论文部分内容阅读
两年多来，在美上市的中概股不断遭受信任危机。但目前，美国市场上对中概股的做空潮已渐近尾声，1月4日龙威石油遭质疑事件也未引发IPO上市公司的集体下跌。一些因“连坐”而被普遍低估的优质中概股，理应重新受到投资者的关注。
泥沙俱下的中概股
截至2012年底，在美国的纽交所、纳斯达克和美国证券交易所三处主板上市的中国概念股先后共有280家左右，因财务造假、破产、未满足上市条件等原因退市的有45家，加上因私有化退市的近20家公司，目前仍保持上市状态的中概股仅剩200余家。
其中，共有127家公司通过正规IPO渠道上市，剩余的一半多的公司大都是通过反向收购方式借壳上市之后转板至三大交易所的。与IPO上市方式相比，反向收购方式受到的监管审查和上市要求均相对宽松，费用也较低，自2000年后逐渐成为寻求在境外上市中国公司的主要选择之一。
根据斯坦福大学Charles Lee等教授的最新研究，通过反向收购在美国上市的中国公司已经占所有在美反向收购上市公司总数的34%，占反向收购上市外国公司的85%。利用其中的监管漏洞，许多中国公司在存在诸多问题的情况下也得以顺利借壳上市。中概股的退市公司中，大多是此类公司。
同时，大量借壳上市的中国公司使用几乎不知名的小型美国会计师事务所。这些美国事务所将审计工作分包给中国本地的会计师事务所，虽然在程序上完全合法，但是由于距离和语言的障碍，往往无法对信息的真实性进行核实，导致审计质量低下。针对该现象，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）在2010年7月对在美上市中国公司的审计松懈现象提出了警告。但由于中国是少数几个不允许PCAOB对在美上市海外企业所聘请的当地审计师进行工作检查的国家之一，PCAOB也无法对这些在美上市中国公司的审计底稿进行核实。
做空机构阻击
中概股的信任危机起源于浑水（Muddy Waters）、香橼（Citron）等做空机构的质疑报告。
浑水对中概股的首次猎杀是在2010年6月28日对东方纸业的质疑报告，导致东方纸业当周股价暴跌50%；半年后的11月11日，浑水又发布了针对绿诺科技的质疑报告，导致绿诺科技被停牌并随即退市。这激发了浑水等看空机构对中概股进行调查的热情。此后，浑水等机构接连发布了中国高速频道、多元环球水务、旅程天下、普大煤业等公司的质疑报告，引发了一系列借壳上市公司股价暴跌并退市。
但此时，中概股危机还停留在借壳上市公司中，通过IPO上市的公司所受影响很小，搜房、奇虎等大批中国公司此期间顺利赴美IPO，估值仍然较高。
然而，香橼在2011年4月对东南融通的质疑报告进一步升级中概股信任危机。东南融通在5月17日被交易所停牌，并于三个月后退市至粉单市场交易。正如香橼所言：“认为在美国上市的中国概念股欺诈行为仅限于反向收购公司的想法过于幼稚。”由此，中概股的信任危机开始向所有公司整体蔓延。
随着浑水等机构试图将之前的看空盈利模式进一步扩大至更多的高市值明星中概股，泰富电气、展讯通信、奇虎、分众传媒、新东方等公司先后遭到攻击。尽管针对这些公司的质疑报告并未成功证明财务造假，但整个中概股市场的估值随着这些质疑报告不断下跌，据i美股显示，中概30指数从2011年4月东南融通事件前的1250点左右下跌至2012年7月新东方事件后的550多点，仅这30只股票的市值缩水就高达1000亿美元。
在此过程中，不合规公司的退市极大地净化了中概股市场的环境。同时中概股、尤其是反向收购上市的中概股的市场监管环境变得相当严格，这些新的监管要求极大地提高了反向收购方式在美上市的成本，基本将造假的中国公司通过该方式借壳上市的路径堵死。
优质中概股的池鱼之殃
本轮中概股信任危机导致原有的“中国溢价”变为“中国折价”。中国公司不仅反向收购方式在美上市被叫停，通过IPO赴美上市的窗口也几乎被冻结，2012年只有中国手游和唯品会通过IPO的方式分别成功登陆纳斯达克和纽交所。
