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热钱像急流簇拥着的鱼群，哪有食物就涌向哪里。据申银万国测算，6月前三周流出新兴市场股市资金达137亿美元。但是这些资金似乎没有太好的去处——新兴市场以及欧洲核心国家的股市纷纷下挫，美元指数暴跌，大宗商品和贵金属却没有反弹，日本的量化宽松没能阻止“股债双杀”。在中国市场，货币市场利率在端午节前突然飙升，金融机构拆借发生违约，农发债和国债发行罕见流标，流动性骤然紧张。
没有食物，热钱奔向哪里？
热钱大逆转
中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明对《证券市场周刊》指出，如果用月度新增外汇占款扣除贸易顺差和FDI后的差值粗略衡量中国热钱流入的口径，那么2013年1月份超过4000亿元，2-4月在1500亿元左右，但这一口径在5月份转为流出1170亿元。虽然这一口径不能剔除境内持有人民币和美元的意愿变化的因素，但剧烈的方向逆转仍具有参考意义。
宏观经济基本面加剧了资本外逃的程度，中国2013年的经济数据一直差于预期。在政府加强对贸易融资套利的监管后，出口增速在5月份降至1%，强化了市场的悲观情绪。加之回购利率攀升堪比2007年四季度和2011年下半年，上证综指在6月份已经跌去了近10%。
其他新兴市场压力同样明显。申银万国估算，仅在6月6日至12日，资金流出新兴国家股市就高达57.8亿美元，环比增加15%，且一半流出量集中在金砖四国；而截至6月16日的三周内累计流出达137亿美元。
光大证券首席宏观分析师徐高则对《证券市场周刊》称，人民币NDF升值预期和这一热钱口径历来存在高度正相关的关系。5月下旬开始，人民币NDF市场上的远期汇价大幅跳水，一年期从6.20贬至6.27。而在即期市场上，人民币对美元中间价的升值幅度从连续的1%“涨停板”下降至0.5%左右，也体现出人民币短期升值预期减弱。
与此同时，发达国家回流的资金并没有被用于购买风险资产，大宗商品价格显得十分“淡定”。6月份以来，VIX指数上涨较快，表现了金融市场恐慌情绪上升，这也是在新兴市场从事无风险套利活动的热钱撤退的信号。
暂驻日欧
在联讯证券首席经济学家文国庆看来，欧洲市场吸引了部分资金，欧元对美元6月份已经升值了3%。欧洲目前风险在于政治僵局是否会导致衰退延长，但危机国家融资以及获得救助的机会都保留住了。
日元升值显示部分资金回流日本，日本央行释放的资金仍有动力呆在国内，但“股债双杀”却显示投资者对日本经济并不买账。“投资者预期日本经济改善速度慢于资金成本提升的速度，因此金融资产承受抛压。”文国庆指出，“而一旦日元继续贬值，投资者又会选择离开日本市场。”
中国实体企业持币观望
对于中国来说，虽然5月份有千亿元热钱流出，但仍低于2012年月均2000亿元的流出规模，绝对值还不至于危及整个银行间市场，主要是从边际上产生影响。此外，2013年1-5月份，人民币新增存款累计达7.49万亿元，同比多增2.97万亿元；其中5月份存款增长1.48万亿元，同比多增2600亿元。在货币总量仍然较为宽松的情况下，存款骤增与银行间流动性紧张似乎是矛盾的。
“中国还维持着资本管制的格局，仍有大量资金留在国内。”一位国有大行金融市场部分析师对《证券市场周刊》表示，一种可能是央行持续发行央票，金融市场风险偏好快速下降，导致资金拆出意愿下降，金融机构宁可忍受持有资金的成本。
