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与传统的公司治理结构中面临的“委托代理”问题类似,在有限合伙制股权投资基金中,基金投资人和基金管理人也面临着这样此类问题。根本原因在于,基金管理人和基金投资人有着不同的利益诉求,表现为:基金投资人通常希望基金管理人竭尽全力的管理基金,使基金投资人的利益最大化;而基金管理人则可能会逃避责任,或者利用基金的资源为自己谋利。基金投资人会要求基金管理人勤勉尽责地发掘潜在项目,使投资人获益;基金管理人也许由于同时管理若干只基金,而将其时间和精力分配到其他事务上,比如为其他存在竞争关系的基金选择项目。
如何在有限合伙制股权投资基金内部构建一套有效的内部治理机制,从而实现基金投资人对基金管理人进行有效的激励和约束,是至关重要的。内部治理机制的建立和运行也是有限合伙制股权投资基金健康发展的必要条件。本文将从《合伙企业法》和有限合伙制基金合伙协议两个层面对内部治理结构的建立进行探讨。
一、《合伙企业法》建立的“法定”治理结构
为适应风险投资行业的发展,同时为市场主体提供更多的企业组织形式,我国《合伙企业法》引进了有限合伙企业制度,并以专章的形式对其进行规定。《合伙企业法》对有限合伙人和普通合伙人权利义务的规定构成了有限合伙制基金内部治理结构的基本架构。有限合伙制基金中,基金投资人以认缴投资额为限对有限合伙制基金的债务承担责任,基金管理人对有限合伙制基金的债务承担无限连带责任;基金管理人有权执行合伙事务,基金投资人不得执行合伙事务,基金投资人仅享有《合伙企业法》规定的有限的监督有限合伙制基金的权利,包括:决定基金管理人的入伙、退伙权;对基金经营管理建议权;对基金财务会计报告的知悉权;基金利益受到侵害时享有衍生诉讼权等。
但是《合伙企业法》并未对普通合伙人的基本义务作出更为细致的规定。尤其在有限合伙制基金中,基金管理人可能采取不利于基金投资人的行为时,《合伙企业法》缺乏界定和约束。如何约束基金管理人的行为,以保障基金投资人的利益,是有限合伙制股权投资基金发展中不可忽视的一个重要问题。另外,对于有限合伙制股权投资基金而言,基金管理人对债务承担无限责任的安排,并不必然能够促使基金管理人对基金尽职尽责的管理。当前,我国有限合伙制股权投资基金尚不能大规模进行举债投资,不具备发行公开发行企业债和公司债的主题资格。因此在有限合伙制股权投资基金经营中,是鲜有对外负债的。因此基金管理人对有限合伙制基金债务承担无限连带责任并不能构成对基金管理人有效的约束机制。
因此,在《合伙企业法》建立的“法定”治理结构不完备的情况下,基金投资人和基金管理人必须通过签订科学基金合伙协议,通过协议安排的内部治理来弥补“法定”治理结构的缺陷。
二、通过“基金合伙协议”构建的“协议”治理结构
首先,应在基金合伙协议中明确基金管理人的信托义务,包括注意义务和忠实义务。原因在于我国《合伙企业法》并未对普通合伙人的基本义务作出细致的规定,因此有必要通过基金合伙协议对这一信托义务进行明确。“信”即忠实和,“托”即指行为的高度谨慎和注意。信托义务首先出现在信托领域,后被移植到英美法的公司法领域。值得注意的是,在美国《统一有限合伙法》(2001)明确了在普通合伙人与有限合伙人及有限合伙之间是一种信托关系,明确规定了普通合伙人负有信托义务。信托义务主要包括两个方面,一是忠实义务,即普通合伙人对其他合伙人应当恪守诚实守信义务,并专注于增进全体合伙人的利益,应利用自己的知识、经验和智慧,全心全意为有限合伙企业服务,而不得直接追求自身利益;二是注意义务,即要求普通合伙人在执行合伙事务中要避免重大过失或疏忽、故意渎职行为等。
其次,通过基金合伙协议设计科学的薪酬激励和约束条款。有限合伙制基金中的基金投资人不能像股份有限公司中的股东那样,可以通过股东大会、参与董事会、积极参加公司决策等积极的方式来约束基金管理人。为了不丧失“有限责任”的保护,基金投资人尽力避免直接参与基金事务的执行,因此无法像股份公司的股东采取“用手投票”的治理方式。