纳斯达克金龙中概股指数在2011年4月以前的三年多里，走势与标准普尔500指数基本一致，但自东南融通事件后，开始与标准普尔500指数大幅分化，至2013年初跑输标准普尔500约40%左右。
与之前受美股影响较大不同，中概股指数在近两年的走势与沪深300的相关性大幅提高，说明美国投资者近期对中概股的估值在其基本面指标遭受怀疑的情况下，改为依赖对中国宏观经济信息的判断。
目前，尽管近期中概股随着太阳能等行业股票的大幅反弹而触底回升，但整体估值仍然较低，财务状况良好，资产中拥有大比例现金，盈利增长迅速，市盈率在个位数的公司比比皆是。这些公司是因为欺诈概率高才被市场给予较低估值吗？近期美国主流学术界对此问题进行了大量研究和讨论。
有研究认为，借壳上市的“后门”机制可能吸引了一些在中国A股市场也无法满足上市条件的较差公司，因此反向收购上市的中国公司本质上比IPO公司甚至美国本土反向收购上市的公司更倾向于发生财务造假等问题。但Charles Lee教授等发现，与同一交易所中的美国本土反向收购上市公司或以行业及规模等因素匹配后的其他对照公司相比，中概股中反向收购上市的公司总体上并不具有更大的欺诈概率和系统风险。
香港中文大学的TJ Wang等教授也认为，美国市场并未能有效区分优质与欺诈公司而一致打压中概股。他们发现许多能有效预测欺诈和会计不合规的公司治理变量及财务变量在信任危机时对IPO公司估值的解释能力显著变弱，意味着少数坏公司的欺诈行为引起了对中国公司会计质量的普遍怀疑。
中概股在恐惧中贪婪
由于优质中概股被普遍低估，大批公司通过各种手段向市场发出信号，显示自身财务状况真实可信。在四大会计师事务所的审计质量都被怀疑的环境下，最有效的办法莫过于拿出真金白银。因此，许多中概股开始大规模地现金分红，有意思的是，作为引发中概股信任危机的东方纸业也从2012年底开始发放每股0.0125美元的季度现金股息，公司股价从不到2美元飙升至目前的3美元左右。
此外，许多公司目前市值中有相当大的比例为净现金持有，世纪佳缘、网秦等公司均于近期宣布了数千万美元的股票回购，也对市场发出了低估信号。易居中国，新东方等公司的管理层拿出大量资金增持本公司股票，增加了市场信心。众多产业资本也在利用市场的低估布局增持中概股，最近的案例有复星集团对完美世界的增持和Autotrader对易车的溢价战略投资。
还有一批不甘被低估的优质中概股则纷纷寻求私有化退市，分众传媒私有化就是一个经典案例。据i美股网的不完全统计，2010年4月至2012年11月，有45家中概股宣布私有化，其中已经顺利完成私有化的公司有17家，正在私有化过程中的还有21家。
同时，美国市场针对中概股的做空潮也已接近衰竭。从2010年6月的东方纸业开始，浑水等空头将中概股的行业标杆公司已基本筛选了一遍。中概股中的主流IPO公司问题较小，即使是借壳上市的公司也存在众多正常经营的非欺诈公司。浑水等机构在近期纷纷表示做空中概股的难度已经加大，并开始转移战场。美国学术界和主流媒体也开始意识到中概股的问题并不具备普遍性，继续打压在美上市的中国公司会导致大批优质公司私有化退市，从而削弱其交易所竞争力。因此，近期的中概股的市场环境在明显改善，市场已能迅速消化对中概股的负面消息。比如2012年12月4日，SEC起诉德勤、安永、毕马威、普华永道以及德豪（BDO）这五家会计师事务所中国附属业务违反美国证券法，因其拒绝提供相关审计工作的底稿，引发中概股指数暴跌5%以上，但两周内该指数就反弹至近期新高。
随着中国经济在2013年触底回升，中概股的基本面会进一步好转。此外，2013年的不确定性将大幅减少。相对于国内A股市场，中概股不仅具有估值上的优势，而且在当前美国严厉的监管环境和市场惩罚力度下，其财务指标较A股上市公司更具可信度。随着美国市场对中概股的信心逐渐恢复，其投资价值必然被追逐中国资产的大笔资金所认同。
巴菲特曾经说过，别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。目前也许就是投资者利用美国市场对中概股恐惧的机会而贪婪的时候了。
