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摘要：一直以来，企业投资效率问题始终是学术界关注的重要问题之一。文章从不同研究视角出发，回顾和评价了国内外关于企业投资效率的研究成果，并对其未来研究方向进行了展望。
关键词：投资效率；信息不对称；委托代理；行为金融学；政府干预
投资问题是经济学重点关注的基本问题之一。早期，在新古典经济学理论影响下，学术界将企业投资问题视为最优资本存量的调整问题，并提出了投资加速器理论、现代厂商投资理论和Q理论等。这些理论的发展构成了新古典框架下，对企业投资分析的技术型路线。其共同特点是：将企业投资问题视为技术问题，企业的投资偏好主要与技术偏好、资本成本、产出需求等相关。其研究的共同缺陷表现在：忽视了企业内部治理结构等因素和外部市场因素，企业经营被视为标准的生产函数，将其投资决策过程当作“黑箱”处理。
根据新古典投资理论，当企业投资的边际成本等于边际价值时，企业投资效率最优。因此，企业应当投资于净现值为正的项目，直至边际成本等于边际价值。然而，现实中的企业投资行为与上述理论内容偏离较大。特别是关于企业非效率投资现象，新古典的投资理论的解释有效性不足。
自20世纪70年代起，随着信息经济学的发展，研究者们认识到新古典经济学框架下的完美市场假设，忽视了信息不对称和不完全的客观存在。同时，也忽视了由于信息不对称和不完全所导致的企业委托代理问题。从而难以解释企业投资实践中的非效率投资问题。基于此，学术界开始将各种不完美的市场因素，引入企业投资问题研究中，并形成了基于信息不对称和委托代理的投资理论。
更进一步，随着市场有效性和理性经济人假设的放松，以及行为金融学的兴起，研究者将行为金融学的相关知识，引入企业投资问题的研究，形成了基于行为金融学的投资理论。而近年来，新兴市场国家在全球市场经济中的影响力日益提升。与成熟市场经济国家不同，在新兴市场国家经济发展过程中，政府对经济的影响占据主导地位。部分学者对于新兴市场国家特殊制度环境下的企业投资问题进行了研究，虽然尚未形成系统的投资理论，但是在政府干预与企业投资关系方面的研究，取得了一些具有创新性和学术价值的研究发现。
总体上看，在关于企业投资研究的发展过程中，先后出现了投资加速器理论、现代厂商投资理论、Q理论、MM理论、权衡理论，以及从信息不对称视角、委托代理视角、行为金融学视角和政府干预视角进行研究。考虑理论时效问题，本文主要对信息不对称视角、委托代理视角、行为金融学视角和政府干预视角进行的研究作详细评述。
一、 信息不对称视角和委托代理视角下的企业投资研究
1. 信息不对称视角的研究。根据信息不对称理论，企业如果存在信息对称的条件，那么企业依据净现值法则进行投资决策，而无需考虑融资成本问题。而在现实经济环境中，信息不对称的情况会对企业的融资成本产生影响。进而，企业的投资决策会受到不同融资方式融资成本的影响而发生变化。尤其当需要通过外部融资方式筹集资金时，外部投资者处于信息劣势地位，难以获取对企业投资项目的完全信息，会导致企业融资决策面临逆向选择的困境。
依据信息不对称理论，Myers（1977）的研究表明，企业内部决策者和外部投资者之间，存在严重的信息不对称。外部投资者难以对企业所发行的融资债券进行准确的价值判断。在逆向选择情况下，只要企业需要通过发行融资债券来进行资金募集，就会出现投资不足的问题（Myers， 1977）。
Fazzari等（1988）的研究是较早对企业融资约束与投资行为关系进行的实证检验。该研究基于信息不对称理论，检验了融资约束对企业投资行为的影响。经验证据显示，企业股利收入与投资-现金流敏感性负相关。因此，该研究认为企业投资行为会受到融资约束的影响，而这将导致企业更加依赖内部现金流，从而导致投资—现金流敏感性的提高。Hoshi等（1991）以日本企业为样本，检验企业融资约束对投资行为的影响。研究发现：与银行无密切关系的企业负债收益为0.66，而与银行有密切关系的企业负债收益为0.97，前者的投资对现金流的敏感性较高（Hoshi et al.，1991）。因此，该研究认为企业融资约束与投资—现金流敏感性存在正向相关关系，研究结论支持了Fazzari 等.（1988）的研究。
