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【摘要】通过对上海颜料化工集团股份有限公司对江西紫荆颜料化工有限公司收购分析，了解此并购案例收购方式的优缺点，并在此优缺点基础上进行合理的会计处理，不仅满足合理避税，同时达到有效整合有效资源并最大化的发挥战略效应的目的。
【关键词】并购；资产评估；目标公司式
企业可以通过内部发展实现增长，也可以通过收购与兼并实现增长。企业并购是资本运作的主要方式，是企业实现快速扩张的重要途径。经济学家斯蒂格勒指出：美国著名大企业几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并收购而发展起来的。据统计，环球500强，80%的企业发展是靠并购完成的。随着资本市场的逐步完善，企业重组并购已成为经济活动中的主要交易方式之一。对企业而言，重组目标公司式能够有效整合优质资产，优化资本结构，从而更容易发挥经营战略的效应。上海颜料化工集团股份有限公司（以下简称收购方）为了快速做大做强，决定对同行业的江西紫荆颜料公司（以下简称目标公司）进行股权收购，通过对收购方的接触、了解及谈判，制定了相关的收目标公司案，本文以该目标公司案为例，从资产重组角度分析了本案例重组并购交易的优劣势，并针对重组并购中出现的问题提出了完善和优化的对策。最后文章还以该案例为切入点，对企业重组并购交易中并购流程中存在的问题、问题原因分析、纳税筹划等问题进行统筹分析，以期寻找重组并购交易的最优方案。
一、公司及并购基本情况简介
（一）并购双方基本情况简介
１．上海颜料化工集团股份有限公司情况简介。上海颜料化工集团股份有限公司成立于2004年，经营范围：有机颜料和颜料预分散体的研发、制造、销售；注册资本6800万，股东为10个自然人，最大自然人股东持股比例为80%，其余自然人股东持股比例均低于5%，截止2011年12月31日，收购方总资产40825万元，负债16476万元，所有者权益24349万元，每股净资产3.58元；2011年实现销售收入33154万元，净利润1722万元。
２．江西紫荆颜料化工有限公司情况简介。江西紫荆颜料化工有限公司成立于2010年，经营范围：有机颜料的制造、销售；注册资本3800万，股东为两个，其中自然人一个，持股比例51%，公司法人一个，持股比例49%，截止2011年12月31日，目标公司总资产6443万元，负债1660万元，所有者权益4813万元，每股净资产1.27元；2011年实现销售收入8991万元，净利润887万元。
（二）上海颜料化工集团股份有限公司收购江西紫荆颜料
情况简介
收购方主要生产有机颜料，有机颜料普遍用于油墨、涂料、橡胶制品、塑料制品、文教用品和建筑材料等物料的着色，我们常见的颜色分为七色，收购方主要生产四色（蓝、绿、红、黄），具有一定的技术研发能力及渠道优势，在国内外具有一定的影响力；目标公司主要生产紫色一种颜色的有机颜料，产品单一，缺乏研发能力和销售渠道，由于这两家企业的产品类型相似，均为颜料类的产品，所以它们属于生产同类产品的企业，同时这两家公司在市场上又为相互竞争的对手，收购方为了扩大市场规模，形成优势互补，决定对重组目标公司。
重组方案：以2011年12月31日为截止日，收购方分别与目标公司的股东签订股权转让协议，以现金支付目标公司自然人股东2454万元；收购方以向目标公司法人股东增发收购方股票的方式支付股权转让款2359万元，按收购方每股净资产折算为659万股，同时收购方股本增加到7459万股，并与12月31日签订了相关股权转让协议。
（三）上海颜料化工集团股份有限公司收购江西紫荆颜料
后财务状况简介
合并后收购方的资产规模、销售额及盈利水平均得到提高。
二、上海颜料收购江西紫荆颜料存在的问题
（一）对目标企业的财务状况的分析不严格
对潜在的目标企业财务状况的揭示主要是通过分析其财务报告进行的。财务报告分析的原始信息来自各个潜在目标企业公布的年度报告、中期业绩报告等。收购方通过对潜在的目标企业财务报告的审查，确认潜在的目标企业所提供的财务报表和财务资料的真实性及可靠性，以便正确估算潜在目标企业的真实价值。出于保护其自身利益的角度，着重分析各潜在的目标企业在生产经营中存在重大问题，通过运用比率分析法、趋势分析法，对潜在的目标企业在资本结构合理性、盈利能力、未来潜力、偿债能力、资金利用的有效性等进行评价。本案例中收购方并没有运用这些相关的方法对目标公司进行全面深入的分析，易造成财务和经营风险。
