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摘要:目前国内针对人民币汇率的研究很少涉及汇率与资本流动项目关系的研究，所得的结论大多都认为人民币汇率的贬值有利于我国的外商直接投资。本文探讨了汇率改革及相应的汇率变动在微观层面的影响，并对汇率改革前后外商直接投资变化的原因进行了分析。提出了发挥汇率改革的积极作用，促进外商直接投资健康有序地增长的建议。
关键词:人民币 汇率 外商直接投资Exchange rates for the Renminbi against other
Currencies Reforms And The Foreign Direct Investment Correlativity Analyses
JIANG Mi-hua
（Shen Zhen City port is hit by the financial affairs headquarter of brigade, Guangdong Shenzhen518010）
Abstract:Regard as foreign direct investment of our country of exchange rates for the Renminbi against other currencies beneficial to devaluing at present in the homeland mostly specifically for the exchange rates for the Renminbi against other currencies research very few the conclusions relating to research , gains that exchange rate and the capital flows project concern. The main body of a book have discussed exchange rate reforming the exchange rate reaching small advantages alteration has been in microcosmic tier of face effect , the cause reforming front and back foreign direct investment change has carried out analysis on exchange rate and. Have suggested that bringing the positive role that exchange rate reforms into play, promote the suggestion that foreign direct investment health increases orderedly.
Key words:RMB; Exchange rate; Foreign direct investment
从2002年末以来，由日本等少数国家开始在国际社会上散布“中国输出通货紧缩论”，2003年，这种论调进一步升级为要求人民币升值的呼声，到2005年前后，日本、美国、欧盟等主要发达国家或基于国内经济的需要，或迫于国内政治的压力，要求中国改变汇率制度或强迫人民币升值。2005年7月21日，我国对人民币汇率制度进行了改革，实行了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，同时人民币对美元升值2%。新的人民币汇率形成机制已运行近三年，期间人民币汇率改革经历并承受了巨大的考验，一方面汇率机制改革释放了人民币升值的压力，同时人民币汇率双项波动的市场特征也越来越明显。目前，有关人民币汇率对我国经济影响的文章大多集中在对外贸易方面（如卢向前、戴国强，2005；李海菠，2003），而很少涉及对我国利用外资的影响的分析。本文拟探讨人民币汇率形成机制改革对外商直接投资的影响。
一、汇率改革后外商直接投资的变化情况分析。
