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摘要：本文基于理论和实证分析，研究了不同套保策略应用于国债期货对冲信用债风险的效果。本文实证研究表明，使用国债期货进行对冲可以显著降低持有信用债的利率风险；使用多个期限国债期货组合的套保效果强于使用单一期限的国债期货；业界常见的通过收益率Beta系数对套保比例进行动态调整的方法可能会导致套保失败。
关键词：国债期货 利率风险 套保比例 收益率曲线
2017年以来，我国信用债违约事件频发，信用债市场风险的管理成为金融市场的关注重点。虽然目前境内的交易所并未上市信用衍生品，但国债期货不仅可以对冲国债、政策性金融债等利率债的风险，也可以管理信用债所面临的利率风险。在使用国债期货进行风险对冲的具体操作过程中，套保者需要选择国债期货品种及套保比例的计算方法，这些选择将显著影响最终的套保效果。
利用国债期货对冲信用债利率风险的基本方法
（一）选择进行套保的国债期货品种
对信用债进行套保可以选择单一期限国债期货，如仅使用5年期国债期货，也可以同时使用多个期限的国债期货，如同时使用5年期和10年期国债期货。不同期限国债期货的选择之所以会影响套保效果，是因为收益率曲线不仅会发生平移，还会发生倾斜和扭曲。
如果國债收益率曲线仅发生平移，比如曲线上所有期限的收益率都上移10BP，那么不同期限国债期货的选择对套保效果的影响较小，在满足了久期匹配的前提下，仅使用5年期国债期货和仅使用10年期国债期货进行套保的效果几乎一致。但如果收益率曲线的形状发生变化，那么则应该谨慎选择套保所用国债期货的期限。假如曲线变得更为扁平——5年期收益率下移5BP，而10年期收益率下移10BP，长期国债期货的变化幅度大于短期国债期货，选择不同期限国债期货对现货损益对冲的金额因此会有不同。
（二）计算套保比例
图1显示，不进行套保时的信用债持仓组合从2016年11月开始出现亏损，并且至2018年3月末，持仓亏损情况不断加剧；不论是同时采用两个期限的国债期货还是仅使用单一期限的国债期货，相较没有进行套保的信用债持仓组合，套保后的信用债持仓的损益明显降低。
概括而言，从持仓组合2016年6月至2018年3月的套保效果上看：第一，同时使用两个期限国债期货的套保策略损益标准差最小，其次是使用单一期限国债期货的套保策略；第二，使用收益率Beta对套保比例进行调整的策略套保效果最差——虽然持仓的平均收益最高，但损益的标准差也最高，即持仓组合的波动最高，甚至高于不进行套保的信用债持仓，并没有起到控制风险的效果，反而增加了风险。
结果分析
（一）收益率曲线的倾斜影响套保效果
国债收益率曲线在套保期间内发生了形状改变，因此使用不同期限国债期货组合的套保效果更好。以2016年6月28日和2017年3月31日的国债收益率曲线形状进行对比（见图2），9个月之后，国债收益率曲线变得更为扁平，曲线的变化并非单纯的平移。信用债组合中包含剩余期限不同的信用债，因此同时使用5年期国债期货和10年期国债期货进行组合套保的效果更好。
（二）信用利差和无风险收益率缺乏稳定相关关系，导致收益率Beta调整套保比例策略失败
从图1中可以看出，收益率Beta调整策略套保效果的恶化与Beta取值为负的时期基本重叠，这种现象意味着信用利差和无风险收益率之间不存在长期稳定的相关关系，因此使用收益率Beta确定套保系数存在错误。
在收益率Beta调整套保策略中，用来计算套保比例的Beta数值通过回归方法获得，使用回归方法确定Beta的理论基础是：国债期货到期收益率和信用债到期收益率都是平稳的（Stationary），或者是协整的（Cointegrated）。如果不满足上述条件，在国债到期收益率和信用债到期收益率之间进行回归则可能导致谬误回归，计算得到的收益率Beta无统计学意义。
市场数据也对该结论提供了实证支持，图3显示了5年期国债到期收益率和5年期AAA级企业债到期收益率的走势。如果以2016年3月至2018年3月的收益率变化为例，收益率的时间序列显然有很强的趋势性变化，并不具备平稳性。对该时间段的国债到期收益率和企业债到期收益率进行Augmented Dickey-Fuller单位根检验（简称ADF检验），两个时间序列的ADF检验P值分别为0.7554和0.6893，因此在10%的显著性水平下，不能拒绝两个时间序列有单位根的假设，说明两个时间序列都是非平稳的。