（二）并购审批和信息披露过程不规范
确定并购对象后，并购双方应当各自拟订并购报告上报主管部门履行相应的审批手续，股份制企业由股东会或董事会审核通过。并购报告获批准后，应当在当地主要媒体上发布并购消息，并告知被并购企业的债权人、债务人、合同关系人等利益相关方，本案例中没有股东会或董事会相关决议的书面批准文件，也未在媒体上发布相关消息，存在审批和披露方面的缺陷。
（三）资产评估缺乏公允性
资产评估是企业并购实施过程中的核心环节，通过资产评估，可以分析确定资产的账面价值与实际价值之间的差异，以及资产名义价值与实际效能之间的差异，准确反映资产价值量的变动情况。在资产评估的同时，还要全面清查被并购企业的债权、债务和各种合同关系，以确定债务合同的处理办法。在对被并购企业资产评估的基础上，最终形成并购交易的底价；本案例中只是由双方的财务人员对相关的数据进行了核实，未聘请具有相关资质的评估机构进行评估，不能体现目标公司的公允价值。
（四）未考虑合理避税及现金的流出对收购方经营的影响
本案例中收购方向自然人股东支付现金2454万元，收购方2010、2011年现金流量分别为2842万元、2961万元，11年增长率为4.2%，按收购方的历史资料分析，2012年现金流的增长率为10%，则2012年的现金流量为3257万元（不考虑其他的融资因素），若一次性支付2454万元，会对收购方的现金流造成很大的冲击，尤其是在目前国家流动性紧缩的背景下，易造成资金链断裂；向自然人股东支付现金，未考虑到合理避税的问题，公司自然人股东的原始股本为3800*51%=1938万元，根据本案例换股后，投入到收购方的股本为4813*51%=2454万元，增值为516万元，目标公司的自然人股东应作为投资收益处理，没有合理的进行避税。
（五）并购后的整合缺乏充分准备
并购活动能否取得真正的成功，很大程度上取决于并购后企业整合运营状况。并购整合的主要内容包括公司发展战略的整合、经营业务的整合、管理制度的整合、组织架构的整合、人力资源的整合、企业文化的整合等。本案例中对并购后的整合没有充分的准备，尤其是企业文化的整合，据克普尔和莱布朗德（Cooper&lybrand）公司1993年所作的调查显示，在并购成功的贡献因素中，良好的企业文化适应性排列第三；而在并购失败的决定因素中，文化的差异性则位居首位。显然，企业并购中除存在着融资、债务和政策法规等风险因素以外，还存在着企业文化风险，即由于文化的不相容而带来并购失败的结果。所以本案例中没有对并购后的整合引起足够重视。
三、上海颜料对江西紫荆颜料并购问题的原因分析
（一）并购前缺乏对目标企业财务及法律风险的可行性分
析
本次并购虽然对目标公司做了尽职调查，但只包括并购对象的资质和本次并购批准或授权、股权结构和股东出资情况、各项财产权利、目标企业现有人员状况，未对目标公司的各种债务文件、涉及诉讼仲裁及行政处罚情况进行调查，易造成法律风险。。所以本案例中收购方主要是受并购经验、政策法规、人员素质等因素的限制，没有对目标公司的财务状况进行深入的分析。尤其是本行业为化工行业，在环保方面的核查尤为重要。
（二）目标公司式选择未考虑税收因素
合理的避税效应。通过购并实现合理避税的目的，从而增加企业的自由现金流，这也是财务协同效应的—个重要来源。当并购交易不是以现金支付，而是通过换股或发行可转换债券的形式来完成时，所产生的避税效应更加明显，所以本案例中向自然人支付现金没有考虑到税收因素的影响
（三）并购过程缺乏严密的流程控制
笔者认为并购的流程控制就是风险控制，企业并购风险的形成机理是企业并购中存在的各种不确定因素，从企业方面看，这些不确定因素既可能是显性的，也可能是隐性的；既可能存在于企业实施并购活动前，也可能存在于企业实施并购活动过程中，还可能存在于企业并购完成后的经营管理整合过程中。分析企业并购风险的形成机理，目的是为了了解风险来自哪些方面和环节、风险的分布状况、风险造成影响的大小，明确了下一步的风险防范和控制的目标和范围。本案例中收购方缺乏严密的流程分析和环节控制，造成了流程间脱节及对并购风险的认识不足。
