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全球贵金属市场自4月份初现大幅下跌以来，各种关于黄金牛市即将终结的猜测不断涌现出来，对于普通投资者而言，这无疑是个坏消息。然而真的是这样的吗？
多数市场参与人士认为，美元的升值是黄金牛市终结的最主要依据。这种猜测并非全无道理。从历史上来看，这种分析是有道理的，不过如果我们仔细分析一下的化，我们会发现，尽管美元的涨跌会导致黄金价格向相反的方向运动，但是，他们双方的关系并不是那么完全协调，同时，无论是美元还是黄金，其运动的方向都具有长期性和连贯性。例如在上世纪80年代中后期，美元的下行趋势和90年代美元的上行趋势当中，黄金尽管也初现了美元下行时上涨，美元上行时下跌的情况，但是相对而言，美元的波动相对更加剧烈。这是由于，美元的崛起是一个漫长的过程，上世纪90年代美元的崛起依托的是克林顿政府带来的强劲经济增长，事实上，克林顿政府通过了近3年的努力（到1995年）才真正推动美元崛起，而黄金直到1997年之后才开始出现明显的下坡路，有意思的是，黄金下行的过程并不长，到1999年中期，黄金就停滞了跌势，可是，美元的这一轮涨势一直持续到了2002年初。我们在这里想要说明的是，黄金的走势相对美元的走势具有一定的滞后性，并不是当美元一开始升值，黄金就开始下跌，也不是美元持续升值，黄金就持续下跌。
搞清楚了这一点，我们对黄金市场的前景就有一个清晰的认识，即自由党美元持续上涨并且有相应的经济背景支撑美元上涨的时候黄金的牛市才会终结。那么美元持续上涨的动力是什么呢？在过去40年里，美国经历了5次经济衰退，刨去70年代中期的那一次，80年代初，90年代初21世纪初的三次经济危机之后美元并非都是上涨的，事实上80年代初美元的上涨跟冷战和布雷顿森林货币体系有很大的关系，而在90年代美元上涨黄金出现下跌则发生在1995年之后，这时候距离1991年的经济衰退已经过去了4年时间（事实上，很多人认为1991年美国的经济衰退是1987年美国经济滑坡的延续）。也就是说，多数看空黄金的人认为现在美国经济复苏（距离2008年经济危机大爆发也已经过去了4年）将会标志着美元将会走出一段象上世纪90年代中期那样的上涨行情。事实情况时不时这样的呢？
回顾上世纪90年代美国的经济，我们会发现，这一轮完全有经济推动的美元上涨的大背景是美国经济的持续强劲增长，以美国最重要的经济指标——失业率来看，在1992年8月美国失业率达到7.8%并且随着经济的改善开始下滑之后，美国的失业率一直维持不断下滑的态势，并且这一态势一直维持到2000年4月，最终达到了3.8%的历史低点。可以说，如果我们将美元作为衡量黄金走势的基准的化，那么能够维持美元持续上涨的最主要因素（美国经济）必须要经过相当长的一段时间的稳定改善，才有可能保障美元的持续上涨和带来黄金的持续下跌，就像1995年到2000的那段时间一样。不过我们注意到1995年美元开始上涨、黄金开始走出跌势的时候，美国的就业处于较为稳定的阶段，同时维持在了6%以下。可以这么认为，即使是美联储界定了美国经济走出危机阴影的标准（2012年12月的联储议
息会议做出的界定）——失业率达到6.5%以下，那么美国经济也不大可能保障美元能够持续升值，正如美国失业率自1986年开始下滑，但事实上美元持续增长的势头自1988年才开始出现（当时的失业率已经从7%以上，下滑到了6%以下）。从这一点来看，美国经济的改善，并不能保障美元持续的升值。事实上，美国经济何时能恢复到正常水平，这在美国国内也是众说纷纭，还是以失业率为例，圣路易斯联储行长詹姆斯-布拉德（James Bullard）今年2月21日在纽约大学商学院发表讲话时表示，美国失业率可能在2014年6月份下降至6.5%下方，也就是降至美联储此前设定的考虑升息门槛以下。而仅仅一周以后，美国芝加哥联储主席埃文斯于2月28日称，预计2014年底时的失业率接近或略低于7%，到2015年中将降至6.5%，若经济增速超过预期则会更早降至该水平。这也表明，美国的经济政策的制定者们对未来也存在着较为迷茫的态度。
