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当前，世界经济全面复苏，但由于发达经济体经济增长明显落后于新兴经济体，国际游资大举进入新兴市场国家。“热钱”涌入给这些国家的经济运行带来不稳定、不确定、不健康因素。
当前，世界经济全面复苏，但由于发达经济体经济增长明显落后于新兴经济体，国际游资大举进入新兴市场国家。“热钱”涌入给这些国家的经济运行带来不稳定、不确定、不健康因素。如何管理国际游资，防范金融风险，保持较为平稳的经济运行环境，成为当前我国及新兴经济体面临的重要课题之一。吸纳国际游资管理的成功经验，对于我国制定预防“热钱”的政策有一定借鉴意义。
一、发展中国家管理国际游资典型经验
1、马来西亚的监管措施
亚洲金融危机后，马来西亚加强了国际游资监管，对国际短期资本尤其是“热钱”实行严格管制，并采取相应措施限制资本流出。1998年10月，马来西亚宣布实施对资本与汇兑严格管控的国际资本流动监管政策，包括：一是限额控制居民和非居民携带本币出境二是禁止居民向非居民提供信贷便利；三是禁止居民从非居民处获得信贷便利；四是本币金融资产的所有买卖活动只能由授权的存款机构进行；五是非居民将对外账户中的林吉特转换为外国货币，除用于购买其本国货币外，必须获得批准；六是非居民因出售马来西亚证券获得的本币收入在兑换成外币之前必须在对外账户上保留12个月；七是居民任何形式的对外投资在限额以外必须获得批准；八是限制居民和非居民出境和入境携带的外汇数额。此外，马来西亚还规定对1999年2月5日前进行证券投资的资本撤资的本金实行渐进税制，税率因时间的延长而减少，对于入境7个月内撤资的资本征税率为30％，7-9个月为20％，9-12个月为10％，12个月以上免征。同时利润获取12个月内汇出征收30％“撤资税”，一年后汇出征收10％“撤资税”。
2、智利的监管措施
发展中国家中，智利对于国际资本流动管制的做法较为有效。二十世纪八、九十年代，智利遭遇大规模资本流入浪潮，为抵制其对国内经济的负面影响，1985年，智利规定准许外国直接投资以债权股权的方式流入，但这些资本在10年内不许撤回，所得利润四年后方可汇回。1991年智利央行宣布限制外国短期贷款，要求智利厂商与居民在取得国外贷款后，每年按一定比例将资金存入央行作为无补偿的储备。1992年，智利对公司直接借款所持有的外币负债的无偿准备金要求提高到30％，并扩展至所有外币负债。1994年政府规定无偿准备金必须以美元缴纳。1995年，无偿准备金适用范围扩大到美国存款凭证的二级市场交易和所有不构成银行资本增加的外资流入。
3、巴西的监管措施
巴西是南美洲发展较陕的发展中国家，与经济增长相应而来的是国际游资的冲击，1994年，巴西政府决定对外国资本投资本国股票征收1％的赋税，对本国企业在国外发行债券征收的发行税税率从3％提高到7％，对外国人在巴西投资证券征收的收入税税率从5％提高到9％。
本次金融危机后，巴西再次遭遇国际热钱大举流入，对此，巴西政府规定，一是从2009年10月20日起，对进入圣保罗股市和购买固定收益基金的外国资本征收2％的金融活动税；二是2010年10月，政府将金融交易税率由2％上调至4％，后又上调至6％，同时将外汇衍生品交易税率上调至6％，将外国投资者购买某些债券的税率提高两倍，同时提高了部分进口商品关税；三是2011年1月，巴西央行宣布，对本国金融机构放空美元实施严格的准备金要求，根据最新规定，当地经营的银行机构在外汇市场上建立超过30亿美元的空头头寸，必须将相当于其头寸额度60％的资金存^央行作为准备金，且没有任何利息。2月，政府决定对从国外获取的短期贷款征收6％的金融交易税。
