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摘 要：本文在对《The ultimate ownership of Western European corporations》这篇文章进行总结的基础上，对中国上市公司最终所有权和控制权问题进行了浅析，并提出相应的改革措施。
关键词：所有权；控制权；上市公司
一、《The ultimate ownership of Western European corporations》
《The ultimate ownership of Western European corporations》这篇文章收集了欧洲13个国家（奥地利、比利时、芬兰等国）共5232家上市公司的数据，分析了其最终所有权和控制权，并研究了股东增强控制权的机制。这篇文章主要研究西欧公司的所有权和控制权。文中所有权是指拥有的股份份额，即对现金流的索取权；控制权则是指投票权。我们以为如果其控制的股份份额超过20%（或10%），就成为最终的控制性股东。
文章列举了瑞典Nordstrom家族的二元股份和金字塔式控股结构和意大利Agnelli家族的金字塔结构、多元控制链条、二元股份等控制方式。公司的所有权根据现金流权力进行度量，而控制权根据投票权来度量。关于现金流权和投票权的计算，举例说明：计算现金流权：（1）如果是单层关系。假设股东Z拥有公司Y 60%的股权，则表明股东Z对公司Y的现金流权为60%。（2）如果是多层关系。假设股东Z拥有公司A 50%股权，公司A拥有公司B 40%股权，公司B拥有公司Y 60%股权，那么股东Z拥有公司Y的现金流权为50%×40%×60%=12%。计算投票权：假设Z公司有二元股份，A股份有一个投票权，B股份有1/10投票权。Z公司有2.641百万A类股份和42.922百万B类股份，则A类股份拥有2.641百万的投票权，B类股份拥有4.292百万的投票权（42.922百万的1/10）。
对于金字塔结构，如果Y公司的最终所有者通过其不完全持有的公司来间接控制Y公司，我们可以说Y公司是通过“金字塔”控制的。对于多元控制链条，如果Y公司的最终所有者用多元控制链条，且每条链的每个环节都包含至少5%的投票权，我们说Y公司是由“多元控制链”控制。
通过研究，文章总结了以下几种股东增强其控制权的主要方式：二元股份、金字塔式控股结构、多元控制链条、交叉持股。二元股份方式的应用在瑞典、瑞士、意大利的公司较为普遍，而比利时、葡萄牙、西班牙几乎不使用二元股份。家族控股的公司较少使用金字塔和多元控制链条两种方式，而在政府控制和公众持有金融类公司控制的公司中却很常见。53.99%的欧洲公司并非是公众持有的，而是控制性股东独占，其中比例最大的国家是奥地利。2/3以上的家族控制公司，控制性所有者，即家族内部人员进入了管理层。对于所有权和控制权的分离状况，在比利时、意大利、挪威、瑞典、瑞士，公司所有权与控制权有较大的分离，其他国家的公司两者分离状况并不明显。
《The ultimate ownership of Western European corporations》这篇文章得出的最终结论：公众持有和家族持有公司占主导地位。金融公司和大公司主要是公众持有公司，非金融公司和小公司主要是家族持有。在某些欧洲大陆的国家，也有很多政府控制的大公司。对于所有者获得其现金流权之外的控制权的手段，除了少数几个国家，多元投票权股份的影响很小。使用金字塔式控股结构和利用多元控制链条的公司也不太多。
二、心得体会
通过学习《The ultimate ownership of Western European corporations》这篇文章，分析了相关的数据资料，笔者对西欧国家上市公司的最终所有权情况以及股东增强控制权的手段有了一定的了解。笔者认为最终所有权和控制权问题对于研究中国上市公司也具有相当重要的参考价值。我国上市公司的终极控制人往往通过金字塔结构控制上市公司，但大多数终极控制人的所有权和控制权并不分离。[1]中央政府和地方政府作为终极控制人时，这一现象尤其明显。了解中国上市公司的所有权和控制权分离的情况，对于优化股权结构，提升公司治理水平，避免控制性股东侵占小股民和公司利益，都有直接的现实意义。
三、中国上市公司的最终所有权和控制权问题浅析
下面笔者对中国上市公司所有权和控制权分离程度对公司绩效的影响予以说明。
在大多数国家股权集中是常见现象，上市公司存在控股股东，虽然能在一定程度上减少管理者带来的委托代理问题，但控股股东谋取控制权收益，从而损害上市公司和其它股东利益的问题却增加了。“隧道行为”，即控股股东以损害中小股东的利益为代价来谋取私有收益的行为，Johnson等（2000）将这种利益侵占行为形象地称为“隧道行为”（Tunneling）。[2]
