论文部分内容阅读
11月3日，中国人民银行宣布决定从2006年11月15日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
这是在短短的半年之内，央行连续3次调整存款准备金率。前两次上调的情况是:6月16日央行宣布，从7月5日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点；7月21日央行宣布，从8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。
通常被成熟市场经济体视为“巨斧”的存款准备金率，为何在中国开始成为一个被频繁运用的政策工具呢？
金融体系间流动性问题再次突出
首先，提高法定准备金率旨在回收流动性。今年以来人民银行综合运用各种货币政策工具（见图表1） ，回收银行体系流动性，流动性过剩状况有所缓解，表现在最近货币和信贷增速有所减缓。
但是，当前国际收支顺差矛盾仍较突出，经常帐户顺差从2005年占GDP的7.1%上升到今年上半年8%，前三季度外贸顺差进一步扩大，银行体系新的过剩流动性仍在产生，货币和信贷指标依然明显高于甚至超出人民银行预期的目标。根据流动性的动态变化，人民银行再次提高存款准备金率，以巩固流动性调控成效。
其次，国内经济增长依然偏热。固定资产投资增幅在一系列调控政策的作用下7、8月份出现回落，但是9月份开始有所反弹。固定资产投资增速依然是消费增速的两倍。外部需求可能随美国经济的放缓而减弱，投资的大幅扩张将导致未来的产能过剩、通货紧缩和银行坏帐高企。
微调方式对市场影响有限
截止9月末，外汇储备增长1691亿美元，成为基础货币增长的主要推动因素。人民币新增贷款达2.76万亿，已经超过2.5万亿的全年目标，并且这个增长远高于历史平均水平（见图表2） 。尽管近几个月贷款增速有所放缓同时货币乘数小幅回落，但目前货币乘数依然维持在高位 ，显示信贷扩张能力依然很强，并且中长期贷款依然增速较快 ，今年以来银行发放的大量贷款，尤其是中长期贷款，为未来投资可能出现的进一步反弹提供了资金保障。
另外，年关已近，银行通常在年初贷款愿望较强，即“早放贷早得利”。此刻收紧流动性将有利于抑制明年初贷款增长得大幅反弹。大型国有商业银行上市的结束也为此时收紧流动性提供了条件。
我国目前表观通货膨胀率较低，CPI指数前九个月上升1.3%，难以达成加息共识。另外，美国经济第三季度增长仅1.6%，比一季度的5.6%和二季度的2.6%明显放缓。因而市场对美国明年减息预期增强，而且时点判断也有所提前（许多投资银行将美国明年减息预期从年中期提前至一季度）。加息可能导致中美利差的进一步缩小，产生更大的人民币升值预期。
提高法定准备金率对经济和市场有多大影响？提高法定准备金率对抑制贷款增长作用的大小当视银行超额准备金率的水平。目前超额准备金率已经从年中的3.1%降低至9月末的2.5%，从总体上看提高法定准备金率的作用正在增强。当然，不同银行的超额准备金水平不同，头寸小的银行受到的影响更大。头寸大的银行往往也是规模较大的银行，它们也许更需要通过窗口指导抑制贷款增长。由于头寸紧的银行通常需要在市场上向头寸松的银行上拆借资金。从这个意义上说，法定准备金率的提高对前者的赢利有负面影响，而对于后者有一定的正面影响。
对于实体经济的影响较小。法定准备金率提高0.5个百分点将瞬间锁定流动性1639亿， 即使考虑到乘数效应（9月末，货币乘数为5.01），回笼流动性在8211亿，仅占目前M2的2.47%。货币市场利率将因此在年内有所上升，但目前企业的利润率水平也在提高（见图表3），对总体企业赢利影响不大。当然，对银行贷款依赖较大的行业受到的影响大一些。
