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[摘要]企业并购是企业成长的一种重要手段。而财务风险贯穿企业并购活动的始终，它直接关系到企业并购活动的成败。文章分析了企业并购过程中财务风险的成因，并对财务风险的防范提出建议，以降低并购中的财务风险。
[关键词]企业并购 财务风险 风险防范
企业通过并购能够以较快的速度加强研发力量，提高规模经济和协同效应，并不断增强企业的整体市场竞争能力。企业并购往往需要巨额资金的支持，并购必然面临资金运作困难以及由资金运作不当引起的财务风险。
一、企业并购财务风险的分类
企业并购中的财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务损失的不确定性。从并购过程的角度来看，并购财务风险主要包括目标企业价值评估风险、融资风险和整合期的财务风险。
1、目标企业价值评估风险
目标企业价值评估风险，是指在并购过程中，由于对目标企业价值的评估而导致并购企业财务状况出现损失的可能性。如果在并购中付出太高的价格，就会影响并购方未来的收益，甚至会使企业日后背上沉重的成本负担，进而使企业在债务、经营成本以及利润方面带来很大的压力。
2、融资风险
企业并购的融资风险主要指企业能否及时、足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。虽然在短期内并购者在选用金融工具时，既可选用本公司的现金或股票去并购，也可选用举债的方式来完成，但无论哪种支付方式，均存在一定的风险，即支付风险。
3、整合期的财务风险
在企业的并购活动中，由于并购企业与目标企业之间经营理念、组织结构、管理体制和财务运作方式的不同，在整合过程中不可避免地会出现摩擦，如果未能妥当处理不仅会抵消并购所带来的利益甚至会侵蚀原有企业的竞争优势。
二、企业并购财务风险的成因分析
1、目标企业价值评估的财务风险
对目标公司价值评估就成为企业并购的核心工作。目标企业价格评估产生的风险大小取决于并购企业所用信息的质量。加之我国企业价值评估体系不健全，缺乏服务于并购的中介组织。中国企业并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系，相关的规定多为原则性的内容，可操作性不强。由于缺乏独立的为并购提供准确信息和咨询服务的中介组织，所以无法降低并购双方的信息成本，也无法对并购行为提供指导和监督，增加并购的交易成本及新企业的整合成本。
2、企业融资带来的财务风险
企业并购往往需要大量的资金，这就给企业并购活动带来许多财务风险。
(1)内部融资及其财务风险。由于我国企业普遍规模小、盈利水平低，依靠自身积累很难按计划迅速筹足所需资金，如果企业对外部环境变化没有快速的反映和适应能力，一旦企业自有资金用于并购，重新融资又出现困难，就会危及企业的正常营运，增加财务风险。
(2)外部融资及其财务风险。我国企业本身负债率已经很高，再借款能力有限。或即使举债成功，并购后企业由于负债过多，资本结构恶化，在竞争中处于不利地位；债务需要还本付息，企业财务负担较重，如果安排不当，企业就会陷入财务危机。
在我国，企业在并购中过分注重眼前利益(获得国家和地方相应的信贷和税收优惠；买壳上市；成为“新闻明星”，利用广告效应证明公司效益好的假象等)，而对企业的财务状况的审计，内部控制制度的判断，企业未来面临风险的估计都做得不够。
3、企业并购整合中产生的财务风险
并购企业在整合期内，由于受财务运行过程的影响，存在着并购企业实际的财务收益与预期收益相背离的可能性，由于客观环境的影响，并购企业内部可能会发生管理失误，导致并购企业偏离并购的预期目标，形成财务风险和财务危机。在企业并购整合中，产生财务风险的主要原因有以下几点：第一，由于企业间财务管理模式的差异，并购双方的会计核算体系、定额体系、考核体系、财务制度等不完全一致，整合期内，财务机构的设置若不能适应并购企业的生存和发展的需要(例如财务机构重置、人员超编、控制不利等)，就会导致企业财务风险。第二，并购企业财务信息不及时、不完整甚至失真，财务预测、参谋功能薄弱或不具备，财务管理监督机制不健全，财务行为不规范，财务纪律松弛，浪费严重。第三，对财务整合没有给予足够重视，所派出的财务管理人员素质不高，造成并购企业难以有效控制目标企业的运营。
三、企业并购财务风险的防范措施
防范并降低财务风险，是企业财务风险管理的工作重点。企业并购在对目标企业估价、融资方式与支付方式的选择、企业并购整合等环节的防范措施主要有以下方面。
1、进行详细的调查分析，合理确定目标企业的价值