基金管理人的薪酬由两大部分构成,一部分是固定的管理费(Management Fee),另一部分是可变的业绩报酬(Carry或Carried Interest)。决定管理费数额大小的因素有两个:计算管理费的基数及其比例。计算基数可以是基金投资人承诺投资的认缴投资额(Committed Capital)或管理资本(Managed Capital),也可以是分阶段计算,即投资期内以认缴投资额为基数,在回收期内以管理资本为基数。计算管理费的比例一般在1.5—3%之间。业绩报酬是基金管理人分享的部分投资收益,其比例一般是超过门槛收益率以上部分的20%,门槛收益率的确定取决于市场情况和双方的谈判结果。
管理费和业绩报酬对于不同的基金管理人而言,其重要性也不同。经验丰富、已建立良好声誉的基金管理人更看重业绩报酬的部分,因为这样的基金管理人对自己的基金管理能力充满信心,敢于接受更高比例的业绩报酬。根据Gompers和Lerner的研究,业绩报酬的比例每增加1%,基金管理人的总体薪酬净现值就能增加4%或更多。而对于经验不足、尚未建立良好声誉的基金管理人,管理费可能更为重要,因为此类基金管理人对自己的基金管理能力没有足够的把握,因此不愿意接受较低的固定薪酬和较高的业绩报酬。
以上关于薪酬激励的治理安排主要是从正面角度激励基金管理人勤勉尽责,发挥其专业知识、经验及技能,使基金投资人和基金管理人都分享到可观的投资收益。但在内部治理安排中,仅有激励条款是不够的,还需要设计一些约束条款,从反面角度来直接约束基金管理人可能采取的机会主义行为。比如,在基金管理约束方面,应对单个投资项目投资总额进行限制,防止基金管理人将资金集中投向少数几个项目;合理限制对债务的使用,避免基金投资人承担过大的风险;限制关联性投资,以防止基金管理人利用管理的不同的股权投资基金作出机会主义行为等。在基金管理人行为约束方面,限制基金管理人出售其在有限合伙制基金中的投资份额,以避免基金管理人丧失管理基金的内在动力;对基金管理人募集新的股权投资基金进行限制,防止基金管理人的精力和时间的过分分散等。
最后,建议在基金合伙协议中引入“无过错离婚”条款。“无过错离婚”条款,即使基金管理人无重大过错,只要基金投资人丧失信心,就会停止追加投资,以此来有效地激励基金管理人。
(柏高原,天津大学管理学院博士研究生)
如何在有限合伙制股权投资基金内部构建一套有效的内部治理机制,从而实现基金投资人对基金管理人进行有效的激励和约束,是至关重要的。内部治理机制的建立和运行也是有限合伙制股权投资基金健康发展的必要条件。本文将从《合伙企业法》和有限合伙制基金合伙协议两个层面对内部治理结构的建立进行探讨。
一、《合伙企业法》建立的“法定”治理结构
为适应风险投资行业的发展,同时为市场主体提供更多的企业组织形式,我国《合伙企业法》引进了有限合伙企业制度,并以专章的形式对其进行规定。《合伙企业法》对有限合伙人和普通合伙人权利义务的规定构成了有限合伙制基金内部治理结构的基本架构。有限合伙制基金中,基金投资人以认缴投资额为限对有限合伙制基金的债务承担责任,基金管理人对有限合伙制基金的债务承担无限连带责任;基金管理人有权执行合伙事务,基金投资人不得执行合伙事务,基金投资人仅享有《合伙企业法》规定的有限的监督有限合伙制基金的权利,包括:决定基金管理人的入伙、退伙权;对基金经营管理建议权;对基金财务会计报告的知悉权;基金利益受到侵害时享有衍生诉讼权等。
但是《合伙企业法》并未对普通合伙人的基本义务作出更为细致的规定。尤其在有限合伙制基金中,基金管理人可能采取不利于基金投资人的行为时,《合伙企业法》缺乏界定和约束。如何约束基金管理人的行为,以保障基金投资人的利益,是有限合伙制股权投资基金发展中不可忽视的一个重要问题。另外,对于有限合伙制股权投资基金而言,基金管理人对债务承担无限责任的安排,并不必然能够促使基金管理人对基金尽职尽责的管理。当前,我国有限合伙制股权投资基金尚不能大规模进行举债投资,不具备发行公开发行企业债和公司债的主题资格。因此在有限合伙制股权投资基金经营中,是鲜有对外负债的。因此基金管理人对有限合伙制基金债务承担无限连带责任并不能构成对基金管理人有效的约束机制。