对股票市场可能有短期影响。近期市场亢奋，股票价格大幅上涨，而且许多市场参与者原来以为年内不会有货币紧缩政策，这只“靴子”可能在他们的预料之外。短期内股价出现调整的可能性不能排除。但我们认为这种调整为购入基本面较强和得益于人民币升值的公司股票提供了良好的机遇。
流动性过剩根源仍在
此次法定准备金率的提高将使货币增速达到或接近央行年初制定的16%的目标，新增贷款有望控制在3万亿左右。年内难以再次提高法定准备金率或加息。但是人民币将持续升值，而且资本帐户放开的步伐将逐步加大。短期内流动性大的问题难以彻底扭转，中国经济依然将保持强劲增长。
如何从根本上解决流动性过大的问题？我国目前流动性大的根本原因是国际收支双顺差下外汇大量流入，结汇后压迫基础货币。另外，银行改制后赢利挂帅，而我国银行目前除了放贷缺乏其它赢利渠道，令货币乘数趋势性上升。外汇储备增大对基础货币的压力和货币乘数上升使货币增速加快。而事实上，我国在可预见的将来外贸 顺差将继续增长，因为人口结构的变化导致高储蓄率 ，产业结构的升级使出口竞争力不断提升 ，前期产能扩张加剧进口替代。
人民币升值难以大幅降低外贸顺差，但渐进升值对中国自身有利。它有利于促进产业结构升级，迫使出口向高附加值行业转移。它有利于鼓励沿海地区企业向内陆转移（即所谓“走进去”），从而缩小区域间的发展差异。从这个意义上讲，人民币升值有利于构建和谐社会。
在经常帐户顺差难以消除的情况下，保持国际收支的基本平衡就需要资本帐户出现逆差。因此，我国将改变多年来实行的“宽进严出”的外汇管理政策，通过各种方式寻求资本流出去的渠道，包括对外直接投资，对外贷款，境外组合投资等等。例如，拓宽QDII的投资范围既开辟了资金“走出去”的渠道，也为国内银行增添了赢利渠道。这也是出于中国自身利益的考虑。
高储蓄率和资本帐户的关闭容易导致过度投资和催生资产价格泡沫。我国目前工作年龄段人口还在继续上升，所以储蓄率很高，但是5年后人口结构将老化，那时储蓄率将开始下降。储蓄率上升阶段推高的资产价格难以在储蓄率下降时期继续维持，这是日本当时资产价格泡沫从膨胀到破灭的根本原因 。因此，资本帐户的开放有利于烫平人口结构变化引起的资产价格的波动。
这是在短短的半年之内，央行连续3次调整存款准备金率。前两次上调的情况是:6月16日央行宣布，从7月5日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点；7月21日央行宣布，从8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。
通常被成熟市场经济体视为“巨斧”的存款准备金率，为何在中国开始成为一个被频繁运用的政策工具呢？
金融体系间流动性问题再次突出
首先，提高法定准备金率旨在回收流动性。今年以来人民银行综合运用各种货币政策工具（见图表1） ，回收银行体系流动性，流动性过剩状况有所缓解，表现在最近货币和信贷增速有所减缓。
但是，当前国际收支顺差矛盾仍较突出，经常帐户顺差从2005年占GDP的7.1%上升到今年上半年8%，前三季度外贸顺差进一步扩大，银行体系新的过剩流动性仍在产生，货币和信贷指标依然明显高于甚至超出人民银行预期的目标。根据流动性的动态变化，人民银行再次提高存款准备金率，以巩固流动性调控成效。
其次，国内经济增长依然偏热。固定资产投资增幅在一系列调控政策的作用下7、8月份出现回落，但是9月份开始有所反弹。固定资产投资增速依然是消费增速的两倍。外部需求可能随美国经济的放缓而减弱，投资的大幅扩张将导致未来的产能过剩、通货紧缩和银行坏帐高企。
微调方式对市场影响有限
截止9月末，外汇储备增长1691亿美元，成为基础货币增长的主要推动因素。人民币新增贷款达2.76万亿，已经超过2.5万亿的全年目标，并且这个增长远高于历史平均水平（见图表2） 。尽管近几个月贷款增速有所放缓同时货币乘数小幅回落，但目前货币乘数依然维持在高位 ，显示信贷扩张能力依然很强，并且中长期贷款依然增速较快 ，今年以来银行发放的大量贷款，尤其是中长期贷款，为未来投资可能出现的进一步反弹提供了资金保障。
