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内容提要: 本文分析了人民币汇率形成机制与特点，指出了现行汇率制度存在的缺陷，说明在我国金融进一步开放的背景下，重新选择汇率制度的必然性，并对我国汇率制度选择路径进行了分析。指出从短期来看，“不可能三角理论”揭示了在资本管制的情况下，我国汇率制度的选择是维持汇率的稳定；从中长期来看,资本项目开放是大势所趋,汇率目标区是中国金融进一步开放中比较适合的汇率制度，也符合中国渐进式的发展改革道路；最后本文进一步从中心汇率和波动区间的确定、汇率干预等方面提出了实施汇率目标区的具体设想。
关键词: 人民币汇率 不可能三角 汇率目标区 购买力平价
中图分类号: F823 文献标识码: A 文章编号: 1006-1770(2009)01-036-04
1994年1月1日我国宣布实行以市场供求为基础的单一有管理的浮动汇率制度，但国际货币基金组织根据汇率的实际表现（浮动范围小于1%）,在1999年却将中国的汇率制度归为单一货币的固定钉住制。2005年7月21日起,我国政府宣布重新实行以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,有管理的浮动汇率制。从形式上看, 这种汇率制度属于浮动汇率制度, 它增加了美元以及其他非美元货币汇率的浮动幅度。但由于在我国的对外贸易中, 对美贸易所占的比重最大, 因此, 尽管形式上是参考一篮子货币, 不再单一盯住美元, 实际上是“参考美元为主的软盯住汇率制度”, 它更接近于固定汇率制度[1]。判断一国究竟实行何种汇率制度，关键在于汇率的形成机制以及它所实现的政策目标[2-3]。汇率制度和汇率机制是同一事物的两个不同层面，有何种汇率形成机制就有何种汇率制度[4-5]。易纲(2000)指出，当资本账户不开放时，无论政府名义上宣布采取何种汇率制度，事实上它他都收敛于固定汇率制度[6]。因此，在现行的汇率形成机制未发生根本变革，我国的汇率制度还没有实现真正的“管理浮动”。
一、人民币汇率形成机制与特点
现行人民币汇率形成机制是建立在银行结售汇制度和银行间市场交易基础上，结售汇和银行间市场的制度安排决定了人民币汇率生成的过程和市场化程度。目前人民币汇率形成机制是由企业结售汇、中央银行规定商业银行外汇头寸限额和中央银行市场干预三位一体的框架决定的。主要表现在：一是结售汇制,在此基础上实现了人民币在经常项目下的可兑换；二是建立了全国统一的银行间外汇市场,汇率开始有了由市场供求决定的基础；三是中央银行干预外汇市场，中国人民银行通过公开市场操作进入银行间外汇市场，吞吐外汇，平抑供求，稳定汇价。当美元对人民币市场汇率达到规定的浮动上下限或者银行结售汇周转头寸超过规定幅度时，中央银行有义务对外汇市场进行干预。（见图1）1。
2006 年 1 月 4 日起，人民银行进一步完善了银行间即期外汇市场，银行间外汇市场交易主体既可以选择以集中授信、集中竞价的方式交易，也可以选择以双边授信、双边清算的方式进行询价交易。同时在银行间外汇市场引入做市商制度，为市场提供流动性，改进了人民币汇率中间价的形成方式。2007 年8月13日，国家外管局宣布，境内机构即日起可自行保留经常项目下的外汇收入。这意味着，企业第一次拥有了外汇持有的自主权，无须按照强制政策的规定，将有限保留之外的外汇转卖给国家。在中国实行了 13 年的强制结售汇制度正式退出了历史舞台。但我国的汇率生成机制具有封闭性、管制定价、交易品种单一和波幅较小的特点。因而,中国目前名义上的“有管理的浮动汇率制度”事实上是一种参考美元为主的软盯住汇率制度。中央银行通过对外汇银行的额度控制和庞大的外汇储备与货币供给权，使中央银行对汇率的生成具有很大程度的控制权，由此形成的汇率并不是真正意义上的市场价格。在我国金融进一步开放的背景下，这种汇率制度的弊端越来越凸显出来。
二、人民币汇率形成机制的局限
（一）外汇供求不反映市场参与者的意图
