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债券市场作为证券市场的重要组成部分,其发展程度是一个国家金融市场发展程度的重要标志。我国债券市场是资本市场的重要组成部分,是企业直接融资的重要渠道,也是机构投资者进行投资、资产匹配和风险管理的重要平台。但从现实状况来看,我国债券市场发行规模较小,市场内部分割,多头管理严重,在法律制度、交易方式、市场监管等方面还存在着诸多问题,严重制约了资本市场乃至整个经济的持续健康发展,这些问题不解决,势必会阻碍我国社会主义市场体系的建立和完善。因此,加快债券市场的发展,对于完善我国金融市场体系、维护金融市场稳定具有重要的意义。
一、目前我国债券市场存在的问题
1.总体规模较小,结构不合理。最近几年,我国资本市场快速发展,直接融资的比重总体来说呈不断上升之势,但直接融资与间接融资不平衡、股权融资与债权融资不平衡、政府债权融资与企业债权融资不平衡等资本市场结构不平衡的各种矛盾还没有得到根本解决。2005年末美国债券余额超过21万亿美元,占全球的48.09%,而我国只相当于美国的2.84%,仅占全球的1.37%。从债券市场规模与GDP相比较看,2004年美国为160.2%,日本为191.6%,而我国仅为32.3%,明显太低。并且现在银行间债券市场的交易主体仍然主要是金融机构,非金融机构还难以进入这个市场,这样就限制了债券市场的覆盖面。
债券融资和股票融资都是企业直接融资方式。根据资本结构理论,由于在财务上的明显优势,在海外成熟市场,企业债券融资优先于股票融资,并且债券融资额通常是股票融资额的3-10倍,而我国的企业是:非上市公司努力争取上市,上市公司则偏好于增发和配股。
从债券种类看,我国债券市场是以政府及金融机构债券为主体的市场,而与经济活动的主体——企业相关的债券较少,这是我国债券市场的主要缺陷。2006年企业通过证券市场发行、配售股票共筹集资金5594亿元,全年发行企业债券1015亿元,二者合计仅占2006年末全部金融机构对企业的本外币贷款余额的3.07%。从债券持有者结构看,商业银行是最主要的债券投资者,2006年末,全部商业银行持有债券占总额的71.21%,其中四大国有商业银行就占了63.27%,城市合作商业银行占5.74%,至于开户数目众多的非金融机构和个人投资者,只占总额的0.77%。这些数据显示,我国的债券市场投资者结构存在严重的同质化问题。
2.市场流动性差。债券市场的流动性是指在尽可能不改变价格的情况下迅速买卖债券的能力。流动性是衡量一个市场成熟与否的重要标志。债券市场流动性的好坏直接关系着发债主体的融资能力和筹资成本,也关系着投资者的切身利益。
目前我国的债券市场发展尚不成熟,市场不统一,被分割成银行间交易市场和交易所交易市场,两个市场的交易品种,市场参与主体和交易机制各不相同,债券托管体系也互不相通,使市场参与者无法利用同一托管账户自由地参与任一市场的交易,这样债券流动性降低,交易成本增加,市场效率低下。在目前的市场准入体制下,商业银行不能进入交易所市场,在交易所中的非金融机构也不能进入银行间市场,造成两个市场的交易主体成分不够丰富,而需求偏好和交易行为又高度趋同,流动性较差。
3.市场监管效率低,法律法规不健全。随着债券市场的发展,我国对债券市场监管的一系列法律法规逐步出台,可以说债券市场的法制建设取得了很大的成绩,但依然存在一定的问题:监管法律体系尚不健全,相关法律与实施细则、其他规章制度之间不配套;有些法律法规制定较早,已不适应目前市场发展的需要;有法不依、有法难依现象时有发生;各部门监管目标模糊、政策自相矛盾。
我国债券市场现有的国债、金融债、企业债和公司债,分属四个不同的监管机构监管,分别是人民银行、财政部、发改委、证监会。国债一级市场由财政部管理,二级市场一部分由证监会管理(交易所部分),一部分由人民银行管理(银行间市场部分)。发改委管企业债,证监会管公司债,不同的债权在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节中监管严宽不一,不利于债券市场的快速协调发展。其中企业债券的问题最为突出:一种企业债券的发行必须要通过国务院对额度的审批、发改委对项目的审批、人民银行对利率的审批、证监会对承销商资格的审批、证监会和交易所对上市交易的审批,从申请发行到上市交易的整个过程短则1年长则2-3年,等资金到位,很可能所要投资的项目已错过了最佳时机。