另外，年关已近，银行通常在年初贷款愿望较强，即“早放贷早得利”。此刻收紧流动性将有利于抑制明年初贷款增长得大幅反弹。大型国有商业银行上市的结束也为此时收紧流动性提供了条件。
我国目前表观通货膨胀率较低，CPI指数前九个月上升1.3%，难以达成加息共识。另外，美国经济第三季度增长仅1.6%，比一季度的5.6%和二季度的2.6%明显放缓。因而市场对美国明年减息预期增强，而且时点判断也有所提前（许多投资银行将美国明年减息预期从年中期提前至一季度）。加息可能导致中美利差的进一步缩小，产生更大的人民币升值预期。
提高法定准备金率对经济和市场有多大影响？提高法定准备金率对抑制贷款增长作用的大小当视银行超额准备金率的水平。目前超额准备金率已经从年中的3.1%降低至9月末的2.5%，从总体上看提高法定准备金率的作用正在增强。当然，不同银行的超额准备金水平不同，头寸小的银行受到的影响更大。头寸大的银行往往也是规模较大的银行，它们也许更需要通过窗口指导抑制贷款增长。由于头寸紧的银行通常需要在市场上向头寸松的银行上拆借资金。从这个意义上说，法定准备金率的提高对前者的赢利有负面影响，而对于后者有一定的正面影响。
对于实体经济的影响较小。法定准备金率提高0.5个百分点将瞬间锁定流动性1639亿， 即使考虑到乘数效应（9月末，货币乘数为5.01），回笼流动性在8211亿，仅占目前M2的2.47%。货币市场利率将因此在年内有所上升，但目前企业的利润率水平也在提高（见图表3），对总体企业赢利影响不大。当然，对银行贷款依赖较大的行业受到的影响大一些。
对股票市场可能有短期影响。近期市场亢奋，股票价格大幅上涨，而且许多市场参与者原来以为年内不会有货币紧缩政策，这只“靴子”可能在他们的预料之外。短期内股价出现调整的可能性不能排除。但我们认为这种调整为购入基本面较强和得益于人民币升值的公司股票提供了良好的机遇。
流动性过剩根源仍在
此次法定准备金率的提高将使货币增速达到或接近央行年初制定的16%的目标，新增贷款有望控制在3万亿左右。年内难以再次提高法定准备金率或加息。但是人民币将持续升值，而且资本帐户放开的步伐将逐步加大。短期内流动性大的问题难以彻底扭转，中国经济依然将保持强劲增长。
如何从根本上解决流动性过大的问题？我国目前流动性大的根本原因是国际收支双顺差下外汇大量流入，结汇后压迫基础货币。另外，银行改制后赢利挂帅，而我国银行目前除了放贷缺乏其它赢利渠道，令货币乘数趋势性上升。外汇储备增大对基础货币的压力和货币乘数上升使货币增速加快。而事实上，我国在可预见的将来外贸 顺差将继续增长，因为人口结构的变化导致高储蓄率 ，产业结构的升级使出口竞争力不断提升 ，前期产能扩张加剧进口替代。
人民币升值难以大幅降低外贸顺差，但渐进升值对中国自身有利。它有利于促进产业结构升级，迫使出口向高附加值行业转移。它有利于鼓励沿海地区企业向内陆转移（即所谓“走进去”），从而缩小区域间的发展差异。从这个意义上讲，人民币升值有利于构建和谐社会。
在经常帐户顺差难以消除的情况下，保持国际收支的基本平衡就需要资本帐户出现逆差。因此，我国将改变多年来实行的“宽进严出”的外汇管理政策，通过各种方式寻求资本流出去的渠道，包括对外直接投资，对外贷款，境外组合投资等等。例如，拓宽QDII的投资范围既开辟了资金“走出去”的渠道，也为国内银行增添了赢利渠道。这也是出于中国自身利益的考虑。
高储蓄率和资本帐户的关闭容易导致过度投资和催生资产价格泡沫。我国目前工作年龄段人口还在继续上升，所以储蓄率很高，但是5年后人口结构将老化，那时储蓄率将开始下降。储蓄率上升阶段推高的资产价格难以在储蓄率下降时期继续维持，这是日本当时资产价格泡沫从膨胀到破灭的根本原因 。因此，资本帐户的开放有利于烫平人口结构变化引起的资产价格的波动。