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(一)
最近，中国政府根据国内外经济形势的变化，及时调整了宏观调控方针，更加注重了防止经济下滑的风险，并且在贷款、汇率和出口退税率方面做出了一些必要调整，这对下半年的经济增长是十分有利的，但是中国经济在下半年还要面对许多风险，对宏观调控来说，挑战是巨大的。从总体看，我认为风险主要有三个。
一、通胀率继续上行的风险
到目前为止，CPI已经连续两个月下行，国际油价也出现了大幅度回落。许多人据此认为通胀风险已经过去，下半年通胀率有可能控制在6％甚至更低，我认为这种认识是不对的。
首先，必须看到，5、6月份的通胀形势发生新变化，我把它描述为两个“下穿上”，即在CPI下落的时候，粮价涨势不减，并且开始高于消费物价总水平，到6月份粮价上涨率已达8.7％，比CPI高出1.6个百分点；其次，是在CPI下降的同时，PPI涨势不减，并且也开始高于CPI水平。到6月份，PPI已上升到8.8％，比CPI高出1.7个百分点。CPI下降与粮价和PPI上涨率高出消费物价总水平的拐点性变化都是在5月份，之所以会如此，是因为去年5－8月是一个消费物价的上涨高峰，主要表现在食品价格出现了“跳涨”。食品价格跳涨的原因是猪肉、牛奶、鸡蛋和鲜菜等副食品由于供应紧张而出现了大幅度上涨，粮价则直到今年4月份以前都稳定维持在6.5％左右的上涨幅度。今年以来，肉、蛋、奶的供给开始恢复正常，价格趋于回落，就带动了整体消费物价水平的下降，但粮价的上涨速度开始加快，就突显出粮价的“下穿上”。PPI去年7月以前是逐月走低的趋势，7月以后不断上升，到年底12月份上升到5.4％，今年初以来继续维持上升趋势，直至6月份的8.8％，从未显示出随CPI回落的迹象。
两个“下穿上”明确标示出中国现阶段通胀的结构性与输入性特征，而与货币政策无关，即通胀的发生机制不是来自国内货币供给过度所引发的总需求膨胀，而是因为人地关系长期紧张所引发的以粮食为中心的食品价格长期上涨趋势，以及由美国次债危机引发的国际初级产品价格的上涨。坚持以货币紧缩来治理通胀的人总在说“通胀是一个货币现象”，这话没错，但过度的货币供给不是发生在国内，而是发生在国外，是因为美欧国家用金融衍生工具创造了巨量的准货币形态的衍生金融产品，才造成了全球性的流动性泛滥。这个源头堵不住，输入性通胀就防不胜防；如果硬要用货币紧缩来抑制通胀，被紧缩住的只能是经济增长而不是通胀，这已经为自去年至今年上半年以来中国宏观调控的效果所证明。
还有人用日本的例子来否认中国存在输入型通胀，因为日本进口中初级产品比重比中国还高，但通胀率目前却一直很低，这说明即便有国际初级产品价格的大幅度上涨，也不见得会发生通胀。我看这些人还是没有认真研究输入型通胀的发生机制，也没有认真研究日本的经济情况。
价格是收入分配机制之一，价格变动会改变供求双方的收入分配格局。输入型通胀，是一国的外部产品供应商通过提价行动从进口国分割出一部分收入。而对进口国来说，如果国内市场需求旺盛，进口商品使用者就可以把这部分因进口价格提升所增加的生产成本，通过提价行动向国内市场转嫁，这个变化过程就是进口价格提升→PPI提升→CPI提升的价格传导过程。而若国内市场不景气，这个价格传导过程就会被国内的市场需求萎缩所压抑，从而转变为使用进口产品的企业成本上升、利润下降与工资增长停滞。
日本自上世纪90年代初泡沫经济破灭以来，始终在消化泡沫经济的苦果，即把企业和银行的利润都拿去填高达150万亿日元不良债权的窟窿。个人收入增长长期停滞，消费需求就起不来，这就从需求端极大地压制了物价上涨空间，在这个基础上发生输入型通胀，只能是在物价较低上涨的同时，压低企业利润以及进一步压缩居民的收入和消费增长空间。今年一季度日本企业利润下降了17.5％，而预计2008财年上市公司利润将下降9.8％，为6年来首次。日本6月份的核心通胀率为2％，当月家庭实际消费下降了1.6％，并且已经是连续4个月的下降。出现这些变化的主要原因，就是进口初级产品价格上涨吞噬了日本的企业利润和民众的收入增长。众所周知，日本长期以来实行了“超宽松”货币政策，利率水平在发达国家中最低，这恰恰说明了货币宽松并不是产生通胀的唯一条件，而若失去了经济增长的支撑，低物价必然是以牺牲企业利润与人民的消费水平为代价。
从下半年通胀形势看，在5－8月份的物价“翘尾”因素消失后，9月份以后通胀率有可能强劲反弹，原因还是来自粮价的上涨和初级产品输入方面。
首先，粮价是食品价格的核心，粮价涨，食品价格就会跟着涨。2006年四季度通胀抬头，就是自粮价上涨开始的。根据农业部年初的统计，今年粮食播种面积比上年减少了0.4％，夏粮播面增加了1％，则秋粮应减少了0.5％，而秋粮是大头，占全年粮食产量的80％。今年入汛以来，洪涝灾害多于往年，而且上半年的农业生产资料价格上涨率已超过20％，这三方面因素都可能导致秋粮平产或减产，甚至在增产的背景下粮价仍然上升。秋粮上市是在10月末，因此9、10月份的CPI可能会出现升势，到11月份则可能出现较高反弹。
其次，输入型通胀会更严重。国际大宗商品价格的显著上涨是发生在去年7月份以后，这与去年7月爆发的美国次债危机是直接联系的，正是由于次债危机的爆发，把大量原停留在金融市场的国际资本驱赶到了国际商品期货市场，由此导致了国际性的资产价格通缩与商品价格通胀。次债危机爆发一年后已可以看清，后续的危机会更猛烈，在此已不需用大量资料数据来说明。值得分析的是，为什么最近国际油价会大幅度下跌?且这种下跌是否会改变中国所面临的输入型通胀的威胁?