4.企业债券利率低,比重过低作用小。我国金融法规规定企业债券利率不得高于同期银行储蓄定期存款利率的40%,还须缴纳20%的利息税,使得投资企业债券的风险和收益不对称,这就导致了企业债券对投资者缺乏吸引力,不同信用等级的企业债券价格差别不大,导致了类似“劣币驱逐良币”的逆向选择。市场上低收益高风险的企业债券盛行,企业发行债券的积极性受到打击,同时降低了对投资者的保护作用,理性的投资者必然选择回避企业债券市场。
二、发展我国债券市场的对策
1.大力发展公司债券和企业债券,优化债券市场结构。目前我国还没有真正市场意义上的公司债券,新修订的《公司法》和《证券法》对公司债券发行主体的限制已经放开,发行的审批制也改成了核准制。根据《公司债券发行试点办法》规定,试点初期,试点公司仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。今后,随着公司债券市场的启动和相关法律、法规的进一步完善,应逐步放松对公司债券发行主体和发行规模的限制,扩大公司债券的市场容量。应改革政府对企业债券的总量控制、项目审批和规模管理的方式,由审批制改为核准制。
2.完善做市商制,增加市场流动。做市商制度又称为造市商制度,是指在一定监管体系下,券商持有某种债券的存货,并以此承诺维持这些证券的买卖双向交易的制度。做市商制度的优点在于:第一,便于央行开展公开市场操作。中央银行往往通过在债券市场大量买卖国债,加强财政政策与货币政策协调的目的。但是,这种大量的国债交易容易出现撮合难度大、费时和引发市场价格剧烈波动等风险,而通过做市商制度能保证中央银行在市场快速投放和收回货币。第二,有利于商业银行调节资产负债结构。在银行间市场的参与者中,城市合作商业银行及全国性商业银行是市场中的中坚力量。根据资料统计,1999年商业银行在银行间市场的全年债券交易量达3554.29亿元,占债券交易总量的43.91%。做市商制度的实施将使商业银行大规模、低成本的买卖债券成为可能,从而有助于其资产负债比例管理。第三,促进交易所市场和银行间市场的价格的真实性和一致性。我国的债券市场分为银行间和交易所两大部分,由于参与者和交易量的不同,同一券种在两个市场的价格相差较大。少数允许进入两大市场的参与者往往能利用套利行为获得较大的市场差价,如果实施做市商制度,可以使市场价格趋于一致。
实施做市商制建议做到:放开对做市商资格的限制,增加做市商的数量;规范和量化交易行为,采取相应的鼓励措施提高其积极性,扩大报价的券种范围;完善报价价差固定,采取弹性价差或根据行情差异确定不同的价差,明确相应的奖惩措施,利用更多的媒体平台发布做市商报价信息,扩大其影响。并允许更多的银行类金融机构开办债券柜台交易和债券结算代理业务,方便更多的投资者参与债券投资;允许所有国债、央行票据、政策性银行债券等低风险债券上柜台交易,促进债券市场向深度和广度发展。最后,进一步完善国债余额管理制度,适度加快国债发行的频率,增强一级市场的定期性和可预见性,为投资者提供可参考的市场基准率。
3.完善法律体系,统一市场监管。债券市场的健康发展,必须以完善的法律体系作为保障。推出新的《企业债券管理条例》,扩大企业债券规模;修订《预算法》,为发展市政债券扫除障碍。
债券市场监管体制的不完善已经严重影响了我国债券市场的健康发展,必须尽快建立起统一的市场监管体制,并且应该由证监会统一负责(除了国债的发行仍由财政部负责以外)。原因如下:第一,证监会是我国目前证券市场的监管部门,在证券发行审核、发行主体监管、交易市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有阻止保障和专业经验的优势。第二,证监会在资源整合方面具有优势,即由证监会对债券市场进行规范化管理,并不会增加更多的成本。第三,有利于证券交易市场的全面发展。目前的银行间市场和交易所是由证监会进行统一监管的,要将银行间市场建设成完全意义上的场外交易市场,并且与交易所市场互联互通,形成统一的交易市场。最后,国外成熟市场的经验证明,一个统一的监管体制也有利于降低成本、提高效率。
4.放松债券发行的利率管制,逐步实现利率市场化。放松债券发行的利率管制,逐步实现利率市场化债券市场是金融市场的重要组成部分,放开债券市场利率是推进利率市场化的重要步骤。企业债券利率的确定应通过对企业的信用评级,根据不同企业的资信状况、信用评级结果,在基准利率的基础上,考虑各种风险因素,由发行人、承销商根据市场情况,确定适当的利率,用利率水平的高低来量化债券风险的大小是债券市场化运作的前提。1993年国务院出台的《企业债券管理条例》规定:企业债券的发行利率不得高于同期限定期储蓄存款利率的40%,这一规定应被取消,鼓励企业债券通过公开、透明的市场化的招标方式发行,支持企业债券的品种创新,逐步实现企业债券利率市场化。资信好、信用级别高的企业债券,投资者承担的风险小,利率低一些,反之则高一些。由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率,将企业债券的利率水平与风险进行挂钩,或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。
