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摘要：我国主权财富基金——中投公司设立的主要原因之一是进行外汇冲销，分担央行过多外汇储备，减轻外汇储备对货币政策独立性和人民币汇率的压力。但在实际操作中，由于制度设计、投资环境等主客观原因，反而产生了一系列的冲销反效果。该文从目前中投公司冲销实际效应实施情况出发，找出其背离初衷产生冲销“反效应”的原因，并与国外主权财富基金运作对比，以期我国主权财富基金能取长补短，更好发挥冲销外汇储备功能。
关键词：主权财富基金；外汇冲销干预；反效应
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1008-4428(2010)08-70-03
根据主权财富基金设立动因分为：稳定型主权财富基金(stabilization-oriented Fund)，冲销型主权财富基金(Steriliza-tion-oriented Fund)，储蓄型主权财富基金(Savings-orientedFund)，预防型主权财富基金(Preventive Fund)，战略型主权财富基金(Strategy-oriented Fund)。
我国于2007年成立的主权财富基金——中投公司很大程度就是为了冲销市场过剩流动性，减轻外汇储备对货币政策独立性的压力，保持人民币汇率的稳定。中投设立之初，也规定投资要集中国外，防止“二次结汇”。但是在实际操作中，由于主客观原因，冲销效应的实际操作结果却偏离了初衷。本文通过分析产生原因并与国外主权财富基金运行比较，以期其能更多回归其设立之初衷，真正发挥外汇冲销的作用，完善我国金融体系，并希望给即将成立的中投二号一些参考价值。
一、我国外汇冲销现状催生中投公司
外汇市场干预是指一国货币当局通过在外汇市场上的外汇买卖来影响本国货币的汇率，以防止汇率在短期内剧烈波动。以是否引起货币供应量的变动为标准，分为非冲销式干预和冲销式干预，我国采取的是冲销式干预。常用的冲销手段包括提高存款准备金率、发行央行票据、公开市场业务、收回再贷款等。但由于我国债券市场和外汇衍生品市场不发达，存款准备金率调整较猛烈等实际情况央行对外汇的冲销手段还是很有限的。这一切都构成了我国主权财富基金形成的重要动因。
主权财富基金通常指“一国政府通过特定税收与预算分配、自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，一般以外币形式持有的公共财富”。我国主权财富基金资金来源于“盈余”的外汇储备，这就在一定程度上分流了部分压力。
中国投资有限责任公司(中投公司)是依照《中华人民共和国公司法》设立的从事外汇资金投资管理业务的国有独资公司。为保持央行资产负债表平衡，由财政部通过发行特别国债的方式筹集15500亿元人民币，购买了相当于2000亿美元的外汇储备然后注入中投公司，作为其注册资本金的方式完成。这就相当于分担了央行2000亿外汇储备压力，起到一定冲销作用。
二、中投公司冲销“反效应”凸显
之前，有不少关于“外储内用”的批驳，核心观点就是外汇储备不是财政资金，若直接用于国内投资或分发给民众消费，必然会造成“二次结汇”，外汇储备又会回流到央行，而外汇规模并未改变，只是信贷货币又扩张了一次，这样必然会带来国内通货膨胀和推高资本市场资产泡沫等诸多问题。
主权财富基金的投资也是如此，如果中投的投资变成另一种“外储”的直接“内用”，显然就违背了其设立初衷，即会产生对外汇冲销的“反效应”——进一步加大基础货币投放量，这样的危害是显而易见的。
(一)注资国有商业银行带来的冲销“反效应”