在这里，我们应该重新去理解以下当前美元升值的原因。或许很多人会说，美国将要结束QE（定量宽松货币政策）是美元升值的主要原因。事实上，美联储结束定量宽松货币政策的确是美元升值的原因，但并不是将要结束，而是已经结束了，从非利率货币政策对市场利率水平的影响来看，当美联储决定实施“扭转操作”（即购买长债卖出短期债券，简称OT）的时候，美国的市场利率受到债券利率变化的影响出现了很大变化，以短期利率的基准利率为例，美国联邦基金利率（美联储议息会议决定的是联邦基金利率的变动基准值，联邦基金利率是每天变化的一个市场利率）在2011年5月之后基本上维持在0.10%之下，随着扭转操作的实施，进入到2012年6月之后，联邦基金利率基本上维持在了0.15%之上，这表明在2012年7月之后，美国的金融机构在市场上融资的边际成本要比2011年5月份第二轮定量宽松货币政策（QE2）的尾声时期高出了至少50%。可以说，美联储早已经通过“扭转操作”有限度的提升了美国的基准利率，事实上后来的QE3和现在的QE4由于有“扭转操作”伴行，其实际的效果远不如QE和QE2时期，这也是为什么在2012年下半年的大多数时候，美国联邦基金利率都处于0.15%之上的原因。也就是说，美联储实际上自2011年下半年开始就已经决定开始通过其他货币工具抑制美元的跌势了（美联储编制的美元指数H10在2011年5月2日达到了美联储自1973年编制该指数以来的历史最低点67.9782），也可以这么认为，美联储早在2011年开始就已经着手停止定量宽松货币政策对通胀、货币投放已经市场融资规模的影响了，不过为了避免上世纪80年代初的那种利率政策快速变化对经济产生极端影响的恶果的发生，美联储采取了较为缓和的政策而已。所以，我们并不认为在将来，美联储宣布停止非常规货币政策时，黄金市场会因此出现暴跌的现象。
事实上，如果我们回顾全球货币发展史对黄金市场的影响的话，我们会发现一个有趣的事实，上一次黄金价格大涨是从1968年4月开始的，黄金价格从每盎司35.2美元上升到37.7美元，到1974年12月达到195美元，随后开始回调，到1976年8月，黄金价格最低到103.5美元，随后开始暴涨，到1980年1月21日黄金价格创下了历史高点850美元，也就是说自1968年到1980年，黄金价格上涨了26倍，而自1976年算起，黄金价格也上涨了8倍多。尽管比起1974年的高点，仅仅上涨了4倍。我们之所以认为有趣，那是因为，在那一次黄金价格上涨的时候，美元还是一家独大，而不像现在这样，全球货币体系的多元化已经成为定局，美元的影响力并不如以前。现在来看，当前美元升值对黄金市场的影响主要体现在两个方面：一是过去几年里全球投资者面临的全球货币体系全面崩溃风险已经消失，投资者对黄金的兴趣下降；另一个则是美国经济的复苏推动了美国股市的发展，由此带来的吸引力吸引了更多的资金，不过值得注意的是，2008年金融危机大爆发之前美国经济状况比现在好得多，但是，股市并未达到那么高的高度，这不得不说，美国股市也有泡沫的存在。
近来的美元升值的确造成了黄金市场和白银市场的低迷，但是就全球货币市场和全球经济本身来看，吸引投资者购买黄金的基本要素并未改变，这包括了发展中国家的储备多元化，消费者的购买欲望以及金锭贮藏的需求，也包括了全球超低水平的利率环境。尽管金融机构在逃离黄金市场，但是我们不可否认的是，在过去几年里，美国和欧洲的监管机构一直在调查大型跨国金融机构操纵黄金市场的恶行。所以说，就当前的全球经济和货币体系的大背景来看，导致黄金市场活跃起来并且推升黄金价格上涨的多数因素并未发生本质的改变，黄金仅仅是处于一个中期的回调而已。