(作者单位:中共江苏省南通市港闸区委党校)
一、目前我国债券市场存在的问题
1.总体规模较小,结构不合理。最近几年,我国资本市场快速发展,直接融资的比重总体来说呈不断上升之势,但直接融资与间接融资不平衡、股权融资与债权融资不平衡、政府债权融资与企业债权融资不平衡等资本市场结构不平衡的各种矛盾还没有得到根本解决。2005年末美国债券余额超过21万亿美元,占全球的48.09%,而我国只相当于美国的2.84%,仅占全球的1.37%。从债券市场规模与GDP相比较看,2004年美国为160.2%,日本为191.6%,而我国仅为32.3%,明显太低。并且现在银行间债券市场的交易主体仍然主要是金融机构,非金融机构还难以进入这个市场,这样就限制了债券市场的覆盖面。
债券融资和股票融资都是企业直接融资方式。根据资本结构理论,由于在财务上的明显优势,在海外成熟市场,企业债券融资优先于股票融资,并且债券融资额通常是股票融资额的3-10倍,而我国的企业是:非上市公司努力争取上市,上市公司则偏好于增发和配股。
从债券种类看,我国债券市场是以政府及金融机构债券为主体的市场,而与经济活动的主体——企业相关的债券较少,这是我国债券市场的主要缺陷。2006年企业通过证券市场发行、配售股票共筹集资金5594亿元,全年发行企业债券1015亿元,二者合计仅占2006年末全部金融机构对企业的本外币贷款余额的3.07%。从债券持有者结构看,商业银行是最主要的债券投资者,2006年末,全部商业银行持有债券占总额的71.21%,其中四大国有商业银行就占了63.27%,城市合作商业银行占5.74%,至于开户数目众多的非金融机构和个人投资者,只占总额的0.77%。这些数据显示,我国的债券市场投资者结构存在严重的同质化问题。
2.市场流动性差。债券市场的流动性是指在尽可能不改变价格的情况下迅速买卖债券的能力。流动性是衡量一个市场成熟与否的重要标志。债券市场流动性的好坏直接关系着发债主体的融资能力和筹资成本,也关系着投资者的切身利益。
目前我国的债券市场发展尚不成熟,市场不统一,被分割成银行间交易市场和交易所交易市场,两个市场的交易品种,市场参与主体和交易机制各不相同,债券托管体系也互不相通,使市场参与者无法利用同一托管账户自由地参与任一市场的交易,这样债券流动性降低,交易成本增加,市场效率低下。在目前的市场准入体制下,商业银行不能进入交易所市场,在交易所中的非金融机构也不能进入银行间市场,造成两个市场的交易主体成分不够丰富,而需求偏好和交易行为又高度趋同,流动性较差。
3.市场监管效率低,法律法规不健全。随着债券市场的发展,我国对债券市场监管的一系列法律法规逐步出台,可以说债券市场的法制建设取得了很大的成绩,但依然存在一定的问题:监管法律体系尚不健全,相关法律与实施细则、其他规章制度之间不配套;有些法律法规制定较早,已不适应目前市场发展的需要;有法不依、有法难依现象时有发生;各部门监管目标模糊、政策自相矛盾。
我国债券市场现有的国债、金融债、企业债和公司债,分属四个不同的监管机构监管,分别是人民银行、财政部、发改委、证监会。国债一级市场由财政部管理,二级市场一部分由证监会管理(交易所部分),一部分由人民银行管理(银行间市场部分)。发改委管企业债,证监会管公司债,不同的债权在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节中监管严宽不一,不利于债券市场的快速协调发展。其中企业债券的问题最为突出:一种企业债券的发行必须要通过国务院对额度的审批、发改委对项目的审批、人民银行对利率的审批、证监会对承销商资格的审批、证监会和交易所对上市交易的审批,从申请发行到上市交易的整个过程短则1年长则2-3年,等资金到位,很可能所要投资的项目已错过了最佳时机。
4.企业债券利率低,比重过低作用小。我国金融法规规定企业债券利率不得高于同期银行储蓄定期存款利率的40%,还须缴纳20%的利息税,使得投资企业债券的风险和收益不对称,这就导致了企业债券对投资者缺乏吸引力,不同信用等级的企业债券价格差别不大,导致了类似“劣币驱逐良币”的逆向选择。市场上低收益高风险的企业债券盛行,企业发行债券的积极性受到打击,同时降低了对投资者的保护作用,理性的投资者必然选择回避企业债券市场。
二、发展我国债券市场的对策