中投总经理楼继伟表示，中投公司2／3的资金是投向国内的，其中1／3的资金用于收购中央汇金公司，1／3用于对国家开发银行和中国农业银行的注资，其余部分投资于国际金融市场。首先来分析对汇金公司的收购和注资国开行和农行所带来外汇冲销“反效应”。
汇金公司的主要职责就是注资国有商业银行，补充其外汇资本金，助其冲销坏账，进行股份制改制上市。收购汇金后，实际由中投公司代替汇金公司实行间接注资商业银行的任务。但由于目前人民币处于升值状态，外汇资产面临的汇率市场风险很大，加上这些被注资银行，面临着“货币错配”：即国内银行需要的是人民币，而被注资的却是外汇。一般来说，银行对这部分资产处置分为：直接结汇、放贷给企业、向国内居民发放外币债券、利用外汇远期衍生工具进行套期保值等。
第一种结汇自不必说，如果被注资银行被允许结汇，银行自然会把外汇资产换成人民币，再投放到信贷领域获利或者冲销坏账。但这样就让这部分注资款流回央行，无疑加重了外汇冲销“反效应”。第二种放贷给国内企业情况，假设企业获得外汇贷款后，用于结汇，根据货币的乘数效应，企业获得的这部分外汇贷款必然会在国内整个银行系统形成派生的人民币存款。假设限制企业结汇，这部分资产用于进口外国商品，那外汇资产的派生则在国外银行体系完成。此时，外汇冲销的“反效应”更加深化。第三种主要是针对国内居民实行的外汇债券发放。由于外汇在国内的不可流通性，在老百姓满足少量的投资和进口需求后，还是回到向银行结汇，进一步加大冲销“反效应”。第四种套期保值，由于我国衍生品市场尚不发达，相应外汇套保工具并不健全，在国内市场大规模套保不现实。所以一般银行运用得很少，效果并不明显。
(二)投资国内项目加剧冲销“反效应”
中投公司2009海外投资并购项目清单显示，投资主要集中在地产和能源板块，与中国有联系的项目包括龙源电力、北京金隅股份有限公司、保利(香港)投资有限公司、中信资本控股公司及长沙中联重工科技发展股份有限公司。占了中投国内外总投资项目数的半壁江山，总金额的占比为36％。这几家公司都与地产联系紧密，等于说中投一半项目投向了国内与地产有关的企业。
当然，中投公司作为一个追求盈利的企业来说，趋利性促使其投向高利润行业的确无可厚非，但是，如果作为主权财富基金这一特殊主体来说，这种等于把资金投向国内的行为，恰恰造成了“二次结汇”的后果。
(三)海外投资回流造成的冲销“反效应”隐忧
中投公司2007年5月花30亿美金入股美国最大的独立资产管理公司黑石之前已经引起了很大的争议，原因是黑石公司股价在次贷危机中缩水近一半，中投的这笔投资至少从账面来看损失慘重。而今，对于如果黑石公司投资中国市场可能会带来的“二次结汇”的担心又一次凸显。
由于中投公司购买的是黑石公司的无投票权的股权资产，也就是说，中投的入股不能影响黑石公司未来的投资方向。而一旦黑石公司进入中国市场。当初的注资无疑等于投向了国内，这就会和上面的国内投资一样造成外汇冲销“反效应”。
三、中投初衷之背离产生冲销“反效应”原因分析
(一)定位模糊带来的本身制度设计之虞 中投成立之初，用其中1／3资金收购汇金公司，代其实行注资国内商业银行的职能。实际上之前对于中投注资银行带来的冲销“反效应”的分析，可以归结到“用外汇注资国内银行带来的问题”的分析上，归结到是否应该与汇金合并的这一制度设计的问题上。
这样的制度设计则引发了对于中投市场定位的思考，如果中投作为单纯主权财富基金，那就应该是纯粹的投资性公司，如果赋予它更多的对国内国资管理的角色则会掺和进不少行政干预的因素。就收购汇金、注资国内商业银行这点来说，本身国内对于用外储注资国有商业银行的争议由来已久，且争议不仅限于经济领域，还引发了对其合法性、产权、垄断保护等诸方面讨论。把这样一个颇具争议的问题放给中投，无疑加剧了年轻的中投的困难，等同于把外汇注资商业银行的“二次结汇”问题转嫁给了中投。因此，应首先明确中投的定位，才能决定它的制度设计和业务构成。
