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摘 要：本文运用了2012年-2019年间3833家A股上市公司的年度数据以及Huang and Luk（2020）发布的经济政策不确定指数，运用面板固定效应回归模型实证检验了经济政策不确定性对上市公司融资约束水平的具体影响。结果表明，经济政策不确定性与上市公司的融资约束水平呈显著正相关。
关键词：经济政策不确定性;融资约束;实物期权;预防性储蓄
一、前言
经济政策的不确定性是指在国家制定各项经济政策的过程中，企业等各类经济主体无法准确预测政府将要采取何种经济政策、何时实施而产生的各种不确定性。2008年金融危机以来，各国政府为迅速带领本国经济走出低迷，采取了一系列积极的经济政策。纵观如今的国际形势，贸易摩擦加剧、新冠疫情形势严峻、地缘政治危机加大，全球不确定性指数不断加大。同时国内经济正处于转型关键期，在经济下行压力大、创新不足等困难面前，政府积极推行各项经济政策来应对危机与挑战，这也使得不确定性成为一种常态。
在经济政策不确定性不断增加的大背景下，各类经济主体都会对自身经济活动进行合理量化。金融机构会降低自身贷款规模或者提升贷款利率，降低自身经营风险;上市公司股东也会降低留存收益，降低自身投资风险。此时，上市公司的融资渠道会减少，融资成本会大幅增加。因此，本文以经济政策不确定性为背景，探究企业融资约束状况，具有丰富的理论意义和现实意义。
二、理论分析与研究假说
1.经济政策不确定性对企业融资约束的影响机理分析
（1）实物期权理论视角下经济政策不确定性对企业融资约束的影响分析
Meyer and Rowan（1977）在金融期权理论的基础上提出了实物期权理论，旨在帮助企业面临经济政策不确定时制定下一步的投融资计划。投资者把投资计划看成一项期权，经济政策不确定性上升时，选择等待经济明朗时机，延緩投资计划，因而企业融资渠道会变窄、融资成本会上升。Jens（2017）通过实物期权理论研究发现政治不确定性与公司发行股票、债券数量存在负相关关系。
（2）预防性储蓄理论视角下经济政策不确定性对企业融资约束的影响分析
预防性储蓄动机是指各类经济主体为应对经济政策不确定性带来的潜在风险，会选择延迟投资或者将手头上的股票或者债券转化成为现金的行为。因此当经济政策不确定性上升时，投资主体在预防性储蓄动机的驱动下，企业可获得的融资规模会变小，企业只能以更高的成本获得相应规模的融资。Han and Qiu（2007）基于预防性动机理论，研究发现经济政策不确定性上升时，资金供给方会提高贷款成本，附加贷款条件。
2.研究假说的提出
基于上述理论分析，本文提出以下研究假说：
经济政策不确定性的上升，一方面金融机构以及各类投资者会基于安全性、盈利性、谨慎性的角度降低贷款规模，提高贷款利率，势必加大企业的融资约束;另一方面经济政策不确定性会影响市场投资者情绪，投资者会降低风险资产的配置规模，甚至引发借贷恐慌现象，企业即使愿意更高的风险溢价成本，仍难以获得相应融资。因而本文提出以下研究假说：
H1：经济政策不确定性上升会提升企业的融资约束水平。
经济政策不确定性对企业融资约束的影响可能会因股权性质、企业规模而出现差异。从融资渠道来看，国有、大型企业在银根紧缩期间获得的贷款额度高于其他类型企业（张杰和刘元春（2013），叶康涛和祝继高（2009））;从融资成本来看，宋全云和李晓（2019）研究表明，经济政策不确定性的上升使非国有企业、小型企业贷款成本增加更多。因此，本文提出以下研究假说：
H2：经济政策不确定性对非国有企业、中小企业融资约束水平影响程度更大。
不同类型经济政策设立目标、影响机制不同，因而不同类型经济政策不确定性对上市公司融资约束的影响大小、方向也会有所不同。因此本文提出以下假说：
H3：四类经济政策不确定性的提高都会提升上市公司融资约束水平，但影响程度会存在一定程度差别。
三、研究设计
1.数据选取
本文采用的2012年-2019年间所有A股上市公司的研究数据都来自国泰安数据库。对数据进行如下处理：（1）以2012年证监会对于行业新分类为依据，数据剔除了金融业;（2）对研究所需要的主要变量缺失的数据予以剔除。
