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摘要：2005年政府进行了历史性的决策，开始进行股权分置改革。股改对我国的资本市场的影响非常深刻，分离交易可转债这种我国资本市场的创新再融资产品也在这样的背景下应运而生。
新的市场环境，新的融资品种，市场主体们会对之做什么样的反应呢？分离交易可转债和之前的普通可转债有什么样的联系和区别？投资者能不能识别分离交易可转债的发行企業的真实情况？等等的问题，促使作者对分离交易可转债进行分析和研究。
关键词：分离交易可转债；可转换债券；行权风险2006年是我国证券市场改革的一年。股权分置这一历史遗留问题，已经困扰了我们很长时间，其在06年也得到了全面的改革，股改中的具体得失，我们目前还难以评判，但显然的是，我国资本市场的格局与环境，正因为改革而随之改变。这种变化也必然会对市场中各要素带来影响。
在我国的资本市场，分离交易可转债的出现可谓是一项创新。伴随着股权分置改革这一大环境，它的推出也吸引了广大民众的目光。但也正是因其新颖性，人们对其了解也不多，大多数人对其认识还停留在初步阶段，相应的理论研究还比较少，故本文就就其发行和投资动机以及行权风险进行以下几点思考：
一、分离交易可转债的含义
仅从概念上来看，我国目前的分离交易可转债在范围上属于附认股权证公司债，即债券持有人依法享有在一定期间内按行权价格即双方约定价格认购公司股票的权利，本质上来看，分离交易可转债就是债券加上认股权证的产品组合。将公司债券与认股权证分开，单独在市场上流通，当认股权证持有人行使认股权时，必须另缴现金来认购股票，对发行企业来说，达到了一次发行，两次融资的效果，节省了发行费用。
二、分离交易可转债的发行及投资动机分析
下面笔者将从发行企业发行动机及投资者购买动机两个角度来分析为何要发行分离交易可转债。
（一）发行企业发行分离交易可转债的动机
对发行企业来说，发行分离交易可转债主要有以下几个目的：
1、和一般公司债券相比，获得融资成本更低的资金
由于分离交易可转债附有认购权证，并且可以分离交易，投资人可能会在未来赚取股票利差，并且在流动性、融资规模、融资成本上具有优势，因而上市公司可适度降低分离交易可转债的债券部分的票面利率，使其低于一般公司债券，从而降低再融资成本。
2、满足两次融资的需求
当企业陷入暂时的财务困境时，可以通过发行分离交易可转债来进行两次融资，以扩大融资规模，解决一时之需。发行企业进行项目融资时，分离交易可转债可提供更充裕的资金支持，当项目进行时，分离交易可转债的资本扩张不是立即发生的，两次融资的特性非常适合按项目进展安排资金的需要。
3、向市场传递发行企业利好的信息
发行分离交易可转债必须满足苛刻的发行条件，而且由于分离交易可转债向市场传递债券融资的信息，一方面，企业的财务状况应该比较良好且具备充分的还本付息能力，另一方面，企业还应具备提升业绩的动力，从而促使公司股价的不断上升，这样也可行驶认沽权证，最终能够达到继续融资的效果。所以，发行分离交易可转债的企业可以向市场传递一种该企业是一个自身财务稳健并且稳定成长的企业的信息。
（二）潜在投资者购买分离交易可转债的动机
对投资者来说，购买分离交易可转债的主要目的为：
1、投资者可获得多重收益
一方面，对于债券部分，投资者可以获得其还本付息收益；另一方面，投资者可以根据认股权证行驶价格与正股市场价格的比较关系来决定相应的投资决策，若认股权证行驶价格较低，则可通过转股或转让权证在二级市场套利获得收益，若正股市场价格较高，则可以放弃行权。
2、锁定风险分离可转债的持有人无论在什么情况下都可从公司债部分定期获得利息并收回本金，故即使其不能行使权证时，投资人的最大损失也就是公司债利息与市场利息的差异部分。
3、保护投资人利益
债券的本金和利息是由发行公司来支付，这也就对发行公司的经营能力提出了比较高的要求。更重要的是，分离交易可转债拆分出的权证是为了融资，能否行权，直接决定着一家上市公司能否顺利地融资，由于在权证存续的两年当中股价不是固定不变的，而行权价又是不能修正的，所以为了确保发行融资成功，改善经营业绩是必要的前提。而发行人努力提高了经营业绩，就起到保护投资人利益的作用。
