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摘要：中国创业板成立至今已有一年多时间，以28家首批在创业板公开发行并上市的企业为样本，考察中国私募基金如何影响成长型企业的价值。实证研究结果表明，私募基金的投资与企业价值的关系并不显著；进一步分析表明，引进私募基金作为战略投资者并提升了企业的价值，主要发生在盈利能力较强的高成长性企业，而对于本身盈利能力不强的企业则表现不明显。为此，提出了解决企业募投问题、及时推出退市机制以及引导私募基金合理发展的观点，以期提升创业板企业的市场价值。
关键词：私募基金 创业板 公司价值
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）25-0086-03
引言
2009年10月正式成立的创业板，给中国股市和国民经济产生了显著影响，也成为众多股民以及学者讨论的话题。然而，现有研究主要集中在创业板的风险防范、监管要求、退出机制等制度建设上，鲜有深入研究私募基金是如何影响到创业板公司的价值的。对于具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点的创业板公司，私募基金的进入是怎样影响企业的价值的？优化公司治理结构的功能，是否发生在所有引入战略投资性私募基金的创业板企业中？怎样正确引导私募基金对创业板企业的投资？考察这些问题，有助于我们更好的把握创业板，并为完善创业板的制度建设提供决策依据。
本文以2009年10月30日首批28家在深交所集中挂牌上市的创业板公司为研究样本，以私募基金对成才型公司的影响为研究对象，考察私募基金对成长性企业的影响，并得出了私募基金并不一定给所有创业板企业带来价值增值的结论，进一步的研究表明，为企业带来增值的效果更可能发生在实际真正具有高成长性、盈利性较好的创业板企业中。
一、理论与文献回顾
私募基金（PE）又称私募股权投资基金，是指以非公开发行的方式募集股权资本，以盈利为目的，以未上市公司股权（包括上市公司非公开发行募集的股权）为主要投资对象，由专家负责股权投资管理，并在限定时间内选择适当的时机和方式退出的投融资机构。
朱奇峰（2010）认为，私募基金能够提升所投资企业的价值是因为私募基金具有以下四个方面的功能：一是融资功能。二是风险管理功能。三是优化公司治理结构功能。四是资源配置功能[1]。
向群（2010）以中小板上市公司为样本，研究了私募股权投资对成长型公司的影响PE 投资有助于提升公司价值和公司绩效，PE 的股权投资行为带来公司融资结构的优化的结论[2]。
二、研究设计与样本
（一）研究设计
根据研究内容，本文采用如下多元回归模型检验私募基金对成长型企业价值的影响：
Tobin’sQ=α0+α1PE+α2Lev+α3Size+ε
其中，Tobin’s Q用来衡量企业的市场价值[3]。计算公式为流通股股价乘以全部股份数，再加上总负债，除以总资产。考虑到中国股市股权分置的问题，本文采用如下方法来计算Tobin’s Q（无限售条件流通股的数量×股价+有限售条件股份数量×每股净资产+总负债）/总资产[4]。对于股价的计量，为减少股价的频繁波动对研究结果的影响，本文采用2010年全年的股票均价。
PE为企业是否引入私募基金作为战略投资者的虚拟变量。根据所考察的28家上市公司2009年年报，若前五大股东存在私募基金，①PE取值为1，否则取值为0。
Lev和Size为控制变量，其中Lev表示资产负债率，Size表示总资产对数。资产负债率和资产规模显然会对企业价值产生重大影响，因此加入模型中以控制其对公司价值的影响。ε为残差项。
（二）数据来源及样本
本文以2009年10月30日首批登陆创业板的28家公司为研究样本，他们分别是特瑞德、神州泰岳、乐普医疗等（限于篇幅，未全部列出）。选择这28家公司作为研究样本，不仅是因为他们成立时间较早，在创业板运行时间较长，运行较为规范，数据也较为丰富，更重要的是这28家公司涉及电器机械及器材制造业、计算机应用服务业、装用设备制造业、医药制造业、生物制品业等22个行业，具有一定的行业代表性。