其次，目前之所以资金紧张超乎预期，也有宏观经济恶化后实体企业持币观望的因素。2013年M2增速持续高于13%的官方目标，显示货币总量的增长已经远远超出年初市场的预期。2013年社会融资规模累计的同比增速一直高于50%，而2012年同期为负增长。
招商证券宏观研究主管谢亚轩对《证券市场周刊》指出，由于社会融资规模是扣除到存量债务到期之后的新增部分，这意味着实际上还本付息问题并没有预期中的严重，而资金价格水平也不支持流动性停留在虚拟经济层面。2013年以来所投放的资金相当部分还是流入了实体经济，但未形成投资。
国资委主任蒋洁敏上任伊始的一次讲话也明确要求企业持有现金。他在2013年4月23日召开会议要求央企“坚持现金为王”，与市场对于资金紧张的感受相一致。
回追美元人民币
热钱进行的是无风险套利，这意味着在选择流向时，必须存在稳定的获利预期。而滤除最近的短期波动，在未来1-2年内，相对于欧元、日元以及其他新兴市场国家的货币，美元和人民币更能够提供这样的预期。
美元拥有储备货币的地位，而美国等发达经济增长的弹性较发展中国家更低。由于现在还看不到全球经济转向景气的迹象，全球资本风险偏好降低，美元的安全溢价上升，美元汇率将会走强。
“美国作为全球经济中心暂时无法为全球经济增长提供溢出效应。美国目前产能利用率低于80%，居民部门的杠杆再向政府转移的能力受到债务上限的限制，随着量化宽松的边际效应衰弱，失业率在未来12个月内都很难降至6.5%。但美国又好于欧洲和日本，这为美元2013年剩余时间走强提供了较好的环境。”广东广晟财富投资管理中心投资总监刘海影对《证券市场周刊》表示。
而根据目前市场普遍预期的美国将在2014年率先走出经济低迷的泥潭，以及美联储届时开始放缓购债规模，进一步支持美元强势的判断。在基本面和风险偏好的共同作用下，未来美元将成为热钱的一个去向。可以看到，虽然6月份美元指数下跌，但美股却稳住了阵脚，道琼斯和纳斯达克指数本周已经开始回升。
反观中国，PPI增速连续负增长，越来越多的市场人士对于其年内转正逐步放弃希望，并开始警告通缩风险。而通缩意味着风险偏好下降，这意味着未来国内持有现金的意愿还会有所加强，资产价格也面临缩水压力。但在维持金融稳定成为日益重要的宏观调控目标之际，这恰恰可能促使人民币升值。
“2013年中央政府屡次强调维持金融稳定，要求守住风险底线，这需要相对强势的人民币来帮助完成。”刘海影指出。中国经济在金融危机后经历了高度的加杠杆，进而推高了资产价格，这又反过来刺激人民币升值和热钱流入。但在杠杆增加的负面效应显现之后，金融杠杆一旦快速下降和国内资产价格下跌又会产生系统性风险，甚至可能导致大规模的破产重组，美国次贷危机就是如此。而强烈的贬值预期和资本外流，导致了亚洲金融危机。为了避免这一情况发生，官方不会放任人民币贬值。
另一方面，央行推进人民币国际化，也需要相对强势的人民币汇率。因此2013年以来在缺乏经济增长的基本面时，人民币即期汇率依然强势升值，政策或是推手，且在中期内不会轻易退出。
目前虽然NDF市场产生贬值预期，但作为官方发出的最为明确的人民币汇率信号，人民币中间价依旧呈现下调趋势。相反在2012年，人民币中间价连续上调，热钱流出规模也一直较高。由此可见，热钱并不愿意成为一个强大的央行的对手方，而更愿意顺央行而为。
巧合的是，国家主席习近平访美给了人民币短期先凌厉升值再小幅回落调整的契机，而在以往中美战略经济对话以及高层互访前后，这样的现象也曾多次出现。在人民币升值的大趋势并没有改变之前，本轮热钱流出或只是一个插曲，使得人民币即期价格和中间价更加趋于一致。