从已有公布的数据看，汇率改革及相应的汇率变动在微观层面仍有较大影响：一是企业实际进资的速度加快。从实际利用外资的情况看，人民币汇率改革对外资流入的长期趋势影响不大，短期内对外商直接投资流入的抑制作用也不明显，而强烈的再升值逾期反而加速了外资在短期内快速流入。汇率改革前企业注册资本全部到位时间普遍在2-3年左右，在人民币汇率升值持续的形势下，许多外商投资企业加快了进资进度。一些规模较大、特别是已有前期部分投资的项目，外资提前到位尤为明显。二是资本金结汇后直接缩水，迫使企业追加投资。对汇率改革前未进资或进资后未结汇的企业，汇率变动使其资本金结汇后直接缩水，导致要完成原投资计划产生资金缺口。此外，以人民币标明注册资本的企业，汇率变动后达不到注册资本要求。三是影响企业融资方式的选择。投资风险的增大使一些企业更倾向以多渠道融资代替直接投资，尤其倾向人民币贷款。四是对投资收益和风险产生了一定影响。一方面汇率改革和人民币不断升值，将直接增加外商投资企业利润未来汇出的外汇；另一方面，也使部分外商投资企业收益下降，增加了不确定因素，加大了投资的风险。五是企业风险意识增强，但缺乏积极的应对措施。调查显示，90％以上外资企业认为汇率改革提高了企业的风险意识，并开始关注汇率变化。但许多投资总额在1000万美元以下的中小企业，由于缺乏专业人才和风险管理经验，对企业面临哪些汇率风险和该采取什么措施规避风险知之甚少，除了加快结汇和争取提价外仍然没有太多对策。大部分中小企业均未使用过远期结汇、押汇、外汇掉期等传统避险工具。
为什么FDI会产生上述变化，原因可能在于以下几点：一是在汇率改革对外商直接投资产生影响的同时，国家出台的系列经济、金融宏观调控措施也影响着外商直接投资增长势头。汇率改革和人民币升值，一方面使外商增加投资、扩大利润再投资、加快进资速度，增大了外商投资意愿；但另一方面，针对经济运行中的结构性矛盾，自2004年以来，国家先后采取了系列宏观调控措施。尤其是对房地产的调控在一定程度上对外商直接投资产生了影响，2005年外商直接投资投向房地产业减少，宏观调控成效，明显抑制了外商直接投资增长势头。二是加强对资金流入的外汇监管政策，抑制了资本金结汇扩大的势头。虽然汇率改革和人民币升值的态势增强了外商投资结汇的意愿，但资本金结汇比率反而下降。
二、汇率改革对外商直接投资的影响途径分析。
一般来说，汇率通过两种方式影响FDI。一是成本效应，东道国货币贬值使得FDI的成本减小，从而FDI增加；二是替代效应，从输出国的角度来看，出口和FDI是两种可以选择的策略，东道国货币贬值使得FDI能比出口获得更多的利益，因此FDI增加。这一方面的研究大多认同东道国货币贬值可以吸引更多的FDI流入。例如，GOLDBERG等（1998）发现日本、美国流入东亚各国的直接投资与它们之间的双边汇率存在显著的相关关系。Xing和Wang（2004）在两国竞争同一FDI输出国的假设下，从理论上证明了货币相对FDI输出国升值的国家吸收的FDI将会减少，而相对贬值的国家吸收的FDI将会增加。不过也有学者认为这一效应不显著，比如Pan（2003）认为汇率不是解释中国FDI流入的一个显著变量，Denwenter（1995）对美国的研究也发现汇率与FDI之间的关系不显著。
另一方面，汇率波动性对FDI的影响同样也没有一个一致的结论。比较多的实证研究支持这样一个观点：汇率波动性增大使得出口相对 FDI 来说能够获得更多利益，从而 FDI 减少。Amuedo-Doranes和Pozo（1999）研究了1976－1998年美国汇率波动对FDI流入的影响，发现FDI与GNP比率、实际汇率与汇率波动性之间存在长期关系，而且短期内汇率波动性增大会减少美国的FDI流入。Barrell等（2004）通过理论分析和实证检验发现欧元区和英国的汇率不确定性增大对FDI有负的影响，同样也支持了以上结论。张文等（2006）运用ＧＡＲＣＨ模型分析了实际汇率对我国外商直接投资（FDI）的影响，结果表明实际汇率对我国FDI 流入有正效应，即实际汇率上升（人民币贬值）会增加FDI流入；而实际汇率不确定性增大对我国FDI流入有比较显著的负效应，即实际汇率不确定性提高会导致FDI 流入减少。他们提出在人民币汇率制度改革之后，重要的是确保汇率在合适的范围内波动，减少不确定性，以免对FDI 的流入产生负面的影响。
三、政策与建议
上述分析表明，我们不能简单从理论上就汇率改革对外商直接投资的影响作出判断，外商直接投资还受外汇管理政策和各项宏观经济、金融政策的影响。为更好地发挥汇率改革的积极作用，促进外商直接投资健康、有序地增长，我们提出如下建议：（一）提高人民币汇率形成机制的市场化程度。以汇率政策来推动产业发展、拓展贸易，并非盲目地只求出口值增加，其实质是要紧密追随价格信号，从竞争激烈的国际分工和贸易中不断更新产业定位，推动自身生产要素的动态发展和生产力进步。惟有市场化的均衡汇率水平，才能真实地指导和刺激产业界努力寻求新市场和新商品，并不断调整新的竞争优势，从而实现产业结构的优化升级和长远的经济增长。（二）应尽快转变思维方式，从固定汇率制度的思维中走出来， 用浮动汇率制度的思维看待和处理对外经济交往中的问题。