但是，也有学者对Fazzari等（1988）和Hoshi等（1991）的研究提出了质疑。Kaplan和Zingales（1997）通过对Fazzari等（1988）论文中的美国1970年～1984年美国制造业421家公司中，受融资约束程度较高的企业为研究样本进行研究发现，融资约束与企业的投资—现金流敏感性负相关。以其他指标测量融资约束进行稳定性检验，结论依然没有实质性改变。作者对研究结果与FHP的差异性的解释归结为三点：一是TobinQ值不能完全代表企业投资机会；二是数据中可能存在的异常值；三是样本公司中存在陷入破产风险的企业，其现金流出现异常情况。
与西方学者相似，部分中国学者也从信息不对称视角对企业投资行为进行了研究。沈红波等（2010）研究证实，企业融资约束会提升企业投资—现金流敏感性。金融发展有助于改善企业融资约束。但相对于国有上市公司，金融发展对企业融资约束的缓解效应在民营企业中更显著。屈文洲等（2011）的研究检验了中国情境下的信息不对称、融资约束与投资现金流敏感性问题。经验证据显示，企业融资约束程度越高，企业投资支出比例越低。进一步研究发现，企业融资约束与投资—现金流敏感性之间并不是线性关系。
2. 委托代理视角的研究。相对于从事前信息不对视角对企业投资效率问题进行分析，委托代理理论主要是从事后的道德风险视角进行研究。其基本内容是：即使不考虑事前信息不对称状态，企业能够获得所需的投资资金，但由于投资者与管理者之间的利益不一致所导致的代理问题，管理者则可能将有限的资金用于能够提高私人收益的项目上，而导致企业非效率投资的发生。 Shleifer和Vishny（1989）较早的基于委托代理理论研究了企业投资行为。研究发现，管理者偏好于投资其所熟悉的领域，即专用性投资。而专用性投资能够降低管理者被替换的风险，且有助于管理者薪酬的增加，即专有投资会导致“堑壕效应”的产生。而这种专有性投资并不一定具有效率。Richardson（2006）创造性地从会计角度，将企业新增投资分为正常增加的投资和NPV为负的投资。以1988年～2002年间58 053家美国企业为样本进行检验发现，大约有20%的自由现金流被用于过度投资，另外41%的自由现金流被管理者留用，进一步检验发现，大部分公司治理变量难以有效抑制企业过度投资行为（Richardson，2006）。
中国学者依据委托代理论，结合中国国情，在关注股东与经理人之间的代理问题的同时，也重点研究了股东之间的代理问题，从而使得中国关于代理问题与企业投资效率的研究与国外研究相比有所差异。罗明琦（2014）研究显示，企业股东与管理者之间代理问题的存在，导致企业代理成本与投资效率显著负相关。从企业产权性质的对比来看，私有控股企业更容易出现投资不足的现象。窦炜等（2011）的研究发现，在大股东绝对控股条件下，企业的过度投资扭曲程度与控股大股东持股比例呈负相关关系，而投资不足则与其呈现出正相关关系（窦炜等，2011）。研究证实股东之间的代理问题是造成企业非效率投资的主要动因之一。
总体上来说，信息不对称和委托代理视角的研究，不再将企业投融资问题视为单纯技术问题，开始探讨融资结构与最优投资行为之间的内在联系及作用机制，关注企业内部治理结构和外部金融市场因素的影响作用。但这两个视角的研究假设主要建立在决策者理性的前提下，忽视了决策者非理性行为的影响。
二、 行为金融学视角的企业投资研究
信息不对称和委托代理视角的企业投资研究，共同遵循的研究假设是：管理者是遵循利己主义的理性决策者。但是，自西蒙开始，这一研究假设日益受到质疑。自20世纪70年代起，部分学者将心理学、行为学和社会学理论纳入企业财务研究，取得了一系列研究成果。根据行为金融学理论，在企业实践中，投资者与企业决策者都会出现认知偏差和情绪波动情况，从而使投资决策偏离最优决策。现有研究主要集中于探究投资者非理性行为和管理者非理性行为的影响。