因此,在《合伙企业法》建立的“法定”治理结构不完备的情况下,基金投资人和基金管理人必须通过签订科学基金合伙协议,通过协议安排的内部治理来弥补“法定”治理结构的缺陷。
二、通过“基金合伙协议”构建的“协议”治理结构
首先,应在基金合伙协议中明确基金管理人的信托义务,包括注意义务和忠实义务。原因在于我国《合伙企业法》并未对普通合伙人的基本义务作出细致的规定,因此有必要通过基金合伙协议对这一信托义务进行明确。“信”即忠实和,“托”即指行为的高度谨慎和注意。信托义务首先出现在信托领域,后被移植到英美法的公司法领域。值得注意的是,在美国《统一有限合伙法》(2001)明确了在普通合伙人与有限合伙人及有限合伙之间是一种信托关系,明确规定了普通合伙人负有信托义务。信托义务主要包括两个方面,一是忠实义务,即普通合伙人对其他合伙人应当恪守诚实守信义务,并专注于增进全体合伙人的利益,应利用自己的知识、经验和智慧,全心全意为有限合伙企业服务,而不得直接追求自身利益;二是注意义务,即要求普通合伙人在执行合伙事务中要避免重大过失或疏忽、故意渎职行为等。
其次,通过基金合伙协议设计科学的薪酬激励和约束条款。有限合伙制基金中的基金投资人不能像股份有限公司中的股东那样,可以通过股东大会、参与董事会、积极参加公司决策等积极的方式来约束基金管理人。为了不丧失“有限责任”的保护,基金投资人尽力避免直接参与基金事务的执行,因此无法像股份公司的股东采取“用手投票”的治理方式。
基金管理人的薪酬由两大部分构成,一部分是固定的管理费(Management Fee),另一部分是可变的业绩报酬(Carry或Carried Interest)。决定管理费数额大小的因素有两个:计算管理费的基数及其比例。计算基数可以是基金投资人承诺投资的认缴投资额(Committed Capital)或管理资本(Managed Capital),也可以是分阶段计算,即投资期内以认缴投资额为基数,在回收期内以管理资本为基数。计算管理费的比例一般在1.5—3%之间。业绩报酬是基金管理人分享的部分投资收益,其比例一般是超过门槛收益率以上部分的20%,门槛收益率的确定取决于市场情况和双方的谈判结果。
管理费和业绩报酬对于不同的基金管理人而言,其重要性也不同。经验丰富、已建立良好声誉的基金管理人更看重业绩报酬的部分,因为这样的基金管理人对自己的基金管理能力充满信心,敢于接受更高比例的业绩报酬。根据Gompers和Lerner的研究,业绩报酬的比例每增加1%,基金管理人的总体薪酬净现值就能增加4%或更多。而对于经验不足、尚未建立良好声誉的基金管理人,管理费可能更为重要,因为此类基金管理人对自己的基金管理能力没有足够的把握,因此不愿意接受较低的固定薪酬和较高的业绩报酬。
以上关于薪酬激励的治理安排主要是从正面角度激励基金管理人勤勉尽责,发挥其专业知识、经验及技能,使基金投资人和基金管理人都分享到可观的投资收益。但在内部治理安排中,仅有激励条款是不够的,还需要设计一些约束条款,从反面角度来直接约束基金管理人可能采取的机会主义行为。比如,在基金管理约束方面,应对单个投资项目投资总额进行限制,防止基金管理人将资金集中投向少数几个项目;合理限制对债务的使用,避免基金投资人承担过大的风险;限制关联性投资,以防止基金管理人利用管理的不同的股权投资基金作出机会主义行为等。在基金管理人行为约束方面,限制基金管理人出售其在有限合伙制基金中的投资份额,以避免基金管理人丧失管理基金的内在动力;对基金管理人募集新的股权投资基金进行限制,防止基金管理人的精力和时间的过分分散等。
最后,建议在基金合伙协议中引入“无过错离婚”条款。“无过错离婚”条款,即使基金管理人无重大过错,只要基金投资人丧失信心,就会停止追加投资,以此来有效地激励基金管理人。
(柏高原,天津大学管理学院博士研究生)