摘 要：2018年是中国股票市场起起伏伏，上市公司的股东高质押的危机突显。截至2018年12月31日，深沪两市已登记的股票质押回购质押股票总市值2万亿元，约占两市股票总市值的5%，其中流通股质押市值1.3万亿元，占质押总市值的67%。共有1453家上市公司的控股股东存在股票质押回购情形，占两市上市公司总数的40.5%，质押市值13105亿元，占两市股票总市值的3%。截止2018年底，控股股东持股质押比例超过80%的公司有595家，其中368家属于制造业，523家的市值低于100亿元，数量占比分别为61.9%、87.9%。这些公司的股票质押风险较高。另外一方面，在沪深300、上证180和深证100等成分指数中，控股股东持股质押比例超过80%的公司数量分别为26家、4家和12家，相应占比分别为8.7%、2.2%和12%，较低的占比说明股票质押风险未蔓延到市值高、流动性好、代表性强的指数成份公司，优质上市公司受的影响有限。
　　关键词：证券公司；纾困基金；风险管理
　　一、纾困基金的发展规模及资金来源
　　鉴于民企控股股东突显的质押危险情况，2018年四季度纾困基金，开始尝试通过市场化的手段帮助民营上市公司及其大股东化解流动性风险。具体而言，主要包括以资产管理产品形式设立的纾困基金、以私募基金形式设立的纾困基金。截至2019年1月20日，已有38家证券公司共成立了53只系列资管计划和11只子计划，出资规模总计529.3亿元左右。从投资方面来看，目前有19家证券公司管理的系列资管计划已进行具体项目投资，累计投出金额总计84.99亿元。保险公司出资成立的纾困基金规模已经超过了一千亿，加上各地方国资成立的地方纾困基金，2019年规模依然会持续上涨。
　　从目前已公告成立的纾困基金来看，这些资金的来源主要集中在地方国资、证券公司及保险公司的自有及募集基金等，而银行资金通过地方债的形式或者是通过理财子公司的产品形式也在逐步切入到纾困基金的救市当中。
　　二、纾困基金的运作模式
　　目前的纾困基金实际运作方式分为两个类别，债权型和股权型。债权型纾困基金主要从信用风险角度出发，进而可以分成借款、股权质押、抵质押融资、债权转让等基本操作方式。因此，债权型运作模式可视为转质押的操作，而通过这种方式，上市公司的大股东资金流动性问题短期内得到缓解，能够获得新资金偿还老负债。但是，债权型对上市公司财务和发展状况要求较高，主要适合因股东质押比例较高、股价下跌等原因，质押的股东短期出现资金缺口的情形，而上市公司的经营并无重大危机。
　　股权型纾困模式则从改善企业资本结构角度出发，可以分为财务投资和战略投资。财务投资模式大多要求企业提供增信和股权退出通道，战略投资则更注重资金注入之后对上市公司行业资源的整合。股权型投资主要包括协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东股权结构等基本操作模式。由此可见，股权型纾困基金主要适用于上市公司控股股东有意愿出让较多股权，或股东有减持意愿，同时符合条件的上市公司仍具备长期投资价值。
　　从运作模式的角度分析，债权型纾困基金是为上市公司控股股东解决短期的资金流动性问题，并不会实际干预企业的经营。股权型投资或许可以视为解决民营企业债务问题的最终途径，但此种方式会影响到企业的原有经营模式，甚至可能会改变企业的性质。
　　三、不同类型纾困基金的风险管理
　　通过前文概述，债券型纾困基金的资金入场主要目的是帮助有暂时困难的优质企业度过当前的信用危机，进而缓解由于股票市场上面因为系统性和技术性问题带来的股权质押风险。
　　（1）债权型纾困基金在投资运作中需要关注风险因素在三方面
　　1.上市公司行业风险。首先关注上市公司所处行业的是否符合国家政策导向，国内国外市场的容量是否已满。在投资之前需先判断行业的所处的发展周期，对于明显处于衰退期的企业要遵从谨慎原则。在行业方面，构筑清晰的行业寿命周期表，了解行业技术更新趋势，在投资之后构建舆情分析系统，对政策风险、地区发展风险进行监控。
