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从央行1996年提出“扩大直接融资规模”至今，这一目标仍未实现，且出现了商业银行借助资本市场融资，导致间接融资规模不断增加的悖论。同时，A股长期存在的融资方暴利、二级市场投资方实际亏损的收益率不均等，也与这一目标相背离。要解决其中的症结，需要上至监管、下至金融企业经营作出改革，包括调整“分业经营、分业监管”模式，降低企业债的发行门槛等。
扩大直接融资规模:
正确理念或成悖论
2010年中国直接融资与间接融资之比大约是1:3，即直接融资比重提高至25%左右，超过2007年的21.3%，创下了近些年来的新高，但仍低于2000年27%的水平（图1）。
提高直接融资比重一直是中国金融改革与融资体系完善的目标，在2010年末中央经济工作会议中，也明确提出“要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重”。但如果从1996年朱基兼任中国人民银行行长时提出“扩大直接融资规模”算起，至今为止，这一口号已经喊了15年，而直接融资比重上升的幅度依然不大，银行信贷依然是中国融资体系中不可撼动的主要方式。
为何央行在1996年就提出要提高直接融资比重呢？主要是基于当初商业银行从计划经济下转制不久，风险控制机制不健全，不良资产率较高，因此，为了提高市场配置资源的能力，降低信贷违约风险，提出了这一理念。
这一理念的国际参照系中，最典型的是美国，美国长期以来的直接融资占比都在80-90%的水平（图2）。当然，由于美国的金融债也算在直接融资之列（中国央行则将金融部门发行的股票和债券都从直接融资额中剔除），故让信贷占比会显得更小些。但不可否认的是，美国的企业债发行规模是全球最大的，而且，在美国金融体系中，投资银行所参与的直接融资规模，大大高于商业银行信贷规模。
假如中国1996年就借鉴美国的金融模式，那么我们应该优先发展的是债券市场，尤其是金融债和企业债市场。但事实是，中国银行规模庞大，不良贷款占比较高，所以当时还是把解决银行不良资产问题作为金融体制改革的首要任务。而且，发展债券市场需要有比较完善的信用体系，但当初国内经济还在遭受“三角债”的困扰，故优先发展的是国债市场。
这些大背景下，提高直接融资比重尽管早就提出，但在很长时间内都是作为一种理念见诸各个行政决策部门的报告中，中国金融体系还是维持着银行主导的模式。在这一模式下，直接融资占比的大小取决于国债与股票发行规模的大小，比如，1998年直接融资比重上升至29%，原因是为应对1997年亚洲金融危机，中国扩大财政支出以保持经济增长，于是国债发行规模达到3890亿元，比上一年增长了1400亿元。不过一般情况下，仍是股市对直接融资比重提高起到了关键作用。A股市值到2010年底达到26.54万亿元，为2005年末的7.2倍；上市公司数量超过2000家，中国股市也成为全球市值规模第二的大市场。
要扩大直接融资比重，股权融资固然是一种必不可少的途径，但纵观全球资本市场，无一例外都主要通过债权融资方式，最极端的例子是日本，债权融资占到七到八成，而信贷几乎为零。而美国的股权融资占直接与间接融资的总额不足10%。因此，中国借扩大股权融资来提高直接融资比重的空间也不大，且股市发展20年来，在融资方面面临两大问题。
一是银行借助资本市场实现上市和上市后再融资，不断增加和充实资本金，规模不断壮大，从而导致银行信贷规模不断膨胀，间接融资规模增加而直接融资比例难以上升的悖论。
据统计，中国上市银行的A股股权融资总额为5632亿元（含IPO、再融资），再加上A股可转债融资755亿元，以及H股股权融资额5208.9亿元，合计总融资额达1.16万亿元。其中，仅自2006年大型银行在A股上市至今，银行的首发融资加上再融资，融资总额即达6009亿元，占过去5年上市公司融资总额的20.9%。可见，银行完全依赖资本市场发展壮大了自身，如工商银行和建设银行的市值分别位居全球银行业第一和第二。