控股股东通过“隧道行为”侵占中小股东利益的动机受到其享有的所有权，即现金流权或收益权的制约。从一般情况来看，笔者认为控股股东侵占其他股东利益的同时也会损害整个上市公司的利益，进而对自己也会产生不利，损害自身的现金流收益。给定其他情况，较高的现金流权将会导致较低的侵占，因此，公司的绩效与控股股东的现金流权呈正向关系，这种效应称之为“正的激励效应”。另一方面，控股股东通过金字塔式控股结构、交叉持股等方式使其控制权和所有权出现分离，当控制权超过所有权时，控股股东将有较大的动力去侵占其他股东的利益，而较小的现金流权却降低了侵占所带来的损失。因此，公司的绩效与控股股东控制权和现金流的分离呈负相关关系，这种效应称之为“负的侵占效应”。
通过研究发现，终极股东的所有权越大，利益侵占的水平就越低，所有权具有“激励效应”，弱化了终极股东进行利益侵占的动机；终极股东的控制权越大，利益侵占的水平就越高，控制权具有“侵占效应”，使得终极股东可以更容易地通过关联交易（即企业关联方之间的交易）等手段来侵占上市公司和中小股东的利益；终极股东控制权和所有权的分离程度越大，利益侵占水平就越高，此时终极股东侵占中小股东利益的意愿较少受到其所有权的限制。
四、改善措施
通过以上的研究，笔者总结出公司所有权、控制权以及所有权与控制权的分离程度对公司利益包括股东的利益具有一定的影响。为了避免这种影响所产生的弊端，改善上市公司的治理，笔者认为可以从以下几方面采取措施：
1、适当降低终极股东控制权，减少终极股东控制权和现金流权分离，提高公司绩效。
2、鉴于关联交易是终极股东侵犯中小投资者合法权益的一个重要手段，有关部门应从合理界定上市公司的关联方范围、加强关联方报告等方面进一步加强对上市公司关联交易的监管力度。
3、加大上市公司信息披露力度，严重的利益侵占往往与较低的信息披露水平相联系，充分的信息披露对抑制终极股东的“隧道行为”是十分必要的。[3]
4、完善相关法律体系建设，进一步确立终极股东在其利益侵占行为导致中小投资者利益受到损害时的民事赔偿责任。（作者单位：辽宁大学）
参考文献：
[1] 冯旭南，李心愉.终极所有权和控制权的分离：来自中国上市公司的证据[J].经济科学，2009年第2期.
[2] 隧道行为.百度百科[OL].http：//baike.baidu.com/view/3117714.htm
[3] 高明华，蔡卫星，曾诚.股权结构与证券分析师关注度：基于上市公司的实证分析[J].南开大学公司治理学术研讨会会议论文，2008.
关键词：所有权；控制权；上市公司
一、《The ultimate ownership of Western European corporations》
《The ultimate ownership of Western European corporations》这篇文章收集了欧洲13个国家（奥地利、比利时、芬兰等国）共5232家上市公司的数据，分析了其最终所有权和控制权，并研究了股东增强控制权的机制。这篇文章主要研究西欧公司的所有权和控制权。文中所有权是指拥有的股份份额，即对现金流的索取权；控制权则是指投票权。我们以为如果其控制的股份份额超过20%（或10%），就成为最终的控制性股东。
文章列举了瑞典Nordstrom家族的二元股份和金字塔式控股结构和意大利Agnelli家族的金字塔结构、多元控制链条、二元股份等控制方式。公司的所有权根据现金流权力进行度量，而控制权根据投票权来度量。关于现金流权和投票权的计算，举例说明：计算现金流权：（1）如果是单层关系。假设股东Z拥有公司Y 60%的股权，则表明股东Z对公司Y的现金流权为60%。（2）如果是多层关系。假设股东Z拥有公司A 50%股权，公司A拥有公司B 40%股权，公司B拥有公司Y 60%股权，那么股东Z拥有公司Y的现金流权为50%×40%×60%=12%。计算投票权：假设Z公司有二元股份，A股份有一个投票权，B股份有1/10投票权。Z公司有2.641百万A类股份和42.922百万B类股份，则A类股份拥有2.641百万的投票权，B类股份拥有4.292百万的投票权（42.922百万的1/10）。
对于金字塔结构，如果Y公司的最终所有者通过其不完全持有的公司来间接控制Y公司，我们可以说Y公司是通过“金字塔”控制的。对于多元控制链条，如果Y公司的最终所有者用多元控制链条，且每条链的每个环节都包含至少5%的投票权，我们说Y公司是由“多元控制链”控制。