（四）缺乏对并购后企业的全面整合规划
但是近几年的并购实践，逐渐反映出一个严重的问题——企业并购的成功率非常低。对于不成功的原因，最普遍的看法是认为被收购的企业没能按照预期的那样得到有力的管理，缺乏有效的整合。理论和实践的研究都表明，并购后能否实现有效的整合，特别是管理、技术、采购、营销等能力整合，是并购能否取得成功的关键因素之一。
并购是前提，整合是手段，融合是目的。大多数研究表明，并购整合后的成功率低于50%，即使是后来步入正轨的企业，也往往在并购整合后陷入或长或短的衰退期（指企业生产率、信心和经营效率方面的下降）。因此，从程序上完成并购重组并不意味着并购重组的完成，而这仅仅是第一步。唯有做好长期的并购整合规划，按步实施，特别注意在管理能力、技术能力、采购能力、营销能力上实现有效的整合，才能达到并购重组的目的，促进企业稳健发展。
四、上海颜料收购江西紫荆颜料的启示
1.加强对目标企业财务状况的调查及并购财务可行性分析。通过对潜在目标企业财务状况的分析与评价，确认目标企业的经营范围、主营业务、经营风险程度；从行业相关性分析是否与目标公司匹配，即能否实现经营协同效应；通过对其资产负债表右边的分析，确认其股权结构、负债权益比率短期负债与长期负债之间比率，其资本成本的高低和财务风险程度的大小，倘若并购发生能否使资金成本降低或通过风险冲抵实现财务协同效应；通过对潜在目标企业的资产结构分析，其是否存在独特的资源，如商誉、专有技术等，而这项独特的资源正好是目标公司所缺少的；通过现金流量表的分析，计算以前年度的自由现金流量，与其自身的投资机会所需的现金需求量相比较，看目标企业是否能实现可持续的发展；若目标企业是上市公司的话，分析其股价是高估了还是被低估。所以要对目标公司的财务状况进行深入的调查分析，降低并购的风险。
2．规范并购流程，加强并购风险控制。一般的企业完整的并购流程分为九个步骤：制订并购战略规划；选择并购对象；制订目标公司案；提交并购报告；开展资产评估；谈判签约；办理股（产）权转让；支付对价；并购整合。并购的各个环节、各个阶段都是相互关联的，针对企业并购风险产生的机理和具体环节，企业可以采取以下具有针对性的措施加以有效的控制：（1）从增强企业核心竞争力这一战略为出发点选择是否并购和目标企业。企业并购的根本价值在于通过并购获得对方的核心资源，增强自身的核心竞争力和持续发展能力，这就要求企业注重战略并购。一个企业要进行扩张，首先需要制订战略规划，有了战略规划就有了选择并购对象的标准。符合战略布局，有利于企业长远发展的，即便其价格不菲，也值得收购不符合战略布局，只有短利可图的，即便其价格低廉，也不可轻易涉足特别在跨行业混合并购中，更要对新行业从战略的高度进行宏、微观审慎地考察，对目标企业的竞争优势、弱点和增长潜力进行客观评估和判断。（2）全面搜索和分析目标企业信息。在选择目标企业的时候，企业要大量搜集信息，包括目标企业的产业环境信息（产业发展阶段、产业结构等）、财务状况信息（资本结构、盈利能力）、高层领导信息（能力品质）、生产经营、管理水平、组织结构、企业文化、市场链价值链等，以改善收购方所面临的信息不对称。（3）对并购活动中可能出现的资金财务风险，企业可以采取以下措施加以控制：第一，严格制定并购资金需求量及支出预算。企业应在实施并购前对并购各环节的资金需求量进行认真核算，并据此做好资金预算。以预算为依据，企业应根据并购资金的支出时间，制定出并购资金支出程序和支出数量，并据此做出并购资金支出预算。这样可以保证企业进行并购活动所需资金的有效供给。第二，主动与债权人达成偿还债务协议。为了防止陷入不能按时支付债务资金的困境，企业对已经资不抵债的企业实施并购时必须考虑被并购企业债权人的利益，与债权人取得一致的意见时方可并购。第三，采用减少资金支出的灵活的目标公司法。
3．充分考虑税收政策，科学选择目标公司式。既要做到现金流的大量流出、合理的避税、保证收购方的股权比例不被稀释，又做到对目标公司的绝对控制地位，收购方可以采取以下方案：