在不满足平稳假设的情况下，如果两个序列存在协整关系，则依然可以进行回归分析。接下来使用Johansen检验的方法判断两个收益率的时间序列之间是否存在协整关系。从表3 的检验结果可以看出，不论使用迹检验（Trace test）还是使用特征值检验（ Max-eigenvalue test），在5%的显著性水平下，两个时间序列都显示无协整关系。
两个收益率的时间序列既不平稳，也不存在协整关系，因此国债到期收益率和信用债到期收益率之间的回归可能为谬误回归。因此计算套保比例时，不能使用回归得到收益率Beta进行调整。
国债收益率和信用债收益率之所以没有协整关系，主要在于信用利差和无风险收益率之间无稳定相关关系。
图4显示了2006年3月至2018年3月信用利差和国债收益率相关性的变化，可以看出二者的相关关系并不稳定。经典的Merton（1974）信用债定价模型中假设信用利差和收益率呈负相关，安全避险（Flight-to-quality）理论只可以解释信用利差和国债收益率短期的负相关，即在市场方向不确定时，机构会投资无风险的国债期货，使得国债收益率下降，信用利差升高。但对于长期的负相关并无直观的经济学解释，因此不论从实证还是从经济学理论来看，使用收益率Beta系数对套保比例进行调整的方法都缺乏可靠性。
对信用债利率风险管理的启示
一是由于收益率曲线的形状会发生变化，使用不同期限国债期货组合进行套保的效果优于使用单一期限国债。当所用的国债期货合约期限和对冲现货期限不同时，久期中性套保的基本假设是收益率曲线会发生平移，但实际中收益率曲线的变化包括平移、倾斜和扭曲，因此同时使用多个期限的国债期货进行套保效果更好。
二是在信用利差和国债收益率缺乏稳定关系的背景下，使用回归方法计算收益率Beta值调整套保比例可能导致套保失败。在进行套保比例计算时，应该谨慎采纳该方法。如果必须要使用Beta系数来调整套保比例，那么为避免套保比例计算错误，在应用回归方法确定收益率Beta前，应先进行收益率时间序列的协整性检验，如果信用债收益率和国债收益率缺乏协整关系，建议使用经验法则确定收益率Beta的数值，或者将收益率Beta设为1。
作者单位：中国金融期货交易所
责任编辑：刘颖 罗邦敏
关键词：国债期货 利率风险 套保比例 收益率曲线
2017年以来，我国信用债违约事件频发，信用债市场风险的管理成为金融市场的关注重点。虽然目前境内的交易所并未上市信用衍生品，但国债期货不仅可以对冲国债、政策性金融债等利率债的风险，也可以管理信用债所面临的利率风险。在使用国债期货进行风险对冲的具体操作过程中，套保者需要选择国债期货品种及套保比例的计算方法，这些选择将显著影响最终的套保效果。
利用国债期货对冲信用债利率风险的基本方法
（一）选择进行套保的国债期货品种
对信用债进行套保可以选择单一期限国债期货，如仅使用5年期国债期货，也可以同时使用多个期限的国债期货，如同时使用5年期和10年期国债期货。不同期限国债期货的选择之所以会影响套保效果，是因为收益率曲线不仅会发生平移，还会发生倾斜和扭曲。
如果國债收益率曲线仅发生平移，比如曲线上所有期限的收益率都上移10BP，那么不同期限国债期货的选择对套保效果的影响较小，在满足了久期匹配的前提下，仅使用5年期国债期货和仅使用10年期国债期货进行套保的效果几乎一致。但如果收益率曲线的形状发生变化，那么则应该谨慎选择套保所用国债期货的期限。假如曲线变得更为扁平——5年期收益率下移5BP，而10年期收益率下移10BP，长期国债期货的变化幅度大于短期国债期货，选择不同期限国债期货对现货损益对冲的金额因此会有不同。
（二）计算套保比例
图1显示，不进行套保时的信用债持仓组合从2016年11月开始出现亏损，并且至2018年3月末，持仓亏损情况不断加剧；不论是同时采用两个期限的国债期货还是仅使用单一期限的国债期货，相较没有进行套保的信用债持仓组合，套保后的信用债持仓的损益明显降低。