二、各种政策措施利弊分析
各国国际游资监管措施均在不同时期、不同程度上对“热钱”起到了限制作用，但是，这些政策在某些领域也存在一定负面影响。
1、征收“托宾税”的利弊
(1)“托宾税”有利于稳定资本市场
“托宾税”(对现货外汇交易课征全球统一的交易税，旨在减少纯粹的投机性交易)的实施主要是为了缓解国际资金流动尤其是短期投机性资金流动规模急剧膨胀造成的市场混乱，其对稳定资本市场的作用主要体现在：一是它具有低税率、宽税基的特点，一方面较低的税率设计(如0．1％、0．5％、1％)对正常资本流动的抑制较小，但能相对有效地阻止投机资本的大规模流动；另一方面它的税基相对较宽，即使实行较低的税率，也可以获得大量的收入。二是“托宾税”对货币兑换交易普遍征收，在一定程度上降低了资本收益并相应增加了投机成本，而且“托宾税”可以影响投资者对未来收益的心理预期。三是在进行国际流动资本管理的过程中，一国通过调整货币与财政政策进行资本管理，往往与国家的宏观经济目标不一致，这种情况下，征收“托宾税”在削弱利差对国际短期资本吸引力的同时，可以为本国宏观经济政策的运作提供空间，提高一国经济政策的自主性。
(2)“托宾税”监管效能的缺陷
“托宾税”的征收在发达国家与发展中国家都比较普遍，在国际游资管控方面具有较为明显的积极作用，但是其监管效果也受到一定质疑。一是部分研究认为托宾税只能用来惩罚轻度投机，如果使用它制止重度投机，则需要采取更高的税率，可能对正常的投资和贸易产生过大抑制作用。二是它在限制资本外逃方面效能相对较差，美国六十年代的经验表明，采取类似托宾税的措施防止资本流出，最终可能因避税严重等问题而被迫放弃。三是当今金融资产多样化使各类头寸相互混合，各种货币口径的定义基本丧失了意义，在这种情况下，确定对各类外汇交易征税的税率标准较为复杂，操作具有难度。四是部分国家在其国内征收“托宾税”，缺乏国际资本市场的支持，其效能往往受到一定制约。
2、缴纳无息储备金的利弊
(1)缴纳无息储备金可以阻止部分短期资本流入
智利政府提出的专门针对外汇资产缴纳无息储备金的管制手段不失为—种短期控制国际游资流入的较好方式，改变了国际资本流入的结构。在实行无息储备金制度期间，短期国际资本的流入明显减少。一是这—措施主要针对一年期以内的短期外汇交易及外汇资产，对“热钱”的管控更加直接，可以冻结部分外资流动，而且无息储备金在时间的设计上对长期投资不会造成太大影响。二是无息储备金类似于“托宾税”，在某种程度上可以提高货币政策的自主性，减少对汇率的不利影响。三是这—政策可以限制大量资本流入，从而减少中介机构的风险，保证金融系统支付能力。
(2)缴纳无息储备金政策效果发挥有时受到影响
有一些因素使得无息储备金难以完全发挥作用。一是无息储备金的范围不包括贸易信贷，对短期资本流入的管制不完全。数据显示，在智利实行短期资本控制后，国际收支平衡表中私人短期资本流入量有所 减少，但是错误和遗漏项以及贸易误差数字明显增加，资本的非正规途径流入削弱了无息储备金政策的效果。二是该政策与“托宾税”政策相似，面临市场不断进行金融创新规避管制的问题，也削弱了政策效果。三是IMF研究结果认为，该政策对短期国际资本流动的管制只能暂时降低国际资本的收益率，但投资者总会找到其他途径摆脱这种限制，管制最终是无效的。
3、通过宏观政策调整管控资本流动的利弊