另外，研究中所使用的数据全部来自于深圳证券交易所网站所提供的28家上市公司的业绩报告（年报、半年报和季报）[5]。计算Tobin’s Q的股价数据选择2010年全年的股票均价，是否有PE的变量取值为公司上市当年2009年年报中所披露的前五大股东中是否有私募基金。表1为描述性统计。从描述性统计来看，共有27家私募基金对所选样本的28家公司进行了战略股权投资，其中，具有私募股权投资的样本为19个，占比68%。28家公司Tobin’s Q值最小为1.55，最大为3.41，平均2.265。资产负债率最小为2%，最大为71%，平均资产负债率约为16.51%。
三、实证分析
（一）简单回归分析
对于Tobin’s Q和PE关系的简单回归结果列示在表2和表3中。表2和表3的回归结果表明，由于未通过F检验和T检验（sig值均大于0.05），因此Tobin’s值和PE值关系并不显著，也即说明私募基金对创业板企业的价值影响并不明显，或者说私募基金的进入并一定对所有企业带来价值上的提升。
（二）加入ROE作为交互变量的回归分析
为了继续探究私募基金对创业板企业的影响，本文在回归模型中加入了净资产收益率ROE这个交互变量，以考察在不同的盈利能力情况下，私募基金对企业价值的影响。模型如下所示：
Tobin’sQ=β0+β1PE+β2ROE+β3PE*ROE+β4Lev+β5Size+ε从表4可以看出，在加入交互变量PE*ROE后，主要变量均通过了F检验和T检验。且PE*ROE的回归系数为正，说明私募基金的投资行为会对盈利性较好的企业价值产生正面影响。对于盈利能力强的企业，私募基金的投资为企业的快速成长带来了迫切需要的资金支持，解决了企业面临的融资问题，因此会促使企业产生更好的效益，同时为企业价值的提升做出了积极贡献。而对于本身盈利能力就不强的企业，私募基金的进入虽然为企业的发展带来了所需的资金，但是由于企业本身盈利性并不强、成长性并不高，除非改变企业的主营业务或发掘盈利性更强的募投项目，否则的话，即使拥有私募基金的投资使得企业资金充裕，也并不一定能提升企业的市场价值。还有一个可能的原因是许多创业板企业并不缺钱，这一点可以从创业板公司资产负债率普遍偏低看出来，加之很多私募基金是闪电入股并火速减持，以谋求资本的高回报，这显然无助于企业价值的提升。
四、对中国私募基金和创业板发展的启示
本文以28家首批在创业板公开发行并上市的企业为样本，考察中国私募基金如何影响成长型企业的价值。实证研究结果表明，私募基金的投资与企业价值的关系并不显著；进一步分析表明，引进私募基金作为战略投资者并提升了企业的价值，主要发生在盈利能力较强的高成长性企业，而对于本身盈利能力不强的企业则表现并不明显。根据以上结论，为了提升创业板企业的市场价值，本文提出以下几点观点：首先，解决好募集资金投向问题是当前创业板企业的首要任务。根据深交所统计，截至2010年12月31日，共有153家企业在创业板挂牌上市，筹资1 167.5亿元人民币。然而面对筹集到的大量资金，许多企业并没有解决好募集资金投向问题，甚至出现了盈利主要来自募集资金产生的利息收入的情况，严重影响了企业的成长性。因此，解决好创业板公司募投问题对于提升企业价值具有重要意义。其次，创业板应及时推出退市机制。缺少退市机制已成为创业板企业高估值、高市盈率和高风险的重要原因之一。只有完善了退市制度，让经营不善和不符合要求的公司退出，才能促使企业不断保持其成长性和盈利性，才能发挥资本市场资源配置的功能，才能改变企业IPO圈钱的初衷，并且有利于目前创业板企业的价值回归。最后，在鼓励私募基金发展的同时，也不能放松对其监管。近年来，证监会一直致力于构建一个多层次的金融市场，尤其是随着中国创业板的推出，为私募基金开辟了一个良好的退出渠道，极大的促进了私募基金投资业的发展。尤其是在创业板造富效应的刺激之下，一大批谋求资本增值的私募基金随之创立，欲分享这一资本盛宴。因此，在市场经济欠发达，且相关法律法规制度尚不健全的情况下，政府十分有必要进行适当的监管，引导私募基金进入正确的发展模式，以免其畸形发展，甚至扰乱中国资本市场和相关产业的正常发展。
参考文献：
[1]朱奇峰.中国私募股权基金[M].北京:清华大学出版社,2010.
[2]向群.私募股权投资对成长型公司的影响[J].金融与经济,2010,(1).
[3]托宾Q与公司财务杠杆[J].科技广场,2008,(6).