同时，应正视和重视汇率风险， 积极运用各种金融工具， 降低汇率风险， 如积极采用票据押汇、保理、福费廷等金融工具，加快出口变现和资金周转， 减少应收外汇帐款的占用， 规避汇率风险； 充分利用目前人民币升值机遇， 灵活调整自身的资产负债结构，以期从人民币汇率的变动和升值中获益，以增强抗人民币汇率风险的能力。（三）货币政策是有边界的，有些工具用到了极限，就不能再用。比如贷款利率，再提高的压力就比较大，汇率政策也是。因此，宏观调控应该注意更多发挥财政政策、价格改革的作用。一是要推出资源价格改革，某种程度上，投机资本也是在赌中国的低资源价格；二是财政政策要跟上，主要是加大低收入家庭的补贴。（四）对金融行业的改革，对企业的创新能力提高是应对外部环境变化的主要的依靠。根据日本的经验，我国虽然在经济和贸易上有了巨大的变化，在总体上已成为大国，但是，在微观上，金融行业的垄断性没有打破，金融企业的竞争力仍然非常欠缺。只有切实解决了企业和金融机构的自主创新和风险防范能力，才是应对外部环境变化的根本。
参考文献:
[1] 黄卫平丁凯:以汇率改革带动产业结构优化升级[J].前
线,2006,(05)
[2] 付敬东:关于人民币汇率形成机制改革的思考[J].北方经贸,
2005,(06)
[3] 李程:汇率制度改革的国际比较和启示[J].经济师,2006,
(12)
[4] 徐金喜:汇率形成机制 的缺陷及其完善途径——对人民币
升值的回溯性思考[J].浙江金融,2005,(02)
[5] 刘向耘:我国的汇率形成机制改革[J].学习与实践,2006,(05) [6] 陈志强邓蓓:汇率改革对天津市金融稳定的影响[J].华
北金融, 2006,(04)
[7] 胡坚:近期我国人民币汇率形成机制调整的重点及其影响
[J].南方金融, 2005,(08)
[8] 易宪容:汇率改革应慎重从事[J].学习月刊,2005,(07)
[9] 陈支农:汇率改革时机渐成熟[J].中国经济周刊,2005,(16)
[10] 我国从六方面完善汇率形成机制[J].金融信息参考,2004,(11)
[11] 张文杨泽文:汇率波动对我国外商直接投资的影响，新
金融，2006(02)
关键词:人民币 汇率 外商直接投资Exchange rates for the Renminbi against other
Currencies Reforms And The Foreign Direct Investment Correlativity Analyses
JIANG Mi-hua
（Shen Zhen City port is hit by the financial affairs headquarter of brigade, Guangdong Shenzhen518010）
Abstract:Regard as foreign direct investment of our country of exchange rates for the Renminbi against other currencies beneficial to devaluing at present in the homeland mostly specifically for the exchange rates for the Renminbi against other currencies research very few the conclusions relating to research , gains that exchange rate and the capital flows project concern. The main body of a book have discussed exchange rate reforming the exchange rate reaching small advantages alteration has been in microcosmic tier of face effect , the cause reforming front and back foreign direct investment change has carried out analysis on exchange rate and. Have suggested that bringing the positive role that exchange rate reforms into play, promote the suggestion that foreign direct investment health increases orderedly.
