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2012年，全球金融形势及市场呈现四大特点：一是欧债危机由重债小国蔓延至重债大国，主权债务问题仍是全球经济金融运行最大风险；二是“保增长”重归政策主基调，全球流动性过剩、信贷紧缩与美元短缺出现并存局面；三是全球资本流动不稳定性加剧，新兴经济体资本流动整体“由进转出”；四是国际金融市场经历阶段性剧烈震荡，但风险敞口逐步收敛。展望2013年，美国财政悬崖风险、主权债务融资风险，以及新兴经济体尾部风险会左右全球金融市场走势，国际金融格局可能出现主权债务货币化，全球短期资本与长期资本流动分化，以及全球金融市场“钝化”的新常态。
2012年全球金融形势基本特征回顾
1.全球金融市场首要风险仍在欧元区
欧洲已经在债务泥潭中挣扎了整整三年，由于希腊政治局势恶化可能退出欧元区，以及欧元区经济衰退程度加深，暂获平息的欧债危机再次升级。而危机向银行业的溢出效应进一步显现，针对欧洲银行业的降级行动已经波及到核心成员国。欧洲多重危机的叠加效应成为全球金融稳定的最大威胁。
2.重归“保增长”主基调，流动性过剩、信贷紧缩与美元融资缺口并存
（1）各国央行通过扩张资产负债表应对危机。 面对持续恶化的主权债务局势，以及世界经济普遍出现的增长减缓、停滞甚至衰退，各国又重回“保增长”政策轨道。在摩根士丹利跟踪研究覆盖的33个央行中，自2011年11月以来已有16家央行采取了宽松措施，10个发达经济体中有7个宽松，另外23个重要新兴市场国家也有9个采取了下调基准利率或存款准备金率的宽松政策。
两轮长期再回购操作（LTRO）之后，欧央行资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元；美联储资产负债表为2.9万亿美元左右，欧洲央行进行无限量冲销式的国债购买（OMT）、美联储开放式QE3和QE4（见表1），以及日本央行启动购买资产计划以来第八次追加额度，发达国家量化宽松底线大大被突破。
（2）全球流动性过剩，但难改“去杠杆化”、“去债务化”长周期。目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球GDP的30%，是十年前的两倍。全球流动性相对过剩，然而却改变不了仍处于“去杠杆化”、“去债务化”长周期的事实。2011年底全球银行体系内流动性枯竭、信贷冻结的情况在2012年以来已有较大改善，3月期Libor-OIS息差有所回落，但美元融资缺口依然巨大。
3.全球资本流动不稳定加剧，资本从高风险资产流向避险资产
（1）全球跨境资本整体表现为由新兴经济体向发达经济体回流。金融危机以来，资本流动对发达经济体顺周期性减弱，对新兴经济体顺周期性明显增强。2011年至今，新兴经济体增速出现较大幅度放缓，欧债危机加重导致资本流入逆转。2012年上半年，发展中国家及新兴经济体资本流入总量收缩44%，其中俄罗斯前8个月资本净流出为520亿美元，巴西资本净流入只有230亿美元，比上年同期的600亿美元减少一半以上。美国QE3后，资本出现再度回流迹象，尤其是香港作为中国的金融中转站和桥头堡，更是成为短期资金大量涌入的目标。
（2）发达经济体内部，“美进欧出”趋势极为明显。从发达经济体来看，以美国为代表的北美地区资金流入明显，欧洲呈整体流出趋势。全球投资者对欧债风险敞口的担忧导致欧洲整体呈现资金流出趋势。目前，西班牙等国面临着非常严重的资本外逃，2012年上半年流出西班牙的私人资本总量高达2198亿欧元，此后的三个月间流出资金量占其GDP的52.3%，其严重程度已超过亚洲金融危机期间的印度尼西亚。
4.国际金融市场剧烈动荡，三大市场及资产价格走势总体好于去年
