论文部分内容阅读
经过近期回调，低PB券商如国元证券、中信证券、海通证券的2012年PB已明显下降，接近2011年年底1.10、1.18、1.29倍的底部估值。
2011年底部形成的背景是：沪深300下跌了25%、12月日均股票成交量下降至969亿元，且当时没有任何金改和创新预期。而目前，无论是股指和成交量，还是金改政策落地，行业基本面都要好于2011年底部的外部环境。
因此，券商股的机会已悄然来临。
破净可能性小
即使退一步讲，至少最近一两年之内券商都不可能像银行一样破净。
破净现象的背后隐含的是投资者对于“净资产”的不信任，即净资产存在潜在减值风险，否则的话，投资者完全可以从二级市场收购破净的公司股权，然后将公司整体卖出后赚取价差（还包含牌照价值）。
而对于“净资产”的不信任，主要来自于以下担忧：总资产减记并通过财务杠杆放大对于净资产的冲击；或者持续亏损导致净资产下降风险。
在总资产减记风险方面，券商总资产中以存在市场公允价值、流动性良好、公开透明的金融类资产为主，而银行总资产中以流动性较弱、透明度较低的贷款资产为主，证券业的资产减记风险远远低于银行业。
以中信证券和招商银行的资产结构为例，中信证券总资产中存在公允价值、流动性较好的资产（货币现金+交易性+可供出售+持有至到期金融资产）占比高达72%，而招行的此类资产占比仅为33%，远低于中信证券。
在财务杠杆风险方面，国内证券公司扣除不能动用的客户保证金之后，2012年上半年末财务杠杆仅只有1.48倍，而银行业2011年末财务杠杆为15.71倍。目前阶段国内证券业的财务杠杆风险同样远低于银行。
再看持续亏损风险方面，我们参照经营环境较为恶劣的2011年，整体上市券商的净资产（已扣除分红、融资影响）在此背景下依然实现了2.3%的正增长，即在目前阶段国内券商依靠业务多元化、利息收入等共同贡献下，出现持续亏损的概率较低。
由此，在目前资产减记风险、财务杠杆风险、持续亏损风险均处于较低水平的背景下，至少在最近一两年内，国内券商的净资产依然高度可信，短期内还看不到券商破净的潜在可能性。除非将来若干年之后，国内券商通过创新发展，也和海外投行一样，开始大量投资高风险资产以及放大杠杆的情况出现。
ROE随类贷款规模增加而提升
从海外上市投行的PB和ROE关系来看，也印证了PB与ROE的高度正相关关系。
随着国内证券行业逐步转型资产驱动型盈利模式，尤其是在2012年金改助力提高“资产运用（ROA）”和“财务杠杆”的背景下，证券公司ROE将获以上的双轮驱动（ROE=ROA×权益乘数），而PB也将随着ROE的提高而逐步提升（PB=ROE×PE）。
通过对各项创新业务进行梳理，从中短期来看，能够实质提升证券公司ROE的主要驱动力将是“类贷款”业务。该类业务能够迅速消耗证券公司账面的闲余资金并转化为盈利，提升ROE。
“类贷款”业务包括：融资融券、约定式购回、质押式回购、购买信托、私募债等。目前“类贷款”业务的平均收益率在10%左右，考虑到该类业务背靠经纪、投行部门资源，边际成本较低，因此证券公司投入到“类贷款”业务上的税前收益率将接近10%，随着该类业务逐步消化证券公司的闲余资金，ROE提升将是必然。
经过测算，“类贷款”业务市场容量可达4214亿-6413亿元（具体测算过程见下文），截至2012年6月底，国内证券行业净资本才4818亿元，即国内“类贷款”业务完全有能力消化完目前所有证券公司的闲余资金。
1.融资融券市场预期容量测算
融资融券预期市场容量=a（融资融券余额占总市值比重）×b（预期总市值），融资融券余额占总市值比重的估算，可参照境外可比市场稳定时期的数据。
美国市场中融资融券余额占总市值的比例近30年来基本维持在1%到2%的水平，而日本市场的融资融券占市值比重则呈下降趋势，从2%降至约0.5%，台湾融资融券比重则呈阶梯式阶段下降，目前维持在1.5%左右。现阶段中国融资融券余额占比约为0.3%，尚处于起步阶段。预测，中国融资融券余额占总市值比重在稳定状态下为1%-1.5%区间。