Key words:RMB; Exchange rate; Foreign direct investment
从2002年末以来，由日本等少数国家开始在国际社会上散布“中国输出通货紧缩论”，2003年，这种论调进一步升级为要求人民币升值的呼声，到2005年前后，日本、美国、欧盟等主要发达国家或基于国内经济的需要，或迫于国内政治的压力，要求中国改变汇率制度或强迫人民币升值。2005年7月21日，我国对人民币汇率制度进行了改革，实行了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，同时人民币对美元升值2%。新的人民币汇率形成机制已运行近三年，期间人民币汇率改革经历并承受了巨大的考验，一方面汇率机制改革释放了人民币升值的压力，同时人民币汇率双项波动的市场特征也越来越明显。目前，有关人民币汇率对我国经济影响的文章大多集中在对外贸易方面（如卢向前、戴国强，2005；李海菠，2003），而很少涉及对我国利用外资的影响的分析。本文拟探讨人民币汇率形成机制改革对外商直接投资的影响。
一、汇率改革后外商直接投资的变化情况分析。
从已有公布的数据看，汇率改革及相应的汇率变动在微观层面仍有较大影响：一是企业实际进资的速度加快。从实际利用外资的情况看，人民币汇率改革对外资流入的长期趋势影响不大，短期内对外商直接投资流入的抑制作用也不明显，而强烈的再升值逾期反而加速了外资在短期内快速流入。汇率改革前企业注册资本全部到位时间普遍在2-3年左右，在人民币汇率升值持续的形势下，许多外商投资企业加快了进资进度。一些规模较大、特别是已有前期部分投资的项目，外资提前到位尤为明显。二是资本金结汇后直接缩水，迫使企业追加投资。对汇率改革前未进资或进资后未结汇的企业，汇率变动使其资本金结汇后直接缩水，导致要完成原投资计划产生资金缺口。此外，以人民币标明注册资本的企业，汇率变动后达不到注册资本要求。三是影响企业融资方式的选择。投资风险的增大使一些企业更倾向以多渠道融资代替直接投资，尤其倾向人民币贷款。四是对投资收益和风险产生了一定影响。一方面汇率改革和人民币不断升值，将直接增加外商投资企业利润未来汇出的外汇；另一方面，也使部分外商投资企业收益下降，增加了不确定因素，加大了投资的风险。五是企业风险意识增强，但缺乏积极的应对措施。调查显示，90％以上外资企业认为汇率改革提高了企业的风险意识，并开始关注汇率变化。但许多投资总额在1000万美元以下的中小企业，由于缺乏专业人才和风险管理经验，对企业面临哪些汇率风险和该采取什么措施规避风险知之甚少，除了加快结汇和争取提价外仍然没有太多对策。大部分中小企业均未使用过远期结汇、押汇、外汇掉期等传统避险工具。
为什么FDI会产生上述变化，原因可能在于以下几点：一是在汇率改革对外商直接投资产生影响的同时，国家出台的系列经济、金融宏观调控措施也影响着外商直接投资增长势头。汇率改革和人民币升值，一方面使外商增加投资、扩大利润再投资、加快进资速度，增大了外商投资意愿；但另一方面，针对经济运行中的结构性矛盾，自2004年以来，国家先后采取了系列宏观调控措施。尤其是对房地产的调控在一定程度上对外商直接投资产生了影响，2005年外商直接投资投向房地产业减少，宏观调控成效，明显抑制了外商直接投资增长势头。二是加强对资金流入的外汇监管政策，抑制了资本金结汇扩大的势头。虽然汇率改革和人民币升值的态势增强了外商投资结汇的意愿，但资本金结汇比率反而下降。
二、汇率改革对外商直接投资的影响途径分析。
一般来说，汇率通过两种方式影响FDI。一是成本效应，东道国货币贬值使得FDI的成本减小，从而FDI增加；二是替代效应，从输出国的角度来看，出口和FDI是两种可以选择的策略，东道国货币贬值使得FDI能比出口获得更多的利益，因此FDI增加。这一方面的研究大多认同东道国货币贬值可以吸引更多的FDI流入。例如，GOLDBERG等（1998）发现日本、美国流入东亚各国的直接投资与它们之间的双边汇率存在显著的相关关系。Xing和Wang（2004）在两国竞争同一FDI输出国的假设下，从理论上证明了货币相对FDI输出国升值的国家吸收的FDI将会减少，而相对贬值的国家吸收的FDI将会增加。不过也有学者认为这一效应不显著，比如Pan（2003）认为汇率不是解释中国FDI流入的一个显著变量，Denwenter（1995）对美国的研究也发现汇率与FDI之间的关系不显著。