[4]陈彦晶,周磊.托宾Q理论的解读及应用[J].经济学导刊,2006,(4).
[5]深圳证券交易所信息管理部.深圳证券交易所市场统计年鉴[K],2009.[责任编辑 陈丽敏]
关键词：私募基金 创业板 公司价值
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）25-0086-03
引言
2009年10月正式成立的创业板，给中国股市和国民经济产生了显著影响，也成为众多股民以及学者讨论的话题。然而，现有研究主要集中在创业板的风险防范、监管要求、退出机制等制度建设上，鲜有深入研究私募基金是如何影响到创业板公司的价值的。对于具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点的创业板公司，私募基金的进入是怎样影响企业的价值的？优化公司治理结构的功能，是否发生在所有引入战略投资性私募基金的创业板企业中？怎样正确引导私募基金对创业板企业的投资？考察这些问题，有助于我们更好的把握创业板，并为完善创业板的制度建设提供决策依据。
本文以2009年10月30日首批28家在深交所集中挂牌上市的创业板公司为研究样本，以私募基金对成才型公司的影响为研究对象，考察私募基金对成长性企业的影响，并得出了私募基金并不一定给所有创业板企业带来价值增值的结论，进一步的研究表明，为企业带来增值的效果更可能发生在实际真正具有高成长性、盈利性较好的创业板企业中。
一、理论与文献回顾
私募基金（PE）又称私募股权投资基金，是指以非公开发行的方式募集股权资本，以盈利为目的，以未上市公司股权（包括上市公司非公开发行募集的股权）为主要投资对象，由专家负责股权投资管理，并在限定时间内选择适当的时机和方式退出的投融资机构。
朱奇峰（2010）认为，私募基金能够提升所投资企业的价值是因为私募基金具有以下四个方面的功能：一是融资功能。二是风险管理功能。三是优化公司治理结构功能。四是资源配置功能[1]。
向群（2010）以中小板上市公司为样本，研究了私募股权投资对成长型公司的影响PE 投资有助于提升公司价值和公司绩效，PE 的股权投资行为带来公司融资结构的优化的结论[2]。
二、研究设计与样本
（一）研究设计
根据研究内容，本文采用如下多元回归模型检验私募基金对成长型企业价值的影响：
Tobin’sQ=α0+α1PE+α2Lev+α3Size+ε
其中，Tobin’s Q用来衡量企业的市场价值[3]。计算公式为流通股股价乘以全部股份数，再加上总负债，除以总资产。考虑到中国股市股权分置的问题，本文采用如下方法来计算Tobin’s Q（无限售条件流通股的数量×股价+有限售条件股份数量×每股净资产+总负债）/总资产[4]。对于股价的计量，为减少股价的频繁波动对研究结果的影响，本文采用2010年全年的股票均价。
PE为企业是否引入私募基金作为战略投资者的虚拟变量。根据所考察的28家上市公司2009年年报，若前五大股东存在私募基金，①PE取值为1，否则取值为0。
Lev和Size为控制变量，其中Lev表示资产负债率，Size表示总资产对数。资产负债率和资产规模显然会对企业价值产生重大影响，因此加入模型中以控制其对公司价值的影响。ε为残差项。
（二）数据来源及样本
本文以2009年10月30日首批登陆创业板的28家公司为研究样本，他们分别是特瑞德、神州泰岳、乐普医疗等（限于篇幅，未全部列出）。选择这28家公司作为研究样本，不仅是因为他们成立时间较早，在创业板运行时间较长，运行较为规范，数据也较为丰富，更重要的是这28家公司涉及电器机械及器材制造业、计算机应用服务业、装用设备制造业、医药制造业、生物制品业等22个行业，具有一定的行业代表性。
另外，研究中所使用的数据全部来自于深圳证券交易所网站所提供的28家上市公司的业绩报告（年报、半年报和季报）[5]。计算Tobin’s Q的股价数据选择2010年全年的股票均价，是否有PE的变量取值为公司上市当年2009年年报中所披露的前五大股东中是否有私募基金。表1为描述性统计。从描述性统计来看，共有27家私募基金对所选样本的28家公司进行了战略股权投资，其中，具有私募股权投资的样本为19个，占比68%。28家公司Tobin’s Q值最小为1.55，最大为3.41，平均2.265。资产负债率最小为2%，最大为71%，平均资产负债率约为16.51%。