(二)还本付息压力与政策性意图矛盾
由于中投公司是财政部发行人民币特别债券注资成立的，其本身就担负着巨大的还本付息的压力。这就促使中投把资本投向高回报的房地产业和一些大型项目获得高回报。中投大部分盈利多出于固定收益类的证券和国内的一些投资项目，国外项目盈利很少，这导致中投不得以把投资投到国内，产生冲销“反效应”。
另一方面，中投公司成立的政策性意图明显，性质上看不是单纯的外汇投资公司，更多地加进了国有资产管理的角色，担负的社会责任较重。但这又恰恰与其盈利性本身有矛盾之处，这就易造成公司在追求盈利的同时，对国内的宏观调控政策效果产生外部不经济性。现在国内已经开始关注到主权财富基金与一国国内财政、货币政策的协调问题，但目前尚没有很明确有效的解决协调方案。
(三)海外投资困难重重
由于一国主权财富基金资产规模大，对国际金融市场影响广泛，且有极敏感的政府背景，因而受到高度关注。我国主权财富基金也不例外，中投公司的一举一动都在国外政府机构企业财团的严密监视之下。一旦涉及到他国的技术、能源、知识等等实体资产投资时，卖方常常设置多重障碍。层层阻挠，限制中投公司的进入，因而中投的海外投资范围非常局限。
同时，国内本身就缺乏国际市场投资经验，目前中投公司的资产配置主要采取“外包”方式来做，即找国外基金管理公司或基金经理替客户管理资产，这就容易出现“逆向选择”“道德风险”等后果。所以本国官方投资人才的缺乏，又进一步加大海外市场的投资难度。诸多原因加剧了海外投资难度，此时中投自然会把目光转向国内市场。
四、针对上述原因的一些想法和建议
(一)明确定位，加强市场化运作
要从本质上解决投资方向带来的外汇冲销“反效应”问题，关键在于中投应明确自身定位，理清自身制度设计思路与业务构成，加强市场化运作。既然中投是以盈利为目标的资产投资公司，那就应该定位于市场化运作。同中国一样来自于外汇储备的盈余的新加坡和韩国的主权财富基金的市场化运作的一些管理经验还是值得参考的。
固然，它们的成功不乏一些客观因素的存在，如新加坡和韩国都是小国自由经济，掌握的资产规模也不大，实行较便利等。但即使中投公司不能完全实现自由的市场化操作，其完全可以接受政府委托，成立相应的决策委员会，在其中加入一些民间的投资专家和法律顾问，成为经营上相对独立的资产管理公司。而现在中投董事会的11位成员都是有政府官员背景的，甚至直接是官员兼任，自然导致行政干预力过大。市场化程度不高。
(二)注重与国内宏观经济政策的协调
挪威石油基金的例子可以作为主权财富基金与财政政策结合的典范。1998年的挪威银行投资管理公司(NBIM)主要负责管理挪威政府通过石油出口获得的外汇储备，借石油基金保证石油收入的稳定性与储蓄性，使之成为财政政策的辅助工具。其与国内宏观政策的良好协调性是值得我们借鉴的。
结合中国实际，要与国内政策协调，不是把中投的外汇资产直接内用，否则就会造成上面说的诸多问题，尤其是要防止其成为弥补财政赤字工具和加大货币政策的无效性。
(三)资金坚持投向国外
目前国际上运行的比较成功的一些主权财富基金投资方向都是在国外。比如之前提到的新加坡投资公司主要投资于国际金融和亚洲各国高新科技产业，还有俄罗斯新公布的投资计划也是集中在海外能源行业。尽管中投的海外投资市场困难重重，但其投资方向应该放在国外这一点不能改变。