纵观2009年至今，中国股市总市值徘徊在20万亿元至25万亿元的区间里。按1%-1.5%的融资融券交易占比及25万亿元的总市值估算，国内融资融券预期规模至少可达2500亿-3750亿元。
2.约定式/质押式购回市场预期容量测算
证券行业约定式/质押式购回的市场容量=A×B×C。其中：
A：非金融企业法人可用于约定式/质押式购回的流通股市值
B：约定式/质押式购回主要提供短期融资平台，企业短期融资需求占各个时期（短、中、长期）的融资总需求的比例
C：企业选择约定式/质押式购回而非其他短期融资方式的比例
A的估测：证监会截至2011年年底数据显示，企业法人占A股总流通市值比为57.9%，目前中国A股总流通市值是162001亿元，则企业法人持有的A股流通市值是25272亿元。按照股票购回折算率平均60%计算，可用有效流通市值为25272×60%=15163亿元。
B的估测：约定式/质押式购回主要为客户提供短期融资平台，根据WIND的统计数据，2011年1月以来，平均每月的短期贷款占总贷款比例约为36%。据此估算企业短期融资占各个时期（短、中、长期）的融资总需求为30%-35%。
C的估测：企业短期融资的方式主要有三种，即银行借款、商业票据、短期融资券，各有其局限性。
与它们相比，约定式/质押式购回手续简单，最快只需三个工作日左右可获得所需资金；对企业的资金运用限制较少；虽然融资利率高于银行贷款，但对于存在融资困难的中小企业而言是最佳的短期融资方式。因此，我们保守估算C为30%-40%的水平。由此推算，全行业该业务规模区间为1364亿-2123亿元。
3.购买信托规模预期测算
债权性质信托产品（主要包括贷款类、债券类和很少量融资租赁）的规模将继续发展，券商目前可通过另类投资子公司方式介入投资并获利。
目前，中国已成立的直投公司达35家，注册资本共计约280亿元，19家上市券商占据了整个直投子公司72%的资本，行业集中度明显，说明直投子行业已较为稳定。另类投资子公司由于可投范围极其灵活，预计成立家数相对直投子公司要多。据此预测，另类投资子公司成熟阶段在行业中可达40-50家，注册资本达300亿-400亿元。因此未知数A的取值范围为300亿-400亿元。
其次，另类投资公司最终购买债权性质信托产品的比例有多大？衍生品、信托产品将是另类投资子公司最主要考虑的对象，从风险收益配比上看，我们假设另类投资子公司属于高风险偏好投资者，衍生产品占据40%-50%，则B最终购买信托产品的比例为50%-60%。由此推算，券商用于购买信托规模约为150亿-240亿元。
4.私募债投资规模预期测算
目前，私募债的规模测算目前缺乏较好的可比对象或参照系，为保证测算结果的严谨性，我们采用自上而下和自下而上的两种方法同时进行测算，如果两种方法获得的结果存在交集，那么我们认为估算收敛的这部分规模具备一定参考意义。
自上而下测算的思路：a、参照美国信用债市场中可比垃圾债券比重，估算未来成熟阶段中国私募债规模；b、参照境外券商投资垃圾债券比重，估算机构参与度；最后用a与b结果估算中国私募债投资规模。
美国垃圾债券市场规模起伏较大，据前独立投行Lehman Brothers统计，2009年达到2690亿美元。2011年，美国债券市场金额存量35.46万亿美元，构成比例上，信用债占67%（约23.76万亿美元）。因此，美国垃圾债规模占信用债的比例约1.13%。中国由于是新兴发展中国家，此比例可放大为2%-3%。
中国信用债市场长期萎靡，2011年债券市场未偿还金额存量20.29万亿元，构成比例上，信用债（企业债、公司债、短期融资券、中期票据、可转换债）占22.19%（约4.5万亿元），需要3年左右实现翻倍达10万亿元才可基本扭转“债股倒挂”的情形。按照垃圾债占信用债比例为2%-3%估算，预计市场容量为200亿-300亿元。