全部采用换股方式进行控股合并：收购方向目标公司自然人股东增发股票2454万元/3.58元/股=685万股，向目标公司公司法人股东增发2359万元/3.58元/股=659万股，增资后收购方的股本变为6800+685+659=8144万股，增资后收购方的主要财务指标见下表：(单位：万元)通过上表可以看出，合并后收购方的主要财务指标没有重大变化，且使资产收益率等关键指标得到改善；采用全部换股方式的控股合并不会产生大量的现金流出，避免了收购方现金流的冲击。
本案例中的合并属于非同一控制下的企业合并，根据财政部国家税务总局《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》财税[2009]59号规定，企业股权收购、资产收购重组交易，相关交易应按以下规定处理：第一，被收购方应确认股权、资产转让所得或损失。第二，收购方取得股权或资产的计税基础应以公允价值为基础确定。第三，被收购企业的相关所得税事项原则上保持不变。
企业重组符合本通知第五条规定条件的，交易各方对其交易中的股权支付部分，可以按以下规定进行特殊性税务处理：第一，企业债务重组确认的应纳税所得额占该企业当年应纳税所得额50%以上，可以在5个纳税年度的期间内，均匀计入各年度的应纳税所得额。企业发生债权转股权业务，对债务清偿和股权投资两项业务暂不确认有关债务清偿所得或损失，股权投资的计税基础以原债权的计税基础确定。企业的其他相关所得税事项保持不变。第二，股权收购，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择按以下规定处理：一是被收购企业的股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定。二是收购企业取得被收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定。三是收购企业、被收购企业的原有各项资产和负债的计税基础和其他相关所得税事项保持不变。
因此换股由于交易双方不进行现金交易，在这个过程中未转移现金，也未实现资本收益，因此是免税的。但前提是目标公司的价值为公允价值，因此聘请具有资质的第三方评估机构对目标公司的资产、负债、负债进行评估，并以此作为合并依据。
采用换股方式的控股合并没有使收购方失去控制地位：合并后收购方最大股东的持股比例为（6800*80%）/8144=66.8%，目标公司自然人股东的持股比例为=685/8144=8.4%，公司法人股东持股比例为659/8144=8.1%，采用新方案后虽然收购方最大股东的持股比例从80%下降到66.8%，但是对公司的控制权没有发生实质性的变化；为了保证对公司的绝对控制权，也可按着实质重于形式的原则，修改收购方的章程，在决议权方面做出明确约定。
从以上几点的分析可以得出，采用换股方式的控股合并在保证收购方财务状况不发生重大变化、避免现金的流出、合理避税的同时还不会造成并购后失去对公司的控制权。因此，在其他条件的允许下，可以优先考虑这种目标公司式。
4．加强对并购后企业的全面整合规划。并购后整合的主要内容：生产经营、技术、采购、营销、管理制度、人员、企业文化等方面，对于并购后的整合风险的控制，企业除明确整合的内容和对象外，还要注意时间进度的控制和方法选择的恰当。（1）生产经营整合风险的控制。企业并购后，其核心生产能力必须跟上企业规模日益扩大的需要，根据企业既定的经营目标调整经营战略，产品结构体系，建立同一地生产线，使生产协调一致，取得规模效益，稳定上下游企业，保证价值链的连续性。（2）管理制度整合风险的控制。随并购工作的完成、企业规模的扩大，并购企业既要客观地对目标企业原有制度进行评价，还必须尽快建立起驾驭新的资源管理系统。（3）人员的整合风险的控制。通过正式或非正式的形式对员工做思想工作，做好沟通工作；采取优胜劣汰的用人机制，建立人事数据库，重新评估员工，建立健全的人才梯队；推出适当的激励机制等。（4）企业文化的整合风险的控制。为了使目标企业能按本领域要求正常发展，可以使被目标公司保持文化上的自主，目标公司不便直接强加干预，但要保持“宏观”上的调控。
五、结语
在当今不断发展的中国，企业并购是必然的走向，但是不能为并购而盲目的并购，只有做好充分的准备和市场调查，严格流程和风险控制，做好并购后的整合规划，才能使并购真正的成功。
参考文献
[1]范如国．企业并购[M]．武汉：武汉大学出版社，2004