对此。国家也应给予最大的便利和支持，让中投有足够的底氣进行海外投资，而不是一遇到失利就转向国内，投鼠忌器，因噎废食。而且，国际上对于主权财富基金投资法律法规应更加完善，既要进行监管，也要保护其合法的权益。提高公平性。同时，海外投资的效率也亟待提高，中投公司不仅要有官方指定的官员组成投资团队，也应引人民间的一些熟悉国外金融市场的投资能人及法律精英。集多方智慧，共谋发展。
关键词：主权财富基金；外汇冲销干预；反效应
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1008-4428(2010)08-70-03
根据主权财富基金设立动因分为：稳定型主权财富基金(stabilization-oriented Fund)，冲销型主权财富基金(Steriliza-tion-oriented Fund)，储蓄型主权财富基金(Savings-orientedFund)，预防型主权财富基金(Preventive Fund)，战略型主权财富基金(Strategy-oriented Fund)。
我国于2007年成立的主权财富基金——中投公司很大程度就是为了冲销市场过剩流动性，减轻外汇储备对货币政策独立性的压力，保持人民币汇率的稳定。中投设立之初，也规定投资要集中国外，防止“二次结汇”。但是在实际操作中，由于主客观原因，冲销效应的实际操作结果却偏离了初衷。本文通过分析产生原因并与国外主权财富基金运行比较，以期其能更多回归其设立之初衷，真正发挥外汇冲销的作用，完善我国金融体系，并希望给即将成立的中投二号一些参考价值。
一、我国外汇冲销现状催生中投公司
外汇市场干预是指一国货币当局通过在外汇市场上的外汇买卖来影响本国货币的汇率，以防止汇率在短期内剧烈波动。以是否引起货币供应量的变动为标准，分为非冲销式干预和冲销式干预，我国采取的是冲销式干预。常用的冲销手段包括提高存款准备金率、发行央行票据、公开市场业务、收回再贷款等。但由于我国债券市场和外汇衍生品市场不发达，存款准备金率调整较猛烈等实际情况央行对外汇的冲销手段还是很有限的。这一切都构成了我国主权财富基金形成的重要动因。
主权财富基金通常指“一国政府通过特定税收与预算分配、自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，一般以外币形式持有的公共财富”。我国主权财富基金资金来源于“盈余”的外汇储备，这就在一定程度上分流了部分压力。
中国投资有限责任公司(中投公司)是依照《中华人民共和国公司法》设立的从事外汇资金投资管理业务的国有独资公司。为保持央行资产负债表平衡，由财政部通过发行特别国债的方式筹集15500亿元人民币，购买了相当于2000亿美元的外汇储备然后注入中投公司，作为其注册资本金的方式完成。这就相当于分担了央行2000亿外汇储备压力，起到一定冲销作用。
二、中投公司冲销“反效应”凸显
之前，有不少关于“外储内用”的批驳，核心观点就是外汇储备不是财政资金，若直接用于国内投资或分发给民众消费，必然会造成“二次结汇”，外汇储备又会回流到央行，而外汇规模并未改变，只是信贷货币又扩张了一次，这样必然会带来国内通货膨胀和推高资本市场资产泡沫等诸多问题。
主权财富基金的投资也是如此，如果中投的投资变成另一种“外储”的直接“内用”，显然就违背了其设立初衷，即会产生对外汇冲销的“反效应”——进一步加大基础货币投放量，这样的危害是显而易见的。
(一)注资国有商业银行带来的冲销“反效应”
中投总经理楼继伟表示，中投公司2／3的资金是投向国内的，其中1／3的资金用于收购中央汇金公司，1／3用于对国家开发银行和中国农业银行的注资，其余部分投资于国际金融市场。首先来分析对汇金公司的收购和注资国开行和农行所带来外汇冲销“反效应”。