在管理者非理性行为方面，主要集中于探究管理者过度自信和从众行为对企业投资的影响。Heaton（2002）的研究认为，即使不存在信息不对称和委托代理问题，企业决策者的心理乐观状况也会对企业投资行为产生影响。过度自信的管理者不愿意对外筹资，企业内部融资成为主要的筹资手段，当企业面临较好的投资机会时，可能会因内部现金流紧缺而导致投资不足。同时，过度自信的管理者可能会高估项目盈利前景，从而引发过度投资（Heaton， 2002）。
Heaton（2002）的研究得到了诸多经验证据的支持。Malmendier和Tate（2005）的研究显示，过度自信的CEO往往对企业投资项目质量存在高估倾向，并倾向于选择留存收益作为项目资金的首要来源。企业留存收益越高，投资项目越多。Glaser等（2007）的研究发现：企业管理者的过度自信程度高于普通人，而管理者的过度自信程度与企业投资水平显著正相关。同时，管理者的过度自信会提高企业的投资-现金流敏感性，而这种情况在融资约束程度较高的企业中更为显著。李云鹤和李湛（2011）以中国企业为样本进行研究发现，管理者过度自信会导致企业过度投资行为的发生（李云鹤、李湛，2011）。
在投资者非理性行为方面，研究者主要集中于探析投资者情绪对企业投资行为的影响。Baker等（2003）的研究以托宾Q比率代表投资者情绪，以KZ指数来衡量企业外部股权融资依赖程度。研究发现当投资者情绪悲观时，投资水平受股价变化的影响情况会更大。以融资约束程度对样本进行分组检验，在控制其他变量的影响后，发现在企业融资约束程度较高的情况下，企业投资与股价波动性之间存在正向关系（Baker et al.，2003）。Polk和Sapienza（2009）的研究以企业股权定价代表投资者情绪进行研究发现，企业投资对股权错误定价的敏感性较高。潜在投资者会通过观察企业投资行为对企业价值进行评估，当投资者对企业前景过于乐观时，管理者会迫于投资者情绪而产生过度投资行为（Polk
关键词：投资效率；信息不对称；委托代理；行为金融学；政府干预
投资问题是经济学重点关注的基本问题之一。早期，在新古典经济学理论影响下，学术界将企业投资问题视为最优资本存量的调整问题，并提出了投资加速器理论、现代厂商投资理论和Q理论等。这些理论的发展构成了新古典框架下，对企业投资分析的技术型路线。其共同特点是：将企业投资问题视为技术问题，企业的投资偏好主要与技术偏好、资本成本、产出需求等相关。其研究的共同缺陷表现在：忽视了企业内部治理结构等因素和外部市场因素，企业经营被视为标准的生产函数，将其投资决策过程当作“黑箱”处理。
根据新古典投资理论，当企业投资的边际成本等于边际价值时，企业投资效率最优。因此，企业应当投资于净现值为正的项目，直至边际成本等于边际价值。然而，现实中的企业投资行为与上述理论内容偏离较大。特别是关于企业非效率投资现象，新古典的投资理论的解释有效性不足。
自20世纪70年代起，随着信息经济学的发展，研究者们认识到新古典经济学框架下的完美市场假设，忽视了信息不对称和不完全的客观存在。同时，也忽视了由于信息不对称和不完全所导致的企业委托代理问题。从而难以解释企业投资实践中的非效率投资问题。基于此，学术界开始将各种不完美的市场因素，引入企业投资问题研究中，并形成了基于信息不对称和委托代理的投资理论。
更进一步，随着市场有效性和理性经济人假设的放松，以及行为金融学的兴起，研究者将行为金融学的相关知识，引入企业投资问题的研究，形成了基于行为金融学的投资理论。而近年来，新兴市场国家在全球市场经济中的影响力日益提升。与成熟市场经济国家不同，在新兴市场国家经济发展过程中，政府对经济的影响占据主导地位。部分学者对于新兴市场国家特殊制度环境下的企业投资问题进行了研究，虽然尚未形成系统的投资理论，但是在政府干预与企业投资关系方面的研究，取得了一些具有创新性和学术价值的研究发现。