在经济高速增长、银行信贷成为融资主渠道的背景下，中国信贷规模增长的速度也非常快，如2009年达到9.59万亿元。而监管部门为了降低银行资产风险，则不断提高对中国银行业包括资本充足率、杠杆率和拨备率三大工具在内的资本监管指标，比如，对核心一级资本、一级资本及总资本的最低要求都高于巴塞尔协议III的规定，这意味着，随着信贷规模的不断扩大，未来银行通过资本市场融资以符合监管要求的可能性还是比较大。由此产生的悖论就是，资本市场原本是为直接融资比重的提升服务的，但由于银行的扩张也需要通过资本市场来融资，这不仅挤占了直接融资份额，而且使得银行增强了间接融资能力。而银行渠道间接融资规模的增速不减，提高直接融资比重的目标也就难以实现。
二是中国股权融资虽然规模增长很快，但长期存在一级市场投资者收益率远高于二级市场投资者的局面，而一级市场融资方的收益率更堪称暴利。就上证指数与H股国企指数过去10年的涨幅对比看，前者仅上涨了35%左右，而后者则上涨了6.8倍。因此，国内直接融资市场存在极大的收益率不均等，即融资方（卖方）暴利、二级市场的投资方（买方）实际亏损（考虑交易成本和通胀因素）。这显然也与通过提高直接融资比重来增加居民财产性收入的目标相违背。
提高直接融资比重，
要从金融体制和机制改革入手
2010年直接融资比重的提高，建立在信贷规模被严格控制的基础上，这并不能保证今后直接融资比重会不断上升，也不意味着信贷主导的融资模式可以高枕无忧。如果不从金融体制和机制上进行改革，在今后中国经济增速放慢之后，银行主导的金融体系的风险就有可能再度暴露出来。
记得2004年周小川行长曾对当初规模巨大的银行不良资产形成原因作过分析。他认为，接近30%的银行不良资产是各地政府的不良决策造成的，地方政府在推动经济发展的同时，也给商业银行留下了巨大的不良资产；另有30%是国有企业经营不善所致；还有20%是银行自身因素造成；剩余20%则为法律法规不健全及经济结构调整原因。
可以说，2006年以来四大行的陆续上市，给商业银行完善公司治理结构和抵御风险提供了保障，而其上市以后，在经济高速增长、国有企业盈利丰厚的背景下，银行业盈利增长又成为中国金融体制可以维持现状的绝好理由。
然而，从全球每隔若干年都会爆发一次金融危机的现象看，金融风险的发生与金融体制和机制有很大相关性，而融资结构又与金融体制有很大相关性。比如，我国地方融资平台的债务规模巨大，尽管没有确切权威数据公布，但到2009年末，一般估算在8-9万亿元左右，其中银行信贷又占大头，估计在5-6万亿元左右；今后这一数额还会继续增加，这或许会成为未来银行坏账率迅速提升的诱因。因此，如何降低信贷在社会融资中的比重，以降低坏账风险，应该未雨绸缪。
为此，需要对现有的金融体制进行改革。
首先，银行与证券“适度混业”的模式是否可以试行？混业经营是目前跨国金融集团普遍采取的做法，比如德国早就建立了“全能银行”如德意志银行，而美国则经历了从分业经营到混业经营，再分业、再混业的过程。但金融业发展至今，实际上很多金融服务已经分不开了，次贷危机之后，又发生了美国银行合并美林，成为美银美林，摩根大通收购贝尔斯登等案例，而之前是JP摩根和大通银行的合并。因此，要应对金融深化，满足投资者便捷通畅、模式功能健全的投资和交易需求，银行与证券业的深度合作是必然趋势。
就国内而言，随着中国货币供应量M2规模达到全球第一，对应的资产规模也急剧扩大，如A股上市公司已经超过2000家，房地产、黄金、古玩艺术品等投资品种非常之广，对于普通投资者而言，就需要通过专业理财服务来提供资产配置方案了。目前的状况是，银行有众多的储户资源，但缺乏专业的理财水准；而券商因规模过小，虽有专业理财技能，却缺乏客户资源。因此，银证合作可以彼此取长补短。我们可否通过金融控股公司的模式，允许商业银行控股券商？这实际上也有利于做大证券业。如美国的金融债发行规模超过国债，其中很大部分是给投资银行增加杠杆率的，而中国证券公司的杠杆率过低，如果能够通过发债来提高杠杆率，则有助于扩大直接融资规模。通过银证适度混业的模式，可以让证券公司获得更多资金来源。