在强制结售汇、资本项目严格管制的情况下，经常项目的外汇供给是强制的、无条件的；而外汇需求受到严格限制，是有条件的，不能反映经常项目外汇供求的真实情况，外汇市场供求并非处于市场参与者的意愿化、市场化行为，揭示了我国汇率形成具有非市场化的特征。
（二）银行间外汇市场上交易主体缺乏
从本质上说，为结售汇制度服务的市场并不是真正意义上的、规范化的外汇市场。封闭的银行间外汇市场的主体是会员制，有严格的准入限制，市场主体缺乏。在这种市场状况下形成的交易价格不是市场出清的外汇价格，当前的外汇市场主要是本币与外币头寸转换市场，不是现代意义上的金融性外汇市场。
（三）降低了央行执行货币政策的主动性
我国由于持续国际收支顺差引起官方储备资产的迅猛增加，已造成对货币供给的极大冲击。顺差的持续，导致结汇量增加，从而引发巨额货币投放，大量挤占了国内信贷形式的货币投放，使中央银行货币调控大为被动，这相当于中央银行被动地执行了货币政策，这样的汇率制度极大地限制了我国货币政策的独立性，中央银行的被动参与也加剧了宏观经济的波动。随着中国金融的对外开放，维持现有的汇率制度，货币政策的失效问题将越来越严重。
（四）汇率的失衡问题严重
由于我国对汇率日波幅和最高持汇规模的严格限定，外汇市场的短期非均衡是必然的，同时汇率日波幅的严格限制使价格信号的作用微弱，央行无法据此判断失衡的诱因和方向，以及长期均衡汇率的变动趋势。在信息不完全的情况下，央行作为最终的“出清者”，保持汇率的现有水平成为其次优的选择，这也决定了人民币汇率制度的实质必然是“软盯住汇率制度”。
此外，外汇市场与其它金融市场的隔离，汇率与其他经济变量的联动机制尚未建立，也使人民币汇率缺乏灵活性，汇率形成较少考虑市场因素，必然与实际的汇率生成隔离。
三、建立与完善人民币汇率形成机制的探索
（一）从“不可能三角”分析我国短期汇率制度的选择
克鲁格曼不可能三角模型的基本内容是：一国宏观政策的制定和国际货币体系的构建要达到的三个目标，即本国货币政策的独立协调性（Adjustment）、对汇率稳定性的信心（Confidence）、资本的完全流动性（Liquidity），在理论上最多只能达到两个，不可能三个目标同时实现，这被称为“不平衡的三角形”(unbalanced trinity)或“开放经济的三难选择”(open-economy trilemma)。
根据“不可能三角”，克鲁格曼认为，从布雷顿森林体系解体后，世界各国的金融发展模式都可以被概括进这个三角框架：A是选择货币政策的独立性和资本自由流动（浮动汇率制），目前美国及若干亚洲金融危机发生国家选择了这一模式；B是选择汇率稳定和资本自由流动（固定汇率制），实行货币局制度的香港、南美洲若干国家及欧元区国家选择了这一模式；C是选择货币政策独立性和汇率稳定（资本管制），这方面最有代表性的是中国（见图2）。在短期内资本管制的情况下，我国汇率制度的选择是维持汇率的稳定。考虑国际汇率演变的趋势，未来世界或主要贸易大国之间的汇率也应是基本稳定的，因此人民币汇率在短期内也应保持基本稳定。2
从中长期来看,资本项目开放是大势所趋,而我国是一个在亚洲和世界范围内具有经济个性的大国，在经济发展的宏观调控上有许多不同于其他国家的特点，这也决定我国不可能放弃货币政策的独立自主性，因而最有可能调整和“牺牲”的是汇率稳定，实行汇率目标区制度。
（二）从汇率目标区理论分析我国中长期汇率制度的选择
汇率目标区是一国货币当局事先确定一个中间汇率并规定汇率的波动区间，区间内汇率随供求的变动而变化，一旦汇率波动临近边界，中央银行进行必要的干预保持汇率在波动区间变动，实现货币政策和汇率政策的协调发展。汇率目标区模型如图3所示：
汇率目标区的制度设计与我国资本项目渐进式开放的路径相吻合。这主要因为：一方面，中国金融改革与开放是一个渐进的过程，在此基础上汇率制度的变革也应该是渐进式的，即以现存的汇率水平为中心汇率 ,确定一定的波动区间 ,然后再逐步放开，最终过渡到与市场经济相适应的有管理浮动汇率制。另一方面，在中国经济转型过程中 ,强政府的格局会依然保持不变。无论是从中国庞大的外汇储备来看 ,还是从中国金融市场发展过程中的强政府现象来看 ,在强政府下 ,汇率目标区的可信程度就更高 ,汇率目标区的运作就会更加可行与规范。