针对当前大量国际资本流向新兴经济体的现状，IMF近期发表报告提出将调整宏观经济政策作为管理国际游资的方法之一。尽管宏观政策调整可以作为管控国际游资的一种选择，但是其实施却会受到诸多因素限制。宏观经济的四大目标为充分就业、物价稳定、经济增长、国际收支平衡。目前，包括巴西、中国等新兴经济体在内的许多发展中国家均面临输入型通胀压力增强、本国物价高企的困扰，在这种情况下，大部分国家必须通过紧缩性货币政策，如加息、提高存款准备金率等手段控制货币供应量。这明显与IMF提出的通过相对宽松的货币措施管控国际资本流动相左。而且，大部分新兴经济体货币政策正在趋向适度从紧，如果这时再实施从紧的财政政策，必将影响本国经济增长，所以各国很难仅仅为防止国际游资流动而调整本国的宏观经济政策基调。
4、其他资本流入直接控制措施的利弊
央行或金融管理当局对银行的外汇业务进行直接数量控制，或者对居民及非居民涉及外汇交易的行为进行监管等措施，一方面具有政策落实简便易行、调控效果直接、针对性较强、能够在较短的时间起到稳定金融外汇市场的效果等作用；另一方面由于这些政策行政色彩较浓，部分政策的贯彻需要付出较高的成本，而且大部分措施被认为与国际投资自由化相违，所以往往只能作为临时手段。
三、政策建议
近来，国家外汇管理局下发了《国家外汇管理局关于进一步加强外汇业务管理有关问题的通知》，通过进一步加强银行结售汇综合头寸管理、加强转口贸易外汇管理、下调预收货款和90天以上延期付款基础比例，以及调低银行短期外债余额规模等多种措施严防热钱。建议在此基础上，借鉴国际经验，根据资本流入程度，进一步加强国际游资管理，打击违法违规国际资本流动。
1、考虑征收“托宾税”
年初以来，通过各种途径进入我国的国际游资显著提高，在这种情况下，为了防止“热钱”对宏观经济形成冲击，我国可以考虑适时采取类似于巴西等国实施的征税措施。—是完善QFII制度，对外资进入资本市场进行必要的限制和引导，在特殊时期可考虑对投资于债券、股票、房地产等领域的外国资金进行临时性征税，参考部分新兴经济体经验，确定不同额度、不同期限、不同性质的资金征税税率。二是对资本流出征税，对于在国内停留时间不满12个月、9个月、3个月、以及1个月的外汇资本逐级提高征税税率，也可以借鉴美国20世纪60年代经验，对流出的资本普遍征税。
2、提取无息储备金
中央银行特设账户，根据国际资本流入程度与规模，要求入境的外汇资本(包括直接投资和境外借款)按一定比例提取储备金，无息存人中央银行的“特设账户”中，此项储备金不能由其他金融机构动用，而由中央银行集中保存。同时，储备金的提取率与外汇资本在境内期限挂钩，期限越短储备金率越高，对于超过12个月甚至更长时间的入境外汇资本免征储备金。
3、加深现有措施管控力度
在现有政策的基础上，严密监控国际游资流人流出动向，一旦程度有所加深，建议：一是进一步调低银行对外资产和负债尤其是短期外汇债务的限额；二是通过差别化准备金率、利率等措施控制外资银行部分国内业务的规模，如换汇、贷款等；三是规定重点银行外汇资产调回额度，调整换汇额度；四是如果情况严重，不排除重新启用对境内机构经常项目外汇账户设定限额，限制部分存在“质疑”的(具有违规嫌疑的)居民与非居民开立个人外汇结算账户，同时要求个人外汇账户间资金划转实施严格申报。
4、重视国际资本流动管控的国际合作
不能否认以美国为代表的部分国家宽松的货币政策是导致当前国际资本大举流入新兴经济体的重要因素之一。因此，对于国际资本流动的管控必须重视国际合作，以免单方面控制热钱措施招致其他国家非议。一是联合周边国家以及其他新兴经济体，通过建立货币联盟、政策联盟等形式，抵制国际游资冲击；二是呼吁国际货币基金组织积极进行国际货币体系改革，建立能提供稳定性和确定性的国际货币储备体系；三是通过国际社会的舆论与政治压力，迫使美国等国家调整过于宽松的货币政策，消除国际游资大规模流动的货币因素。