作者为上海交通大学会计与财务系副教授
泥沙俱下的中概股
截至2012年底，在美国的纽交所、纳斯达克和美国证券交易所三处主板上市的中国概念股先后共有280家左右，因财务造假、破产、未满足上市条件等原因退市的有45家，加上因私有化退市的近20家公司，目前仍保持上市状态的中概股仅剩200余家。
其中，共有127家公司通过正规IPO渠道上市，剩余的一半多的公司大都是通过反向收购方式借壳上市之后转板至三大交易所的。与IPO上市方式相比，反向收购方式受到的监管审查和上市要求均相对宽松，费用也较低，自2000年后逐渐成为寻求在境外上市中国公司的主要选择之一。
根据斯坦福大学Charles Lee等教授的最新研究，通过反向收购在美国上市的中国公司已经占所有在美反向收购上市公司总数的34%，占反向收购上市外国公司的85%。利用其中的监管漏洞，许多中国公司在存在诸多问题的情况下也得以顺利借壳上市。中概股的退市公司中，大多是此类公司。
同时，大量借壳上市的中国公司使用几乎不知名的小型美国会计师事务所。这些美国事务所将审计工作分包给中国本地的会计师事务所，虽然在程序上完全合法，但是由于距离和语言的障碍，往往无法对信息的真实性进行核实，导致审计质量低下。针对该现象，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）在2010年7月对在美上市中国公司的审计松懈现象提出了警告。但由于中国是少数几个不允许PCAOB对在美上市海外企业所聘请的当地审计师进行工作检查的国家之一，PCAOB也无法对这些在美上市中国公司的审计底稿进行核实。
做空机构阻击
中概股的信任危机起源于浑水（Muddy Waters）、香橼（Citron）等做空机构的质疑报告。
浑水对中概股的首次猎杀是在2010年6月28日对东方纸业的质疑报告，导致东方纸业当周股价暴跌50%；半年后的11月11日，浑水又发布了针对绿诺科技的质疑报告，导致绿诺科技被停牌并随即退市。这激发了浑水等看空机构对中概股进行调查的热情。此后，浑水等机构接连发布了中国高速频道、多元环球水务、旅程天下、普大煤业等公司的质疑报告，引发了一系列借壳上市公司股价暴跌并退市。
但此时，中概股危机还停留在借壳上市公司中，通过IPO上市的公司所受影响很小，搜房、奇虎等大批中国公司此期间顺利赴美IPO，估值仍然较高。
然而，香橼在2011年4月对东南融通的质疑报告进一步升级中概股信任危机。东南融通在5月17日被交易所停牌，并于三个月后退市至粉单市场交易。正如香橼所言：“认为在美国上市的中国概念股欺诈行为仅限于反向收购公司的想法过于幼稚。”由此，中概股的信任危机开始向所有公司整体蔓延。
随着浑水等机构试图将之前的看空盈利模式进一步扩大至更多的高市值明星中概股，泰富电气、展讯通信、奇虎、分众传媒、新东方等公司先后遭到攻击。尽管针对这些公司的质疑报告并未成功证明财务造假，但整个中概股市场的估值随着这些质疑报告不断下跌，据i美股显示，中概30指数从2011年4月东南融通事件前的1250点左右下跌至2012年7月新东方事件后的550多点，仅这30只股票的市值缩水就高达1000亿美元。
在此过程中，不合规公司的退市极大地净化了中概股市场的环境。同时中概股、尤其是反向收购上市的中概股的市场监管环境变得相当严格，这些新的监管要求极大地提高了反向收购方式在美上市的成本，基本将造假的中国公司通过该方式借壳上市的路径堵死。
优质中概股的池鱼之殃
本轮中概股信任危机导致原有的“中国溢价”变为“中国折价”。中国公司不仅反向收购方式在美上市被叫停，通过IPO赴美上市的窗口也几乎被冻结，2012年只有中国手游和唯品会通过IPO的方式分别成功登陆纳斯达克和纽交所。
纳斯达克金龙中概股指数在2011年4月以前的三年多里，走势与标准普尔500指数基本一致，但自东南融通事件后，开始与标准普尔500指数大幅分化，至2013年初跑输标准普尔500约40%左右。