[2]何靖华．企业并购的财务风险分析及防范措施[J]．中国乡镇企业会计．2007（3）
[3]彭义．企业并购风险抗衡[J]．企业导报．2010（1）
[4]邓荣霖．读《壳资源——中国上市公司并购理论与案例》[J]．管理世界．2001
【关键词】并购；资产评估；目标公司式
企业可以通过内部发展实现增长，也可以通过收购与兼并实现增长。企业并购是资本运作的主要方式，是企业实现快速扩张的重要途径。经济学家斯蒂格勒指出：美国著名大企业几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并收购而发展起来的。据统计，环球500强，80%的企业发展是靠并购完成的。随着资本市场的逐步完善，企业重组并购已成为经济活动中的主要交易方式之一。对企业而言，重组目标公司式能够有效整合优质资产，优化资本结构，从而更容易发挥经营战略的效应。上海颜料化工集团股份有限公司（以下简称收购方）为了快速做大做强，决定对同行业的江西紫荆颜料公司（以下简称目标公司）进行股权收购，通过对收购方的接触、了解及谈判，制定了相关的收目标公司案，本文以该目标公司案为例，从资产重组角度分析了本案例重组并购交易的优劣势，并针对重组并购中出现的问题提出了完善和优化的对策。最后文章还以该案例为切入点，对企业重组并购交易中并购流程中存在的问题、问题原因分析、纳税筹划等问题进行统筹分析，以期寻找重组并购交易的最优方案。
一、公司及并购基本情况简介
（一）并购双方基本情况简介
１．上海颜料化工集团股份有限公司情况简介。上海颜料化工集团股份有限公司成立于2004年，经营范围：有机颜料和颜料预分散体的研发、制造、销售；注册资本6800万，股东为10个自然人，最大自然人股东持股比例为80%，其余自然人股东持股比例均低于5%，截止2011年12月31日，收购方总资产40825万元，负债16476万元，所有者权益24349万元，每股净资产3.58元；2011年实现销售收入33154万元，净利润1722万元。
２．江西紫荆颜料化工有限公司情况简介。江西紫荆颜料化工有限公司成立于2010年，经营范围：有机颜料的制造、销售；注册资本3800万，股东为两个，其中自然人一个，持股比例51%，公司法人一个，持股比例49%，截止2011年12月31日，目标公司总资产6443万元，负债1660万元，所有者权益4813万元，每股净资产1.27元；2011年实现销售收入8991万元，净利润887万元。
（二）上海颜料化工集团股份有限公司收购江西紫荆颜料
情况简介
收购方主要生产有机颜料，有机颜料普遍用于油墨、涂料、橡胶制品、塑料制品、文教用品和建筑材料等物料的着色，我们常见的颜色分为七色，收购方主要生产四色（蓝、绿、红、黄），具有一定的技术研发能力及渠道优势，在国内外具有一定的影响力；目标公司主要生产紫色一种颜色的有机颜料，产品单一，缺乏研发能力和销售渠道，由于这两家企业的产品类型相似，均为颜料类的产品，所以它们属于生产同类产品的企业，同时这两家公司在市场上又为相互竞争的对手，收购方为了扩大市场规模，形成优势互补，决定对重组目标公司。
重组方案：以2011年12月31日为截止日，收购方分别与目标公司的股东签订股权转让协议，以现金支付目标公司自然人股东2454万元；收购方以向目标公司法人股东增发收购方股票的方式支付股权转让款2359万元，按收购方每股净资产折算为659万股，同时收购方股本增加到7459万股，并与12月31日签订了相关股权转让协议。
（三）上海颜料化工集团股份有限公司收购江西紫荆颜料
后财务状况简介
合并后收购方的资产规模、销售额及盈利水平均得到提高。
二、上海颜料收购江西紫荆颜料存在的问题
（一）对目标企业的财务状况的分析不严格
对潜在的目标企业财务状况的揭示主要是通过分析其财务报告进行的。财务报告分析的原始信息来自各个潜在目标企业公布的年度报告、中期业绩报告等。收购方通过对潜在的目标企业财务报告的审查，确认潜在的目标企业所提供的财务报表和财务资料的真实性及可靠性，以便正确估算潜在目标企业的真实价值。出于保护其自身利益的角度，着重分析各潜在的目标企业在生产经营中存在重大问题，通过运用比率分析法、趋势分析法，对潜在的目标企业在资本结构合理性、盈利能力、未来潜力、偿债能力、资金利用的有效性等进行评价。本案例中收购方并没有运用这些相关的方法对目标公司进行全面深入的分析，易造成财务和经营风险。