当前，世界经济全面复苏，但由于发达经济体经济增长明显落后于新兴经济体，国际游资大举进入新兴市场国家。“热钱”涌入给这些国家的经济运行带来不稳定、不确定、不健康因素。如何管理国际游资，防范金融风险，保持较为平稳的经济运行环境，成为当前我国及新兴经济体面临的重要课题之一。吸纳国际游资管理的成功经验，对于我国制定预防“热钱”的政策有一定借鉴意义。
一、发展中国家管理国际游资典型经验
1、马来西亚的监管措施
亚洲金融危机后，马来西亚加强了国际游资监管，对国际短期资本尤其是“热钱”实行严格管制，并采取相应措施限制资本流出。1998年10月，马来西亚宣布实施对资本与汇兑严格管控的国际资本流动监管政策，包括：一是限额控制居民和非居民携带本币出境二是禁止居民向非居民提供信贷便利；三是禁止居民从非居民处获得信贷便利；四是本币金融资产的所有买卖活动只能由授权的存款机构进行；五是非居民将对外账户中的林吉特转换为外国货币，除用于购买其本国货币外，必须获得批准；六是非居民因出售马来西亚证券获得的本币收入在兑换成外币之前必须在对外账户上保留12个月；七是居民任何形式的对外投资在限额以外必须获得批准；八是限制居民和非居民出境和入境携带的外汇数额。此外，马来西亚还规定对1999年2月5日前进行证券投资的资本撤资的本金实行渐进税制，税率因时间的延长而减少，对于入境7个月内撤资的资本征税率为30％，7-9个月为20％，9-12个月为10％，12个月以上免征。同时利润获取12个月内汇出征收30％“撤资税”，一年后汇出征收10％“撤资税”。
2、智利的监管措施
发展中国家中，智利对于国际资本流动管制的做法较为有效。二十世纪八、九十年代，智利遭遇大规模资本流入浪潮，为抵制其对国内经济的负面影响，1985年，智利规定准许外国直接投资以债权股权的方式流入，但这些资本在10年内不许撤回，所得利润四年后方可汇回。1991年智利央行宣布限制外国短期贷款，要求智利厂商与居民在取得国外贷款后，每年按一定比例将资金存入央行作为无补偿的储备。1992年，智利对公司直接借款所持有的外币负债的无偿准备金要求提高到30％，并扩展至所有外币负债。1994年政府规定无偿准备金必须以美元缴纳。1995年，无偿准备金适用范围扩大到美国存款凭证的二级市场交易和所有不构成银行资本增加的外资流入。
3、巴西的监管措施
巴西是南美洲发展较陕的发展中国家，与经济增长相应而来的是国际游资的冲击，1994年，巴西政府决定对外国资本投资本国股票征收1％的赋税，对本国企业在国外发行债券征收的发行税税率从3％提高到7％，对外国人在巴西投资证券征收的收入税税率从5％提高到9％。
本次金融危机后，巴西再次遭遇国际热钱大举流入，对此，巴西政府规定，一是从2009年10月20日起，对进入圣保罗股市和购买固定收益基金的外国资本征收2％的金融活动税；二是2010年10月，政府将金融交易税率由2％上调至4％，后又上调至6％，同时将外汇衍生品交易税率上调至6％，将外国投资者购买某些债券的税率提高两倍，同时提高了部分进口商品关税；三是2011年1月，巴西央行宣布，对本国金融机构放空美元实施严格的准备金要求，根据最新规定，当地经营的银行机构在外汇市场上建立超过30亿美元的空头头寸，必须将相当于其头寸额度60％的资金存^央行作为准备金，且没有任何利息。2月，政府决定对从国外获取的短期贷款征收6％的金融交易税。
二、各种政策措施利弊分析