详细的调查分析可以发现许多公开信息之外的对企业经营活动有着重大影响的信息，也可以通过对信息的综合分析使决策更加正确。而信息的充分程度取决于并购企业自身的尽职调查和中介机构水平。
并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值，以降低目标企业的估价风险。
2、选择合理的支付方式，保证融资结构合理化
并购企业在确定了并购资金需求量之后就应着手筹集资金。资金的筹措方式及数额的大小与并购方采用的支付方式有关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方需要来取长补短。
(1)现金支付。在短期内支付大量的现金对一般企业来讲难度很大，对此可首先买壳方向上市公司大股东支付一部分现金，余款以置入上市公司的资产来抵偿，以获得上市公司控股权，之后再加以大股东的地位，以股东大会决议的形式使上市公司将资产以现金买回。在承担债务并以现金收购的方式下，买壳方承担出让方对上市公司的一切债务，并按扣除所承担债务后的应付股权款以现金支付。这些方式对收购方来说减少了并购时现金的流出，而对出让方来讲则不会对可收回的现金产生太大的影响。
(2)股票支付。换股并购对于主并方而言，可使其免于即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营。对于被并方来说，换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东，分享合并后企业的盈利增长，此外由于推迟了收益确认时间，可以延迟交纳资本利得税。但如果主并方第一大股东控股比例较低，而被并方又股权较集中，则可能出现主并放为被并方所控制的情况。
(3)卖方融资。并购方以承诺未来期间的偿还义务为条件，首先取得被并方的控制权，而后按照约定的条件进行支付。其 典型形式有：分期付款、开立应付票据等。这些支付方式通常是在被并方盈利状况不佳，急于脱手的情况下而采取的支付方式。对主并方而言，卖方融资可以减轻企业即时支付的压力，有充足的时间对被并企业的资产和负债进行核实，避免可能存在的“并购陷阱”。对被并方而言，延期支付可以获得延期纳税的优惠而且如果并购价格和支付方式按照并购后企业的业绩来确定，被并企业股东还可以享受并购后企业未来新增的收益。
(4)混合支付。并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券和公司债券等多种支付工具，向被并购方股东支付并购价格的一种支付方式。混合支付将多种支付工具组合在一起，可以克服单纯以现金或股票等方式支付的缺点，减轻主并方的现金支付压力和防止其控制权转移，延迟被并方交纳资本利得税，给并购后的企业带来各种发展机会。因此，目前混合支付方式有逐步上升趋势。
3、建立协调工作机制，加强财务整合
企业财务整合必须以企业价值最大化为中心，以并购企业的发展战略为准绳。通过财务整合，最大限度地实现企业的整合与协同效应。企业财务整合包括以下几项内容：
(1)财务管理目标导向的整合。因为财务目标的确定直接决定了各种财务决策的选择。股东财富最大化与企业价值最大化成了目前比较常用的财务管理目标。由于并购双方的财务目标在很多情况下是不一致的，因此必须予以整合。
(2)财务制度体系的整合。财务制度整合是保证并购后企业有效运行的关键。所有并购成功的企业其财务制度体系的整合几乎都是成功的，相反并购失败的公司其财务制度整合几乎都是失败的。财务制度包括投资制度、融资制度、固定资产管理、流动资金管理、利润管理、工资制度管理、财务风险管理等方面的整合。
(3)会计核算体系的整合。会计核算体系的整合是统一财务制度体系的具体保证，也是重组公司及时、准确获取被并购企业信息的重要评价口径的基础。账簿形式、凭证管理、会计科目等必须统一，以利于进行运营业务的整合。
(4)资产债务的整合。并购后的企业要实现资源优化配置，必须剥离低效率资产，提高资产效率和资产质量，提高核心竞争力和投资回报率。对于固定资产的整合，收购方要结合自身的发展战略，对固定资产进行吸收或剥离操作；而流动资产、递延资产及其他资产的整合则主要通过财务处理进行。并购公司对目标企业并购后，可能接管目标公司的债务。如债务额增加，并购后的企业财务状况必将恶化，财务风险也随之增大，因此必须通过优化资本结构，改善财务状况，增强企业偿债能力，实现债务整合。债务整合主要两种方式：一是目标企业债务全部由并购企业承担。按照“负债随资产”的原则，并购企业承担债务的同时，控制了目标企业的资产。二是负债转为股权。这是指为减少并购企业的债务将目标企业的负债转为股权的形式。