分析当前国际经济形势的时候，必须把握住一个关键点，这就是国际资本的运动轨迹和趋势。长期以来，国际金融资本活动的主要领域是包括股市、债市、楼市和衍生金融产品在内的金融市场，美欧金融市场容纳的国际金融资本量都是以数10万亿美元计。在以前的金融风暴中，如拉美金融危机、亚洲金融危机和俄罗斯金融危机等，国际金融资本都是从这些边缘金融市场向美欧中心金融市场回流。而本次次债危机爆发后，首次出现了从美欧中心金融市场向商品期货市场和新兴金融市场流出的情况，这才有了国际大宗产品价格暴涨，以及中国这样的国家有巨额“热钱”流入的情况。
如果次债危机到目前还远未结束，并朝更严重的方向发展，则国际金融资本的运动方向就不是向金融市场回归，而是会以更大的幅度流出。其流 出的方向会延续一年以来的方向，即一是流向商品期货市场，一是以“热钱”方式流向中国等发展形势好的发展中国家。在流出过程中也会有回流的时候，就是在某些危机深化的阶段，一些国际大投行、大银行在金融市场发生巨亏，要用商品期货市场中的盈利来回补。纵观次债危机爆发以来国际大宗产品的价格运行轨迹，包括目前这次已经发生了两次大的起落，一次是以今年3月份以美国第五大投行贝尔斯登破产倒闭为标志，美欧数家大金融机构报出巨亏，路透全球大宗商品价格指数CRB当月下跌了6.3％，其中国际油价下跌了10％。这次的冲击波更加剧烈，标志性事件一是7月上旬美国发生了历史上第二大银行倒闭案一加州储蓄银行破产倒闭。二是7月下旬国际四大投行之一的美林以2.2折出售了面值为306亿美元的CDO，并报出了高达149.5亿美元的巨额资产减计与亏损；同时7月份的CRB指数下跌了10.5％，当月国际油价下跌了11％。需要关注的是，3月和7月都是美国上市公司出季报的前后时间，而这是在这两次出季报的间隔期，国际初级产品出现了再一次暴涨，其中国际油价从110美元最高上升到148美元。这说明，在这些金融机构出完季报后，还是会把资金调回到商品期货市场，而且由于金融市场在后续阶段会爆发更大的危机。转向商品期货市场的国际资本也会更多。所以，目前的油价下跌，并不是国际经济衰退而减少了需求的反应，而是在酝酿着更大的涨幅，到年底前油价上冲到180－200美元都是有可能的。
由于国内的粮价上涨和国际的输入型通胀在下半年都会更严重，因此CPI上涨率在9月份后反弹至10％都是极有可能的，而经济增长下滑的势头则可能比目前更明显，这对宏观调控如何实现“一保一控”的目标提出了更大难度。
二、国际热钱更大规模流入和由此产生的巨大货币流动性的风险
上面的分析已经说明，次债危机的爆发会驱赶国际资本从美欧中心金融市场流出，危机越深重，流出的规模就越巨大。目前美欧金融市场容纳的国际资本额大约在百万亿美元上下，即使流出1／10也在10万亿美元之数，实际可能会远高于10万亿美元的规模。但国际商品期货市场一直以来所容纳的资金不过万亿美元，再流入一倍，再把石油等商品价格拉高一倍可能也就到了各国经济承受力的极限，所以更多的、高达十万亿美元以上的国际资本就只能在货币市场进行利差、汇差投机交易，以及到经济增长状态尚好的发展中国家寻找牟利机会，这就是中国自去年以来国际热钱流入会一浪高过一浪的国际背景与原因，也是在越南爆发金融危机后仍有大量国际资本流入，从而与上次亚洲金融危机爆发后国际资本大规模撤离的情况迥异的根本原因。
目前不管用什么方法测算，在中国的外汇收入中热钱的规模也超过了一半，今年上半年则不低于2／3，如果在今年下半年在美欧金融市场爆发新的更大危机，则下半年的热钱流入达到5000－8000亿美元都是有可能的，全年新增外汇储备则可能超万亿美元。
以前许多人坚持认为，热钱流入是为了炒中国的股市和地产，这样的热钱肯定有，但应该不是主体，其理由有三：其一，中国的地产价格自2003年以来就大幅度上涨，股市自2006年以来出现了大爆发，但在2003－2006年间热钱流人的痕迹并不明显，可以用贸易顺差和FDI解释的外汇储备增长比重始终保持在70％上下；其二，2007年四季度以来，特别是进入今年以来热钱流入比重明显放大，但股市、地产价格却在连续走低，以至于不断有人问“热钱哪去了”?其三，从道理上讲，热钱的投资人是习惯于在美欧金融市场投资的美欧基金经理人，他们违规把资金放到中国已经在冒很大风险，如果再冒更大的风险违规进入中国的股市和地产，除非是次债所引发的金融风暴长期化，使这些资金在中长期内回到美欧金融市场都没有投资机会，否则不会冒这种风险。所以，担心热钱流入会在短期内导致中国股市与地产价格的暴起暴跌，可能是过头了。
我认为，热钱流人的主体首先是看好中国经济的强势增长背景，其次还是看好中国的利差与汇差这两方面盈利因素。自今年初至6月末，人民币已经升值了7％，人民币的基本利率也比美国高出两个多百分点，合计已高达9％以上，而美国股市上半年已下跌了11％，上市公司盈利率下降了13％，如此若在年初把美国股市的钱抽出来转换成人民币存款，减亏增盈已超过20％了。
值得探讨的问题是，国际热钱的流入可能会长期持续与长期驻留，因为次债危机所导致的美国经济衰退与世界经济衰退，可能与日本泡沫经济破灭后的情景一样，走出一个大“L”型曲线。目前国际上已有评论说，美林以2.2折出售306亿美元CDO是一个标志性事件，这说明衍生金融产品市场开始进入剧烈崩盘阶段。美林此次出售的CDO还属优质资产，根据对CDO按质量从高到低的三级分类，美林此次出售的CDO中有57％为优级债券，36％为次优级债券，而仅7％的债券属次级债。但摩根大通最近的报告显示，另一家欧洲大投行瑞银所持有的CDO中，仅仅20％债券属优级，79％都属于次优级债券。而德银的CDO头寸中更是完全没有优级债券，65％为次优级，35％为次债。所以国际大投行、大银行在次债危机爆发一年后，当他们不得不把金融市场投资中“暂时”亏损转为真实亏损而进行资产减计与利润冲销的时候，就会暴出天大的窟窿。根据国际清算银行的数据，今年初，全球衍生金融商品的市值为681万亿美元，基本打个8折也要亏上百万亿美元以上，如果向美林这样打到2折，更要达数百万亿美元。日本在金融泡沫破灭后股市加地产所形成的损失约7万亿美元。为了消化这个亏损，经济增长在长达15年的时间里爬不出衰退的泥潭。以此来看，由美国次债危机所掀起的全球金融风暴和经济衰退，也可能是一个长期的过程。如果真的出现了这种趋势，国际热钱的流入至少在中期即3－5年内会随次债危机的深化而持续，年度流入规模可能在5000－10000亿美元，此后热钱的流入规模虽然会回落，但由于美欧中心金融市场长期萧条，则可能在中国长期驻留，并开始渗入中国的资本市场。
热钱流入的风险从长期看是对中国资本市场的影响，对短期与长期经济运行都会产生巨大影响的，则是如何控制由此所带来的巨大货币流动性增长问题。外汇储备增长在6月份出现了明显回落，可能与政府加强了外汇流入管制有关，但在剔除要求商业银行用美元缴纳存款准备金等因素后，仍高达550亿美元，说明管制有效，但也有限。如果在目前1.8万亿美元的外汇储备中，热钱比重已超过50％即接近万亿美元，则说明热钱的流入已经形成了组织化的渠道，有境内相关机构的配合，用堵的办法是难 以挡住后续更大规模热钱流人的。
如果在未来3－5年内热钱流入加正常外汇收入使年均外汇储备增加额达到1万亿美元，则央行相应投放的基础货币就会高达6万亿元以上，经货币乘数放大后进入货币市场，年均新增货币供给总额就高达25万亿元。而经济增长所能吸纳的年度新增货币量只在10万亿元上下，年度货币对冲操作规模就在15万亿元左右，这对央行的挑战是巨大的。