张明则称，在2014-2015年可能恰好赶上美联储退出量化宽松、利率面临上升的步点，应对资本外流压力，中国资本账户的开放速度可能会有所放缓。而如果“宽进严出”的跨境资本流动管理体系不变，以及人民币继续“软盯住”美元，那么未来热钱流出中国可能不会持久。
没有食物，热钱奔向哪里？
热钱大逆转
中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明对《证券市场周刊》指出，如果用月度新增外汇占款扣除贸易顺差和FDI后的差值粗略衡量中国热钱流入的口径，那么2013年1月份超过4000亿元，2-4月在1500亿元左右，但这一口径在5月份转为流出1170亿元。虽然这一口径不能剔除境内持有人民币和美元的意愿变化的因素，但剧烈的方向逆转仍具有参考意义。
宏观经济基本面加剧了资本外逃的程度，中国2013年的经济数据一直差于预期。在政府加强对贸易融资套利的监管后，出口增速在5月份降至1%，强化了市场的悲观情绪。加之回购利率攀升堪比2007年四季度和2011年下半年，上证综指在6月份已经跌去了近10%。
其他新兴市场压力同样明显。申银万国估算，仅在6月6日至12日，资金流出新兴国家股市就高达57.8亿美元，环比增加15%，且一半流出量集中在金砖四国；而截至6月16日的三周内累计流出达137亿美元。
光大证券首席宏观分析师徐高则对《证券市场周刊》称，人民币NDF升值预期和这一热钱口径历来存在高度正相关的关系。5月下旬开始，人民币NDF市场上的远期汇价大幅跳水，一年期从6.20贬至6.27。而在即期市场上，人民币对美元中间价的升值幅度从连续的1%“涨停板”下降至0.5%左右，也体现出人民币短期升值预期减弱。
与此同时，发达国家回流的资金并没有被用于购买风险资产，大宗商品价格显得十分“淡定”。6月份以来，VIX指数上涨较快，表现了金融市场恐慌情绪上升，这也是在新兴市场从事无风险套利活动的热钱撤退的信号。
暂驻日欧
在联讯证券首席经济学家文国庆看来，欧洲市场吸引了部分资金，欧元对美元6月份已经升值了3%。欧洲目前风险在于政治僵局是否会导致衰退延长，但危机国家融资以及获得救助的机会都保留住了。
日元升值显示部分资金回流日本，日本央行释放的资金仍有动力呆在国内，但“股债双杀”却显示投资者对日本经济并不买账。“投资者预期日本经济改善速度慢于资金成本提升的速度，因此金融资产承受抛压。”文国庆指出，“而一旦日元继续贬值，投资者又会选择离开日本市场。”
中国实体企业持币观望
对于中国来说，虽然5月份有千亿元热钱流出，但仍低于2012年月均2000亿元的流出规模，绝对值还不至于危及整个银行间市场，主要是从边际上产生影响。此外，2013年1-5月份，人民币新增存款累计达7.49万亿元，同比多增2.97万亿元；其中5月份存款增长1.48万亿元，同比多增2600亿元。在货币总量仍然较为宽松的情况下，存款骤增与银行间流动性紧张似乎是矛盾的。
“中国还维持着资本管制的格局，仍有大量资金留在国内。”一位国有大行金融市场部分析师对《证券市场周刊》表示，一种可能是央行持续发行央票，金融市场风险偏好快速下降，导致资金拆出意愿下降，金融机构宁可忍受持有资金的成本。
其次，目前之所以资金紧张超乎预期，也有宏观经济恶化后实体企业持币观望的因素。2013年M2增速持续高于13%的官方目标，显示货币总量的增长已经远远超出年初市场的预期。2013年社会融资规模累计的同比增速一直高于50%，而2012年同期为负增长。