各国国际游资监管措施均在不同时期、不同程度上对“热钱”起到了限制作用，但是，这些政策在某些领域也存在一定负面影响。
1、征收“托宾税”的利弊
(1)“托宾税”有利于稳定资本市场
“托宾税”(对现货外汇交易课征全球统一的交易税，旨在减少纯粹的投机性交易)的实施主要是为了缓解国际资金流动尤其是短期投机性资金流动规模急剧膨胀造成的市场混乱，其对稳定资本市场的作用主要体现在：一是它具有低税率、宽税基的特点，一方面较低的税率设计(如0．1％、0．5％、1％)对正常资本流动的抑制较小，但能相对有效地阻止投机资本的大规模流动；另一方面它的税基相对较宽，即使实行较低的税率，也可以获得大量的收入。二是“托宾税”对货币兑换交易普遍征收，在一定程度上降低了资本收益并相应增加了投机成本，而且“托宾税”可以影响投资者对未来收益的心理预期。三是在进行国际流动资本管理的过程中，一国通过调整货币与财政政策进行资本管理，往往与国家的宏观经济目标不一致，这种情况下，征收“托宾税”在削弱利差对国际短期资本吸引力的同时，可以为本国宏观经济政策的运作提供空间，提高一国经济政策的自主性。
(2)“托宾税”监管效能的缺陷
“托宾税”的征收在发达国家与发展中国家都比较普遍，在国际游资管控方面具有较为明显的积极作用，但是其监管效果也受到一定质疑。一是部分研究认为托宾税只能用来惩罚轻度投机，如果使用它制止重度投机，则需要采取更高的税率，可能对正常的投资和贸易产生过大抑制作用。二是它在限制资本外逃方面效能相对较差，美国六十年代的经验表明，采取类似托宾税的措施防止资本流出，最终可能因避税严重等问题而被迫放弃。三是当今金融资产多样化使各类头寸相互混合，各种货币口径的定义基本丧失了意义，在这种情况下，确定对各类外汇交易征税的税率标准较为复杂，操作具有难度。四是部分国家在其国内征收“托宾税”，缺乏国际资本市场的支持，其效能往往受到一定制约。
2、缴纳无息储备金的利弊
(1)缴纳无息储备金可以阻止部分短期资本流入
智利政府提出的专门针对外汇资产缴纳无息储备金的管制手段不失为—种短期控制国际游资流入的较好方式，改变了国际资本流入的结构。在实行无息储备金制度期间，短期国际资本的流入明显减少。一是这—措施主要针对一年期以内的短期外汇交易及外汇资产，对“热钱”的管控更加直接，可以冻结部分外资流动，而且无息储备金在时间的设计上对长期投资不会造成太大影响。二是无息储备金类似于“托宾税”，在某种程度上可以提高货币政策的自主性，减少对汇率的不利影响。三是这—政策可以限制大量资本流入，从而减少中介机构的风险，保证金融系统支付能力。
(2)缴纳无息储备金政策效果发挥有时受到影响
有一些因素使得无息储备金难以完全发挥作用。一是无息储备金的范围不包括贸易信贷，对短期资本流入的管制不完全。数据显示，在智利实行短期资本控制后，国际收支平衡表中私人短期资本流入量有所 减少，但是错误和遗漏项以及贸易误差数字明显增加，资本的非正规途径流入削弱了无息储备金政策的效果。二是该政策与“托宾税”政策相似，面临市场不断进行金融创新规避管制的问题，也削弱了政策效果。三是IMF研究结果认为，该政策对短期国际资本流动的管制只能暂时降低国际资本的收益率，但投资者总会找到其他途径摆脱这种限制，管制最终是无效的。
3、通过宏观政策调整管控资本流动的利弊