1.目标区中心汇率的确定
我国可以考虑由中央银行建立起人民币基准汇率的生成模型，确定一个与国际收支长期形态相适应的基础均衡汇率（FEER）,即期汇率围绕着这一基础均衡汇率波动，波动幅度有上下限限制。根据我国实际情况，随着资本项目的渐进式开放，对外经济交往的日趋多元化，以及国际货币市场上美元、欧元、日元三分天下态势的形成，实行钉住单一货币的汇率机制，其弊端将会日益显现出来。所以实施汇率目标区的方案应改钉住单一货币为钉住一篮子货币。2005年位居我国大陆前五位的贸易伙伴如表1所示：
考虑到香港实行联系汇率，东盟国家的货币基本上是钉住美元的，在确定篮子货币的权重时，应该把对香港、东盟的贸易额计入美元的权重范畴，这样篮子货币的选取主要是美元、日元和欧元（其他国家的贸易伙伴也主要是上述国家）,三种货币的权重之比为0.53：0.24：0.23(根据各自贸易额占三国总贸易额的比重测算)，三种货币的汇率则参照购买力平价理论计算，从而得出人民币对该篮子货币的汇率：
M =ΣWi Xi （1）
其中,Wi表示第i种货币的权重,Xi表示该种货币与人民币的汇率。
当前银行间外汇市场上,主要进行的是美元的交易。设美元与人民币的汇率为X1,美元与其他币种的汇率为Ri(i>1),则由(1)可得篮子货币汇率3:
M = W1X1+ΣWi X1/Ri （2）
其中W1表示美元的权重。
从汇率的决定理论可知，汇率水平长期内是由货币的购买力决定的。相对购买力平价理论（PPP）认为汇率的百分比变化等于国内价格水平的百分比变化减去外国价格水平的百分比变化。我们通常把价格水平的百分比变化称为通货膨胀率，因此有关相对购买力平价的另一种说法是汇率的百分比变化等于本国与外国之间的通货膨胀之差4。本文将用购买力平价试算中心汇率。
相对PPP理论用公式表示为：
（3）
其中：和表示美国和中国的t期的通货膨胀率
Et代表t期的汇率, Et-1代表报告期汇率
考虑计算的准确性，这里用消费物价指数（CPI）代替通货膨胀率，因为汇率反映的是两国间可贸易商品的价格水平的比率，用CPI较通货膨胀更为科学。另外，本文以1995年作为基期，因为自1994年外汇体制改革以来，1995年是经常项目已接近平衡的年份，普遍被学者们选作人民币汇率研究的基期。根据《中国统计年鉴》相关各年数据，《商业周刊》中文版2007年第1期中所提供的2006年数据套算，2006年中美两国的消费价格指数为美国：10.4%，中国：1.1%；1995年汇率为$1=￥8.35，根据公式（3）求得，人民币/美元的汇率X1=7.57，按购买力平价理论推算日元/美元的汇率平价X2=110，美元/欧元的汇率平价X3=1.0066。利用公式（2）可算出人民币/篮子货币的基础均衡汇率：
M = W1X1+ΣWi X1/Ri
= 0.53*7.57+0.24*7.57/110+0.23*7.57*1.0066= 5.78
2.设定目标区边界
在确定中心汇率之后，目标区的波幅就显得十分重要，若波幅太大，汇率的稳定性无从体现，若波幅太小，汇率波动动辄越界，央行频繁干预，目标区丧失了应有的灵活性。
国家计委外经所课题组曾计算出人民币兑美元的波动幅度为±5.45%，据此确定人民币汇率目标区的上下浮动区间,即
5.78±5.78×5.45%,得到人民币汇率目标区的上下限：Smax=6.10人民币元/篮子货币，Smin=5.46人民币元/篮子货币（见图4）。在汇率目标区内央行应尽量减少对外汇市场的直接干预，促进和完善市场汇率形成机制，增强汇率变动的灵活性，充分发挥汇率政策调节外部平衡的作用。当然,汇率目标区的基础汇率不可能是固定不变的，但汇率目标区的基础汇率一定要在较长时期内才进行变动。它过于频繁的变动会使央行维持汇率目标区的可信度下降,不利于汇率政策和货币政策协调。