由于利率已被证明是热钱流入的主要诱发因素，所以自年初以来央行控制货币流动性的手段就集中在“央票”和准备金率这两个方面，但使用这两种工具都有各自的问题。
央票的弊端在于，政府会由此而背上沉重的亏损包袱，因为一年期央票的利率为4％，而美国2年期国债的利率只有2.5％。比中国央行28天正回购利率的3.2％还低，若人民币年均升值3％，则央票年均亏损率应不低于5％，如果要求用央票收回15万亿元的货币流动性，央行的亏损就会高达7500亿元，已相当于去年中国财政收入总额的15％。
使用存款准备金率的问题在于，随着准备金率的提升，商业银行的可用资金必然不断减少，由于商业银行必须对100％的存款付息，而只能用准备金率以外的存款放贷，在目前这一比率是82.5％。所以在收紧商业银行放贷能力的同时，也必然同时造成商业银行的盈利能力下降。目前的存贷款利率水平相差80％，若存款准备金率提升至20％，则商业银行的存贷款利差水平就得打个8折，降至60％，而A股银行的平均营业费用比率接近50％，所以用提升存款准备金率来回收货币流动性的做法也不是无限的。这个边界就是商业银行的平均盈亏边界。而20％可能就是上限了，再高了部分商业银行，特别是中小银行就会被挤垮。工商银行大银行，其营业费用比率在30％上下，而中小银行的费用比率则普遍高得多。今年以来，中小企业普遍出现融资困难，不仅与央行的持续紧缩货币有关，恐怕也与更多服务于中小企业的中小型金融机构，在准备金率提升后盈利能力下降甚至发生亏损，从而不愿扩大对中小企业的贷款有关。
我之所以在央行最近一次提升存款准备金率后说“央行的行动是个错误”，除了是因为过度的货币紧缩已经严重伤害到目前的经济增长之外，另一个重要原因就是准备金率的提升空间已经不大了，而我所预计的国际热钱流入规模在目前还远未达到最高潮，如果今年下半年以至于明年的热钱流入规模会更大，央行对冲货币流动性的能力就会被过早耗尽。这有点像美联储目前的情况，即更大的金融风暴还在后面，可降息空间却已经基本被用光了。而若央票和提升准备金率都不好用，利率又不能用，面对后续时期汹涌而来的国际热钱以及由此而产生的巨大货币流动性冲击，对经济运行与宏观调控来说，酝酿着极大的风险。
三、生产过剩的风险
目前有一种判断说中国所面临的风险是外部大于内部，这个判断也对也不对。因为，外因永远是变化的条件，内因才是变化的根据，外因通过内因才能起作用。
我在以前所写的文章中曾多次分析，自2003年以来中国所出现的所谓“内外失衡”，是外部失衡掩盖了内部失衡，如果没有随中国市场化改革深入到产权阶段而不断拉开了收入分配差距，就不会产生日益增长的庞大国内储蓄，就不可能通过庞大的投资活动而形成日益增长的产能，也不可能出现持续扩大的贸易顺差。新全球化深刻改变了中国经济增长的外部环境，发达资本主义国家从供给过剩向供给不足型经济的转变，基本上吸纳了中国的剩余产品，使中国的物质形态的产品过剩转变为价值形态的外汇储备过剩，从而在一个相当长的时期内可以避免市场经济传统意义上生产过剩危机的出现。但在美国次债危机爆发后，随着地产、股市和衍生金融产品等资产泡沫一个个破裂，发达资本主义国家以金融商品交换中国等发展中国家物质产品的过程趋于萎缩甚至可能中断，中国的生产过剩矛盾就会“水落石出”了。
这个矛盾将集中表现为，当外需萎缩导致贸易顺差缩减的时期到来后，由于国内的分配矛盾，中国无法找到有效的途径提振内需，但5年以来庞大投资所形成的生产能力又在不断释放，这个过程会极大地压低投资者意愿，从而使5年以来一直引领中国需求增长，且在需求中始终扮演主体角色的投资需求明显萎缩，进而压低中国经济的增长水平。这个情况我们已经可以看到，如今年上半年新上项目投资增长率只有1.5％，而扣除投资价格指数后，实际新投资增长率已经是负的8.5％了。
在中国经济发展的现阶段，居民收入始终只能是投资和出口的函数，如果贸易顺差和投资双双萎缩，居民收入就不可能有实质性增长；而调整储蓄与消费的比例又受到分配关系的制约，所以消费是不可能挑起需求增长大局的，目前在通胀刺激下的消费需求反弹也只能是昙花一现。正如前面所分析的，次债危机所导致的全球性经济衰退有可能持续较长时间，因此中国重新走回靠外部失衡解决内部失衡的道路，至少在未来2、3年内比较渺茫。正视国内经济增长中所蕴含的矛盾冲突，立足于国内的体制改革与战略调整，应该比重视国际矛盾更重要。
(二)
需要讨论的是下半年乃至今后一段时间宏观调控的取向以及工具组合问题。
如果以上三方面风险是今后一段时间内中国经济所面临的主要风险，则宏观调控的任务就是如何在化解这三方面风险的基础上保持中国经济的稳定健康增长。
一、应如何处理好反通胀与保增长的关系
搞清楚这个问题，首先，必须要摆正通胀与增长的关系。如果作个形象的比喻，经济增长是人体，通胀是病，人们之所以讨厌通胀，是因为它会伤害经济增长，但是如果为了解除病痛而自杀，病没有了，生命也结束了。对于病痛来说，维持机体的生长永远是更重要的，如果为了压抑通胀而不顾经济增长严重衰退的后果，就无异于用自杀来解除病痛的人。
前面的分析已经说明，无论是在中国内部由于人地矛盾所演生出的结构性通胀，还是在中国外部由于美欧所创造的国际性货币流动性泛滥极其所导致输入性通胀，都是独立于中国货币当局之外的不可控变量，尤其是输入性通胀更可能成为推高下半年CPI的主要原因。想用持续紧缩货币供给的办法来消除，是没有显效的。实际上不仅中国没有办法，发达国家在创造出这个庞大的货币怪物后，走到目前也没有办法控制了。例如，美国7月份的PPI已达9.2％，比中国还高，欧元区则高达8.0％，也不比中国低多少，美欧国家的CPI比中国低，也仅仅是由于他们的恩格尔系数比中国低。我也曾指出过，紧缩货币紧不出土地，也挡不住人口增长，所以通胀在短期乃至中、长期内的不断走强是一个客观趋势。
从全球范围看，在主要国家中，目 前只有中国在忍受较高通胀率的同时，保持住经济较高增长率的条件，这主要体现在去年7月以来，只有中国的通胀率低于经济增长率。而在美国，通胀率已经是经济增长率的4倍，欧元区是1倍以上，日本是通胀率与增长率大体持平，中国则是通胀率比经济增长率低30％。这说明通胀还没有破坏经济增长中的主要正常关系。
从理论上讲，通胀对经济增长中正常关系的破坏，主要是因为物价的持续上涨使企业在生产核算中失去了可靠的价值尺度，从而影响了现行的生产核算与未来的投资安排。如果物价上涨率平稳，能使企业建立稳定的预期，实际上年均3％的通胀率与10％的上涨率恐怕也没有太大区别。必须说明，我不是在主张“通胀无害论”，而是在说明如果通胀必须被接受，其尺度是应放在经济增长率≥通胀率上，如经济增长率为10％的时候，通胀率也可以容忍到10％。如果说应该找到一个保增长与控通胀之间的平衡点，我看这就是平衡点。
必须防止的一个倾向是，为了抑制通胀而大量使用行政手段来控制物价上涨，结果物价上涨虽然在短期内受控，但却导致了市场价格关系的扭曲，同样会形成价格关系紊乱的通胀后果。特别是在输入型通胀不断加剧的背景下，用行政手段所构造的全球范围内的能源、原材料与粮食等价格低谷，会诱发日益严重的走私，使中国的国民财富大量外流，最终是得不偿失的。因此，至少在今年下半年直至明年全年，中国宏观调控对通胀的方针：一条是应提高CPI年均上涨率的上限，如允许上升到10％；另一条就是以理顺价格关系为主，提高因上游产出提价而发生亏损的那些产业、行业的产出价格。还有石油和粮价，应尽量向国际价格靠拢。