汇金公司的主要职责就是注资国有商业银行，补充其外汇资本金，助其冲销坏账，进行股份制改制上市。收购汇金后，实际由中投公司代替汇金公司实行间接注资商业银行的任务。但由于目前人民币处于升值状态，外汇资产面临的汇率市场风险很大，加上这些被注资银行，面临着“货币错配”：即国内银行需要的是人民币，而被注资的却是外汇。一般来说，银行对这部分资产处置分为：直接结汇、放贷给企业、向国内居民发放外币债券、利用外汇远期衍生工具进行套期保值等。
第一种结汇自不必说，如果被注资银行被允许结汇，银行自然会把外汇资产换成人民币，再投放到信贷领域获利或者冲销坏账。但这样就让这部分注资款流回央行，无疑加重了外汇冲销“反效应”。第二种放贷给国内企业情况，假设企业获得外汇贷款后，用于结汇，根据货币的乘数效应，企业获得的这部分外汇贷款必然会在国内整个银行系统形成派生的人民币存款。假设限制企业结汇，这部分资产用于进口外国商品，那外汇资产的派生则在国外银行体系完成。此时，外汇冲销的“反效应”更加深化。第三种主要是针对国内居民实行的外汇债券发放。由于外汇在国内的不可流通性，在老百姓满足少量的投资和进口需求后，还是回到向银行结汇，进一步加大冲销“反效应”。第四种套期保值，由于我国衍生品市场尚不发达，相应外汇套保工具并不健全，在国内市场大规模套保不现实。所以一般银行运用得很少，效果并不明显。
(二)投资国内项目加剧冲销“反效应”
中投公司2009海外投资并购项目清单显示，投资主要集中在地产和能源板块，与中国有联系的项目包括龙源电力、北京金隅股份有限公司、保利(香港)投资有限公司、中信资本控股公司及长沙中联重工科技发展股份有限公司。占了中投国内外总投资项目数的半壁江山，总金额的占比为36％。这几家公司都与地产联系紧密，等于说中投一半项目投向了国内与地产有关的企业。
当然，中投公司作为一个追求盈利的企业来说，趋利性促使其投向高利润行业的确无可厚非，但是，如果作为主权财富基金这一特殊主体来说，这种等于把资金投向国内的行为，恰恰造成了“二次结汇”的后果。
(三)海外投资回流造成的冲销“反效应”隐忧
中投公司2007年5月花30亿美金入股美国最大的独立资产管理公司黑石之前已经引起了很大的争议，原因是黑石公司股价在次贷危机中缩水近一半，中投的这笔投资至少从账面来看损失慘重。而今，对于如果黑石公司投资中国市场可能会带来的“二次结汇”的担心又一次凸显。
由于中投公司购买的是黑石公司的无投票权的股权资产，也就是说，中投的入股不能影响黑石公司未来的投资方向。而一旦黑石公司进入中国市场。当初的注资无疑等于投向了国内，这就会和上面的国内投资一样造成外汇冲销“反效应”。
三、中投初衷之背离产生冲销“反效应”原因分析
(一)定位模糊带来的本身制度设计之虞 中投成立之初，用其中1／3资金收购汇金公司，代其实行注资国内商业银行的职能。实际上之前对于中投注资银行带来的冲销“反效应”的分析，可以归结到“用外汇注资国内银行带来的问题”的分析上，归结到是否应该与汇金合并的这一制度设计的问题上。
这样的制度设计则引发了对于中投市场定位的思考，如果中投作为单纯主权财富基金，那就应该是纯粹的投资性公司，如果赋予它更多的对国内国资管理的角色则会掺和进不少行政干预的因素。就收购汇金、注资国内商业银行这点来说，本身国内对于用外储注资国有商业银行的争议由来已久，且争议不仅限于经济领域，还引发了对其合法性、产权、垄断保护等诸方面讨论。把这样一个颇具争议的问题放给中投，无疑加剧了年轻的中投的困难，等同于把外汇注资商业银行的“二次结汇”问题转嫁给了中投。因此，应首先明确中投的定位，才能决定它的制度设计和业务构成。
(二)还本付息压力与政策性意图矛盾