3.汇率干预
汇率干预是央行为影响本国的汇率水平而采取的行动，干预的目的是使汇率水平保持稳定，并促使其向基础均衡汇率回归。
中央银行并不需要对汇率的任何波动都进行干预，只有当市场汇率超出波动幅度时，中央银行才有必要进行干预。在这里，可以考虑借鉴欧洲货币体系汇率机制的做法，设立一个带有预警作用的偏离界限。根据汇率目标区理论,按照布雷顿森林体系和欧洲货币体系汇率机制的规定,政府干预的警戒线应为最大允许波动幅度的75%,即±5.45%的75%,大约为±4.09%。当市场汇率达到波动幅度所规定的界限时，中央银行必须对外汇市场进行干预，以确保汇率水平的稳定。
央行对外汇市场的干预并不是要通过自己的储备直接与外汇市场抗衡，而是要通过干预改变市场的预期。在市场参与者对基本的经济形势犹豫不决时，央行必须显示出维护目标区汇率的能力，使市场参与者认识到汇率水平有良好的国内经济基础，在与市场交易者的博弈中占据上风。
综上所述，在我国资本账户逐步开放的过程中，实行汇率目标区管理制度,将会大大增强我国汇率制度的灵活性和有效性,使人民币汇率适应市场的不断变化,同时进一步提高我国中央银行宏观调控能力,减轻我国货币政策的被动性。此外,汇率目标区管理制度的实行将会进一步加强汇率政策与货币政策的协调,灵活调节资本流动的速度和规模,保持长期国际收支平衡。
参考文献：
1.张天阵1,王贵民论人民币汇率形成机制的缺陷与风险[J].金融理论与实践2008（10）：54-56
2.王慧.钉住货币篮子与人民币汇率制度改革 [J].经济评论,2007,(1).106-112
3.Michael Melvin： International Money And Finance, Sixth Edition [M],Dorgbei University of Finance & Economics press,2003:134-135
4.丁志杰.1999-2003年国际汇率体系变迁的统计分析[J]，金融研究，2004，5，38-45
5.曹勇.与资本项目有关的几个问题在思考[J]，金融研究，2004，4,118-123
6.易纲.汇率制度的选择，金融研究[J]，2000，9：46-52
作者简介：
游春 管理学博士 中国平安保险公司发展改革中心
关键词: 人民币汇率 不可能三角 汇率目标区 购买力平价
中图分类号: F823 文献标识码: A 文章编号: 1006-1770(2009)01-036-04
1994年1月1日我国宣布实行以市场供求为基础的单一有管理的浮动汇率制度，但国际货币基金组织根据汇率的实际表现（浮动范围小于1%）,在1999年却将中国的汇率制度归为单一货币的固定钉住制。2005年7月21日起,我国政府宣布重新实行以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,有管理的浮动汇率制。从形式上看, 这种汇率制度属于浮动汇率制度, 它增加了美元以及其他非美元货币汇率的浮动幅度。但由于在我国的对外贸易中, 对美贸易所占的比重最大, 因此, 尽管形式上是参考一篮子货币, 不再单一盯住美元, 实际上是“参考美元为主的软盯住汇率制度”, 它更接近于固定汇率制度[1]。判断一国究竟实行何种汇率制度，关键在于汇率的形成机制以及它所实现的政策目标[2-3]。汇率制度和汇率机制是同一事物的两个不同层面，有何种汇率形成机制就有何种汇率制度[4-5]。易纲(2000)指出，当资本账户不开放时，无论政府名义上宣布采取何种汇率制度，事实上它他都收敛于固定汇率制度[6]。因此，在现行的汇率形成机制未发生根本变革，我国的汇率制度还没有实现真正的“管理浮动”。
一、人民币汇率形成机制与特点