三、实证分析
（一）简单回归分析
对于Tobin’s Q和PE关系的简单回归结果列示在表2和表3中。表2和表3的回归结果表明，由于未通过F检验和T检验（sig值均大于0.05），因此Tobin’s值和PE值关系并不显著，也即说明私募基金对创业板企业的价值影响并不明显，或者说私募基金的进入并一定对所有企业带来价值上的提升。
（二）加入ROE作为交互变量的回归分析
为了继续探究私募基金对创业板企业的影响，本文在回归模型中加入了净资产收益率ROE这个交互变量，以考察在不同的盈利能力情况下，私募基金对企业价值的影响。模型如下所示：
Tobin’sQ=β0+β1PE+β2ROE+β3PE*ROE+β4Lev+β5Size+ε从表4可以看出，在加入交互变量PE*ROE后，主要变量均通过了F检验和T检验。且PE*ROE的回归系数为正，说明私募基金的投资行为会对盈利性较好的企业价值产生正面影响。对于盈利能力强的企业，私募基金的投资为企业的快速成长带来了迫切需要的资金支持，解决了企业面临的融资问题，因此会促使企业产生更好的效益，同时为企业价值的提升做出了积极贡献。而对于本身盈利能力就不强的企业，私募基金的进入虽然为企业的发展带来了所需的资金，但是由于企业本身盈利性并不强、成长性并不高，除非改变企业的主营业务或发掘盈利性更强的募投项目，否则的话，即使拥有私募基金的投资使得企业资金充裕，也并不一定能提升企业的市场价值。还有一个可能的原因是许多创业板企业并不缺钱，这一点可以从创业板公司资产负债率普遍偏低看出来，加之很多私募基金是闪电入股并火速减持，以谋求资本的高回报，这显然无助于企业价值的提升。
四、对中国私募基金和创业板发展的启示
本文以28家首批在创业板公开发行并上市的企业为样本，考察中国私募基金如何影响成长型企业的价值。实证研究结果表明，私募基金的投资与企业价值的关系并不显著；进一步分析表明，引进私募基金作为战略投资者并提升了企业的价值，主要发生在盈利能力较强的高成长性企业，而对于本身盈利能力不强的企业则表现并不明显。根据以上结论，为了提升创业板企业的市场价值，本文提出以下几点观点：首先，解决好募集资金投向问题是当前创业板企业的首要任务。根据深交所统计，截至2010年12月31日，共有153家企业在创业板挂牌上市，筹资1 167.5亿元人民币。然而面对筹集到的大量资金，许多企业并没有解决好募集资金投向问题，甚至出现了盈利主要来自募集资金产生的利息收入的情况，严重影响了企业的成长性。因此，解决好创业板公司募投问题对于提升企业价值具有重要意义。其次，创业板应及时推出退市机制。缺少退市机制已成为创业板企业高估值、高市盈率和高风险的重要原因之一。只有完善了退市制度，让经营不善和不符合要求的公司退出，才能促使企业不断保持其成长性和盈利性，才能发挥资本市场资源配置的功能，才能改变企业IPO圈钱的初衷，并且有利于目前创业板企业的价值回归。最后，在鼓励私募基金发展的同时，也不能放松对其监管。近年来，证监会一直致力于构建一个多层次的金融市场，尤其是随着中国创业板的推出，为私募基金开辟了一个良好的退出渠道，极大的促进了私募基金投资业的发展。尤其是在创业板造富效应的刺激之下，一大批谋求资本增值的私募基金随之创立，欲分享这一资本盛宴。因此，在市场经济欠发达，且相关法律法规制度尚不健全的情况下，政府十分有必要进行适当的监管，引导私募基金进入正确的发展模式，以免其畸形发展，甚至扰乱中国资本市场和相关产业的正常发展。
参考文献：
[1]朱奇峰.中国私募股权基金[M].北京:清华大学出版社,2010.
[2]向群.私募股权投资对成长型公司的影响[J].金融与经济,2010,(1).
[3]托宾Q与公司财务杠杆[J].科技广场,2008,(6).
[4]陈彦晶,周磊.托宾Q理论的解读及应用[J].经济学导刊,2006,(4).
[5]深圳证券交易所信息管理部.深圳证券交易所市场统计年鉴[K],2009.[责任编辑 陈丽敏]