金研究机构Hedge Fund Research编制的对冲基金指数（HFRI）发现，1990—2009年，宏观对冲基金的收益高于运用其他策略所获得的投资收益，但在此后的2010—2018年，宏观对冲基金的收益大幅低于运用其他策略所获得的投资收益。
自2008年国际金融危机后，全球经济环境和货币金融体系得到重塑。具体来看，全球经济长期陷入低增长、低通胀、低波动的温和局面，而主要经济体不断加强宏观调控和系统性风险管理，将宏观审慎管理全面纳入国际金融治理框架，政策更多地呈现出逆周期的预调特征。特别是当前，世界正处于“百年未有之大变局”，在全球经济格局混沌未定的重塑阶段，许多过去长期有效的经济规律已明显发生变化，宏观研究分析将面临较快的调整和革新。
由于宏观形势发生变化，美林投资时钟的“魔力”减弱也就情有可原了。资产价格变化的驱动因素众多，短期的行为金融、中期的宏观基本面和长期的资产估值，都对资产价格具有重要影响。市场周期也不完全是由宏观经济基本面决定的。近期霍华德·马克思在新书《周期》中提出，投资人的心理情绪钟摆和风险态度等心理面周期也同样重要。资产管理行业的投资理念应顺应趋势不断改进，通过多资产、多策略的投资方法，从多维度获取资产收益，科学地分散组合风险，这可能更符合未来的投资方向。
作者单位：安信证券固定收益部
责任编辑：印颖 鹿宁宁
关键词：美林投资时钟 双周期轮动 产出缺口 投资策略
美林投资时钟是立足宏观经济基本面进行大类资产配置的经典投资模型。2004年，美林证券分析师Trevor Greetham发布了名为《投资时钟——特别报告：宏观掘金》的报告，对周期的不同阶段做出较为严格的划分，对不同阶段大类资产（股票、债券、商品和现金）的投资回报等进行较为规范的实证研究，对投资时钟模型在实践应用中的利弊進行了详细的阐述。美林投资时钟将宏观经济基本面与资产价格联系在一起，为宏观经济交易和大类资产配置提供了逻辑合理、实证有效、运用便利的投资分析思路。那么，美林投资时钟是否在不同时期都有神奇的“魔力”？它对我国的投资实践有何启发？在新的宏观形势下又该如何运用？笔者将追本溯源，从原版的美林投资时钟谈起。
美林投资时钟分析方法的主要特点
（一）双周期轮动
一套理论在逻辑上做到自洽可能相对容易，但如果要快速得到广泛认可，至少需要符合人们对现实的直观感受。美林投资时钟从建模理念到参数选取都坚持符合现实的经济逻辑，即产出缺口对通胀存在领先关系。从理论上说，经济的长期增长由生产要素和全要素生产率决定，而短期增长可能偏离其潜在产出。若经济增长持续高于潜在产出，会导致通胀上行;若经济增长持续低于潜在产出，则会带来通货紧缩。短期的经济波动带来了不同资产投资回报率的变化。政策决策者（特别是美联储）针对经济偏离情况进行逆周期调节，又会进一步对资产价格产生影响。
美林证券运用美国的历史数据对上述理论进行了实证检验，时间范围为1973—2004年。在此期间，美国经济不仅波动幅度大、周期性易于辨识，而且前述的产出缺口对通胀的领先关系也很显著（经济增长和通胀的双周期轮动）。美林证券认为，产出缺口、通胀和美联储决策之间存在相互影响，从理论上说，产出缺口大致领先通胀1/4个波长，两个周期之间存在较为稳定的相位差。实际上，这段时期美国经济确实存在这一领先特点。正是由于双周期存在稳定的相位差，美林投资时钟才可以根据产出缺口和通胀两个维度以及边际上升和边际下降两个方向，将宏观经济划分为四个阶段，这四个阶段也才能够按照“复苏—过热—滞胀—衰退”的固定顺序形成轮动。
在相位差较为稳定、波幅巨大的双周期轮动背景下，对周期阶段的判断将不可避免地在投资决策中发挥重要作用，美林投资时钟理论也是在这一历史背景下产生的。笔者通过查阅资料发现，至少在20世纪80年代，投资者对经济周期和资产轮动的关系就已有较为深入的研究。因此，美林投资时钟也是对美国市场长期存在的宏观投资经验的总结和深化。
在宏观经济波动明显的环境下，投资者容易形成对宏观阶段的直观感受，运用美林投资时钟进行宏观经济交易和资产配置决策会相对简单。美林投资时钟也因简洁的经济周期逻辑和适度的宏观分析要求而深受投资者、资产管理者和宏观策略分析师的推崇。