1.大力发展公司债券和企业债券,优化债券市场结构。目前我国还没有真正市场意义上的公司债券,新修订的《公司法》和《证券法》对公司债券发行主体的限制已经放开,发行的审批制也改成了核准制。根据《公司债券发行试点办法》规定,试点初期,试点公司仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。今后,随着公司债券市场的启动和相关法律、法规的进一步完善,应逐步放松对公司债券发行主体和发行规模的限制,扩大公司债券的市场容量。应改革政府对企业债券的总量控制、项目审批和规模管理的方式,由审批制改为核准制。
2.完善做市商制,增加市场流动。做市商制度又称为造市商制度,是指在一定监管体系下,券商持有某种债券的存货,并以此承诺维持这些证券的买卖双向交易的制度。做市商制度的优点在于:第一,便于央行开展公开市场操作。中央银行往往通过在债券市场大量买卖国债,加强财政政策与货币政策协调的目的。但是,这种大量的国债交易容易出现撮合难度大、费时和引发市场价格剧烈波动等风险,而通过做市商制度能保证中央银行在市场快速投放和收回货币。第二,有利于商业银行调节资产负债结构。在银行间市场的参与者中,城市合作商业银行及全国性商业银行是市场中的中坚力量。根据资料统计,1999年商业银行在银行间市场的全年债券交易量达3554.29亿元,占债券交易总量的43.91%。做市商制度的实施将使商业银行大规模、低成本的买卖债券成为可能,从而有助于其资产负债比例管理。第三,促进交易所市场和银行间市场的价格的真实性和一致性。我国的债券市场分为银行间和交易所两大部分,由于参与者和交易量的不同,同一券种在两个市场的价格相差较大。少数允许进入两大市场的参与者往往能利用套利行为获得较大的市场差价,如果实施做市商制度,可以使市场价格趋于一致。
实施做市商制建议做到:放开对做市商资格的限制,增加做市商的数量;规范和量化交易行为,采取相应的鼓励措施提高其积极性,扩大报价的券种范围;完善报价价差固定,采取弹性价差或根据行情差异确定不同的价差,明确相应的奖惩措施,利用更多的媒体平台发布做市商报价信息,扩大其影响。并允许更多的银行类金融机构开办债券柜台交易和债券结算代理业务,方便更多的投资者参与债券投资;允许所有国债、央行票据、政策性银行债券等低风险债券上柜台交易,促进债券市场向深度和广度发展。最后,进一步完善国债余额管理制度,适度加快国债发行的频率,增强一级市场的定期性和可预见性,为投资者提供可参考的市场基准率。
3.完善法律体系,统一市场监管。债券市场的健康发展,必须以完善的法律体系作为保障。推出新的《企业债券管理条例》,扩大企业债券规模;修订《预算法》,为发展市政债券扫除障碍。
债券市场监管体制的不完善已经严重影响了我国债券市场的健康发展,必须尽快建立起统一的市场监管体制,并且应该由证监会统一负责(除了国债的发行仍由财政部负责以外)。原因如下:第一,证监会是我国目前证券市场的监管部门,在证券发行审核、发行主体监管、交易市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有阻止保障和专业经验的优势。第二,证监会在资源整合方面具有优势,即由证监会对债券市场进行规范化管理,并不会增加更多的成本。第三,有利于证券交易市场的全面发展。目前的银行间市场和交易所是由证监会进行统一监管的,要将银行间市场建设成完全意义上的场外交易市场,并且与交易所市场互联互通,形成统一的交易市场。最后,国外成熟市场的经验证明,一个统一的监管体制也有利于降低成本、提高效率。
4.放松债券发行的利率管制,逐步实现利率市场化。放松债券发行的利率管制,逐步实现利率市场化债券市场是金融市场的重要组成部分,放开债券市场利率是推进利率市场化的重要步骤。企业债券利率的确定应通过对企业的信用评级,根据不同企业的资信状况、信用评级结果,在基准利率的基础上,考虑各种风险因素,由发行人、承销商根据市场情况,确定适当的利率,用利率水平的高低来量化债券风险的大小是债券市场化运作的前提。1993年国务院出台的《企业债券管理条例》规定:企业债券的发行利率不得高于同期限定期储蓄存款利率的40%,这一规定应被取消,鼓励企业债券通过公开、透明的市场化的招标方式发行,支持企业债券的品种创新,逐步实现企业债券利率市场化。资信好、信用级别高的企业债券,投资者承担的风险小,利率低一些,反之则高一些。由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率,将企业债券的利率水平与风险进行挂钩,或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。
(作者单位:中共江苏省南通市港闸区委党校)