2.指标选取
（1）自变量：Huang and Luk（2020）选取了国内十家权威报社，运用基于新闻报道测算的方法，计算了中国经济政策不确定性指数以及四类分项经济政策不确定性指数-财政政策不确定性指数、货币政策不确定性指数、贸易政策不确定性指数以及汇率和资本控制政策不确定性指数。本文在以下回归结果中分别使用EPU、FEPU、MEPU、TEPU、EEPU表示。
（2）因变量：本文利用融资约束SA指数测度上市公司所面临的融资约束大小，可以避免利用财务指标测算而产生内生性的问题，减少研究结果中可能存在的误差。具体计算方法如下：
SA指数=-0.737size+0.043size2-0.04age
上式中，size=ln（企业资产总额），资产总额单位为百万元，age代表公司的上市年限，等于当前年份减去公司上市年份。根据上式计算出来的所有上市公司的融资约束指数为负，其绝对值代表上市公司实际面临的融资约束程度。
（3）控制变量：①企业产权性质：根据国泰安数据库企业注册类型，本文将上市公司样本分为国有企业与非国有企业。②企业规模属性：企业规模划分为大型企业和中小微企业，划分标准依据工信部联合其他部门发布的《中小企业划型标准规定》。③托宾（Q）：借鉴李凤羽和史永东（2015）计算托宾值的公式：Q=（公司流通市值+非流通市值+负债账面价值）/资产账面价值。④企业杠杆率（LEV）=负债总额/资产总额。 2.模型构建
本文拟采用面板双向固定效应模型对上述假说逐一验证，具体模型如下式：
SAit代表某一企业公司在某一年度的融资约束水平，其数值越大说明企业面临的融资约束越低。为缓解实证研究中产生的内生性问题，经济政策不确定指数采用滞后一期数值EPUt-1。年度不确定指数为月度数据加权平均获得，为方便匹配其他数据的数值大小，将该指标除以100。Control代表其余控制变量，τ代表时间固定效应，εit代表误差项。
对股权性质、企业规模异质性分析时，采用上述模型进行分组回归。验证不同类型经济政策不确定性对企业融资约束影响时，自变量分别采用FEPU、MEPU、TEPU、EEPU实证分析
3.变量的描述性统计
通过观察表1，可以发现经济政策不确定性指数在2012年-2019年间波动较大以及企业普遍存在融资约束问题，且该问题在不同企业间存在差异性。
4.实证分析结果
（1）全样本下经济政策不确定性、分项政策不确定性对企业融资约束的影响结果
从表2回归结果可知，经济政策不确定性以及四个分项经济政策不确定性与企业融资约束指数的相关系数分别为-0.7363、-0.2661、-0.1872、-0.0947、-0.2507，都在1%水平上显著为负。说明经济政策不确定性以及四类分项经济政策不确定性上升时，企业融资约束指数变小，企业实际融资约束变大。同时可以发现财政政策不确定性对上市公司融资约束水平影响最大、贸易政策不确定性对企业融资约束水平影响最小。
（2）股权异质、企业规模异质下经济政策不确定性对企业融资约束的影响结果
从表3回归结果可知，经济政策不确定性对国有企业、非国有企业融资约束的影响系数分别为-0.7384、-0.8228，对大型企业、中小企业的影响系数分别为-0.6457、-0.8102，都在1%水平上显著为负。同时可以发现经济政策不确定性对非国有企业、中小企业融资约束影响更大，进一步印证了上述假说。
四、研究结论与政策启示
本文研究结论如下：（1）经济政策不确定性的上升会加大企业的融资约束水平。（2）经济政策不确定性对非国有企业、中小企业融资约束的影响水平大于国有企业、大型企业。（3）四类经济政策不确定性对企业融资约束影响具有差异性。
基于上述研究結论，对政府、企业提出以下建议：（1）对于政府而言，应当降低政策改变的频率，为企业提供稳定的融资环境。（2）对于企业而言，应当提升自身对于经济政策不确定性的警惕性，通过加强自身管理降低融资约束水平。
参考文献：
[1]HUANG Y， LUK P. Measuring economic policy uncertainty in China[J].China Economic Review，2020：59.