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多数市场参与人士认为，美元的升值是黄金牛市终结的最主要依据。这种猜测并非全无道理。从历史上来看，这种分析是有道理的，不过如果我们仔细分析一下的化，我们会发现，尽管美元的涨跌会导致黄金价格向相反的方向运动，但是，他们双方的关系并不是那么完全协调，同时，无论是美元还是黄金，其运动的方向都具有长期性和连贯性。例如在上世纪80年代中后期，美元的下行趋势和90年代美元的上行趋势当中，黄金尽管也初现了美元下行时上涨，美元上行时下跌的情况，但是相对而言，美元的波动相对更加剧烈。这是由于，美元的崛起是一个漫长的过程，上世纪90年代美元的崛起依托的是克林顿政府带来的强劲经济增长，事实上，克林顿政府通过了近3年的努力（到1995年）才真正推动美元崛起，而黄金直到1997年之后才开始出现明显的下坡路，有意思的是，黄金下行的过程并不长，到1999年中期，黄金就停滞了跌势，可是，美元的这一轮涨势一直持续到了2002年初。我们在这里想要说明的是，黄金的走势相对美元的走势具有一定的滞后性，并不是当美元一开始升值，黄金就开始下跌，也不是美元持续升值，黄金就持续下跌。
搞清楚了这一点，我们对黄金市场的前景就有一个清晰的认识，即自由党美元持续上涨并且有相应的经济背景支撑美元上涨的时候黄金的牛市才会终结。那么美元持续上涨的动力是什么呢？在过去40年里，美国经历了5次经济衰退，刨去70年代中期的那一次，80年代初，90年代初21世纪初的三次经济危机之后美元并非都是上涨的，事实上80年代初美元的上涨跟冷战和布雷顿森林货币体系有很大的关系，而在90年代美元上涨黄金出现下跌则发生在1995年之后，这时候距离1991年的经济衰退已经过去了4年时间（事实上，很多人认为1991年美国的经济衰退是1987年美国经济滑坡的延续）。也就是说，多数看空黄金的人认为现在美国经济复苏（距离2008年经济危机大爆发也已经过去了4年）将会标志着美元将会走出一段象上世纪90年代中期那样的上涨行情。事实情况时不时这样的呢？
回顾上世纪90年代美国的经济，我们会发现，这一轮完全有经济推动的美元上涨的大背景是美国经济的持续强劲增长，以美国最重要的经济指标——失业率来看，在1992年8月美国失业率达到7.8%并且随着经济的改善开始下滑之后，美国的失业率一直维持不断下滑的态势，并且这一态势一直维持到2000年4月，最终达到了3.8%的历史低点。可以说，如果我们将美元作为衡量黄金走势的基准的化，那么能够维持美元持续上涨的最主要因素（美国经济）必须要经过相当长的一段时间的稳定改善，才有可能保障美元的持续上涨和带来黄金的持续下跌，就像1995年到2000的那段时间一样。不过我们注意到1995年美元开始上涨、黄金开始走出跌势的时候，美国的就业处于较为稳定的阶段，同时维持在了6%以下。可以这么认为，即使是美联储界定了美国经济走出危机阴影的标准（2012年12月的联储议
息会议做出的界定）——失业率达到6.5%以下，那么美国经济也不大可能保障美元能够持续升值，正如美国失业率自1986年开始下滑，但事实上美元持续增长的势头自1988年才开始出现（当时的失业率已经从7%以上，下滑到了6%以下）。从这一点来看，美国经济的改善，并不能保障美元持续的升值。事实上，美国经济何时能恢复到正常水平，这在美国国内也是众说纷纭，还是以失业率为例，圣路易斯联储行长詹姆斯-布拉德（James Bullard）今年2月21日在纽约大学商学院发表讲话时表示，美国失业率可能在2014年6月份下降至6.5%下方，也就是降至美联储此前设定的考虑升息门槛以下。而仅仅一周以后，美国芝加哥联储主席埃文斯于2月28日称，预计2014年底时的失业率接近或略低于7%，到2015年中将降至6.5%，若经济增速超过预期则会更早降至该水平。这也表明，美国的经济政策的制定者们对未来也存在着较为迷茫的态度。