针对当前大量国际资本流向新兴经济体的现状，IMF近期发表报告提出将调整宏观经济政策作为管理国际游资的方法之一。尽管宏观政策调整可以作为管控国际游资的一种选择，但是其实施却会受到诸多因素限制。宏观经济的四大目标为充分就业、物价稳定、经济增长、国际收支平衡。目前，包括巴西、中国等新兴经济体在内的许多发展中国家均面临输入型通胀压力增强、本国物价高企的困扰，在这种情况下，大部分国家必须通过紧缩性货币政策，如加息、提高存款准备金率等手段控制货币供应量。这明显与IMF提出的通过相对宽松的货币措施管控国际资本流动相左。而且，大部分新兴经济体货币政策正在趋向适度从紧，如果这时再实施从紧的财政政策，必将影响本国经济增长，所以各国很难仅仅为防止国际游资流动而调整本国的宏观经济政策基调。
4、其他资本流入直接控制措施的利弊
央行或金融管理当局对银行的外汇业务进行直接数量控制，或者对居民及非居民涉及外汇交易的行为进行监管等措施，一方面具有政策落实简便易行、调控效果直接、针对性较强、能够在较短的时间起到稳定金融外汇市场的效果等作用；另一方面由于这些政策行政色彩较浓，部分政策的贯彻需要付出较高的成本，而且大部分措施被认为与国际投资自由化相违，所以往往只能作为临时手段。
三、政策建议
近来，国家外汇管理局下发了《国家外汇管理局关于进一步加强外汇业务管理有关问题的通知》，通过进一步加强银行结售汇综合头寸管理、加强转口贸易外汇管理、下调预收货款和90天以上延期付款基础比例，以及调低银行短期外债余额规模等多种措施严防热钱。建议在此基础上，借鉴国际经验，根据资本流入程度，进一步加强国际游资管理，打击违法违规国际资本流动。
1、考虑征收“托宾税”
年初以来，通过各种途径进入我国的国际游资显著提高，在这种情况下，为了防止“热钱”对宏观经济形成冲击，我国可以考虑适时采取类似于巴西等国实施的征税措施。—是完善QFII制度，对外资进入资本市场进行必要的限制和引导，在特殊时期可考虑对投资于债券、股票、房地产等领域的外国资金进行临时性征税，参考部分新兴经济体经验，确定不同额度、不同期限、不同性质的资金征税税率。二是对资本流出征税，对于在国内停留时间不满12个月、9个月、3个月、以及1个月的外汇资本逐级提高征税税率，也可以借鉴美国20世纪60年代经验，对流出的资本普遍征税。
2、提取无息储备金
中央银行特设账户，根据国际资本流入程度与规模，要求入境的外汇资本(包括直接投资和境外借款)按一定比例提取储备金，无息存人中央银行的“特设账户”中，此项储备金不能由其他金融机构动用，而由中央银行集中保存。同时，储备金的提取率与外汇资本在境内期限挂钩，期限越短储备金率越高，对于超过12个月甚至更长时间的入境外汇资本免征储备金。
3、加深现有措施管控力度
在现有政策的基础上，严密监控国际游资流人流出动向，一旦程度有所加深，建议：一是进一步调低银行对外资产和负债尤其是短期外汇债务的限额；二是通过差别化准备金率、利率等措施控制外资银行部分国内业务的规模，如换汇、贷款等；三是规定重点银行外汇资产调回额度，调整换汇额度；四是如果情况严重，不排除重新启用对境内机构经常项目外汇账户设定限额，限制部分存在“质疑”的(具有违规嫌疑的)居民与非居民开立个人外汇结算账户，同时要求个人外汇账户间资金划转实施严格申报。
4、重视国际资本流动管控的国际合作
不能否认以美国为代表的部分国家宽松的货币政策是导致当前国际资本大举流入新兴经济体的重要因素之一。因此，对于国际资本流动的管控必须重视国际合作，以免单方面控制热钱措施招致其他国家非议。一是联合周边国家以及其他新兴经济体，通过建立货币联盟、政策联盟等形式，抵制国际游资冲击；二是呼吁国际货币基金组织积极进行国际货币体系改革，建立能提供稳定性和确定性的国际货币储备体系；三是通过国际社会的舆论与政治压力，迫使美国等国家调整过于宽松的货币政策，消除国际游资大规模流动的货币因素。