2011年底部形成的背景是：沪深300下跌了25%、12月日均股票成交量下降至969亿元，且当时没有任何金改和创新预期。而目前，无论是股指和成交量，还是金改政策落地，行业基本面都要好于2011年底部的外部环境。
因此，券商股的机会已悄然来临。
破净可能性小
即使退一步讲，至少最近一两年之内券商都不可能像银行一样破净。
破净现象的背后隐含的是投资者对于“净资产”的不信任，即净资产存在潜在减值风险，否则的话，投资者完全可以从二级市场收购破净的公司股权，然后将公司整体卖出后赚取价差（还包含牌照价值）。
而对于“净资产”的不信任，主要来自于以下担忧：总资产减记并通过财务杠杆放大对于净资产的冲击；或者持续亏损导致净资产下降风险。
在总资产减记风险方面，券商总资产中以存在市场公允价值、流动性良好、公开透明的金融类资产为主，而银行总资产中以流动性较弱、透明度较低的贷款资产为主，证券业的资产减记风险远远低于银行业。
以中信证券和招商银行的资产结构为例，中信证券总资产中存在公允价值、流动性较好的资产（货币现金+交易性+可供出售+持有至到期金融资产）占比高达72%，而招行的此类资产占比仅为33%，远低于中信证券。
在财务杠杆风险方面，国内证券公司扣除不能动用的客户保证金之后，2012年上半年末财务杠杆仅只有1.48倍，而银行业2011年末财务杠杆为15.71倍。目前阶段国内证券业的财务杠杆风险同样远低于银行。
再看持续亏损风险方面，我们参照经营环境较为恶劣的2011年，整体上市券商的净资产（已扣除分红、融资影响）在此背景下依然实现了2.3%的正增长，即在目前阶段国内券商依靠业务多元化、利息收入等共同贡献下，出现持续亏损的概率较低。
由此，在目前资产减记风险、财务杠杆风险、持续亏损风险均处于较低水平的背景下，至少在最近一两年内，国内券商的净资产依然高度可信，短期内还看不到券商破净的潜在可能性。除非将来若干年之后，国内券商通过创新发展，也和海外投行一样，开始大量投资高风险资产以及放大杠杆的情况出现。
ROE随类贷款规模增加而提升
从海外上市投行的PB和ROE关系来看，也印证了PB与ROE的高度正相关关系。
随着国内证券行业逐步转型资产驱动型盈利模式，尤其是在2012年金改助力提高“资产运用（ROA）”和“财务杠杆”的背景下，证券公司ROE将获以上的双轮驱动（ROE=ROA×权益乘数），而PB也将随着ROE的提高而逐步提升（PB=ROE×PE）。
通过对各项创新业务进行梳理，从中短期来看，能够实质提升证券公司ROE的主要驱动力将是“类贷款”业务。该类业务能够迅速消耗证券公司账面的闲余资金并转化为盈利，提升ROE。
“类贷款”业务包括：融资融券、约定式购回、质押式回购、购买信托、私募债等。目前“类贷款”业务的平均收益率在10%左右，考虑到该类业务背靠经纪、投行部门资源，边际成本较低，因此证券公司投入到“类贷款”业务上的税前收益率将接近10%，随着该类业务逐步消化证券公司的闲余资金，ROE提升将是必然。
经过测算，“类贷款”业务市场容量可达4214亿-6413亿元（具体测算过程见下文），截至2012年6月底，国内证券行业净资本才4818亿元，即国内“类贷款”业务完全有能力消化完目前所有证券公司的闲余资金。
1.融资融券市场预期容量测算
融资融券预期市场容量=a（融资融券余额占总市值比重）×b（预期总市值），融资融券余额占总市值比重的估算，可参照境外可比市场稳定时期的数据。
美国市场中融资融券余额占总市值的比例近30年来基本维持在1%到2%的水平，而日本市场的融资融券占市值比重则呈下降趋势，从2%降至约0.5%，台湾融资融券比重则呈阶梯式阶段下降，目前维持在1.5%左右。现阶段中国融资融券余额占比约为0.3%，尚处于起步阶段。预测，中国融资融券余额占总市值比重在稳定状态下为1%-1.5%区间。