(5)绩效评估体系的整合。这是指并购公司对财务运营指标体系的重新优化和组合，这一评估体系是提高被并购公司经营绩效和运营能力的重要手段，包括偿债能力指标、资产管理指标、盈利能力指标等。这些指标水平，不同的企业有不同的标准，并购后的企业应结合双方实际将这些指标体系经过整合在企业内进行推广。
[关键词]企业并购 财务风险 风险防范
企业通过并购能够以较快的速度加强研发力量，提高规模经济和协同效应，并不断增强企业的整体市场竞争能力。企业并购往往需要巨额资金的支持，并购必然面临资金运作困难以及由资金运作不当引起的财务风险。
一、企业并购财务风险的分类
企业并购中的财务风险是企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务损失的不确定性。从并购过程的角度来看，并购财务风险主要包括目标企业价值评估风险、融资风险和整合期的财务风险。
1、目标企业价值评估风险
目标企业价值评估风险，是指在并购过程中，由于对目标企业价值的评估而导致并购企业财务状况出现损失的可能性。如果在并购中付出太高的价格，就会影响并购方未来的收益，甚至会使企业日后背上沉重的成本负担，进而使企业在债务、经营成本以及利润方面带来很大的压力。
2、融资风险
企业并购的融资风险主要指企业能否及时、足额地筹集到并购资金以及筹集的资金对并购后企业的影响。虽然在短期内并购者在选用金融工具时，既可选用本公司的现金或股票去并购，也可选用举债的方式来完成，但无论哪种支付方式，均存在一定的风险，即支付风险。
3、整合期的财务风险
在企业的并购活动中，由于并购企业与目标企业之间经营理念、组织结构、管理体制和财务运作方式的不同，在整合过程中不可避免地会出现摩擦，如果未能妥当处理不仅会抵消并购所带来的利益甚至会侵蚀原有企业的竞争优势。
二、企业并购财务风险的成因分析
1、目标企业价值评估的财务风险
对目标公司价值评估就成为企业并购的核心工作。目标企业价格评估产生的风险大小取决于并购企业所用信息的质量。加之我国企业价值评估体系不健全，缺乏服务于并购的中介组织。中国企业并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系，相关的规定多为原则性的内容，可操作性不强。由于缺乏独立的为并购提供准确信息和咨询服务的中介组织，所以无法降低并购双方的信息成本，也无法对并购行为提供指导和监督，增加并购的交易成本及新企业的整合成本。
2、企业融资带来的财务风险
企业并购往往需要大量的资金，这就给企业并购活动带来许多财务风险。
(1)内部融资及其财务风险。由于我国企业普遍规模小、盈利水平低，依靠自身积累很难按计划迅速筹足所需资金，如果企业对外部环境变化没有快速的反映和适应能力，一旦企业自有资金用于并购，重新融资又出现困难，就会危及企业的正常营运，增加财务风险。
(2)外部融资及其财务风险。我国企业本身负债率已经很高，再借款能力有限。或即使举债成功，并购后企业由于负债过多，资本结构恶化，在竞争中处于不利地位；债务需要还本付息，企业财务负担较重，如果安排不当，企业就会陷入财务危机。
在我国，企业在并购中过分注重眼前利益(获得国家和地方相应的信贷和税收优惠；买壳上市；成为“新闻明星”，利用广告效应证明公司效益好的假象等)，而对企业的财务状况的审计，内部控制制度的判断，企业未来面临风险的估计都做得不够。
3、企业并购整合中产生的财务风险
并购企业在整合期内，由于受财务运行过程的影响，存在着并购企业实际的财务收益与预期收益相背离的可能性，由于客观环境的影响，并购企业内部可能会发生管理失误，导致并购企业偏离并购的预期目标，形成财务风险和财务危机。在企业并购整合中，产生财务风险的主要原因有以下几点：第一，由于企业间财务管理模式的差异，并购双方的会计核算体系、定额体系、考核体系、财务制度等不完全一致，整合期内，财务机构的设置若不能适应并购企业的生存和发展的需要(例如财务机构重置、人员超编、控制不利等)，就会导致企业财务风险。第二，并购企业财务信息不及时、不完整甚至失真，财务预测、参谋功能薄弱或不具备，财务管理监督机制不健全，财务行为不规范，财务纪律松弛，浪费严重。第三，对财务整合没有给予足够重视，所派出的财务管理人员素质不高，造成并购企业难以有效控制目标企业的运营。
三、企业并购财务风险的防范措施
防范并降低财务风险，是企业财务风险管理的工作重点。企业并购在对目标企业估价、融资方式与支付方式的选择、企业并购整合等环节的防范措施主要有以下方面。
1、进行详细的调查分析，合理确定目标企业的价值
详细的调查分析可以发现许多公开信息之外的对企业经营活动有着重大影响的信息，也可以通过对信息的综合分析使决策更加正确。而信息的充分程度取决于并购企业自身的尽职调查和中介机构水平。