反通胀是为了民生大计，但压低平均价格上涨率并不能很好地达到这个目的，因为中国目前存在着较明显的分配矛盾。中国目前通胀的特点之一是食品推动型，而不同收入水平的人群，食品开支比重即恩格尔系数是不同的。居于收入高端的20％的居民恩格尔系数只有20％，而居于中下端的居民却高达50％。若计算高收入居民的CH，目前大约只有5％，而中、低收入居民的CPI却已高达15％。因此，在反通胀中更重要的是通过国家财政进行转移支付，对中、低收入人口实施物价补贴，使他们在较高通胀率时期不受通胀的侵害。从这个意义上讲，提高个税起征点的重要性显然应该放在补贴低收入人口之后，因为低收入人口的月收入水平已经很低，目前的个税起征点已经远高出了他们的月收入水平(目前中国各大城市所设立的最低月工资水平，最高的城市是深圳，也不过刚满千元)。
在忍受较高通胀率的基础上保增长，从目前看最重要的，是对货币政策的调整。目前有一种观点说是“紧货币、松财政”，或者是“货币保稳定，财政保增长”，这些提法我都不赞成。去年以来，特别是今年以来为反通胀所实施的持续货币紧缩，已经成为导致经济增长持续下滑的最大因素。如果通胀在一个长时期内难以被压低到理想水平，货币供给增长率就不仅要考虑经济增长的需要，也必须考虑物价上涨对货币的需求。从历史数据看，1991－2007年，经济年均增长率为10.5％，GDP平减指数年均为5.6％。而广义货币M2的年均增长率为21.2％，所以扣除价格指数后的“货币实际增长率”年均为14.8％，相对于实际经济增长率高出4.3个百分点。而今年一季度的经济增长率为10.6％，二季度为10.1％，两个季度的GDP平减指数分别为8.3％和9.1％，M2则分别为16.3％和17.4％，所以“实际货币增长率”分别为7.3％和7.6％，比实际经济增长率都低了2.5－3.3个百分点。这就是为什么在当前经济运行中会出现如此严重的“钱荒”，进而严重阻碍了经济增长。
目前央行已经把年度贷款指标上调了5％，恐怕是不够的，如果下半年的GDP平减指数攀升到10％以上，若要把经济增长率保持在10％，12的增长率就应保持在20％以上，若再宽松一点，让“实际货币增长率”比经济增长率高出2个百分点，下半年M2的增长率就应提升到22％，即是说下半年的货币供给增长率相比上半年应提高三成，这才能较好地做到保增长。
较好的宏观调控工具分配，应当是“货币保增长、财政保稳定”，而若如此，两者就都具有扩张的特征了。
二、如何处理好热钱流入与回收货币流动性的问题
以上分析说明，更多热钱流入与次债危机的升级直接相关，由此也给中国带来了更大的货币流动性矛盾。而使用存款准备金率和央票对冲都有巨大的难题，也都难以为继，而次债危机的长期化，还会导致国际热钱在中国的长期滞留。虽然在短期内不会导致中国资本市场的大起大落，长期看却很难说，所以解决这个难题也必须着眼于长远。
如果“堵”和“收”的办法都不好，就只能“疏”，即是给热钱找一个好去处。我在去年的一篇文章中曾分析过，未来15年中国股市规模可能增长到500－600万亿元，这是一个巨大的资产池，同时也是一个巨大的货币收纳池。目前中国股市的走势已经与中国经济的基本面严重脱节，这既是信心问题，也是受到了货币持续紧缩的巨大影响。因此，如果把由外汇储备增加所导致的货币流动性增长引导到股市，则可免去必须不断扩大回收过剩流动性的苦恼，也为中国资本市场的发展所必须。对庞大的国际热钱来说，开放国内的资本市场，允许以外汇购买各种证券也是一个选择，但在国际金融市场风云变幻的时刻，在目前全面开放资本市场和走出人民币国际化的道路不是一个好选择。可以考虑的一个办法是，走局部开放的道路，我最近刚发表一篇文章，题目是“选择正确的金融开放战略——关于设立珠三角金融特区的构想”，就是谈的这个问题。
还必须指出，即便应当把庞大的过剩流动性引入资本市场，也不要引入地产领域。最近由于地产价格下跌，有许多议论认为房地产的暴利时代已经结束，这样的判断我十分不赞成。中国的长期格局是人多地少，目前已经引发了严重的食品推进型通胀，也同样是决定地产价格长期高幅度增长的因素。目前，由于资金供应紧张和经济下滑所导致的地产价格下跌只能是暂时的。由于中国城市人口中的多数还没有买到理想的住宅，除非中国真正走出了1998年以来所确立的单一住宅商品化道路，实行了社会保障房与商品房两分开的政策，使中、低收入城市人口的住房有了保障，就不能放松对地产价格的控制，更不能向地产领域释放货币流动性。
三、如何防止生产过剩危机的出现
今年以来贸易顺差已显著萎缩，未来的投资需求即新上项目投资自去年以来就不断下跌，今年上半年则出现了较大负增长，只有实际消费增加了，但是对实际消费的增加也有疑问。例如，上半年扣除物价指数后的社会 消费品零售额增长了12.5％，但国家统计局对城镇居民的抽样调查则显示上半年城镇居民消费只增长了5.7％，这两个数字以前也有差距，但1991－2007年，年平均只相差32％，2003－2007年只相差25.9％，今年上半年则急剧扩大到45.6％。这就有一种可能，即在通胀发展比较严重的时期，实际物价上涨率可能比统计显示的要高，而实际消费增长率可能比统计显示的要低。
此外，巴黎证券陈兴动先生今年上半年曾计算出一个数字，他是用出口、社会消费品零售额与固定资产投资额之和计算支出法GDP增长率，在以前年份，用这三大需求指标之和来代表统计口径的支出法GDP，两者相差很小，差率在1－2％，因此基本可用。他的计算结果是上半年支出法GDP增长率的回落幅度已经高达50％，而不是生产法统计指标显示的只有12.6％。
我们必须重视统计数据中的这些异常变化所传递出的信息。支出法GDP是从需求端考察一个国家总产出的规模，而我们目前所公布的GDP及其增长率是按生产法计算的，即是从供给端统计的总产出规模。如果从社会总供给看仍然在以较高速度增长，反映的是产能在继续增长；而若从总需求角度看已经出现了明显回落，或者说需求的增长率已经远落后于供给的增长率，结果就是爆发生产过剩危机。在新全球化顺利拓展的时代，以前年度的国内过剩产品可以被国际需求所消化，但目前的情况是中国的外部需求在萎缩，以前的出口产品也需要转向国内市场找出路，而国内前些年投资所形成的巨大产能也到了释放高峰，投资需求高峰却在产能释放高峰随之到了低谷，这就是“内外需紧缩双碰头”，是最不利的情况。如果在产能释放高峰到来的时候，恰逢国际需求旺盛，这个矛盾就会小得多。
在分配矛盾深化的背景下，扩大消费需求始终会受到体制方面的制约，即使想改革也不是短期能见效的事。因为，改革的方向不是走平均主义的回头路，而是像发达市场通常所做的那样，建立社会转移支付体制。在美国、西欧和日本，通过国家财政进行的转移支付一般要占到GDP的40％以上，在北欧国家更高达60％以上，而在中国，财政收入仅占GDP的1／5，其中转移支付的比例就更低。显然，通过改革来解决扩大内需的问题在短、中期内也不现实。
我认为，在中期内解决生产过剩矛盾的主要出路，是政府大量发行国债来大力推动城市化进程。
首先，在人均GDP 3000美元的时候，世界各国的平均城市化水平都在55％以上，东亚经济体如日本和韩国则在75％以上。而中国目前还不到40％，明显存在着工业化超前而城市化滞后的情况，工业化与城市化之间的这个差距迟早要补上。