招商证券宏观研究主管谢亚轩对《证券市场周刊》指出，由于社会融资规模是扣除到存量债务到期之后的新增部分，这意味着实际上还本付息问题并没有预期中的严重，而资金价格水平也不支持流动性停留在虚拟经济层面。2013年以来所投放的资金相当部分还是流入了实体经济，但未形成投资。
国资委主任蒋洁敏上任伊始的一次讲话也明确要求企业持有现金。他在2013年4月23日召开会议要求央企“坚持现金为王”，与市场对于资金紧张的感受相一致。
回追美元人民币
热钱进行的是无风险套利，这意味着在选择流向时，必须存在稳定的获利预期。而滤除最近的短期波动，在未来1-2年内，相对于欧元、日元以及其他新兴市场国家的货币，美元和人民币更能够提供这样的预期。
美元拥有储备货币的地位，而美国等发达经济增长的弹性较发展中国家更低。由于现在还看不到全球经济转向景气的迹象，全球资本风险偏好降低，美元的安全溢价上升，美元汇率将会走强。
“美国作为全球经济中心暂时无法为全球经济增长提供溢出效应。美国目前产能利用率低于80%，居民部门的杠杆再向政府转移的能力受到债务上限的限制，随着量化宽松的边际效应衰弱，失业率在未来12个月内都很难降至6.5%。但美国又好于欧洲和日本，这为美元2013年剩余时间走强提供了较好的环境。”广东广晟财富投资管理中心投资总监刘海影对《证券市场周刊》表示。
而根据目前市场普遍预期的美国将在2014年率先走出经济低迷的泥潭，以及美联储届时开始放缓购债规模，进一步支持美元强势的判断。在基本面和风险偏好的共同作用下，未来美元将成为热钱的一个去向。可以看到，虽然6月份美元指数下跌，但美股却稳住了阵脚，道琼斯和纳斯达克指数本周已经开始回升。
反观中国，PPI增速连续负增长，越来越多的市场人士对于其年内转正逐步放弃希望，并开始警告通缩风险。而通缩意味着风险偏好下降，这意味着未来国内持有现金的意愿还会有所加强，资产价格也面临缩水压力。但在维持金融稳定成为日益重要的宏观调控目标之际，这恰恰可能促使人民币升值。
“2013年中央政府屡次强调维持金融稳定，要求守住风险底线，这需要相对强势的人民币来帮助完成。”刘海影指出。中国经济在金融危机后经历了高度的加杠杆，进而推高了资产价格，这又反过来刺激人民币升值和热钱流入。但在杠杆增加的负面效应显现之后，金融杠杆一旦快速下降和国内资产价格下跌又会产生系统性风险，甚至可能导致大规模的破产重组，美国次贷危机就是如此。而强烈的贬值预期和资本外流，导致了亚洲金融危机。为了避免这一情况发生，官方不会放任人民币贬值。
另一方面，央行推进人民币国际化，也需要相对强势的人民币汇率。因此2013年以来在缺乏经济增长的基本面时，人民币即期汇率依然强势升值，政策或是推手，且在中期内不会轻易退出。
目前虽然NDF市场产生贬值预期，但作为官方发出的最为明确的人民币汇率信号，人民币中间价依旧呈现下调趋势。相反在2012年，人民币中间价连续上调，热钱流出规模也一直较高。由此可见，热钱并不愿意成为一个强大的央行的对手方，而更愿意顺央行而为。
巧合的是，国家主席习近平访美给了人民币短期先凌厉升值再小幅回落调整的契机，而在以往中美战略经济对话以及高层互访前后，这样的现象也曾多次出现。在人民币升值的大趋势并没有改变之前，本轮热钱流出或只是一个插曲，使得人民币即期价格和中间价更加趋于一致。
张明则称，在2014-2015年可能恰好赶上美联储退出量化宽松、利率面临上升的步点，应对资本外流压力，中国资本账户的开放速度可能会有所放缓。而如果“宽进严出”的跨境资本流动管理体系不变，以及人民币继续“软盯住”美元，那么未来热钱流出中国可能不会持久。