另一方面，汇率波动性对FDI的影响同样也没有一个一致的结论。比较多的实证研究支持这样一个观点：汇率波动性增大使得出口相对 FDI 来说能够获得更多利益，从而 FDI 减少。Amuedo-Doranes和Pozo（1999）研究了1976－1998年美国汇率波动对FDI流入的影响，发现FDI与GNP比率、实际汇率与汇率波动性之间存在长期关系，而且短期内汇率波动性增大会减少美国的FDI流入。Barrell等（2004）通过理论分析和实证检验发现欧元区和英国的汇率不确定性增大对FDI有负的影响，同样也支持了以上结论。张文等（2006）运用ＧＡＲＣＨ模型分析了实际汇率对我国外商直接投资（FDI）的影响，结果表明实际汇率对我国FDI 流入有正效应，即实际汇率上升（人民币贬值）会增加FDI流入；而实际汇率不确定性增大对我国FDI流入有比较显著的负效应，即实际汇率不确定性提高会导致FDI 流入减少。他们提出在人民币汇率制度改革之后，重要的是确保汇率在合适的范围内波动，减少不确定性，以免对FDI 的流入产生负面的影响。
三、政策与建议
上述分析表明，我们不能简单从理论上就汇率改革对外商直接投资的影响作出判断，外商直接投资还受外汇管理政策和各项宏观经济、金融政策的影响。为更好地发挥汇率改革的积极作用，促进外商直接投资健康、有序地增长，我们提出如下建议：（一）提高人民币汇率形成机制的市场化程度。以汇率政策来推动产业发展、拓展贸易，并非盲目地只求出口值增加，其实质是要紧密追随价格信号，从竞争激烈的国际分工和贸易中不断更新产业定位，推动自身生产要素的动态发展和生产力进步。惟有市场化的均衡汇率水平，才能真实地指导和刺激产业界努力寻求新市场和新商品，并不断调整新的竞争优势，从而实现产业结构的优化升级和长远的经济增长。（二）应尽快转变思维方式，从固定汇率制度的思维中走出来， 用浮动汇率制度的思维看待和处理对外经济交往中的问题。同时，应正视和重视汇率风险， 积极运用各种金融工具， 降低汇率风险， 如积极采用票据押汇、保理、福费廷等金融工具，加快出口变现和资金周转， 减少应收外汇帐款的占用， 规避汇率风险； 充分利用目前人民币升值机遇， 灵活调整自身的资产负债结构，以期从人民币汇率的变动和升值中获益，以增强抗人民币汇率风险的能力。（三）货币政策是有边界的，有些工具用到了极限，就不能再用。比如贷款利率，再提高的压力就比较大，汇率政策也是。因此，宏观调控应该注意更多发挥财政政策、价格改革的作用。一是要推出资源价格改革，某种程度上，投机资本也是在赌中国的低资源价格；二是财政政策要跟上，主要是加大低收入家庭的补贴。（四）对金融行业的改革，对企业的创新能力提高是应对外部环境变化的主要的依靠。根据日本的经验，我国虽然在经济和贸易上有了巨大的变化，在总体上已成为大国，但是，在微观上，金融行业的垄断性没有打破，金融企业的竞争力仍然非常欠缺。只有切实解决了企业和金融机构的自主创新和风险防范能力，才是应对外部环境变化的根本。
参考文献:
[1] 黄卫平丁凯:以汇率改革带动产业结构优化升级[J].前
线,2006,(05)
[2] 付敬东:关于人民币汇率形成机制改革的思考[J].北方经贸,
2005,(06)
[3] 李程:汇率制度改革的国际比较和启示[J].经济师,2006,
(12)
[4] 徐金喜:汇率形成机制 的缺陷及其完善途径——对人民币
升值的回溯性思考[J].浙江金融,2005,(02)
[5] 刘向耘:我国的汇率形成机制改革[J].学习与实践,2006,(05) [6] 陈志强邓蓓:汇率改革对天津市金融稳定的影响[J].华
北金融, 2006,(04)
[7] 胡坚:近期我国人民币汇率形成机制调整的重点及其影响
[J].南方金融, 2005,(08)
[8] 易宪容:汇率改革应慎重从事[J].学习月刊,2005,(07)
[9] 陈支农:汇率改革时机渐成熟[J].中国经济周刊,2005,(16)
[10] 我国从六方面完善汇率形成机制[J].金融信息参考,2004,(11)
[11] 张文杨泽文:汇率波动对我国外商直接投资的影响，新
金融，2006(02)