其次，中国目前政府债务占GDP的比重只有14％，而欧元区认为60％是正常标准，美国国债占GDP的比重目前已超过70％，日本则更高达140％。中国今年的现价GDP将超过30万亿元，按60％的政府负债率计算，国债规模可近20万亿元，是去年财政收入的4倍。如果在未来3年内把国债比率提升至30％，每年因财政支出增长所新增的国内需求就将高达8万亿元，并且还可以引出更多的社会需求。与美欧国家不同的是，中国目前发愁的不是没有东西，而是东西太多了，只要能用宏观调控工具创造出需求，较高增长率就可以持续。从这个意义上说，解决现阶段中国的生产过剩矛盾需要大战略，这个大战略就是城市化战略，而城市化战略不仅可以解决短期内的需求不足问题，更是中国在走向现代化过程中所必须经过的路程。
最后还必须指出，美国次债危机所引发的全球性经济衰退，正在给中国提供一个新的国际机遇，就是发达国家的重工产业资本向中国的新一轮大规模转移。在金融泡沫膨胀时期，发达国家的居民都可以从“财富效应”中普遍受惠，但在金融泡沫破灭后，国际金融资本向实物商品领域的转移，却一方面使财富效应消失从而紧缩了发达国家的居民消费支出；另一方面又从食品、能源和工业初级产品价格的暴涨中，进一步降低了发达国家居民的实际消费水平，使发达国家的国内消费市场更加萎缩，这样就会使发达国家产业资本的生存空间不断被压缩。例如，美国三大汽车公司的汽车销售量在今年上半年分别下跌了15－29％，并且都相继报出了巨额亏损，其中通用汽车的亏损高达155亿美元，这使得标普公司在最近不得不把三大汽车公司的债券评为“垃圾”级。这种态势继续发展，就会逼迫发达国家的产业资本为了生存而不得不进行转移，而在主要发展中国家中，只有中国拥有承接发达国家重工产业转移的最好条件。所以，美国次债危机就可能成为推动中国产业结构调整与升级的最好外部条件与机遇。
最近，中国政府根据国内外经济形势的变化，及时调整了宏观调控方针，更加注重了防止经济下滑的风险，并且在贷款、汇率和出口退税率方面做出了一些必要调整，这对下半年的经济增长是十分有利的，但是中国经济在下半年还要面对许多风险，对宏观调控来说，挑战是巨大的。从总体看，我认为风险主要有三个。
一、通胀率继续上行的风险
到目前为止，CPI已经连续两个月下行，国际油价也出现了大幅度回落。许多人据此认为通胀风险已经过去，下半年通胀率有可能控制在6％甚至更低，我认为这种认识是不对的。
首先，必须看到，5、6月份的通胀形势发生新变化，我把它描述为两个“下穿上”，即在CPI下落的时候，粮价涨势不减，并且开始高于消费物价总水平，到6月份粮价上涨率已达8.7％，比CPI高出1.6个百分点；其次，是在CPI下降的同时，PPI涨势不减，并且也开始高于CPI水平。到6月份，PPI已上升到8.8％，比CPI高出1.7个百分点。CPI下降与粮价和PPI上涨率高出消费物价总水平的拐点性变化都是在5月份，之所以会如此，是因为去年5－8月是一个消费物价的上涨高峰，主要表现在食品价格出现了“跳涨”。食品价格跳涨的原因是猪肉、牛奶、鸡蛋和鲜菜等副食品由于供应紧张而出现了大幅度上涨，粮价则直到今年4月份以前都稳定维持在6.5％左右的上涨幅度。今年以来，肉、蛋、奶的供给开始恢复正常，价格趋于回落，就带动了整体消费物价水平的下降，但粮价的上涨速度开始加快，就突显出粮价的“下穿上”。PPI去年7月以前是逐月走低的趋势，7月以后不断上升，到年底12月份上升到5.4％，今年初以来继续维持上升趋势，直至6月份的8.8％，从未显示出随CPI回落的迹象。
两个“下穿上”明确标示出中国现阶段通胀的结构性与输入性特征，而与货币政策无关，即通胀的发生机制不是来自国内货币供给过度所引发的总需求膨胀，而是因为人地关系长期紧张所引发的以粮食为中心的食品价格长期上涨趋势，以及由美国次债危机引发的国际初级产品价格的上涨。坚持以货币紧缩来治理通胀的人总在说“通胀是一个货币现象”，这话没错，但过度的货币供给不是发生在国内，而是发生在国外，是因为美欧国家用金融衍生工具创造了巨量的准货币形态的衍生金融产品，才造成了全球性的流动性泛滥。这个源头堵不住，输入性通胀就防不胜防；如果硬要用货币紧缩来抑制通胀，被紧缩住的只能是经济增长而不是通胀，这已经为自去年至今年上半年以来中国宏观调控的效果所证明。
还有人用日本的例子来否认中国存在输入型通胀，因为日本进口中初级产品比重比中国还高，但通胀率目前却一直很低，这说明即便有国际初级产品价格的大幅度上涨，也不见得会发生通胀。我看这些人还是没有认真研究输入型通胀的发生机制，也没有认真研究日本的经济情况。
价格是收入分配机制之一，价格变动会改变供求双方的收入分配格局。输入型通胀，是一国的外部产品供应商通过提价行动从进口国分割出一部分收入。而对进口国来说，如果国内市场需求旺盛，进口商品使用者就可以把这部分因进口价格提升所增加的生产成本，通过提价行动向国内市场转嫁，这个变化过程就是进口价格提升→PPI提升→CPI提升的价格传导过程。而若国内市场不景气，这个价格传导过程就会被国内的市场需求萎缩所压抑，从而转变为使用进口产品的企业成本上升、利润下降与工资增长停滞。
日本自上世纪90年代初泡沫经济破灭以来，始终在消化泡沫经济的苦果，即把企业和银行的利润都拿去填高达150万亿日元不良债权的窟窿。个人收入增长长期停滞，消费需求就起不来，这就从需求端极大地压制了物价上涨空间，在这个基础上发生输入型通胀，只能是在物价较低上涨的同时，压低企业利润以及进一步压缩居民的收入和消费增长空间。今年一季度日本企业利润下降了17.5％，而预计2008财年上市公司利润将下降9.8％，为6年来首次。日本6月份的核心通胀率为2％，当月家庭实际消费下降了1.6％，并且已经是连续4个月的下降。出现这些变化的主要原因，就是进口初级产品价格上涨吞噬了日本的企业利润和民众的收入增长。众所周知，日本长期以来实行了“超宽松”货币政策，利率水平在发达国家中最低，这恰恰说明了货币宽松并不是产生通胀的唯一条件，而若失去了经济增长的支撑，低物价必然是以牺牲企业利润与人民的消费水平为代价。
从下半年通胀形势看，在5－8月份的物价“翘尾”因素消失后，9月份以后通胀率有可能强劲反弹，原因还是来自粮价的上涨和初级产品输入方面。
首先，粮价是食品价格的核心，粮价涨，食品价格就会跟着涨。2006年四季度通胀抬头，就是自粮价上涨开始的。根据农业部年初的统计，今年粮食播种面积比上年减少了0.4％，夏粮播面增加了1％，则秋粮应减少了0.5％，而秋粮是大头，占全年粮食产量的80％。今年入汛以来，洪涝灾害多于往年，而且上半年的农业生产资料价格上涨率已超过20％，这三方面因素都可能导致秋粮平产或减产，甚至在增产的背景下粮价仍然上升。秋粮上市是在10月末，因此9、10月份的CPI可能会出现升势，到11月份则可能出现较高反弹。
其次，输入型通胀会更严重。国际大宗商品价格的显著上涨是发生在去年7月份以后，这与去年7月爆发的美国次债危机是直接联系的，正是由于次债危机的爆发，把大量原停留在金融市场的国际资本驱赶到了国际商品期货市场，由此导致了国际性的资产价格通缩与商品价格通胀。次债危机爆发一年后已可以看清，后续的危机会更猛烈，在此已不需用大量资料数据来说明。值得分析的是，为什么最近国际油价会大幅度下跌?且这种下跌是否会改变中国所面临的输入型通胀的威胁?