（二）并购审批和信息披露过程不规范
确定并购对象后，并购双方应当各自拟订并购报告上报主管部门履行相应的审批手续，股份制企业由股东会或董事会审核通过。并购报告获批准后，应当在当地主要媒体上发布并购消息，并告知被并购企业的债权人、债务人、合同关系人等利益相关方，本案例中没有股东会或董事会相关决议的书面批准文件，也未在媒体上发布相关消息，存在审批和披露方面的缺陷。
（三）资产评估缺乏公允性
资产评估是企业并购实施过程中的核心环节，通过资产评估，可以分析确定资产的账面价值与实际价值之间的差异，以及资产名义价值与实际效能之间的差异，准确反映资产价值量的变动情况。在资产评估的同时，还要全面清查被并购企业的债权、债务和各种合同关系，以确定债务合同的处理办法。在对被并购企业资产评估的基础上，最终形成并购交易的底价；本案例中只是由双方的财务人员对相关的数据进行了核实，未聘请具有相关资质的评估机构进行评估，不能体现目标公司的公允价值。
（四）未考虑合理避税及现金的流出对收购方经营的影响
本案例中收购方向自然人股东支付现金2454万元，收购方2010、2011年现金流量分别为2842万元、2961万元，11年增长率为4.2%，按收购方的历史资料分析，2012年现金流的增长率为10%，则2012年的现金流量为3257万元（不考虑其他的融资因素），若一次性支付2454万元，会对收购方的现金流造成很大的冲击，尤其是在目前国家流动性紧缩的背景下，易造成资金链断裂；向自然人股东支付现金，未考虑到合理避税的问题，公司自然人股东的原始股本为3800*51%=1938万元，根据本案例换股后，投入到收购方的股本为4813*51%=2454万元，增值为516万元，目标公司的自然人股东应作为投资收益处理，没有合理的进行避税。
（五）并购后的整合缺乏充分准备
并购活动能否取得真正的成功，很大程度上取决于并购后企业整合运营状况。并购整合的主要内容包括公司发展战略的整合、经营业务的整合、管理制度的整合、组织架构的整合、人力资源的整合、企业文化的整合等。本案例中对并购后的整合没有充分的准备，尤其是企业文化的整合，据克普尔和莱布朗德（Cooper&lybrand）公司1993年所作的调查显示，在并购成功的贡献因素中，良好的企业文化适应性排列第三；而在并购失败的决定因素中，文化的差异性则位居首位。显然，企业并购中除存在着融资、债务和政策法规等风险因素以外，还存在着企业文化风险，即由于文化的不相容而带来并购失败的结果。所以本案例中没有对并购后的整合引起足够重视。
三、上海颜料对江西紫荆颜料并购问题的原因分析
（一）并购前缺乏对目标企业财务及法律风险的可行性分
析
本次并购虽然对目标公司做了尽职调查，但只包括并购对象的资质和本次并购批准或授权、股权结构和股东出资情况、各项财产权利、目标企业现有人员状况，未对目标公司的各种债务文件、涉及诉讼仲裁及行政处罚情况进行调查，易造成法律风险。。所以本案例中收购方主要是受并购经验、政策法规、人员素质等因素的限制，没有对目标公司的财务状况进行深入的分析。尤其是本行业为化工行业，在环保方面的核查尤为重要。
（二）目标公司式选择未考虑税收因素
合理的避税效应。通过购并实现合理避税的目的，从而增加企业的自由现金流，这也是财务协同效应的—个重要来源。当并购交易不是以现金支付，而是通过换股或发行可转换债券的形式来完成时，所产生的避税效应更加明显，所以本案例中向自然人支付现金没有考虑到税收因素的影响
（三）并购过程缺乏严密的流程控制
笔者认为并购的流程控制就是风险控制，企业并购风险的形成机理是企业并购中存在的各种不确定因素，从企业方面看，这些不确定因素既可能是显性的，也可能是隐性的；既可能存在于企业实施并购活动前，也可能存在于企业实施并购活动过程中，还可能存在于企业并购完成后的经营管理整合过程中。分析企业并购风险的形成机理，目的是为了了解风险来自哪些方面和环节、风险的分布状况、风险造成影响的大小，明确了下一步的风险防范和控制的目标和范围。本案例中收购方缺乏严密的流程分析和环节控制，造成了流程间脱节及对并购风险的认识不足。