[2]MEYER JW， ROWAN B. Institutionalized organizations： Formal structure as myth and ceremony[J].American Journal of Sociology，1977（83）：340-363.
[3]JENS CE.Political uncertainty and investment： Causal evidence from U.S. gubernatorial elections[J].Journal of Financial Economics，2017（124）：563-579.
[4]HAN S， QIU J. Corporate precautionary cash holdings[J].Journal of Corporate Finance，2007（13）：43-57.
[5]PáSTOR LU， VERONESI P. Uncertainty About Government Policy And Stock Prices[J].The Journal of Finance，2012：64.
[6]张杰，刘元春，翟福昕，芦哲.银行歧视、商业信用与企业发展[J].世界经济，2013（9）：94-126.
[7]叶康涛，祝继高.银根紧缩与信贷资源配置[J].管理世界，2009（1）： 22-28+188.
[8]宋全云，李晓，钱龙.经济政策不确定性与企业贷款成本[J].金融研究，2019（7）：57-75.
[9]李凤羽，史永东，杨墨竹.经济政策不确定性影响基金资产配置策略吗？——基于中国经济政策不确定指数的实证研究[J].证券市场导报，2015（5）：52-59.
作者简介：刘光兰，女，汉族，山东滨州人，中国海洋大学经济学院，硕士研究生，金融学专业，研究方向：金融风险管理
关键词：经济政策不确定性;融资约束;实物期权;预防性储蓄
一、前言
经济政策的不确定性是指在国家制定各项经济政策的过程中，企业等各类经济主体无法准确预测政府将要采取何种经济政策、何时实施而产生的各种不确定性。2008年金融危机以来，各国政府为迅速带领本国经济走出低迷，采取了一系列积极的经济政策。纵观如今的国际形势，贸易摩擦加剧、新冠疫情形势严峻、地缘政治危机加大，全球不确定性指数不断加大。同时国内经济正处于转型关键期，在经济下行压力大、创新不足等困难面前，政府积极推行各项经济政策来应对危机与挑战，这也使得不确定性成为一种常态。
在经济政策不确定性不断增加的大背景下，各类经济主体都会对自身经济活动进行合理量化。金融机构会降低自身贷款规模或者提升贷款利率，降低自身经营风险;上市公司股东也会降低留存收益，降低自身投资风险。此时，上市公司的融资渠道会减少，融资成本会大幅增加。因此，本文以经济政策不确定性为背景，探究企业融资约束状况，具有丰富的理论意义和现实意义。
二、理论分析与研究假说
1.经济政策不确定性对企业融资约束的影响机理分析
（1）实物期权理论视角下经济政策不确定性对企业融资约束的影响分析
Meyer and Rowan（1977）在金融期权理论的基础上提出了实物期权理论，旨在帮助企业面临经济政策不确定时制定下一步的投融资计划。投资者把投资计划看成一项期权，经济政策不确定性上升时，选择等待经济明朗时机，延緩投资计划，因而企业融资渠道会变窄、融资成本会上升。Jens（2017）通过实物期权理论研究发现政治不确定性与公司发行股票、债券数量存在负相关关系。
（2）预防性储蓄理论视角下经济政策不确定性对企业融资约束的影响分析
预防性储蓄动机是指各类经济主体为应对经济政策不确定性带来的潜在风险，会选择延迟投资或者将手头上的股票或者债券转化成为现金的行为。因此当经济政策不确定性上升时，投资主体在预防性储蓄动机的驱动下，企业可获得的融资规模会变小，企业只能以更高的成本获得相应规模的融资。Han and Qiu（2007）基于预防性动机理论，研究发现经济政策不确定性上升时，资金供给方会提高贷款成本，附加贷款条件。