通过研究，文章总结了以下几种股东增强其控制权的主要方式：二元股份、金字塔式控股结构、多元控制链条、交叉持股。二元股份方式的应用在瑞典、瑞士、意大利的公司较为普遍，而比利时、葡萄牙、西班牙几乎不使用二元股份。家族控股的公司较少使用金字塔和多元控制链条两种方式，而在政府控制和公众持有金融类公司控制的公司中却很常见。53.99%的欧洲公司并非是公众持有的，而是控制性股东独占，其中比例最大的国家是奥地利。2/3以上的家族控制公司，控制性所有者，即家族内部人员进入了管理层。对于所有权和控制权的分离状况，在比利时、意大利、挪威、瑞典、瑞士，公司所有权与控制权有较大的分离，其他国家的公司两者分离状况并不明显。
《The ultimate ownership of Western European corporations》这篇文章得出的最终结论：公众持有和家族持有公司占主导地位。金融公司和大公司主要是公众持有公司，非金融公司和小公司主要是家族持有。在某些欧洲大陆的国家，也有很多政府控制的大公司。对于所有者获得其现金流权之外的控制权的手段，除了少数几个国家，多元投票权股份的影响很小。使用金字塔式控股结构和利用多元控制链条的公司也不太多。
二、心得体会
通过学习《The ultimate ownership of Western European corporations》这篇文章，分析了相关的数据资料，笔者对西欧国家上市公司的最终所有权情况以及股东增强控制权的手段有了一定的了解。笔者认为最终所有权和控制权问题对于研究中国上市公司也具有相当重要的参考价值。我国上市公司的终极控制人往往通过金字塔结构控制上市公司，但大多数终极控制人的所有权和控制权并不分离。[1]中央政府和地方政府作为终极控制人时，这一现象尤其明显。了解中国上市公司的所有权和控制权分离的情况，对于优化股权结构，提升公司治理水平，避免控制性股东侵占小股民和公司利益，都有直接的现实意义。
三、中国上市公司的最终所有权和控制权问题浅析
下面笔者对中国上市公司所有权和控制权分离程度对公司绩效的影响予以说明。
在大多数国家股权集中是常见现象，上市公司存在控股股东，虽然能在一定程度上减少管理者带来的委托代理问题，但控股股东谋取控制权收益，从而损害上市公司和其它股东利益的问题却增加了。“隧道行为”，即控股股东以损害中小股东的利益为代价来谋取私有收益的行为，Johnson等（2000）将这种利益侵占行为形象地称为“隧道行为”（Tunneling）。[2]
控股股东通过“隧道行为”侵占中小股东利益的动机受到其享有的所有权，即现金流权或收益权的制约。从一般情况来看，笔者认为控股股东侵占其他股东利益的同时也会损害整个上市公司的利益，进而对自己也会产生不利，损害自身的现金流收益。给定其他情况，较高的现金流权将会导致较低的侵占，因此，公司的绩效与控股股东的现金流权呈正向关系，这种效应称之为“正的激励效应”。另一方面，控股股东通过金字塔式控股结构、交叉持股等方式使其控制权和所有权出现分离，当控制权超过所有权时，控股股东将有较大的动力去侵占其他股东的利益，而较小的现金流权却降低了侵占所带来的损失。因此，公司的绩效与控股股东控制权和现金流的分离呈负相关关系，这种效应称之为“负的侵占效应”。
通过研究发现，终极股东的所有权越大，利益侵占的水平就越低，所有权具有“激励效应”，弱化了终极股东进行利益侵占的动机；终极股东的控制权越大，利益侵占的水平就越高，控制权具有“侵占效应”，使得终极股东可以更容易地通过关联交易（即企业关联方之间的交易）等手段来侵占上市公司和中小股东的利益；终极股东控制权和所有权的分离程度越大，利益侵占水平就越高，此时终极股东侵占中小股东利益的意愿较少受到其所有权的限制。
四、改善措施
通过以上的研究，笔者总结出公司所有权、控制权以及所有权与控制权的分离程度对公司利益包括股东的利益具有一定的影响。为了避免这种影响所产生的弊端，改善上市公司的治理，笔者认为可以从以下几方面采取措施：
1、适当降低终极股东控制权，减少终极股东控制权和现金流权分离，提高公司绩效。
2、鉴于关联交易是终极股东侵犯中小投资者合法权益的一个重要手段，有关部门应从合理界定上市公司的关联方范围、加强关联方报告等方面进一步加强对上市公司关联交易的监管力度。
3、加大上市公司信息披露力度，严重的利益侵占往往与较低的信息披露水平相联系，充分的信息披露对抑制终极股东的“隧道行为”是十分必要的。[3]
4、完善相关法律体系建设，进一步确立终极股东在其利益侵占行为导致中小投资者利益受到损害时的民事赔偿责任。（作者单位：辽宁大学）
参考文献：
[1] 冯旭南，李心愉.终极所有权和控制权的分离：来自中国上市公司的证据[J].经济科学，2009年第2期.
[2] 隧道行为.百度百科[OL].http：//baike.baidu.com/view/3117714.htm
[3] 高明华，蔡卫星，曾诚.股权结构与证券分析师关注度：基于上市公司的实证分析[J].南开大学公司治理学术研讨会会议论文，2008.