在这里，我们应该重新去理解以下当前美元升值的原因。或许很多人会说，美国将要结束QE（定量宽松货币政策）是美元升值的主要原因。事实上，美联储结束定量宽松货币政策的确是美元升值的原因，但并不是将要结束，而是已经结束了，从非利率货币政策对市场利率水平的影响来看，当美联储决定实施“扭转操作”（即购买长债卖出短期债券，简称OT）的时候，美国的市场利率受到债券利率变化的影响出现了很大变化，以短期利率的基准利率为例，美国联邦基金利率（美联储议息会议决定的是联邦基金利率的变动基准值，联邦基金利率是每天变化的一个市场利率）在2011年5月之后基本上维持在0.10%之下，随着扭转操作的实施，进入到2012年6月之后，联邦基金利率基本上维持在了0.15%之上，这表明在2012年7月之后，美国的金融机构在市场上融资的边际成本要比2011年5月份第二轮定量宽松货币政策（QE2）的尾声时期高出了至少50%。可以说，美联储早已经通过“扭转操作”有限度的提升了美国的基准利率，事实上后来的QE3和现在的QE4由于有“扭转操作”伴行，其实际的效果远不如QE和QE2时期，这也是为什么在2012年下半年的大多数时候，美国联邦基金利率都处于0.15%之上的原因。也就是说，美联储实际上自2011年下半年开始就已经决定开始通过其他货币工具抑制美元的跌势了（美联储编制的美元指数H10在2011年5月2日达到了美联储自1973年编制该指数以来的历史最低点67.9782），也可以这么认为，美联储早在2011年开始就已经着手停止定量宽松货币政策对通胀、货币投放已经市场融资规模的影响了，不过为了避免上世纪80年代初的那种利率政策快速变化对经济产生极端影响的恶果的发生，美联储采取了较为缓和的政策而已。所以，我们并不认为在将来，美联储宣布停止非常规货币政策时，黄金市场会因此出现暴跌的现象。
事实上，如果我们回顾全球货币发展史对黄金市场的影响的话，我们会发现一个有趣的事实，上一次黄金价格大涨是从1968年4月开始的，黄金价格从每盎司35.2美元上升到37.7美元，到1974年12月达到195美元，随后开始回调，到1976年8月，黄金价格最低到103.5美元，随后开始暴涨，到1980年1月21日黄金价格创下了历史高点850美元，也就是说自1968年到1980年，黄金价格上涨了26倍，而自1976年算起，黄金价格也上涨了8倍多。尽管比起1974年的高点，仅仅上涨了4倍。我们之所以认为有趣，那是因为，在那一次黄金价格上涨的时候，美元还是一家独大，而不像现在这样，全球货币体系的多元化已经成为定局，美元的影响力并不如以前。现在来看，当前美元升值对黄金市场的影响主要体现在两个方面：一是过去几年里全球投资者面临的全球货币体系全面崩溃风险已经消失，投资者对黄金的兴趣下降；另一个则是美国经济的复苏推动了美国股市的发展，由此带来的吸引力吸引了更多的资金，不过值得注意的是，2008年金融危机大爆发之前美国经济状况比现在好得多，但是，股市并未达到那么高的高度，这不得不说，美国股市也有泡沫的存在。
近来的美元升值的确造成了黄金市场和白银市场的低迷，但是就全球货币市场和全球经济本身来看，吸引投资者购买黄金的基本要素并未改变，这包括了发展中国家的储备多元化，消费者的购买欲望以及金锭贮藏的需求，也包括了全球超低水平的利率环境。尽管金融机构在逃离黄金市场，但是我们不可否认的是，在过去几年里，美国和欧洲的监管机构一直在调查大型跨国金融机构操纵黄金市场的恶行。所以说，就当前的全球经济和货币体系的大背景来看，导致黄金市场活跃起来并且推升黄金价格上涨的多数因素并未发生本质的改变，黄金仅仅是处于一个中期的回调而已。
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