现行人民币汇率形成机制是建立在银行结售汇制度和银行间市场交易基础上，结售汇和银行间市场的制度安排决定了人民币汇率生成的过程和市场化程度。目前人民币汇率形成机制是由企业结售汇、中央银行规定商业银行外汇头寸限额和中央银行市场干预三位一体的框架决定的。主要表现在：一是结售汇制,在此基础上实现了人民币在经常项目下的可兑换；二是建立了全国统一的银行间外汇市场,汇率开始有了由市场供求决定的基础；三是中央银行干预外汇市场，中国人民银行通过公开市场操作进入银行间外汇市场，吞吐外汇，平抑供求，稳定汇价。当美元对人民币市场汇率达到规定的浮动上下限或者银行结售汇周转头寸超过规定幅度时，中央银行有义务对外汇市场进行干预。（见图1）1。
2006 年 1 月 4 日起，人民银行进一步完善了银行间即期外汇市场，银行间外汇市场交易主体既可以选择以集中授信、集中竞价的方式交易，也可以选择以双边授信、双边清算的方式进行询价交易。同时在银行间外汇市场引入做市商制度，为市场提供流动性，改进了人民币汇率中间价的形成方式。2007 年8月13日，国家外管局宣布，境内机构即日起可自行保留经常项目下的外汇收入。这意味着，企业第一次拥有了外汇持有的自主权，无须按照强制政策的规定，将有限保留之外的外汇转卖给国家。在中国实行了 13 年的强制结售汇制度正式退出了历史舞台。但我国的汇率生成机制具有封闭性、管制定价、交易品种单一和波幅较小的特点。因而,中国目前名义上的“有管理的浮动汇率制度”事实上是一种参考美元为主的软盯住汇率制度。中央银行通过对外汇银行的额度控制和庞大的外汇储备与货币供给权，使中央银行对汇率的生成具有很大程度的控制权，由此形成的汇率并不是真正意义上的市场价格。在我国金融进一步开放的背景下，这种汇率制度的弊端越来越凸显出来。
二、人民币汇率形成机制的局限
（一）外汇供求不反映市场参与者的意图
在强制结售汇、资本项目严格管制的情况下，经常项目的外汇供给是强制的、无条件的；而外汇需求受到严格限制，是有条件的，不能反映经常项目外汇供求的真实情况，外汇市场供求并非处于市场参与者的意愿化、市场化行为，揭示了我国汇率形成具有非市场化的特征。
（二）银行间外汇市场上交易主体缺乏
从本质上说，为结售汇制度服务的市场并不是真正意义上的、规范化的外汇市场。封闭的银行间外汇市场的主体是会员制，有严格的准入限制，市场主体缺乏。在这种市场状况下形成的交易价格不是市场出清的外汇价格，当前的外汇市场主要是本币与外币头寸转换市场，不是现代意义上的金融性外汇市场。
（三）降低了央行执行货币政策的主动性
我国由于持续国际收支顺差引起官方储备资产的迅猛增加，已造成对货币供给的极大冲击。顺差的持续，导致结汇量增加，从而引发巨额货币投放，大量挤占了国内信贷形式的货币投放，使中央银行货币调控大为被动，这相当于中央银行被动地执行了货币政策，这样的汇率制度极大地限制了我国货币政策的独立性，中央银行的被动参与也加剧了宏观经济的波动。随着中国金融的对外开放，维持现有的汇率制度，货币政策的失效问题将越来越严重。
（四）汇率的失衡问题严重
由于我国对汇率日波幅和最高持汇规模的严格限定，外汇市场的短期非均衡是必然的，同时汇率日波幅的严格限制使价格信号的作用微弱，央行无法据此判断失衡的诱因和方向，以及长期均衡汇率的变动趋势。在信息不完全的情况下，央行作为最终的“出清者”，保持汇率的现有水平成为其次优的选择，这也决定了人民币汇率制度的实质必然是“软盯住汇率制度”。
此外，外汇市场与其它金融市场的隔离，汇率与其他经济变量的联动机制尚未建立，也使人民币汇率缺乏灵活性，汇率形成较少考虑市场因素，必然与实际的汇率生成隔离。
三、建立与完善人民币汇率形成机制的探索
（一）从“不可能三角”分析我国短期汇率制度的选择
克鲁格曼不可能三角模型的基本内容是：一国宏观政策的制定和国际货币体系的构建要达到的三个目标，即本国货币政策的独立协调性（Adjustment）、对汇率稳定性的信心（Confidence）、资本的完全流动性（Liquidity），在理论上最多只能达到两个，不可能三个目标同时实现，这被称为“不平衡的三角形”(unbalanced trinity)或“开放经济的三难选择”(open-economy trilemma)。