其次，要提高直接融资比重，企业债规模增加的空间还比较大，最直接的做法就是降低企业债的发行门槛。在目前的体制下，企业债发行由不同机构监管，比如，企业债发行归发改委审批，公司债发行归证监会管，中期及短期融资券发行归央行管。能否制定一个能够涵盖各种企业债发行的管理办法，并统一监管呢？这就需要对目前的金融体制管理架构进行调整。
第三，现有的监管模式应该作相应调整。监管的目的是为了促进市场规范和持续发展，但由于目前存在监管过度、分业监管和监管延伸过长问题，这就会增加市场成本、降低市场效率。比如，证券、期货、外汇、黄金等交易所都是各监管机构的延伸部门，而在国外，这些交易所不是会员制就是公司制，不少都成为上市公司。中国能否也让交易所独立出来乃至上市？此外，我们是否还可以从“分业经营、分业监管”转为“混业经营、分业监管”的模式，甚至是集中监管的模式？
提高直接融资比重，需要来自市场的力量，市场机制不发挥作用，进展总是缓慢的。以股市为例，过去中国经常因为市场低迷而暂停新股发行，投资者无法获得估值便宜的股票；却又会因为股票发行审批缓慢导致股市高涨时供给不足，故投资者获得股票的成本始终居高不下。以中小板和创业板的发行市盈率水平为例，低的平均也要35倍左右，高的则80多倍，截至2010年末，二级市场的中小板公司平均市盈率为56.93倍，创业板公司平均市盈率达到78.53倍。据说，目前拟上市的中小企业还非常之多，假如能够让几千家中小企业都上市，那么，不仅直接融资的比重能上升，中小企业融资难的问题能解决，小市值股票整体泡沫化的现象也将消失。
综上所述，直接融资比重难以上升的症结，还在于金融体制和机制的不完善。从上面的监管架构、监管体制和监管方法，到下面金融企业的经营模式、经营体制和机制，都应该进行适时改革和创新。
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扩大直接融资规模:
正确理念或成悖论
2010年中国直接融资与间接融资之比大约是1:3，即直接融资比重提高至25%左右，超过2007年的21.3%，创下了近些年来的新高，但仍低于2000年27%的水平（图1）。
提高直接融资比重一直是中国金融改革与融资体系完善的目标，在2010年末中央经济工作会议中，也明确提出“要健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重”。但如果从1996年朱基兼任中国人民银行行长时提出“扩大直接融资规模”算起，至今为止，这一口号已经喊了15年，而直接融资比重上升的幅度依然不大，银行信贷依然是中国融资体系中不可撼动的主要方式。
为何央行在1996年就提出要提高直接融资比重呢？主要是基于当初商业银行从计划经济下转制不久，风险控制机制不健全，不良资产率较高，因此，为了提高市场配置资源的能力，降低信贷违约风险，提出了这一理念。
这一理念的国际参照系中，最典型的是美国，美国长期以来的直接融资占比都在80-90%的水平（图2）。当然，由于美国的金融债也算在直接融资之列（中国央行则将金融部门发行的股票和债券都从直接融资额中剔除），故让信贷占比会显得更小些。但不可否认的是，美国的企业债发行规模是全球最大的，而且，在美国金融体系中，投资银行所参与的直接融资规模，大大高于商业银行信贷规模。
假如中国1996年就借鉴美国的金融模式，那么我们应该优先发展的是债券市场，尤其是金融债和企业债市场。但事实是，中国银行规模庞大，不良贷款占比较高，所以当时还是把解决银行不良资产问题作为金融体制改革的首要任务。而且，发展债券市场需要有比较完善的信用体系，但当初国内经济还在遭受“三角债”的困扰，故优先发展的是国债市场。