概括而言，从持仓组合2016年6月至2018年3月的套保效果上看：第一，同时使用两个期限国债期货的套保策略损益标准差最小，其次是使用单一期限国债期货的套保策略；第二，使用收益率Beta对套保比例进行调整的策略套保效果最差——虽然持仓的平均收益最高，但损益的标准差也最高，即持仓组合的波动最高，甚至高于不进行套保的信用债持仓，并没有起到控制风险的效果，反而增加了风险。
结果分析
（一）收益率曲线的倾斜影响套保效果
国债收益率曲线在套保期间内发生了形状改变，因此使用不同期限国债期货组合的套保效果更好。以2016年6月28日和2017年3月31日的国债收益率曲线形状进行对比（见图2），9个月之后，国债收益率曲线变得更为扁平，曲线的变化并非单纯的平移。信用债组合中包含剩余期限不同的信用债，因此同时使用5年期国债期货和10年期国债期货进行组合套保的效果更好。
（二）信用利差和无风险收益率缺乏稳定相关关系，导致收益率Beta调整套保比例策略失败
从图1中可以看出，收益率Beta调整策略套保效果的恶化与Beta取值为负的时期基本重叠，这种现象意味着信用利差和无风险收益率之间不存在长期稳定的相关关系，因此使用收益率Beta确定套保系数存在错误。
在收益率Beta调整套保策略中，用来计算套保比例的Beta数值通过回归方法获得，使用回归方法确定Beta的理论基础是：国债期货到期收益率和信用债到期收益率都是平稳的（Stationary），或者是协整的（Cointegrated）。如果不满足上述条件，在国债到期收益率和信用债到期收益率之间进行回归则可能导致谬误回归，计算得到的收益率Beta无统计学意义。
市场数据也对该结论提供了实证支持，图3显示了5年期国债到期收益率和5年期AAA级企业债到期收益率的走势。如果以2016年3月至2018年3月的收益率变化为例，收益率的时间序列显然有很强的趋势性变化，并不具备平稳性。对该时间段的国债到期收益率和企业债到期收益率进行Augmented Dickey-Fuller单位根检验（简称ADF检验），两个时间序列的ADF检验P值分别为0.7554和0.6893，因此在10%的显著性水平下，不能拒绝两个时间序列有单位根的假设，说明两个时间序列都是非平稳的。
在不满足平稳假设的情况下，如果两个序列存在协整关系，则依然可以进行回归分析。接下来使用Johansen检验的方法判断两个收益率的时间序列之间是否存在协整关系。从表3 的检验结果可以看出，不论使用迹检验（Trace test）还是使用特征值检验（ Max-eigenvalue test），在5%的显著性水平下，两个时间序列都显示无协整关系。
两个收益率的时间序列既不平稳，也不存在协整关系，因此国债到期收益率和信用债到期收益率之间的回归可能为谬误回归。因此计算套保比例时，不能使用回归得到收益率Beta进行调整。
国债收益率和信用债收益率之所以没有协整关系，主要在于信用利差和无风险收益率之间无稳定相关关系。
图4显示了2006年3月至2018年3月信用利差和国债收益率相关性的变化，可以看出二者的相关关系并不稳定。经典的Merton（1974）信用债定价模型中假设信用利差和收益率呈负相关，安全避险（Flight-to-quality）理论只可以解释信用利差和国债收益率短期的负相关，即在市场方向不确定时，机构会投资无风险的国债期货，使得国债收益率下降，信用利差升高。但对于长期的负相关并无直观的经济学解释，因此不论从实证还是从经济学理论来看，使用收益率Beta系数对套保比例进行调整的方法都缺乏可靠性。
对信用债利率风险管理的启示
一是由于收益率曲线的形状会发生变化，使用不同期限国债期货组合进行套保的效果优于使用单一期限国债。当所用的国债期货合约期限和对冲现货期限不同时，久期中性套保的基本假设是收益率曲线会发生平移，但实际中收益率曲线的变化包括平移、倾斜和扭曲，因此同时使用多个期限的国债期货进行套保效果更好。
二是在信用利差和国债收益率缺乏稳定关系的背景下，使用回归方法计算收益率Beta值调整套保比例可能导致套保失败。在进行套保比例计算时，应该谨慎采纳该方法。如果必须要使用Beta系数来调整套保比例，那么为避免套保比例计算错误，在应用回归方法确定收益率Beta前，应先进行收益率时间序列的协整性检验，如果信用债收益率和国债收益率缺乏协整关系，建议使用经验法则确定收益率Beta的数值，或者将收益率Beta设为1。
作者单位：中国金融期货交易所
责任编辑：刘颖 罗邦敏