分析当前国际经济形势的时候，必须把握住一个关键点，这就是国际资本的运动轨迹和趋势。长期以来，国际金融资本活动的主要领域是包括股市、债市、楼市和衍生金融产品在内的金融市场，美欧金融市场容纳的国际金融资本量都是以数10万亿美元计。在以前的金融风暴中，如拉美金融危机、亚洲金融危机和俄罗斯金融危机等，国际金融资本都是从这些边缘金融市场向美欧中心金融市场回流。而本次次债危机爆发后，首次出现了从美欧中心金融市场向商品期货市场和新兴金融市场流出的情况，这才有了国际大宗产品价格暴涨，以及中国这样的国家有巨额“热钱”流入的情况。
如果次债危机到目前还远未结束，并朝更严重的方向发展，则国际金融资本的运动方向就不是向金融市场回归，而是会以更大的幅度流出。其流 出的方向会延续一年以来的方向，即一是流向商品期货市场，一是以“热钱”方式流向中国等发展形势好的发展中国家。在流出过程中也会有回流的时候，就是在某些危机深化的阶段，一些国际大投行、大银行在金融市场发生巨亏，要用商品期货市场中的盈利来回补。纵观次债危机爆发以来国际大宗产品的价格运行轨迹，包括目前这次已经发生了两次大的起落，一次是以今年3月份以美国第五大投行贝尔斯登破产倒闭为标志，美欧数家大金融机构报出巨亏，路透全球大宗商品价格指数CRB当月下跌了6.3％，其中国际油价下跌了10％。这次的冲击波更加剧烈，标志性事件一是7月上旬美国发生了历史上第二大银行倒闭案一加州储蓄银行破产倒闭。二是7月下旬国际四大投行之一的美林以2.2折出售了面值为306亿美元的CDO，并报出了高达149.5亿美元的巨额资产减计与亏损；同时7月份的CRB指数下跌了10.5％，当月国际油价下跌了11％。需要关注的是，3月和7月都是美国上市公司出季报的前后时间，而这是在这两次出季报的间隔期，国际初级产品出现了再一次暴涨，其中国际油价从110美元最高上升到148美元。这说明，在这些金融机构出完季报后，还是会把资金调回到商品期货市场，而且由于金融市场在后续阶段会爆发更大的危机。转向商品期货市场的国际资本也会更多。所以，目前的油价下跌，并不是国际经济衰退而减少了需求的反应，而是在酝酿着更大的涨幅，到年底前油价上冲到180－200美元都是有可能的。
由于国内的粮价上涨和国际的输入型通胀在下半年都会更严重，因此CPI上涨率在9月份后反弹至10％都是极有可能的，而经济增长下滑的势头则可能比目前更明显，这对宏观调控如何实现“一保一控”的目标提出了更大难度。
二、国际热钱更大规模流入和由此产生的巨大货币流动性的风险
上面的分析已经说明，次债危机的爆发会驱赶国际资本从美欧中心金融市场流出，危机越深重，流出的规模就越巨大。目前美欧金融市场容纳的国际资本额大约在百万亿美元上下，即使流出1／10也在10万亿美元之数，实际可能会远高于10万亿美元的规模。但国际商品期货市场一直以来所容纳的资金不过万亿美元，再流入一倍，再把石油等商品价格拉高一倍可能也就到了各国经济承受力的极限，所以更多的、高达十万亿美元以上的国际资本就只能在货币市场进行利差、汇差投机交易，以及到经济增长状态尚好的发展中国家寻找牟利机会，这就是中国自去年以来国际热钱流入会一浪高过一浪的国际背景与原因，也是在越南爆发金融危机后仍有大量国际资本流入，从而与上次亚洲金融危机爆发后国际资本大规模撤离的情况迥异的根本原因。
目前不管用什么方法测算，在中国的外汇收入中热钱的规模也超过了一半，今年上半年则不低于2／3，如果在今年下半年在美欧金融市场爆发新的更大危机，则下半年的热钱流入达到5000－8000亿美元都是有可能的，全年新增外汇储备则可能超万亿美元。
以前许多人坚持认为，热钱流入是为了炒中国的股市和地产，这样的热钱肯定有，但应该不是主体，其理由有三：其一，中国的地产价格自2003年以来就大幅度上涨，股市自2006年以来出现了大爆发，但在2003－2006年间热钱流人的痕迹并不明显，可以用贸易顺差和FDI解释的外汇储备增长比重始终保持在70％上下；其二，2007年四季度以来，特别是进入今年以来热钱流入比重明显放大，但股市、地产价格却在连续走低，以至于不断有人问“热钱哪去了”?其三，从道理上讲，热钱的投资人是习惯于在美欧金融市场投资的美欧基金经理人，他们违规把资金放到中国已经在冒很大风险，如果再冒更大的风险违规进入中国的股市和地产，除非是次债所引发的金融风暴长期化，使这些资金在中长期内回到美欧金融市场都没有投资机会，否则不会冒这种风险。所以，担心热钱流入会在短期内导致中国股市与地产价格的暴起暴跌，可能是过头了。
我认为，热钱流人的主体首先是看好中国经济的强势增长背景，其次还是看好中国的利差与汇差这两方面盈利因素。自今年初至6月末，人民币已经升值了7％，人民币的基本利率也比美国高出两个多百分点，合计已高达9％以上，而美国股市上半年已下跌了11％，上市公司盈利率下降了13％，如此若在年初把美国股市的钱抽出来转换成人民币存款，减亏增盈已超过20％了。
值得探讨的问题是，国际热钱的流入可能会长期持续与长期驻留，因为次债危机所导致的美国经济衰退与世界经济衰退，可能与日本泡沫经济破灭后的情景一样，走出一个大“L”型曲线。目前国际上已有评论说，美林以2.2折出售306亿美元CDO是一个标志性事件，这说明衍生金融产品市场开始进入剧烈崩盘阶段。美林此次出售的CDO还属优质资产，根据对CDO按质量从高到低的三级分类，美林此次出售的CDO中有57％为优级债券，36％为次优级债券，而仅7％的债券属次级债。但摩根大通最近的报告显示，另一家欧洲大投行瑞银所持有的CDO中，仅仅20％债券属优级，79％都属于次优级债券。而德银的CDO头寸中更是完全没有优级债券，65％为次优级，35％为次债。所以国际大投行、大银行在次债危机爆发一年后，当他们不得不把金融市场投资中“暂时”亏损转为真实亏损而进行资产减计与利润冲销的时候，就会暴出天大的窟窿。根据国际清算银行的数据，今年初，全球衍生金融商品的市值为681万亿美元，基本打个8折也要亏上百万亿美元以上，如果向美林这样打到2折，更要达数百万亿美元。日本在金融泡沫破灭后股市加地产所形成的损失约7万亿美元。为了消化这个亏损，经济增长在长达15年的时间里爬不出衰退的泥潭。以此来看，由美国次债危机所掀起的全球金融风暴和经济衰退，也可能是一个长期的过程。如果真的出现了这种趋势，国际热钱的流入至少在中期即3－5年内会随次债危机的深化而持续，年度流入规模可能在5000－10000亿美元，此后热钱的流入规模虽然会回落，但由于美欧中心金融市场长期萧条，则可能在中国长期驻留，并开始渗入中国的资本市场。
热钱流入的风险从长期看是对中国资本市场的影响，对短期与长期经济运行都会产生巨大影响的，则是如何控制由此所带来的巨大货币流动性增长问题。外汇储备增长在6月份出现了明显回落，可能与政府加强了外汇流入管制有关，但在剔除要求商业银行用美元缴纳存款准备金等因素后，仍高达550亿美元，说明管制有效，但也有限。如果在目前1.8万亿美元的外汇储备中，热钱比重已超过50％即接近万亿美元，则说明热钱的流入已经形成了组织化的渠道，有境内相关机构的配合，用堵的办法是难 以挡住后续更大规模热钱流人的。
如果在未来3－5年内热钱流入加正常外汇收入使年均外汇储备增加额达到1万亿美元，则央行相应投放的基础货币就会高达6万亿元以上，经货币乘数放大后进入货币市场，年均新增货币供给总额就高达25万亿元。而经济增长所能吸纳的年度新增货币量只在10万亿元上下，年度货币对冲操作规模就在15万亿元左右，这对央行的挑战是巨大的。
由于利率已被证明是热钱流入的主要诱发因素，所以自年初以来央行控制货币流动性的手段就集中在“央票”和准备金率这两个方面，但使用这两种工具都有各自的问题。
央票的弊端在于，政府会由此而背上沉重的亏损包袱，因为一年期央票的利率为4％，而美国2年期国债的利率只有2.5％。比中国央行28天正回购利率的3.2％还低，若人民币年均升值3％，则央票年均亏损率应不低于5％，如果要求用央票收回15万亿元的货币流动性，央行的亏损就会高达7500亿元，已相当于去年中国财政收入总额的15％。