这些大背景下，提高直接融资比重尽管早就提出，但在很长时间内都是作为一种理念见诸各个行政决策部门的报告中，中国金融体系还是维持着银行主导的模式。在这一模式下，直接融资占比的大小取决于国债与股票发行规模的大小，比如，1998年直接融资比重上升至29%，原因是为应对1997年亚洲金融危机，中国扩大财政支出以保持经济增长，于是国债发行规模达到3890亿元，比上一年增长了1400亿元。不过一般情况下，仍是股市对直接融资比重提高起到了关键作用。A股市值到2010年底达到26.54万亿元，为2005年末的7.2倍；上市公司数量超过2000家，中国股市也成为全球市值规模第二的大市场。
要扩大直接融资比重，股权融资固然是一种必不可少的途径，但纵观全球资本市场，无一例外都主要通过债权融资方式，最极端的例子是日本，债权融资占到七到八成，而信贷几乎为零。而美国的股权融资占直接与间接融资的总额不足10%。因此，中国借扩大股权融资来提高直接融资比重的空间也不大，且股市发展20年来，在融资方面面临两大问题。
一是银行借助资本市场实现上市和上市后再融资，不断增加和充实资本金，规模不断壮大，从而导致银行信贷规模不断膨胀，间接融资规模增加而直接融资比例难以上升的悖论。
据统计，中国上市银行的A股股权融资总额为5632亿元（含IPO、再融资），再加上A股可转债融资755亿元，以及H股股权融资额5208.9亿元，合计总融资额达1.16万亿元。其中，仅自2006年大型银行在A股上市至今，银行的首发融资加上再融资，融资总额即达6009亿元，占过去5年上市公司融资总额的20.9%。可见，银行完全依赖资本市场发展壮大了自身，如工商银行和建设银行的市值分别位居全球银行业第一和第二。
在经济高速增长、银行信贷成为融资主渠道的背景下，中国信贷规模增长的速度也非常快，如2009年达到9.59万亿元。而监管部门为了降低银行资产风险，则不断提高对中国银行业包括资本充足率、杠杆率和拨备率三大工具在内的资本监管指标，比如，对核心一级资本、一级资本及总资本的最低要求都高于巴塞尔协议III的规定，这意味着，随着信贷规模的不断扩大，未来银行通过资本市场融资以符合监管要求的可能性还是比较大。由此产生的悖论就是，资本市场原本是为直接融资比重的提升服务的，但由于银行的扩张也需要通过资本市场来融资，这不仅挤占了直接融资份额，而且使得银行增强了间接融资能力。而银行渠道间接融资规模的增速不减，提高直接融资比重的目标也就难以实现。
二是中国股权融资虽然规模增长很快，但长期存在一级市场投资者收益率远高于二级市场投资者的局面，而一级市场融资方的收益率更堪称暴利。就上证指数与H股国企指数过去10年的涨幅对比看，前者仅上涨了35%左右，而后者则上涨了6.8倍。因此，国内直接融资市场存在极大的收益率不均等，即融资方（卖方）暴利、二级市场的投资方（买方）实际亏损（考虑交易成本和通胀因素）。这显然也与通过提高直接融资比重来增加居民财产性收入的目标相违背。
提高直接融资比重，
要从金融体制和机制改革入手
2010年直接融资比重的提高，建立在信贷规模被严格控制的基础上，这并不能保证今后直接融资比重会不断上升，也不意味着信贷主导的融资模式可以高枕无忧。如果不从金融体制和机制上进行改革，在今后中国经济增速放慢之后，银行主导的金融体系的风险就有可能再度暴露出来。
记得2004年周小川行长曾对当初规模巨大的银行不良资产形成原因作过分析。他认为，接近30%的银行不良资产是各地政府的不良决策造成的，地方政府在推动经济发展的同时，也给商业银行留下了巨大的不良资产；另有30%是国有企业经营不善所致；还有20%是银行自身因素造成；剩余20%则为法律法规不健全及经济结构调整原因。
可以说，2006年以来四大行的陆续上市，给商业银行完善公司治理结构和抵御风险提供了保障，而其上市以后，在经济高速增长、国有企业盈利丰厚的背景下，银行业盈利增长又成为中国金融体制可以维持现状的绝好理由。