（四）缺乏对并购后企业的全面整合规划
但是近几年的并购实践，逐渐反映出一个严重的问题——企业并购的成功率非常低。对于不成功的原因，最普遍的看法是认为被收购的企业没能按照预期的那样得到有力的管理，缺乏有效的整合。理论和实践的研究都表明，并购后能否实现有效的整合，特别是管理、技术、采购、营销等能力整合，是并购能否取得成功的关键因素之一。
并购是前提，整合是手段，融合是目的。大多数研究表明，并购整合后的成功率低于50%，即使是后来步入正轨的企业，也往往在并购整合后陷入或长或短的衰退期（指企业生产率、信心和经营效率方面的下降）。因此，从程序上完成并购重组并不意味着并购重组的完成，而这仅仅是第一步。唯有做好长期的并购整合规划，按步实施，特别注意在管理能力、技术能力、采购能力、营销能力上实现有效的整合，才能达到并购重组的目的，促进企业稳健发展。
四、上海颜料收购江西紫荆颜料的启示
1.加强对目标企业财务状况的调查及并购财务可行性分析。通过对潜在目标企业财务状况的分析与评价，确认目标企业的经营范围、主营业务、经营风险程度；从行业相关性分析是否与目标公司匹配，即能否实现经营协同效应；通过对其资产负债表右边的分析，确认其股权结构、负债权益比率短期负债与长期负债之间比率，其资本成本的高低和财务风险程度的大小，倘若并购发生能否使资金成本降低或通过风险冲抵实现财务协同效应；通过对潜在目标企业的资产结构分析，其是否存在独特的资源，如商誉、专有技术等，而这项独特的资源正好是目标公司所缺少的；通过现金流量表的分析，计算以前年度的自由现金流量，与其自身的投资机会所需的现金需求量相比较，看目标企业是否能实现可持续的发展；若目标企业是上市公司的话，分析其股价是高估了还是被低估。所以要对目标公司的财务状况进行深入的调查分析，降低并购的风险。
2．规范并购流程，加强并购风险控制。一般的企业完整的并购流程分为九个步骤：制订并购战略规划；选择并购对象；制订目标公司案；提交并购报告；开展资产评估；谈判签约；办理股（产）权转让；支付对价；并购整合。并购的各个环节、各个阶段都是相互关联的，针对企业并购风险产生的机理和具体环节，企业可以采取以下具有针对性的措施加以有效的控制：（1）从增强企业核心竞争力这一战略为出发点选择是否并购和目标企业。企业并购的根本价值在于通过并购获得对方的核心资源，增强自身的核心竞争力和持续发展能力，这就要求企业注重战略并购。一个企业要进行扩张，首先需要制订战略规划，有了战略规划就有了选择并购对象的标准。符合战略布局，有利于企业长远发展的，即便其价格不菲，也值得收购不符合战略布局，只有短利可图的，即便其价格低廉，也不可轻易涉足特别在跨行业混合并购中，更要对新行业从战略的高度进行宏、微观审慎地考察，对目标企业的竞争优势、弱点和增长潜力进行客观评估和判断。（2）全面搜索和分析目标企业信息。在选择目标企业的时候，企业要大量搜集信息，包括目标企业的产业环境信息（产业发展阶段、产业结构等）、财务状况信息（资本结构、盈利能力）、高层领导信息（能力品质）、生产经营、管理水平、组织结构、企业文化、市场链价值链等，以改善收购方所面临的信息不对称。（3）对并购活动中可能出现的资金财务风险，企业可以采取以下措施加以控制：第一，严格制定并购资金需求量及支出预算。企业应在实施并购前对并购各环节的资金需求量进行认真核算，并据此做好资金预算。以预算为依据，企业应根据并购资金的支出时间，制定出并购资金支出程序和支出数量，并据此做出并购资金支出预算。这样可以保证企业进行并购活动所需资金的有效供给。第二，主动与债权人达成偿还债务协议。为了防止陷入不能按时支付债务资金的困境，企业对已经资不抵债的企业实施并购时必须考虑被并购企业债权人的利益，与债权人取得一致的意见时方可并购。第三，采用减少资金支出的灵活的目标公司法。
3．充分考虑税收政策，科学选择目标公司式。既要做到现金流的大量流出、合理的避税、保证收购方的股权比例不被稀释，又做到对目标公司的绝对控制地位，收购方可以采取以下方案：
全部采用换股方式进行控股合并：收购方向目标公司自然人股东增发股票2454万元/3.58元/股=685万股，向目标公司公司法人股东增发2359万元/3.58元/股=659万股，增资后收购方的股本变为6800+685+659=8144万股，增资后收购方的主要财务指标见下表：(单位：万元)通过上表可以看出，合并后收购方的主要财务指标没有重大变化，且使资产收益率等关键指标得到改善；采用全部换股方式的控股合并不会产生大量的现金流出，避免了收购方现金流的冲击。