使用存款准备金率的问题在于，随着准备金率的提升，商业银行的可用资金必然不断减少，由于商业银行必须对100％的存款付息，而只能用准备金率以外的存款放贷，在目前这一比率是82.5％。所以在收紧商业银行放贷能力的同时，也必然同时造成商业银行的盈利能力下降。目前的存贷款利率水平相差80％，若存款准备金率提升至20％，则商业银行的存贷款利差水平就得打个8折，降至60％，而A股银行的平均营业费用比率接近50％，所以用提升存款准备金率来回收货币流动性的做法也不是无限的。这个边界就是商业银行的平均盈亏边界。而20％可能就是上限了，再高了部分商业银行，特别是中小银行就会被挤垮。工商银行大银行，其营业费用比率在30％上下，而中小银行的费用比率则普遍高得多。今年以来，中小企业普遍出现融资困难，不仅与央行的持续紧缩货币有关，恐怕也与更多服务于中小企业的中小型金融机构，在准备金率提升后盈利能力下降甚至发生亏损，从而不愿扩大对中小企业的贷款有关。
我之所以在央行最近一次提升存款准备金率后说“央行的行动是个错误”，除了是因为过度的货币紧缩已经严重伤害到目前的经济增长之外，另一个重要原因就是准备金率的提升空间已经不大了，而我所预计的国际热钱流入规模在目前还远未达到最高潮，如果今年下半年以至于明年的热钱流入规模会更大，央行对冲货币流动性的能力就会被过早耗尽。这有点像美联储目前的情况，即更大的金融风暴还在后面，可降息空间却已经基本被用光了。而若央票和提升准备金率都不好用，利率又不能用，面对后续时期汹涌而来的国际热钱以及由此而产生的巨大货币流动性冲击，对经济运行与宏观调控来说，酝酿着极大的风险。
三、生产过剩的风险
目前有一种判断说中国所面临的风险是外部大于内部，这个判断也对也不对。因为，外因永远是变化的条件，内因才是变化的根据，外因通过内因才能起作用。
我在以前所写的文章中曾多次分析，自2003年以来中国所出现的所谓“内外失衡”，是外部失衡掩盖了内部失衡，如果没有随中国市场化改革深入到产权阶段而不断拉开了收入分配差距，就不会产生日益增长的庞大国内储蓄，就不可能通过庞大的投资活动而形成日益增长的产能，也不可能出现持续扩大的贸易顺差。新全球化深刻改变了中国经济增长的外部环境，发达资本主义国家从供给过剩向供给不足型经济的转变，基本上吸纳了中国的剩余产品，使中国的物质形态的产品过剩转变为价值形态的外汇储备过剩，从而在一个相当长的时期内可以避免市场经济传统意义上生产过剩危机的出现。但在美国次债危机爆发后，随着地产、股市和衍生金融产品等资产泡沫一个个破裂，发达资本主义国家以金融商品交换中国等发展中国家物质产品的过程趋于萎缩甚至可能中断，中国的生产过剩矛盾就会“水落石出”了。
这个矛盾将集中表现为，当外需萎缩导致贸易顺差缩减的时期到来后，由于国内的分配矛盾，中国无法找到有效的途径提振内需，但5年以来庞大投资所形成的生产能力又在不断释放，这个过程会极大地压低投资者意愿，从而使5年以来一直引领中国需求增长，且在需求中始终扮演主体角色的投资需求明显萎缩，进而压低中国经济的增长水平。这个情况我们已经可以看到，如今年上半年新上项目投资增长率只有1.5％，而扣除投资价格指数后，实际新投资增长率已经是负的8.5％了。
在中国经济发展的现阶段，居民收入始终只能是投资和出口的函数，如果贸易顺差和投资双双萎缩，居民收入就不可能有实质性增长；而调整储蓄与消费的比例又受到分配关系的制约，所以消费是不可能挑起需求增长大局的，目前在通胀刺激下的消费需求反弹也只能是昙花一现。正如前面所分析的，次债危机所导致的全球性经济衰退有可能持续较长时间，因此中国重新走回靠外部失衡解决内部失衡的道路，至少在未来2、3年内比较渺茫。正视国内经济增长中所蕴含的矛盾冲突，立足于国内的体制改革与战略调整，应该比重视国际矛盾更重要。
(二)
需要讨论的是下半年乃至今后一段时间宏观调控的取向以及工具组合问题。
如果以上三方面风险是今后一段时间内中国经济所面临的主要风险，则宏观调控的任务就是如何在化解这三方面风险的基础上保持中国经济的稳定健康增长。
一、应如何处理好反通胀与保增长的关系
搞清楚这个问题，首先，必须要摆正通胀与增长的关系。如果作个形象的比喻，经济增长是人体，通胀是病，人们之所以讨厌通胀，是因为它会伤害经济增长，但是如果为了解除病痛而自杀，病没有了，生命也结束了。对于病痛来说，维持机体的生长永远是更重要的，如果为了压抑通胀而不顾经济增长严重衰退的后果，就无异于用自杀来解除病痛的人。
前面的分析已经说明，无论是在中国内部由于人地矛盾所演生出的结构性通胀，还是在中国外部由于美欧所创造的国际性货币流动性泛滥极其所导致输入性通胀，都是独立于中国货币当局之外的不可控变量，尤其是输入性通胀更可能成为推高下半年CPI的主要原因。想用持续紧缩货币供给的办法来消除，是没有显效的。实际上不仅中国没有办法，发达国家在创造出这个庞大的货币怪物后，走到目前也没有办法控制了。例如，美国7月份的PPI已达9.2％，比中国还高，欧元区则高达8.0％，也不比中国低多少，美欧国家的CPI比中国低，也仅仅是由于他们的恩格尔系数比中国低。我也曾指出过，紧缩货币紧不出土地，也挡不住人口增长，所以通胀在短期乃至中、长期内的不断走强是一个客观趋势。
从全球范围看，在主要国家中，目 前只有中国在忍受较高通胀率的同时，保持住经济较高增长率的条件，这主要体现在去年7月以来，只有中国的通胀率低于经济增长率。而在美国，通胀率已经是经济增长率的4倍，欧元区是1倍以上，日本是通胀率与增长率大体持平，中国则是通胀率比经济增长率低30％。这说明通胀还没有破坏经济增长中的主要正常关系。
从理论上讲，通胀对经济增长中正常关系的破坏，主要是因为物价的持续上涨使企业在生产核算中失去了可靠的价值尺度，从而影响了现行的生产核算与未来的投资安排。如果物价上涨率平稳，能使企业建立稳定的预期，实际上年均3％的通胀率与10％的上涨率恐怕也没有太大区别。必须说明，我不是在主张“通胀无害论”，而是在说明如果通胀必须被接受，其尺度是应放在经济增长率≥通胀率上，如经济增长率为10％的时候，通胀率也可以容忍到10％。如果说应该找到一个保增长与控通胀之间的平衡点，我看这就是平衡点。
必须防止的一个倾向是，为了抑制通胀而大量使用行政手段来控制物价上涨，结果物价上涨虽然在短期内受控，但却导致了市场价格关系的扭曲，同样会形成价格关系紊乱的通胀后果。特别是在输入型通胀不断加剧的背景下，用行政手段所构造的全球范围内的能源、原材料与粮食等价格低谷，会诱发日益严重的走私，使中国的国民财富大量外流，最终是得不偿失的。因此，至少在今年下半年直至明年全年，中国宏观调控对通胀的方针：一条是应提高CPI年均上涨率的上限，如允许上升到10％；另一条就是以理顺价格关系为主，提高因上游产出提价而发生亏损的那些产业、行业的产出价格。还有石油和粮价，应尽量向国际价格靠拢。
反通胀是为了民生大计，但压低平均价格上涨率并不能很好地达到这个目的，因为中国目前存在着较明显的分配矛盾。中国目前通胀的特点之一是食品推动型，而不同收入水平的人群，食品开支比重即恩格尔系数是不同的。居于收入高端的20％的居民恩格尔系数只有20％，而居于中下端的居民却高达50％。若计算高收入居民的CH，目前大约只有5％，而中、低收入居民的CPI却已高达15％。因此，在反通胀中更重要的是通过国家财政进行转移支付，对中、低收入人口实施物价补贴，使他们在较高通胀率时期不受通胀的侵害。从这个意义上讲，提高个税起征点的重要性显然应该放在补贴低收入人口之后，因为低收入人口的月收入水平已经很低，目前的个税起征点已经远高出了他们的月收入水平(目前中国各大城市所设立的最低月工资水平，最高的城市是深圳，也不过刚满千元)。