然而，从全球每隔若干年都会爆发一次金融危机的现象看，金融风险的发生与金融体制和机制有很大相关性，而融资结构又与金融体制有很大相关性。比如，我国地方融资平台的债务规模巨大，尽管没有确切权威数据公布，但到2009年末，一般估算在8-9万亿元左右，其中银行信贷又占大头，估计在5-6万亿元左右；今后这一数额还会继续增加，这或许会成为未来银行坏账率迅速提升的诱因。因此，如何降低信贷在社会融资中的比重，以降低坏账风险，应该未雨绸缪。
为此，需要对现有的金融体制进行改革。
首先，银行与证券“适度混业”的模式是否可以试行？混业经营是目前跨国金融集团普遍采取的做法，比如德国早就建立了“全能银行”如德意志银行，而美国则经历了从分业经营到混业经营，再分业、再混业的过程。但金融业发展至今，实际上很多金融服务已经分不开了，次贷危机之后，又发生了美国银行合并美林，成为美银美林，摩根大通收购贝尔斯登等案例，而之前是JP摩根和大通银行的合并。因此，要应对金融深化，满足投资者便捷通畅、模式功能健全的投资和交易需求，银行与证券业的深度合作是必然趋势。
就国内而言，随着中国货币供应量M2规模达到全球第一，对应的资产规模也急剧扩大，如A股上市公司已经超过2000家，房地产、黄金、古玩艺术品等投资品种非常之广，对于普通投资者而言，就需要通过专业理财服务来提供资产配置方案了。目前的状况是，银行有众多的储户资源，但缺乏专业的理财水准；而券商因规模过小，虽有专业理财技能，却缺乏客户资源。因此，银证合作可以彼此取长补短。我们可否通过金融控股公司的模式，允许商业银行控股券商？这实际上也有利于做大证券业。如美国的金融债发行规模超过国债，其中很大部分是给投资银行增加杠杆率的，而中国证券公司的杠杆率过低，如果能够通过发债来提高杠杆率，则有助于扩大直接融资规模。通过银证适度混业的模式，可以让证券公司获得更多资金来源。
其次，要提高直接融资比重，企业债规模增加的空间还比较大，最直接的做法就是降低企业债的发行门槛。在目前的体制下，企业债发行由不同机构监管，比如，企业债发行归发改委审批，公司债发行归证监会管，中期及短期融资券发行归央行管。能否制定一个能够涵盖各种企业债发行的管理办法，并统一监管呢？这就需要对目前的金融体制管理架构进行调整。
第三，现有的监管模式应该作相应调整。监管的目的是为了促进市场规范和持续发展，但由于目前存在监管过度、分业监管和监管延伸过长问题，这就会增加市场成本、降低市场效率。比如，证券、期货、外汇、黄金等交易所都是各监管机构的延伸部门，而在国外，这些交易所不是会员制就是公司制，不少都成为上市公司。中国能否也让交易所独立出来乃至上市？此外，我们是否还可以从“分业经营、分业监管”转为“混业经营、分业监管”的模式，甚至是集中监管的模式？
提高直接融资比重，需要来自市场的力量，市场机制不发挥作用，进展总是缓慢的。以股市为例，过去中国经常因为市场低迷而暂停新股发行，投资者无法获得估值便宜的股票；却又会因为股票发行审批缓慢导致股市高涨时供给不足，故投资者获得股票的成本始终居高不下。以中小板和创业板的发行市盈率水平为例，低的平均也要35倍左右，高的则80多倍，截至2010年末，二级市场的中小板公司平均市盈率为56.93倍，创业板公司平均市盈率达到78.53倍。据说，目前拟上市的中小企业还非常之多，假如能够让几千家中小企业都上市，那么，不仅直接融资的比重能上升，中小企业融资难的问题能解决，小市值股票整体泡沫化的现象也将消失。
综上所述，直接融资比重难以上升的症结，还在于金融体制和机制的不完善。从上面的监管架构、监管体制和监管方法，到下面金融企业的经营模式、经营体制和机制，都应该进行适时改革和创新。
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