根据“不可能三角”，克鲁格曼认为，从布雷顿森林体系解体后，世界各国的金融发展模式都可以被概括进这个三角框架：A是选择货币政策的独立性和资本自由流动（浮动汇率制），目前美国及若干亚洲金融危机发生国家选择了这一模式；B是选择汇率稳定和资本自由流动（固定汇率制），实行货币局制度的香港、南美洲若干国家及欧元区国家选择了这一模式；C是选择货币政策独立性和汇率稳定（资本管制），这方面最有代表性的是中国（见图2）。在短期内资本管制的情况下，我国汇率制度的选择是维持汇率的稳定。考虑国际汇率演变的趋势，未来世界或主要贸易大国之间的汇率也应是基本稳定的，因此人民币汇率在短期内也应保持基本稳定。2
从中长期来看,资本项目开放是大势所趋,而我国是一个在亚洲和世界范围内具有经济个性的大国，在经济发展的宏观调控上有许多不同于其他国家的特点，这也决定我国不可能放弃货币政策的独立自主性，因而最有可能调整和“牺牲”的是汇率稳定，实行汇率目标区制度。
（二）从汇率目标区理论分析我国中长期汇率制度的选择
汇率目标区是一国货币当局事先确定一个中间汇率并规定汇率的波动区间，区间内汇率随供求的变动而变化，一旦汇率波动临近边界，中央银行进行必要的干预保持汇率在波动区间变动，实现货币政策和汇率政策的协调发展。汇率目标区模型如图3所示：
汇率目标区的制度设计与我国资本项目渐进式开放的路径相吻合。这主要因为：一方面，中国金融改革与开放是一个渐进的过程，在此基础上汇率制度的变革也应该是渐进式的，即以现存的汇率水平为中心汇率 ,确定一定的波动区间 ,然后再逐步放开，最终过渡到与市场经济相适应的有管理浮动汇率制。另一方面，在中国经济转型过程中 ,强政府的格局会依然保持不变。无论是从中国庞大的外汇储备来看 ,还是从中国金融市场发展过程中的强政府现象来看 ,在强政府下 ,汇率目标区的可信程度就更高 ,汇率目标区的运作就会更加可行与规范。
1.目标区中心汇率的确定
我国可以考虑由中央银行建立起人民币基准汇率的生成模型，确定一个与国际收支长期形态相适应的基础均衡汇率（FEER）,即期汇率围绕着这一基础均衡汇率波动，波动幅度有上下限限制。根据我国实际情况，随着资本项目的渐进式开放，对外经济交往的日趋多元化，以及国际货币市场上美元、欧元、日元三分天下态势的形成，实行钉住单一货币的汇率机制，其弊端将会日益显现出来。所以实施汇率目标区的方案应改钉住单一货币为钉住一篮子货币。2005年位居我国大陆前五位的贸易伙伴如表1所示：
考虑到香港实行联系汇率，东盟国家的货币基本上是钉住美元的，在确定篮子货币的权重时，应该把对香港、东盟的贸易额计入美元的权重范畴，这样篮子货币的选取主要是美元、日元和欧元（其他国家的贸易伙伴也主要是上述国家）,三种货币的权重之比为0.53：0.24：0.23(根据各自贸易额占三国总贸易额的比重测算)，三种货币的汇率则参照购买力平价理论计算，从而得出人民币对该篮子货币的汇率：
M =ΣWi Xi （1）
其中,Wi表示第i种货币的权重,Xi表示该种货币与人民币的汇率。
当前银行间外汇市场上,主要进行的是美元的交易。设美元与人民币的汇率为X1,美元与其他币种的汇率为Ri(i>1),则由(1)可得篮子货币汇率3:
M = W1X1+ΣWi X1/Ri （2）
其中W1表示美元的权重。
从汇率的决定理论可知，汇率水平长期内是由货币的购买力决定的。相对购买力平价理论（PPP）认为汇率的百分比变化等于国内价格水平的百分比变化减去外国价格水平的百分比变化。我们通常把价格水平的百分比变化称为通货膨胀率，因此有关相对购买力平价的另一种说法是汇率的百分比变化等于本国与外国之间的通货膨胀之差4。本文将用购买力平价试算中心汇率。
相对PPP理论用公式表示为：
（3）
其中：和表示美国和中国的t期的通货膨胀率
Et代表t期的汇率, Et-1代表报告期汇率