总体上看，在关于企业投资研究的发展过程中，先后出现了投资加速器理论、现代厂商投资理论、Q理论、MM理论、权衡理论，以及从信息不对称视角、委托代理视角、行为金融学视角和政府干预视角进行研究。考虑理论时效问题，本文主要对信息不对称视角、委托代理视角、行为金融学视角和政府干预视角进行的研究作详细评述。
一、 信息不对称视角和委托代理视角下的企业投资研究
1. 信息不对称视角的研究。根据信息不对称理论，企业如果存在信息对称的条件，那么企业依据净现值法则进行投资决策，而无需考虑融资成本问题。而在现实经济环境中，信息不对称的情况会对企业的融资成本产生影响。进而，企业的投资决策会受到不同融资方式融资成本的影响而发生变化。尤其当需要通过外部融资方式筹集资金时，外部投资者处于信息劣势地位，难以获取对企业投资项目的完全信息，会导致企业融资决策面临逆向选择的困境。
依据信息不对称理论，Myers（1977）的研究表明，企业内部决策者和外部投资者之间，存在严重的信息不对称。外部投资者难以对企业所发行的融资债券进行准确的价值判断。在逆向选择情况下，只要企业需要通过发行融资债券来进行资金募集，就会出现投资不足的问题（Myers， 1977）。
Fazzari等（1988）的研究是较早对企业融资约束与投资行为关系进行的实证检验。该研究基于信息不对称理论，检验了融资约束对企业投资行为的影响。经验证据显示，企业股利收入与投资-现金流敏感性负相关。因此，该研究认为企业投资行为会受到融资约束的影响，而这将导致企业更加依赖内部现金流，从而导致投资—现金流敏感性的提高。Hoshi等（1991）以日本企业为样本，检验企业融资约束对投资行为的影响。研究发现：与银行无密切关系的企业负债收益为0.66，而与银行有密切关系的企业负债收益为0.97，前者的投资对现金流的敏感性较高（Hoshi et al.，1991）。因此，该研究认为企业融资约束与投资—现金流敏感性存在正向相关关系，研究结论支持了Fazzari 等.（1988）的研究。
但是，也有学者对Fazzari等（1988）和Hoshi等（1991）的研究提出了质疑。Kaplan和Zingales（1997）通过对Fazzari等（1988）论文中的美国1970年～1984年美国制造业421家公司中，受融资约束程度较高的企业为研究样本进行研究发现，融资约束与企业的投资—现金流敏感性负相关。以其他指标测量融资约束进行稳定性检验，结论依然没有实质性改变。作者对研究结果与FHP的差异性的解释归结为三点：一是TobinQ值不能完全代表企业投资机会；二是数据中可能存在的异常值；三是样本公司中存在陷入破产风险的企业，其现金流出现异常情况。
与西方学者相似，部分中国学者也从信息不对称视角对企业投资行为进行了研究。沈红波等（2010）研究证实，企业融资约束会提升企业投资—现金流敏感性。金融发展有助于改善企业融资约束。但相对于国有上市公司，金融发展对企业融资约束的缓解效应在民营企业中更显著。屈文洲等（2011）的研究检验了中国情境下的信息不对称、融资约束与投资现金流敏感性问题。经验证据显示，企业融资约束程度越高，企业投资支出比例越低。进一步研究发现，企业融资约束与投资—现金流敏感性之间并不是线性关系。
2. 委托代理视角的研究。相对于从事前信息不对视角对企业投资效率问题进行分析，委托代理理论主要是从事后的道德风险视角进行研究。其基本内容是：即使不考虑事前信息不对称状态，企业能够获得所需的投资资金，但由于投资者与管理者之间的利益不一致所导致的代理问题，管理者则可能将有限的资金用于能够提高私人收益的项目上，而导致企业非效率投资的发生。 Shleifer和Vishny（1989）较早的基于委托代理理论研究了企业投资行为。研究发现，管理者偏好于投资其所熟悉的领域，即专用性投资。而专用性投资能够降低管理者被替换的风险，且有助于管理者薪酬的增加，即专有投资会导致“堑壕效应”的产生。而这种专有性投资并不一定具有效率。Richardson（2006）创造性地从会计角度，将企业新增投资分为正常增加的投资和NPV为负的投资。以1988年～2002年间58 053家美国企业为样本进行检验发现，大约有20%的自由现金流被用于过度投资，另外41%的自由现金流被管理者留用，进一步检验发现，大部分公司治理变量难以有效抑制企业过度投资行为（Richardson，2006）。