并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值，以降低目标企业的估价风险。
2、选择合理的支付方式，保证融资结构合理化
并购企业在确定了并购资金需求量之后就应着手筹集资金。资金的筹措方式及数额的大小与并购方采用的支付方式有关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方需要来取长补短。
(1)现金支付。在短期内支付大量的现金对一般企业来讲难度很大，对此可首先买壳方向上市公司大股东支付一部分现金，余款以置入上市公司的资产来抵偿，以获得上市公司控股权，之后再加以大股东的地位，以股东大会决议的形式使上市公司将资产以现金买回。在承担债务并以现金收购的方式下，买壳方承担出让方对上市公司的一切债务，并按扣除所承担债务后的应付股权款以现金支付。这些方式对收购方来说减少了并购时现金的流出，而对出让方来讲则不会对可收回的现金产生太大的影响。
(2)股票支付。换股并购对于主并方而言，可使其免于即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营。对于被并方来说，换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东，分享合并后企业的盈利增长，此外由于推迟了收益确认时间，可以延迟交纳资本利得税。但如果主并方第一大股东控股比例较低，而被并方又股权较集中，则可能出现主并放为被并方所控制的情况。
(3)卖方融资。并购方以承诺未来期间的偿还义务为条件，首先取得被并方的控制权，而后按照约定的条件进行支付。其 典型形式有：分期付款、开立应付票据等。这些支付方式通常是在被并方盈利状况不佳，急于脱手的情况下而采取的支付方式。对主并方而言，卖方融资可以减轻企业即时支付的压力，有充足的时间对被并企业的资产和负债进行核实，避免可能存在的“并购陷阱”。对被并方而言，延期支付可以获得延期纳税的优惠而且如果并购价格和支付方式按照并购后企业的业绩来确定，被并企业股东还可以享受并购后企业未来新增的收益。
(4)混合支付。并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券和公司债券等多种支付工具，向被并购方股东支付并购价格的一种支付方式。混合支付将多种支付工具组合在一起，可以克服单纯以现金或股票等方式支付的缺点，减轻主并方的现金支付压力和防止其控制权转移，延迟被并方交纳资本利得税，给并购后的企业带来各种发展机会。因此，目前混合支付方式有逐步上升趋势。
3、建立协调工作机制，加强财务整合
企业财务整合必须以企业价值最大化为中心，以并购企业的发展战略为准绳。通过财务整合，最大限度地实现企业的整合与协同效应。企业财务整合包括以下几项内容：
(1)财务管理目标导向的整合。因为财务目标的确定直接决定了各种财务决策的选择。股东财富最大化与企业价值最大化成了目前比较常用的财务管理目标。由于并购双方的财务目标在很多情况下是不一致的，因此必须予以整合。
(2)财务制度体系的整合。财务制度整合是保证并购后企业有效运行的关键。所有并购成功的企业其财务制度体系的整合几乎都是成功的，相反并购失败的公司其财务制度整合几乎都是失败的。财务制度包括投资制度、融资制度、固定资产管理、流动资金管理、利润管理、工资制度管理、财务风险管理等方面的整合。
(3)会计核算体系的整合。会计核算体系的整合是统一财务制度体系的具体保证，也是重组公司及时、准确获取被并购企业信息的重要评价口径的基础。账簿形式、凭证管理、会计科目等必须统一，以利于进行运营业务的整合。
(4)资产债务的整合。并购后的企业要实现资源优化配置，必须剥离低效率资产，提高资产效率和资产质量，提高核心竞争力和投资回报率。对于固定资产的整合，收购方要结合自身的发展战略，对固定资产进行吸收或剥离操作；而流动资产、递延资产及其他资产的整合则主要通过财务处理进行。并购公司对目标企业并购后，可能接管目标公司的债务。如债务额增加，并购后的企业财务状况必将恶化，财务风险也随之增大，因此必须通过优化资本结构，改善财务状况，增强企业偿债能力，实现债务整合。债务整合主要两种方式：一是目标企业债务全部由并购企业承担。按照“负债随资产”的原则，并购企业承担债务的同时，控制了目标企业的资产。二是负债转为股权。这是指为减少并购企业的债务将目标企业的负债转为股权的形式。
(5)绩效评估体系的整合。这是指并购公司对财务运营指标体系的重新优化和组合，这一评估体系是提高被并购公司经营绩效和运营能力的重要手段，包括偿债能力指标、资产管理指标、盈利能力指标等。这些指标水平，不同的企业有不同的标准，并购后的企业应结合双方实际将这些指标体系经过整合在企业内进行推广。