2.研究假说的提出
基于上述理论分析，本文提出以下研究假说：
经济政策不确定性的上升，一方面金融机构以及各类投资者会基于安全性、盈利性、谨慎性的角度降低贷款规模，提高贷款利率，势必加大企业的融资约束;另一方面经济政策不确定性会影响市场投资者情绪，投资者会降低风险资产的配置规模，甚至引发借贷恐慌现象，企业即使愿意更高的风险溢价成本，仍难以获得相应融资。因而本文提出以下研究假说：
H1：经济政策不确定性上升会提升企业的融资约束水平。
经济政策不确定性对企业融资约束的影响可能会因股权性质、企业规模而出现差异。从融资渠道来看，国有、大型企业在银根紧缩期间获得的贷款额度高于其他类型企业（张杰和刘元春（2013），叶康涛和祝继高（2009））;从融资成本来看，宋全云和李晓（2019）研究表明，经济政策不确定性的上升使非国有企业、小型企业贷款成本增加更多。因此，本文提出以下研究假说：
H2：经济政策不确定性对非国有企业、中小企业融资约束水平影响程度更大。
不同类型经济政策设立目标、影响机制不同，因而不同类型经济政策不确定性对上市公司融资约束的影响大小、方向也会有所不同。因此本文提出以下假说：
H3：四类经济政策不确定性的提高都会提升上市公司融资约束水平，但影响程度会存在一定程度差别。
三、研究设计
1.数据选取
本文采用的2012年-2019年间所有A股上市公司的研究数据都来自国泰安数据库。对数据进行如下处理：（1）以2012年证监会对于行业新分类为依据，数据剔除了金融业;（2）对研究所需要的主要变量缺失的数据予以剔除。
2.指标选取
（1）自变量：Huang and Luk（2020）选取了国内十家权威报社，运用基于新闻报道测算的方法，计算了中国经济政策不确定性指数以及四类分项经济政策不确定性指数-财政政策不确定性指数、货币政策不确定性指数、贸易政策不确定性指数以及汇率和资本控制政策不确定性指数。本文在以下回归结果中分别使用EPU、FEPU、MEPU、TEPU、EEPU表示。
（2）因变量：本文利用融资约束SA指数测度上市公司所面临的融资约束大小，可以避免利用财务指标测算而产生内生性的问题，减少研究结果中可能存在的误差。具体计算方法如下：
SA指数=-0.737size+0.043size2-0.04age
上式中，size=ln（企业资产总额），资产总额单位为百万元，age代表公司的上市年限，等于当前年份减去公司上市年份。根据上式计算出来的所有上市公司的融资约束指数为负，其绝对值代表上市公司实际面临的融资约束程度。
（3）控制变量：①企业产权性质：根据国泰安数据库企业注册类型，本文将上市公司样本分为国有企业与非国有企业。②企业规模属性：企业规模划分为大型企业和中小微企业，划分标准依据工信部联合其他部门发布的《中小企业划型标准规定》。③托宾（Q）：借鉴李凤羽和史永东（2015）计算托宾值的公式：Q=（公司流通市值+非流通市值+负债账面价值）/资产账面价值。④企业杠杆率（LEV）=负债总额/资产总额。 2.模型构建
本文拟采用面板双向固定效应模型对上述假说逐一验证，具体模型如下式：
SAit代表某一企业公司在某一年度的融资约束水平，其数值越大说明企业面临的融资约束越低。为缓解实证研究中产生的内生性问题，经济政策不确定指数采用滞后一期数值EPUt-1。年度不确定指数为月度数据加权平均获得，为方便匹配其他数据的数值大小，将该指标除以100。Control代表其余控制变量，τ代表时间固定效应，εit代表误差项。
对股权性质、企业规模异质性分析时，采用上述模型进行分组回归。验证不同类型经济政策不确定性对企业融资约束影响时，自变量分别采用FEPU、MEPU、TEPU、EEPU实证分析
3.变量的描述性统计