　　2.控股股东的道德风险。这也是债权型的资金救助最大的风险因素，在放款之前需要了解真实的上市公司的控股股东原质押资金的用途，防范股东恶意欺诈尤其是套现的不良用途。对于资金去向不明的企业严格处理，需要警惕控股股东的道德风险发生，保障资金的安全。
　　3.上市公司经营风险。因为债权型纾困基金主要的操作方式并不涉及上市公司的经营权的变更问题，上市公司的经营负责还是由原有的实际控制人来承担。基金管理人在投资前后需要关注上市公司经营团队的变更，尤其是重要高管和技术人员的离任，关注重点人员离任带来的潜在经营风险，可以在融资条款中加以限制。例如限制高管在债权融资期内的职务变动等，以约束上市公司能够持续展业。上市公司在管理能力、财务状况、市场前景、行业竞争、人员素质等方面的不确定性变化，都会直接或间接导致企业的盈利发生变化，而企业盈利的变化直接影响到还款能力，是否能够正常还款付息等问题。
　　因此，在债权型纾困基金的运作中重在企业现金流的问题。借款主体公司不能丢失自主经营的权利，实际控制要本着对主体公司认真负责的态度经营公司，基金管理人在項目筛选过程中要注意实控的道德风险，上市公司的经营稳定风险，在现金流能够覆盖的情况下，进行一定规模的纾困帮扶。在纾困帮扶的运作中，以疏导资金短期压力为主，规避长期资金投资，以短期为重点。
　　（2）股权型纾困基金在投资运作中需要关注风险因素在两方面
　　在股权型投资运作分析逻辑中，资金看重的是民企股权，能通过资金运作未来具有带来的超额投资回报可能性。股权的投资是长期的资金收益，因此股权型纾困基金在投资运作中需要关注风险因素在两方面：
　　1.上市公司的经营问题。由于企业的运营是动态的过程，因此运营风险是资金方必须注意的风险。股权型纾困基金投资期限较长，对上市公司长期经营风险需要做充分尽调，更加需要掌握企业真实的表内表外的负债情况，尤其是目前实控人的资金财务状况做准确的评估。由于股权投资可能会涉及公司的运营管理，需要股权型管理人有足够的能力和人力匹配融资公司的运营管理，对融资公司的运营进行监督或者是做出提升改造效率的方案。
　　2.行业整合机会。股权型纾困基金需要关注企业在行业内的整合机会，而且具有资源整合的能力，帮助企业提升战略并购聚合能力，或者是上下游的整合能力，从而帮助企业长期得到业绩的真正改善。提高上市公司的市值，从而真正的纾困帮扶企业走出经营困境，整合新机遇提升长期的业绩。
　　此外，纾困基金的主要参与机构是包括地方政府、证券公司和保险资管等，各有诉求在所难免，地方政府希望救助当地重点上市公司脱困，保住利税大户和就业大户；而市场机构则有不同诉求，获取低价资产的可能性是重点吸引力，因此对于谁来实际操盘、选择什么样的标的等，不同出资人意见可能存在分歧。有着不同的诉求在所难免，但参与项目的各方尽可能以专业化的视角进行标的遴选和投资决策十分重要。因此，对被救助公司治理结构、经营指标、盈利能力、社会责任等方面的考察都应符合市场化、专业化原则。
　　同时，对于纾困基金的出资人要明确风险与收益并存，基金实现盈利必然需要依赖于所投标的的经营改善和估值提升，不可抱有急功近利的想法，最终纾困基金的运作效果可能难以达到预期。关于纾困基金选择投资标的的标准，综合而言均可归纳为现金流稳定原则，要突出“急”和“不穷”两点。所谓“急”的标准，系指上市公司或其大股东已经或者即将发生明显的流动性困难，且该流动性困难将对该上市公司的运作乃至生存构成威胁。须注意的是，前述流动性困难的发生应当是一时的，不是长期存在的流动性问题，也不应是长期经营和管理不善而引起的流动性困难。所谓“不穷”的标准，指上市公司应有前景、市场和技术优势。须从其所处行业、经营情况、产品情况、管理能力等多个维度进行综合判断，并可被总结为：稳健经营、风险可控、具有核心竞争力、具有市场前景与发展潜力、企业内部管理规范、财务清晰透明、企业信用记录良好等几大要素。
　　参考文献
　　[1]熊锦秋.纾困基金的“救”与“投”[J].金融博览（财富），2019（01）：20-21.
　　[2]郭嘉. A证券公司财务风险与防范[D].首都经济贸易大学，2018.
　　作者简介：曾炜军（1984-），男，汉，广东省河源市，单位：南开大学，研究方向：应用经济学。