在忍受较高通胀率的基础上保增长，从目前看最重要的，是对货币政策的调整。目前有一种观点说是“紧货币、松财政”，或者是“货币保稳定，财政保增长”，这些提法我都不赞成。去年以来，特别是今年以来为反通胀所实施的持续货币紧缩，已经成为导致经济增长持续下滑的最大因素。如果通胀在一个长时期内难以被压低到理想水平，货币供给增长率就不仅要考虑经济增长的需要，也必须考虑物价上涨对货币的需求。从历史数据看，1991－2007年，经济年均增长率为10.5％，GDP平减指数年均为5.6％。而广义货币M2的年均增长率为21.2％，所以扣除价格指数后的“货币实际增长率”年均为14.8％，相对于实际经济增长率高出4.3个百分点。而今年一季度的经济增长率为10.6％，二季度为10.1％，两个季度的GDP平减指数分别为8.3％和9.1％，M2则分别为16.3％和17.4％，所以“实际货币增长率”分别为7.3％和7.6％，比实际经济增长率都低了2.5－3.3个百分点。这就是为什么在当前经济运行中会出现如此严重的“钱荒”，进而严重阻碍了经济增长。
目前央行已经把年度贷款指标上调了5％，恐怕是不够的，如果下半年的GDP平减指数攀升到10％以上，若要把经济增长率保持在10％，12的增长率就应保持在20％以上，若再宽松一点，让“实际货币增长率”比经济增长率高出2个百分点，下半年M2的增长率就应提升到22％，即是说下半年的货币供给增长率相比上半年应提高三成，这才能较好地做到保增长。
较好的宏观调控工具分配，应当是“货币保增长、财政保稳定”，而若如此，两者就都具有扩张的特征了。
二、如何处理好热钱流入与回收货币流动性的问题
以上分析说明，更多热钱流入与次债危机的升级直接相关，由此也给中国带来了更大的货币流动性矛盾。而使用存款准备金率和央票对冲都有巨大的难题，也都难以为继，而次债危机的长期化，还会导致国际热钱在中国的长期滞留。虽然在短期内不会导致中国资本市场的大起大落，长期看却很难说，所以解决这个难题也必须着眼于长远。
如果“堵”和“收”的办法都不好，就只能“疏”，即是给热钱找一个好去处。我在去年的一篇文章中曾分析过，未来15年中国股市规模可能增长到500－600万亿元，这是一个巨大的资产池，同时也是一个巨大的货币收纳池。目前中国股市的走势已经与中国经济的基本面严重脱节，这既是信心问题，也是受到了货币持续紧缩的巨大影响。因此，如果把由外汇储备增加所导致的货币流动性增长引导到股市，则可免去必须不断扩大回收过剩流动性的苦恼，也为中国资本市场的发展所必须。对庞大的国际热钱来说，开放国内的资本市场，允许以外汇购买各种证券也是一个选择，但在国际金融市场风云变幻的时刻，在目前全面开放资本市场和走出人民币国际化的道路不是一个好选择。可以考虑的一个办法是，走局部开放的道路，我最近刚发表一篇文章，题目是“选择正确的金融开放战略——关于设立珠三角金融特区的构想”，就是谈的这个问题。
还必须指出，即便应当把庞大的过剩流动性引入资本市场，也不要引入地产领域。最近由于地产价格下跌，有许多议论认为房地产的暴利时代已经结束，这样的判断我十分不赞成。中国的长期格局是人多地少，目前已经引发了严重的食品推进型通胀，也同样是决定地产价格长期高幅度增长的因素。目前，由于资金供应紧张和经济下滑所导致的地产价格下跌只能是暂时的。由于中国城市人口中的多数还没有买到理想的住宅，除非中国真正走出了1998年以来所确立的单一住宅商品化道路，实行了社会保障房与商品房两分开的政策，使中、低收入城市人口的住房有了保障，就不能放松对地产价格的控制，更不能向地产领域释放货币流动性。
三、如何防止生产过剩危机的出现
今年以来贸易顺差已显著萎缩，未来的投资需求即新上项目投资自去年以来就不断下跌，今年上半年则出现了较大负增长，只有实际消费增加了，但是对实际消费的增加也有疑问。例如，上半年扣除物价指数后的社会 消费品零售额增长了12.5％，但国家统计局对城镇居民的抽样调查则显示上半年城镇居民消费只增长了5.7％，这两个数字以前也有差距，但1991－2007年，年平均只相差32％，2003－2007年只相差25.9％，今年上半年则急剧扩大到45.6％。这就有一种可能，即在通胀发展比较严重的时期，实际物价上涨率可能比统计显示的要高，而实际消费增长率可能比统计显示的要低。
此外，巴黎证券陈兴动先生今年上半年曾计算出一个数字，他是用出口、社会消费品零售额与固定资产投资额之和计算支出法GDP增长率，在以前年份，用这三大需求指标之和来代表统计口径的支出法GDP，两者相差很小，差率在1－2％，因此基本可用。他的计算结果是上半年支出法GDP增长率的回落幅度已经高达50％，而不是生产法统计指标显示的只有12.6％。
我们必须重视统计数据中的这些异常变化所传递出的信息。支出法GDP是从需求端考察一个国家总产出的规模，而我们目前所公布的GDP及其增长率是按生产法计算的，即是从供给端统计的总产出规模。如果从社会总供给看仍然在以较高速度增长，反映的是产能在继续增长；而若从总需求角度看已经出现了明显回落，或者说需求的增长率已经远落后于供给的增长率，结果就是爆发生产过剩危机。在新全球化顺利拓展的时代，以前年度的国内过剩产品可以被国际需求所消化，但目前的情况是中国的外部需求在萎缩，以前的出口产品也需要转向国内市场找出路，而国内前些年投资所形成的巨大产能也到了释放高峰，投资需求高峰却在产能释放高峰随之到了低谷，这就是“内外需紧缩双碰头”，是最不利的情况。如果在产能释放高峰到来的时候，恰逢国际需求旺盛，这个矛盾就会小得多。
在分配矛盾深化的背景下，扩大消费需求始终会受到体制方面的制约，即使想改革也不是短期能见效的事。因为，改革的方向不是走平均主义的回头路，而是像发达市场通常所做的那样，建立社会转移支付体制。在美国、西欧和日本，通过国家财政进行的转移支付一般要占到GDP的40％以上，在北欧国家更高达60％以上，而在中国，财政收入仅占GDP的1／5，其中转移支付的比例就更低。显然，通过改革来解决扩大内需的问题在短、中期内也不现实。
我认为，在中期内解决生产过剩矛盾的主要出路，是政府大量发行国债来大力推动城市化进程。
首先，在人均GDP 3000美元的时候，世界各国的平均城市化水平都在55％以上，东亚经济体如日本和韩国则在75％以上。而中国目前还不到40％，明显存在着工业化超前而城市化滞后的情况，工业化与城市化之间的这个差距迟早要补上。
其次，中国目前政府债务占GDP的比重只有14％，而欧元区认为60％是正常标准，美国国债占GDP的比重目前已超过70％，日本则更高达140％。中国今年的现价GDP将超过30万亿元，按60％的政府负债率计算，国债规模可近20万亿元，是去年财政收入的4倍。如果在未来3年内把国债比率提升至30％，每年因财政支出增长所新增的国内需求就将高达8万亿元，并且还可以引出更多的社会需求。与美欧国家不同的是，中国目前发愁的不是没有东西，而是东西太多了，只要能用宏观调控工具创造出需求，较高增长率就可以持续。从这个意义上说，解决现阶段中国的生产过剩矛盾需要大战略，这个大战略就是城市化战略，而城市化战略不仅可以解决短期内的需求不足问题，更是中国在走向现代化过程中所必须经过的路程。
最后还必须指出，美国次债危机所引发的全球性经济衰退，正在给中国提供一个新的国际机遇，就是发达国家的重工产业资本向中国的新一轮大规模转移。在金融泡沫膨胀时期，发达国家的居民都可以从“财富效应”中普遍受惠，但在金融泡沫破灭后，国际金融资本向实物商品领域的转移，却一方面使财富效应消失从而紧缩了发达国家的居民消费支出；另一方面又从食品、能源和工业初级产品价格的暴涨中，进一步降低了发达国家居民的实际消费水平，使发达国家的国内消费市场更加萎缩，这样就会使发达国家产业资本的生存空间不断被压缩。例如，美国三大汽车公司的汽车销售量在今年上半年分别下跌了15－29％，并且都相继报出了巨额亏损，其中通用汽车的亏损高达155亿美元，这使得标普公司在最近不得不把三大汽车公司的债券评为“垃圾”级。这种态势继续发展，就会逼迫发达国家的产业资本为了生存而不得不进行转移，而在主要发展中国家中，只有中国拥有承接发达国家重工产业转移的最好条件。所以，美国次债危机就可能成为推动中国产业结构调整与升级的最好外部条件与机遇。