通过观察表1，可以发现经济政策不确定性指数在2012年-2019年间波动较大以及企业普遍存在融资约束问题，且该问题在不同企业间存在差异性。
4.实证分析结果
（1）全样本下经济政策不确定性、分项政策不确定性对企业融资约束的影响结果
从表2回归结果可知，经济政策不确定性以及四个分项经济政策不确定性与企业融资约束指数的相关系数分别为-0.7363、-0.2661、-0.1872、-0.0947、-0.2507，都在1%水平上显著为负。说明经济政策不确定性以及四类分项经济政策不确定性上升时，企业融资约束指数变小，企业实际融资约束变大。同时可以发现财政政策不确定性对上市公司融资约束水平影响最大、贸易政策不确定性对企业融资约束水平影响最小。
（2）股权异质、企业规模异质下经济政策不确定性对企业融资约束的影响结果
从表3回归结果可知，经济政策不确定性对国有企业、非国有企业融资约束的影响系数分别为-0.7384、-0.8228，对大型企业、中小企业的影响系数分别为-0.6457、-0.8102，都在1%水平上显著为负。同时可以发现经济政策不确定性对非国有企业、中小企业融资约束影响更大，进一步印证了上述假说。
四、研究结论与政策启示
本文研究结论如下：（1）经济政策不确定性的上升会加大企业的融资约束水平。（2）经济政策不确定性对非国有企业、中小企业融资约束的影响水平大于国有企业、大型企业。（3）四类经济政策不确定性对企业融资约束影响具有差异性。
基于上述研究結论，对政府、企业提出以下建议：（1）对于政府而言，应当降低政策改变的频率，为企业提供稳定的融资环境。（2）对于企业而言，应当提升自身对于经济政策不确定性的警惕性，通过加强自身管理降低融资约束水平。
参考文献：
[1]HUANG Y， LUK P. Measuring economic policy uncertainty in China[J].China Economic Review，2020：59.
[2]MEYER JW， ROWAN B. Institutionalized organizations： Formal structure as myth and ceremony[J].American Journal of Sociology，1977（83）：340-363.
[3]JENS CE.Political uncertainty and investment： Causal evidence from U.S. gubernatorial elections[J].Journal of Financial Economics，2017（124）：563-579.
[4]HAN S， QIU J. Corporate precautionary cash holdings[J].Journal of Corporate Finance，2007（13）：43-57.
[5]PáSTOR LU， VERONESI P. Uncertainty About Government Policy And Stock Prices[J].The Journal of Finance，2012：64.
[6]张杰，刘元春，翟福昕，芦哲.银行歧视、商业信用与企业发展[J].世界经济，2013（9）：94-126.
[7]叶康涛，祝继高.银根紧缩与信贷资源配置[J].管理世界，2009（1）： 22-28+188.
[8]宋全云，李晓，钱龙.经济政策不确定性与企业贷款成本[J].金融研究，2019（7）：57-75.
[9]李凤羽，史永东，杨墨竹.经济政策不确定性影响基金资产配置策略吗？——基于中国经济政策不确定指数的实证研究[J].证券市场导报，2015（5）：52-59.
作者简介：刘光兰，女，汉族，山东滨州人，中国海洋大学经济学院，硕士研究生，金融学专业，研究方向：金融风险管理