中国学者依据委托代理论，结合中国国情，在关注股东与经理人之间的代理问题的同时，也重点研究了股东之间的代理问题，从而使得中国关于代理问题与企业投资效率的研究与国外研究相比有所差异。罗明琦（2014）研究显示，企业股东与管理者之间代理问题的存在，导致企业代理成本与投资效率显著负相关。从企业产权性质的对比来看，私有控股企业更容易出现投资不足的现象。窦炜等（2011）的研究发现，在大股东绝对控股条件下，企业的过度投资扭曲程度与控股大股东持股比例呈负相关关系，而投资不足则与其呈现出正相关关系（窦炜等，2011）。研究证实股东之间的代理问题是造成企业非效率投资的主要动因之一。
总体上来说，信息不对称和委托代理视角的研究，不再将企业投融资问题视为单纯技术问题，开始探讨融资结构与最优投资行为之间的内在联系及作用机制，关注企业内部治理结构和外部金融市场因素的影响作用。但这两个视角的研究假设主要建立在决策者理性的前提下，忽视了决策者非理性行为的影响。
二、 行为金融学视角的企业投资研究
信息不对称和委托代理视角的企业投资研究，共同遵循的研究假设是：管理者是遵循利己主义的理性决策者。但是，自西蒙开始，这一研究假设日益受到质疑。自20世纪70年代起，部分学者将心理学、行为学和社会学理论纳入企业财务研究，取得了一系列研究成果。根据行为金融学理论，在企业实践中，投资者与企业决策者都会出现认知偏差和情绪波动情况，从而使投资决策偏离最优决策。现有研究主要集中于探究投资者非理性行为和管理者非理性行为的影响。
在管理者非理性行为方面，主要集中于探究管理者过度自信和从众行为对企业投资的影响。Heaton（2002）的研究认为，即使不存在信息不对称和委托代理问题，企业决策者的心理乐观状况也会对企业投资行为产生影响。过度自信的管理者不愿意对外筹资，企业内部融资成为主要的筹资手段，当企业面临较好的投资机会时，可能会因内部现金流紧缺而导致投资不足。同时，过度自信的管理者可能会高估项目盈利前景，从而引发过度投资（Heaton， 2002）。
Heaton（2002）的研究得到了诸多经验证据的支持。Malmendier和Tate（2005）的研究显示，过度自信的CEO往往对企业投资项目质量存在高估倾向，并倾向于选择留存收益作为项目资金的首要来源。企业留存收益越高，投资项目越多。Glaser等（2007）的研究发现：企业管理者的过度自信程度高于普通人，而管理者的过度自信程度与企业投资水平显著正相关。同时，管理者的过度自信会提高企业的投资-现金流敏感性，而这种情况在融资约束程度较高的企业中更为显著。李云鹤和李湛（2011）以中国企业为样本进行研究发现，管理者过度自信会导致企业过度投资行为的发生（李云鹤、李湛，2011）。
在投资者非理性行为方面，研究者主要集中于探析投资者情绪对企业投资行为的影响。Baker等（2003）的研究以托宾Q比率代表投资者情绪，以KZ指数来衡量企业外部股权融资依赖程度。研究发现当投资者情绪悲观时，投资水平受股价变化的影响情况会更大。以融资约束程度对样本进行分组检验，在控制其他变量的影响后，发现在企业融资约束程度较高的情况下，企业投资与股价波动性之间存在正向关系（Baker et al.，2003）。Polk和Sapienza（2009）的研究以企业股权定价代表投资者情绪进行研究发现，企业投资对股权错误定价的敏感性较高。潜在投资者会通过观察企业投资行为对企业价值进行评估，当投资者对企业前景过于乐观时，管理者会迫于投资者情绪而产生过度投资行为（Polk