由于中投公司是财政部发行人民币特别债券注资成立的，其本身就担负着巨大的还本付息的压力。这就促使中投把资本投向高回报的房地产业和一些大型项目获得高回报。中投大部分盈利多出于固定收益类的证券和国内的一些投资项目，国外项目盈利很少，这导致中投不得以把投资投到国内，产生冲销“反效应”。
另一方面，中投公司成立的政策性意图明显，性质上看不是单纯的外汇投资公司，更多地加进了国有资产管理的角色，担负的社会责任较重。但这又恰恰与其盈利性本身有矛盾之处，这就易造成公司在追求盈利的同时，对国内的宏观调控政策效果产生外部不经济性。现在国内已经开始关注到主权财富基金与一国国内财政、货币政策的协调问题，但目前尚没有很明确有效的解决协调方案。
(三)海外投资困难重重
由于一国主权财富基金资产规模大，对国际金融市场影响广泛，且有极敏感的政府背景，因而受到高度关注。我国主权财富基金也不例外，中投公司的一举一动都在国外政府机构企业财团的严密监视之下。一旦涉及到他国的技术、能源、知识等等实体资产投资时，卖方常常设置多重障碍。层层阻挠，限制中投公司的进入，因而中投的海外投资范围非常局限。
同时，国内本身就缺乏国际市场投资经验，目前中投公司的资产配置主要采取“外包”方式来做，即找国外基金管理公司或基金经理替客户管理资产，这就容易出现“逆向选择”“道德风险”等后果。所以本国官方投资人才的缺乏，又进一步加大海外市场的投资难度。诸多原因加剧了海外投资难度，此时中投自然会把目光转向国内市场。
四、针对上述原因的一些想法和建议
(一)明确定位，加强市场化运作
要从本质上解决投资方向带来的外汇冲销“反效应”问题，关键在于中投应明确自身定位，理清自身制度设计思路与业务构成，加强市场化运作。既然中投是以盈利为目标的资产投资公司，那就应该定位于市场化运作。同中国一样来自于外汇储备的盈余的新加坡和韩国的主权财富基金的市场化运作的一些管理经验还是值得参考的。
固然，它们的成功不乏一些客观因素的存在，如新加坡和韩国都是小国自由经济，掌握的资产规模也不大，实行较便利等。但即使中投公司不能完全实现自由的市场化操作，其完全可以接受政府委托，成立相应的决策委员会，在其中加入一些民间的投资专家和法律顾问，成为经营上相对独立的资产管理公司。而现在中投董事会的11位成员都是有政府官员背景的，甚至直接是官员兼任，自然导致行政干预力过大。市场化程度不高。
(二)注重与国内宏观经济政策的协调
挪威石油基金的例子可以作为主权财富基金与财政政策结合的典范。1998年的挪威银行投资管理公司(NBIM)主要负责管理挪威政府通过石油出口获得的外汇储备，借石油基金保证石油收入的稳定性与储蓄性，使之成为财政政策的辅助工具。其与国内宏观政策的良好协调性是值得我们借鉴的。
结合中国实际，要与国内政策协调，不是把中投的外汇资产直接内用，否则就会造成上面说的诸多问题，尤其是要防止其成为弥补财政赤字工具和加大货币政策的无效性。
(三)资金坚持投向国外
目前国际上运行的比较成功的一些主权财富基金投资方向都是在国外。比如之前提到的新加坡投资公司主要投资于国际金融和亚洲各国高新科技产业，还有俄罗斯新公布的投资计划也是集中在海外能源行业。尽管中投的海外投资市场困难重重，但其投资方向应该放在国外这一点不能改变。
对此。国家也应给予最大的便利和支持，让中投有足够的底氣进行海外投资，而不是一遇到失利就转向国内，投鼠忌器，因噎废食。而且，国际上对于主权财富基金投资法律法规应更加完善，既要进行监管，也要保护其合法的权益。提高公平性。同时，海外投资的效率也亟待提高，中投公司不仅要有官方指定的官员组成投资团队，也应引人民间的一些熟悉国外金融市场的投资能人及法律精英。集多方智慧，共谋发展。