纵观2009年至今，中国股市总市值徘徊在20万亿元至25万亿元的区间里。按1%-1.5%的融资融券交易占比及25万亿元的总市值估算，国内融资融券预期规模至少可达2500亿-3750亿元。
2.约定式/质押式购回市场预期容量测算
证券行业约定式/质押式购回的市场容量=A×B×C。其中：
A：非金融企业法人可用于约定式/质押式购回的流通股市值
B：约定式/质押式购回主要提供短期融资平台，企业短期融资需求占各个时期（短、中、长期）的融资总需求的比例
C：企业选择约定式/质押式购回而非其他短期融资方式的比例
A的估测：证监会截至2011年年底数据显示，企业法人占A股总流通市值比为57.9%，目前中国A股总流通市值是162001亿元，则企业法人持有的A股流通市值是25272亿元。按照股票购回折算率平均60%计算，可用有效流通市值为25272×60%=15163亿元。
B的估测：约定式/质押式购回主要为客户提供短期融资平台，根据WIND的统计数据，2011年1月以来，平均每月的短期贷款占总贷款比例约为36%。据此估算企业短期融资占各个时期（短、中、长期）的融资总需求为30%-35%。
C的估测：企业短期融资的方式主要有三种，即银行借款、商业票据、短期融资券，各有其局限性。
与它们相比，约定式/质押式购回手续简单，最快只需三个工作日左右可获得所需资金；对企业的资金运用限制较少；虽然融资利率高于银行贷款，但对于存在融资困难的中小企业而言是最佳的短期融资方式。因此，我们保守估算C为30%-40%的水平。由此推算，全行业该业务规模区间为1364亿-2123亿元。
3.购买信托规模预期测算
债权性质信托产品（主要包括贷款类、债券类和很少量融资租赁）的规模将继续发展，券商目前可通过另类投资子公司方式介入投资并获利。
目前，中国已成立的直投公司达35家，注册资本共计约280亿元，19家上市券商占据了整个直投子公司72%的资本，行业集中度明显，说明直投子行业已较为稳定。另类投资子公司由于可投范围极其灵活，预计成立家数相对直投子公司要多。据此预测，另类投资子公司成熟阶段在行业中可达40-50家，注册资本达300亿-400亿元。因此未知数A的取值范围为300亿-400亿元。
其次，另类投资公司最终购买债权性质信托产品的比例有多大？衍生品、信托产品将是另类投资子公司最主要考虑的对象，从风险收益配比上看，我们假设另类投资子公司属于高风险偏好投资者，衍生产品占据40%-50%，则B最终购买信托产品的比例为50%-60%。由此推算，券商用于购买信托规模约为150亿-240亿元。
4.私募债投资规模预期测算
目前，私募债的规模测算目前缺乏较好的可比对象或参照系，为保证测算结果的严谨性，我们采用自上而下和自下而上的两种方法同时进行测算，如果两种方法获得的结果存在交集，那么我们认为估算收敛的这部分规模具备一定参考意义。
自上而下测算的思路：a、参照美国信用债市场中可比垃圾债券比重，估算未来成熟阶段中国私募债规模；b、参照境外券商投资垃圾债券比重，估算机构参与度；最后用a与b结果估算中国私募债投资规模。
美国垃圾债券市场规模起伏较大，据前独立投行Lehman Brothers统计，2009年达到2690亿美元。2011年，美国债券市场金额存量35.46万亿美元，构成比例上，信用债占67%（约23.76万亿美元）。因此，美国垃圾债规模占信用债的比例约1.13%。中国由于是新兴发展中国家，此比例可放大为2%-3%。
中国信用债市场长期萎靡，2011年债券市场未偿还金额存量20.29万亿元，构成比例上，信用债（企业债、公司债、短期融资券、中期票据、可转换债）占22.19%（约4.5万亿元），需要3年左右实现翻倍达10万亿元才可基本扭转“债股倒挂”的情形。按照垃圾债占信用债比例为2%-3%估算，预计市场容量为200亿-300亿元。