考虑计算的准确性，这里用消费物价指数（CPI）代替通货膨胀率，因为汇率反映的是两国间可贸易商品的价格水平的比率，用CPI较通货膨胀更为科学。另外，本文以1995年作为基期，因为自1994年外汇体制改革以来，1995年是经常项目已接近平衡的年份，普遍被学者们选作人民币汇率研究的基期。根据《中国统计年鉴》相关各年数据，《商业周刊》中文版2007年第1期中所提供的2006年数据套算，2006年中美两国的消费价格指数为美国：10.4%，中国：1.1%；1995年汇率为$1=￥8.35，根据公式（3）求得，人民币/美元的汇率X1=7.57，按购买力平价理论推算日元/美元的汇率平价X2=110，美元/欧元的汇率平价X3=1.0066。利用公式（2）可算出人民币/篮子货币的基础均衡汇率：
M = W1X1+ΣWi X1/Ri
= 0.53*7.57+0.24*7.57/110+0.23*7.57*1.0066= 5.78
2.设定目标区边界
在确定中心汇率之后，目标区的波幅就显得十分重要，若波幅太大，汇率的稳定性无从体现，若波幅太小，汇率波动动辄越界，央行频繁干预，目标区丧失了应有的灵活性。
国家计委外经所课题组曾计算出人民币兑美元的波动幅度为±5.45%，据此确定人民币汇率目标区的上下浮动区间,即
5.78±5.78×5.45%,得到人民币汇率目标区的上下限：Smax=6.10人民币元/篮子货币，Smin=5.46人民币元/篮子货币（见图4）。在汇率目标区内央行应尽量减少对外汇市场的直接干预，促进和完善市场汇率形成机制，增强汇率变动的灵活性，充分发挥汇率政策调节外部平衡的作用。当然,汇率目标区的基础汇率不可能是固定不变的，但汇率目标区的基础汇率一定要在较长时期内才进行变动。它过于频繁的变动会使央行维持汇率目标区的可信度下降,不利于汇率政策和货币政策协调。
3.汇率干预
汇率干预是央行为影响本国的汇率水平而采取的行动，干预的目的是使汇率水平保持稳定，并促使其向基础均衡汇率回归。
中央银行并不需要对汇率的任何波动都进行干预，只有当市场汇率超出波动幅度时，中央银行才有必要进行干预。在这里，可以考虑借鉴欧洲货币体系汇率机制的做法，设立一个带有预警作用的偏离界限。根据汇率目标区理论,按照布雷顿森林体系和欧洲货币体系汇率机制的规定,政府干预的警戒线应为最大允许波动幅度的75%,即±5.45%的75%,大约为±4.09%。当市场汇率达到波动幅度所规定的界限时，中央银行必须对外汇市场进行干预，以确保汇率水平的稳定。
央行对外汇市场的干预并不是要通过自己的储备直接与外汇市场抗衡，而是要通过干预改变市场的预期。在市场参与者对基本的经济形势犹豫不决时，央行必须显示出维护目标区汇率的能力，使市场参与者认识到汇率水平有良好的国内经济基础，在与市场交易者的博弈中占据上风。
综上所述，在我国资本账户逐步开放的过程中，实行汇率目标区管理制度,将会大大增强我国汇率制度的灵活性和有效性,使人民币汇率适应市场的不断变化,同时进一步提高我国中央银行宏观调控能力,减轻我国货币政策的被动性。此外,汇率目标区管理制度的实行将会进一步加强汇率政策与货币政策的协调,灵活调节资本流动的速度和规模,保持长期国际收支平衡。
参考文献：
1.张天阵1,王贵民论人民币汇率形成机制的缺陷与风险[J].金融理论与实践2008（10）：54-56
2.王慧.钉住货币篮子与人民币汇率制度改革 [J].经济评论,2007,(1).106-112
3.Michael Melvin： International Money And Finance, Sixth Edition [M],Dorgbei University of Finance & Economics press,2003:134-135
4.丁志杰.1999-2003年国际汇率体系变迁的统计分析[J]，金融研究，2004，5，38-45
5.曹勇.与资本项目有关的几个问题在思考[J]，金融研究，2004，4,118-123
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作者简介：
游春 管理学博士 中国平安保险公司发展改革中心