与之前受美股影响较大不同，中概股指数在近两年的走势与沪深300的相关性大幅提高，说明美国投资者近期对中概股的估值在其基本面指标遭受怀疑的情况下，改为依赖对中国宏观经济信息的判断。
目前，尽管近期中概股随着太阳能等行业股票的大幅反弹而触底回升，但整体估值仍然较低，财务状况良好，资产中拥有大比例现金，盈利增长迅速，市盈率在个位数的公司比比皆是。这些公司是因为欺诈概率高才被市场给予较低估值吗？近期美国主流学术界对此问题进行了大量研究和讨论。
有研究认为，借壳上市的“后门”机制可能吸引了一些在中国A股市场也无法满足上市条件的较差公司，因此反向收购上市的中国公司本质上比IPO公司甚至美国本土反向收购上市的公司更倾向于发生财务造假等问题。但Charles Lee教授等发现，与同一交易所中的美国本土反向收购上市公司或以行业及规模等因素匹配后的其他对照公司相比，中概股中反向收购上市的公司总体上并不具有更大的欺诈概率和系统风险。
香港中文大学的TJ Wang等教授也认为，美国市场并未能有效区分优质与欺诈公司而一致打压中概股。他们发现许多能有效预测欺诈和会计不合规的公司治理变量及财务变量在信任危机时对IPO公司估值的解释能力显著变弱，意味着少数坏公司的欺诈行为引起了对中国公司会计质量的普遍怀疑。
中概股在恐惧中贪婪
由于优质中概股被普遍低估，大批公司通过各种手段向市场发出信号，显示自身财务状况真实可信。在四大会计师事务所的审计质量都被怀疑的环境下，最有效的办法莫过于拿出真金白银。因此，许多中概股开始大规模地现金分红，有意思的是，作为引发中概股信任危机的东方纸业也从2012年底开始发放每股0.0125美元的季度现金股息，公司股价从不到2美元飙升至目前的3美元左右。
此外，许多公司目前市值中有相当大的比例为净现金持有，世纪佳缘、网秦等公司均于近期宣布了数千万美元的股票回购，也对市场发出了低估信号。易居中国，新东方等公司的管理层拿出大量资金增持本公司股票，增加了市场信心。众多产业资本也在利用市场的低估布局增持中概股，最近的案例有复星集团对完美世界的增持和Autotrader对易车的溢价战略投资。
还有一批不甘被低估的优质中概股则纷纷寻求私有化退市，分众传媒私有化就是一个经典案例。据i美股网的不完全统计，2010年4月至2012年11月，有45家中概股宣布私有化，其中已经顺利完成私有化的公司有17家，正在私有化过程中的还有21家。
同时，美国市场针对中概股的做空潮也已接近衰竭。从2010年6月的东方纸业开始，浑水等空头将中概股的行业标杆公司已基本筛选了一遍。中概股中的主流IPO公司问题较小，即使是借壳上市的公司也存在众多正常经营的非欺诈公司。浑水等机构在近期纷纷表示做空中概股的难度已经加大，并开始转移战场。美国学术界和主流媒体也开始意识到中概股的问题并不具备普遍性，继续打压在美上市的中国公司会导致大批优质公司私有化退市，从而削弱其交易所竞争力。因此，近期的中概股的市场环境在明显改善，市场已能迅速消化对中概股的负面消息。比如2012年12月4日，SEC起诉德勤、安永、毕马威、普华永道以及德豪（BDO）这五家会计师事务所中国附属业务违反美国证券法，因其拒绝提供相关审计工作的底稿，引发中概股指数暴跌5%以上，但两周内该指数就反弹至近期新高。
随着中国经济在2013年触底回升，中概股的基本面会进一步好转。此外，2013年的不确定性将大幅减少。相对于国内A股市场，中概股不仅具有估值上的优势，而且在当前美国严厉的监管环境和市场惩罚力度下，其财务指标较A股上市公司更具可信度。随着美国市场对中概股的信心逐渐恢复，其投资价值必然被追逐中国资产的大笔资金所认同。
巴菲特曾经说过，别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。目前也许就是投资者利用美国市场对中概股恐惧的机会而贪婪的时候了。
作者为上海交通大学会计与财务系副教授