（二）较为规范的建模和检验
在双周期轮动模式下，由于各类资产在不同阶段的收益存在显著差异，选择经济增长和通胀作为划分维度也很合理。美林投资时钟选取的经济增长指标是国际经济合作与发展组织（OECD）定期计算公布的产出缺口。一方面，产出缺口剥离了趋势项，在周期性、波动性方面更加明显，便于划分周期;另一方面，产出缺口带动通胀变化的经济逻辑也使得模型的理论基础更加坚实。美林证券在通胀指标方面选择居民消费价格指数（CPI），理由是CPI是美联储及其他全球主要央行最为关注的目标通胀率指标。但是，被政策层面竭力“平抑”的CPI自1992年以来波动性大幅下降，甚至在2008年国际金融危机之后，发达国家出现了“低通胀之谜”。因此，通胀周期性不明显的特征也成为美林投资时钟在实际应用中的一大障碍。
指标选择的差异可能导致周期划分结果相去甚远，最终影响模型的实证结论和应用效果，特别是在中国的应用过程中，由于缺乏权威的、被市场广泛接受的产出缺口数据，经济增长指标的选取呈多样化。另外，很多人认为狭义货币（M1）是决定金融资产价格更为关键的因素，股票市场甚至长期存在“M1定买卖”的说法，因而在美林投资时钟应用过程中，也存在将增长维度转换为宏观流动性维度、选取M1或广义货币（M2）划分周期阶段的做法。
美林投资时钟提出了资产配置的思路。理论上，模型设计和指标选取并无定式。但在资产配置和组合投资实践中，模型的有效性至关重要，而且在统计上显著比在逻辑上合理更容易证伪，也更加科学。美林证券对其设计的模型进行了规范的统计检验。结果显示，所有资产类别的回报率在周期的不同阶段有显著差异，即股票在复苏和衰退阶段的表现有显著差异，而且任意两类资产的回报率在各个阶段也都有显著差异。在实际应用过程中，投资者完全可以根据市场环境和特征，灵活地对美林投资时钟进行改进。但仅仅通过逻辑演绎选取指标，机械地套用框架并且不经回溯检验就进行应用的做法值得商榷。
美林投资时钟在应用中存在的问题
投资者应用美林投资时钟指导投资需要分“两步走”。第一步是通过对历史数据进行实证检验和分析，确定经济基本面和资产价格的相关关系是否具有统计显著性，由此构建从经济基本面变化到资产价格波动的映射模型。第二步是对未来一段时间的经济基本面做出科学、合理的预测，在此基础上对资产价格的变化和相对价格的强弱进行预测。美林投资时钟在应用过程中的问题包括以下三方面。
（一）模型映射关系不稳定
1.基本面和资产价格的映射关系可能发生改变，经济增长和通胀并不能反映宏观基本面的全部信息
货币供应量是我国金融市场重要的宏观变量。自全球主要央行实行量化宽松政策以来，流动性对全球大类资产价格的影响显著增强。以日本为例，自推出量化和质化宽松政策（QQE）以来至2018年末，日本央行持有的股票和交易型开放式指数基金（ETF）总持仓规模已占其交易所总市值的3.7%，日本央行每年不断提升的ETF购买额度已经成为影响日本股市的最重要变量之一。 2.宏观经济基本面不是资产价格变动的唯一驱动力
大类资产的估值水平是非常重要的非基本面变量，金融资产的价格相对其合理估值一直存在较大波动。
（二）宏观经济预测难度加大
1.宏观经济基本面的双周期轮动规律被打破
美林投资时钟按照“复苏—过热—滞胀—衰退”依次轮动的理论逻辑是货币政策以平抑通胀为目标，而通胀波动滞后于产出缺口波动。2008年国际金融危机之后，全球主要央行普遍把金融稳定纳入货币政策目标，货币政策在一定程度上体现出前瞻性和逆周期性，加上量化宽松政策等非常规货币政策出現，产出缺口对通胀的领先性消退甚至逆转。
2.宏观经济波动性大幅下降
美林投资时钟适用于周期波动性较大的经济环境，而在经济平稳的情况下应用较为困难。在当前全球经济增速趋稳的环境下，不少投资者只能被迫在基本面的微小波动中寻找短暂的迷你周期。
3.经济发展模式正在发生转变
在全球经济低速增长、民粹主义和逆全球化浪潮不断抬头的背景下，全球经济分工和经济发展模式可能将又一次站在模式转变的十字路口，这不可避免地给投资者进行宏观分析预测带来更大挑战。