本案例中的合并属于非同一控制下的企业合并，根据财政部国家税务总局《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》财税[2009]59号规定，企业股权收购、资产收购重组交易，相关交易应按以下规定处理：第一，被收购方应确认股权、资产转让所得或损失。第二，收购方取得股权或资产的计税基础应以公允价值为基础确定。第三，被收购企业的相关所得税事项原则上保持不变。
企业重组符合本通知第五条规定条件的，交易各方对其交易中的股权支付部分，可以按以下规定进行特殊性税务处理：第一，企业债务重组确认的应纳税所得额占该企业当年应纳税所得额50%以上，可以在5个纳税年度的期间内，均匀计入各年度的应纳税所得额。企业发生债权转股权业务，对债务清偿和股权投资两项业务暂不确认有关债务清偿所得或损失，股权投资的计税基础以原债权的计税基础确定。企业的其他相关所得税事项保持不变。第二，股权收购，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择按以下规定处理：一是被收购企业的股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定。二是收购企业取得被收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定。三是收购企业、被收购企业的原有各项资产和负债的计税基础和其他相关所得税事项保持不变。
因此换股由于交易双方不进行现金交易，在这个过程中未转移现金，也未实现资本收益，因此是免税的。但前提是目标公司的价值为公允价值，因此聘请具有资质的第三方评估机构对目标公司的资产、负债、负债进行评估，并以此作为合并依据。
采用换股方式的控股合并没有使收购方失去控制地位：合并后收购方最大股东的持股比例为（6800*80%）/8144=66.8%，目标公司自然人股东的持股比例为=685/8144=8.4%，公司法人股东持股比例为659/8144=8.1%，采用新方案后虽然收购方最大股东的持股比例从80%下降到66.8%，但是对公司的控制权没有发生实质性的变化；为了保证对公司的绝对控制权，也可按着实质重于形式的原则，修改收购方的章程，在决议权方面做出明确约定。
从以上几点的分析可以得出，采用换股方式的控股合并在保证收购方财务状况不发生重大变化、避免现金的流出、合理避税的同时还不会造成并购后失去对公司的控制权。因此，在其他条件的允许下，可以优先考虑这种目标公司式。
4．加强对并购后企业的全面整合规划。并购后整合的主要内容：生产经营、技术、采购、营销、管理制度、人员、企业文化等方面，对于并购后的整合风险的控制，企业除明确整合的内容和对象外，还要注意时间进度的控制和方法选择的恰当。（1）生产经营整合风险的控制。企业并购后，其核心生产能力必须跟上企业规模日益扩大的需要，根据企业既定的经营目标调整经营战略，产品结构体系，建立同一地生产线，使生产协调一致，取得规模效益，稳定上下游企业，保证价值链的连续性。（2）管理制度整合风险的控制。随并购工作的完成、企业规模的扩大，并购企业既要客观地对目标企业原有制度进行评价，还必须尽快建立起驾驭新的资源管理系统。（3）人员的整合风险的控制。通过正式或非正式的形式对员工做思想工作，做好沟通工作；采取优胜劣汰的用人机制，建立人事数据库，重新评估员工，建立健全的人才梯队；推出适当的激励机制等。（4）企业文化的整合风险的控制。为了使目标企业能按本领域要求正常发展，可以使被目标公司保持文化上的自主，目标公司不便直接强加干预，但要保持“宏观”上的调控。
五、结语
在当今不断发展的中国，企业并购是必然的走向，但是不能为并购而盲目的并购，只有做好充分的准备和市场调查，严格流程和风险控制，做好并购后的整合规划，才能使并购真正的成功。
参考文献
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