4、弹性设计投资组合
分离交易可转债发行时票权证和可转债的债券是组合在一起的，而在上市后就自动拆分成了股票权证和可转换债券。投资人可根据市场走势选择持有公司债或者权证，而出售权证或者公司债。这两种金融工具一种具有稳健的投资价值，一种是杠杆式的投资品种。故分离交易可转债拥有这两种共同的特征，即兼具稳健与激进的特征。
三、分离交易可转债的行权风险分析
（一）发行企业的行权风险
对于发行企业来说，当标的股票的价格等于或小于认股权证行权价时，认购权证不能行权，从而只是进行债券融资，其成本低于一般的公司债券融资，但融资规模相对较小，不能进行第二次融资。当标的股票的价格大于认股权证的行权价时，认购权证行权，从而进行第二次的股权融资，满足企业在资金上需要，但会在融资总额上有所减少。
（二）潜在投资者的行权风险
对于潜在投资者来说，除了权证部分所涉及的一般的市场、信用风险以外，相对较低的利息收入也是其必须面对的风险，而只有当债券折价的损失低于认股权证上的收益时，对投资者来说才是有利的。投资者获得权证之后，在特定的期限内可以行权，发行企业可以用行权所获得的资金对债券进行还本付息。但是关键之处在于权证的行权期间，股价和行权价孰高孰低，若股价在行权价之上，到期时就会行权，反之发行企业只对债券部分进行还本付息。发行企业如果有动力通过行权来获得资金进行还本付息或进行项目再融资，那么权证的行使就有较大的机会。总之，分离交易可转债这种混合型证券融资工具同时具备了股票、债券双重性质，上市公司可通过其来实现股权再融资的机会，故其也获得多家上市公司的青睐。但上市公司得充分认识到，要想确保分离交易可转债成功行权，提升公司经营业绩是基础，稳定股票市价是关键，这样才能有效地利用分离交易可转债来实现有效融资。（作者单位：安徽工商职业学院）
参考文献
[1]蔡臻欣，2006年：《分离交易可转债：超额收益与行权风险》，《第一财经日报》，6月26日第B08版。
[2]杨淑君，刘蕊.可转换债券与分离交易可转债比较分析[J].合作经济与科技.2009（11）
[3]闫言.以新钢可转债为例浅析中国可转债市场的现况[J].绿色财会.2010（08）
新的市场环境，新的融资品种，市场主体们会对之做什么样的反应呢？分离交易可转债和之前的普通可转债有什么样的联系和区别？投资者能不能识别分离交易可转债的发行企業的真实情况？等等的问题，促使作者对分离交易可转债进行分析和研究。
关键词：分离交易可转债；可转换债券；行权风险2006年是我国证券市场改革的一年。股权分置这一历史遗留问题，已经困扰了我们很长时间，其在06年也得到了全面的改革，股改中的具体得失，我们目前还难以评判，但显然的是，我国资本市场的格局与环境，正因为改革而随之改变。这种变化也必然会对市场中各要素带来影响。
在我国的资本市场，分离交易可转债的出现可谓是一项创新。伴随着股权分置改革这一大环境，它的推出也吸引了广大民众的目光。但也正是因其新颖性，人们对其了解也不多，大多数人对其认识还停留在初步阶段，相应的理论研究还比较少，故本文就就其发行和投资动机以及行权风险进行以下几点思考：
一、分离交易可转债的含义
仅从概念上来看，我国目前的分离交易可转债在范围上属于附认股权证公司债，即债券持有人依法享有在一定期间内按行权价格即双方约定价格认购公司股票的权利，本质上来看，分离交易可转债就是债券加上认股权证的产品组合。将公司债券与认股权证分开，单独在市场上流通，当认股权证持有人行使认股权时，必须另缴现金来认购股票，对发行企业来说，达到了一次发行，两次融资的效果，节省了发行费用。
二、分离交易可转债的发行及投资动机分析
下面笔者将从发行企业发行动机及投资者购买动机两个角度来分析为何要发行分离交易可转债。
（一）发行企业发行分离交易可转债的动机
对发行企业来说，发行分离交易可转债主要有以下几个目的：
1、和一般公司债券相比，获得融资成本更低的资金
由于分离交易可转债附有认购权证，并且可以分离交易，投资人可能会在未来赚取股票利差，并且在流动性、融资规模、融资成本上具有优势，因而上市公司可适度降低分离交易可转债的债券部分的票面利率，使其低于一般公司债券，从而降低再融资成本。