（三）技术性问题
1.周期划分有一定的自由裁量权
周期划分有两种方法。一种方法是按照绝对值高低划分，但阈值可以自由设定;另一种方法是按照指标上升或下降划分，但该方法在迷你周期的处理方式为研究者提供了一定的自主裁量权。例如，2003年3—10月工业生产者出厂价格（PPI）的大幅回落是否应包含在PPI的上升周期中？美林证券采用的方法是根据产出缺口和通胀的上升与下降进行周期阶段划分，也不可避免地会遇到对迷你周期的处理问题。
美林投资时钟的四个阶段在字面上通俗易懂，但许多人在理解美林投资时钟时仅领会周期名称的表面含义，并未深究周期划分方式的真正内涵。由于对周期阶段的划分缺乏一致定义，市场在讨论中还容易陷入语境冲突，甚至也有研究者利用周期划分的自由裁量权对实证结果进行过度优化。周期划分方式没有绝对的对错，但从原则上讲，只有模型回测有效的方式才有价值。在随意划分的周期语境下讨论美林投资时钟缺乏严肃性。
2.潜在产出的估计较为困难
由于潜在产出难以直接观测，不同方法或模型估算的潜在产出结果往往不同，而且国内缺乏权威的潜在产出估算和发布机构。因此，市场往往难以对某一时点潜在产出的状态达成一致。实际上，在2012年以后，OECD计算的产出缺口也由于估算方法的改进而将数据发布频率从季度发布变更为年度发布。因此，当前在美国市场对美林投资时钟进行检验，也会因潜在产出估算方法的变化而陷入困境，无法按美林证券的方法对产出缺口在较高频率上准确划分。
3.根据M1划分经济周期的依据
在国内市场，很多人认为货币信贷周期对资产价格的影响更为明显和直接。从流动性对股票市场的影响来看，M1与股票市场的走势存在明显的相关关系（见图1），可以说流动性是影响股票市场的重要因素。从货币对经济周期的影响看，银行信贷是我国实体经济的重要融资方式，经济的周期性波动也受到货币信贷周期的影响。实证分析表明，M1对于名义工业增加值和国内生产总值（GDP）具有明显的领先性，领先周期在6个月左右。因此，灵活地运用美林投资时钟，将M1纳入分析框架并作为重要的前瞻性指标十分必要。但也应注意到，M1主要体现的是企业活期存款的变化，指向企业的投资活动。在趋势上，投资在GDP中的占比逐年降低（2012年以来已经低于消费），因此M1对于名义工业增加值的领先关系已经相对弱化。此外，受到奖金发放、一季度集中投放企业贷款等因素影响，M1在年内的波动也较为明显。
美林投资时钟分析方法对我国金融市场投资的启示
以美林投资时钟为代表的宏观投资模型，在后危机时代的投资实践中遇到困难，是全球宏观对冲策略在新形势下效用减弱的一个缩影。笔者通过分析对冲基金研究机构Hedge Fund Research编制的对冲基金指数（HFRI）发现，1990—2009年，宏观对冲基金的收益高于运用其他策略所获得的投资收益，但在此后的2010—2018年，宏观对冲基金的收益大幅低于运用其他策略所获得的投资收益。
自2008年国际金融危机后，全球经济环境和货币金融体系得到重塑。具体来看，全球经济长期陷入低增长、低通胀、低波动的温和局面，而主要经济体不断加强宏观调控和系统性风险管理，将宏观审慎管理全面纳入国际金融治理框架，政策更多地呈现出逆周期的预调特征。特别是当前，世界正处于“百年未有之大变局”，在全球经济格局混沌未定的重塑阶段，许多过去长期有效的经济规律已明显发生变化，宏观研究分析将面临较快的调整和革新。
由于宏观形势发生变化，美林投资时钟的“魔力”减弱也就情有可原了。资产价格变化的驱动因素众多，短期的行为金融、中期的宏观基本面和长期的资产估值，都对资产价格具有重要影响。市场周期也不完全是由宏观经济基本面决定的。近期霍华德·马克思在新书《周期》中提出，投资人的心理情绪钟摆和风险态度等心理面周期也同样重要。资产管理行业的投资理念应顺应趋势不断改进，通过多资产、多策略的投资方法，从多维度获取资产收益，科学地分散组合风险，这可能更符合未来的投资方向。
作者单位：安信证券固定收益部
责任编辑：印颖 鹿宁宁