2、满足两次融资的需求
当企业陷入暂时的财务困境时，可以通过发行分离交易可转债来进行两次融资，以扩大融资规模，解决一时之需。发行企业进行项目融资时，分离交易可转债可提供更充裕的资金支持，当项目进行时，分离交易可转债的资本扩张不是立即发生的，两次融资的特性非常适合按项目进展安排资金的需要。
3、向市场传递发行企业利好的信息
发行分离交易可转债必须满足苛刻的发行条件，而且由于分离交易可转债向市场传递债券融资的信息，一方面，企业的财务状况应该比较良好且具备充分的还本付息能力，另一方面，企业还应具备提升业绩的动力，从而促使公司股价的不断上升，这样也可行驶认沽权证，最终能够达到继续融资的效果。所以，发行分离交易可转债的企业可以向市场传递一种该企业是一个自身财务稳健并且稳定成长的企业的信息。
（二）潜在投资者购买分离交易可转债的动机
对投资者来说，购买分离交易可转债的主要目的为：
1、投资者可获得多重收益
一方面，对于债券部分，投资者可以获得其还本付息收益；另一方面，投资者可以根据认股权证行驶价格与正股市场价格的比较关系来决定相应的投资决策，若认股权证行驶价格较低，则可通过转股或转让权证在二级市场套利获得收益，若正股市场价格较高，则可以放弃行权。
2、锁定风险分离可转债的持有人无论在什么情况下都可从公司债部分定期获得利息并收回本金，故即使其不能行使权证时，投资人的最大损失也就是公司债利息与市场利息的差异部分。
3、保护投资人利益
债券的本金和利息是由发行公司来支付，这也就对发行公司的经营能力提出了比较高的要求。更重要的是，分离交易可转债拆分出的权证是为了融资，能否行权，直接决定着一家上市公司能否顺利地融资，由于在权证存续的两年当中股价不是固定不变的，而行权价又是不能修正的，所以为了确保发行融资成功，改善经营业绩是必要的前提。而发行人努力提高了经营业绩，就起到保护投资人利益的作用。
4、弹性设计投资组合
分离交易可转债发行时票权证和可转债的债券是组合在一起的，而在上市后就自动拆分成了股票权证和可转换债券。投资人可根据市场走势选择持有公司债或者权证，而出售权证或者公司债。这两种金融工具一种具有稳健的投资价值，一种是杠杆式的投资品种。故分离交易可转债拥有这两种共同的特征，即兼具稳健与激进的特征。
三、分离交易可转债的行权风险分析
（一）发行企业的行权风险
对于发行企业来说，当标的股票的价格等于或小于认股权证行权价时，认购权证不能行权，从而只是进行债券融资，其成本低于一般的公司债券融资，但融资规模相对较小，不能进行第二次融资。当标的股票的价格大于认股权证的行权价时，认购权证行权，从而进行第二次的股权融资，满足企业在资金上需要，但会在融资总额上有所减少。
（二）潜在投资者的行权风险
对于潜在投资者来说，除了权证部分所涉及的一般的市场、信用风险以外，相对较低的利息收入也是其必须面对的风险，而只有当债券折价的损失低于认股权证上的收益时，对投资者来说才是有利的。投资者获得权证之后，在特定的期限内可以行权，发行企业可以用行权所获得的资金对债券进行还本付息。但是关键之处在于权证的行权期间，股价和行权价孰高孰低，若股价在行权价之上，到期时就会行权，反之发行企业只对债券部分进行还本付息。发行企业如果有动力通过行权来获得资金进行还本付息或进行项目再融资，那么权证的行使就有较大的机会。总之，分离交易可转债这种混合型证券融资工具同时具备了股票、债券双重性质，上市公司可通过其来实现股权再融资的机会，故其也获得多家上市公司的青睐。但上市公司得充分认识到，要想确保分离交易可转债成功行权，提升公司经营业绩是基础，稳定股票市价是关键，这样才能有效地利用分离交易可转债来实现有效融资。（作者单位：安徽工商职业学院）
参考文献
[1]蔡臻欣，2006年：《分离交易可转债：超额收益与行权风险》，《第一财经日报》，6月26日第B08版。
[2]杨淑君，刘蕊.可转换债券与分离交易可转债比较分析[J].合作经济与科技.2009（11）
[3]闫言.以新钢可转债为例浅析中国可转债市场的现况[J].绿色财会.2010（08）