（1）全球股指“冰火两重天”，中美股市呈现典型牛熊背离格局。全球股市大起大落，在美国股市带动下全球股市开始走出2011年三季度以来的低谷，全球股票市场总体表现优于去年，但不同市场之间差异较大，中美股市呈现出典型的牛熊背离格局。受益于美国经济温和增长，房地产市场筑底回升，银行和部分高科技企业利润的持续提升，以及美元的“安全港”效应，美国三大股指均创出或正接近历史新高，而与此同时，中国经济大幅减速、资本外流，以及企业利润持续下滑等因素导致股指难以在短期政策利好刺激下提振，中国上证综指回落至十年前水平。
（2）全球汇市大幅震荡，区间“锯齿形”走势特征明显。自2011年10月以来，作为全球“货币锚”的美元“双向波动”幅度加大（最低至76.48，最高至84.02）。在非美货币方面，随着欧债危机的间歇式发作，以及新兴经济体同步减速，欧元、新兴经济体货币波动性也由此增强，兑美元、日元出现较大幅度贬值，其中以变异系数衡量，2012年二季度中，汇率波动幅度最大的五个货币分别是巴西雷亚尔、印度卢比、墨西哥比索、俄罗斯卢布和欧元。
（3）全球债券市场趋于分化，资金持续流入美债以及新兴市场债券。全球债券市场总体优于股票市场，但表现趋于分化：一是PIIGS国家债券市场融资压力较大。2012年二季度以来欧元区外围国家国债收益率持续飙升。二是具有安全港效应的债券资产备受市场追捧，廉价融资也使美国垃圾债市场供不应求，垃圾债券市场呈现泡沫化趋势。三是由于新兴市场债券回报率高，资金涌向新兴市场国家债券基金正成为一种趋势。
影响2013全球金融市场运行的三大风险
欧债危机是当前全球经济和金融市场的最大风险，但不是唯一风险，美国财政悬崖风险临近，如果迟迟不能解决，可能将美国经济拖入衰退。此外，2013年全球债务融资风险以及新兴经济体可能出现的尾部风险依然不能排除。
1.美国“财政悬崖”可能变成“财政斜坡”，但仍需须警惕对全球金融市场的冲击
2012年底至2013年初，美国将有至少4个短期和中长期的重要财政议题在时间上重合，即所谓的“财政悬崖”：首先，要确定2013财年后半年的联邦政府预算；第二，要决定美国公共债务上限该如何提高；第三，要决定未来数年内个人收入所得税等税率，并决定是否要开展新一轮税制改革；第四，是否要切实削减联邦政府的财政赤字以降低美国公共债务。 从当前形势看，出于维护美国经济利益的考虑，两党在各自立场上已有所软化，很可能是要么民主党在减赤方面有所妥协，在削减国防开支和社保开支方面做出一些让步。要么共和党在增税方面有所妥协，同意调整税率并对富人征税，或者继续提高债务上限。根据两党的行为轨迹，每项方案的出炉都是长时间博弈的结果，尽管绝对的预算僵局可能避免，但面对“跛脚”的政治体制，财政悬崖在短期内得到实质性解决的机会甚微，美国主权评级被进一步下调的可能性依然存在，需警惕重演2011年全球金融市场走势对全球货币和资本市场带来的连锁式冲击。
2.发达国家对债务融资高度依赖，短期融资紧张压力持续存在
2013年，除作为债务风险高发区的欧洲和因面临财政悬崖风险的美国之外，日本也将步入还债高峰期。据彭博统计，2013年日本的到期债券（包括国债、金融债、CPI挂钩债等）本金高达1.98万亿美元，较2012年增长超过45%，债券利息为1139亿美元，未偿还贷款1071亿美元。在短期内无法靠增长解决债务危机的大背景下，主要经济体仍不得不继续艰苦的融资斗争，全球金融市场波动性可能随之加剧。
3.结构性问题突出，新兴经济体债务和银行两大尾部风险尚未排除
（1）“双赤字”问题可能进一步放大债务风险。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。据IMF预测，新兴经济体平均债务/GDP接近40%。由于外部需求放缓，内生增长动力不足，债务/GDP比重上升，新兴经济体继续依靠债务融资刺激经济将带来较大风险。特别是一些贸易依存度较高的出口导向型国家，外需减少、出口下滑所造成的经济增速减缓，使其面临贸易赤字和财政赤字并存的困扰。因此，不排除个别新兴国家由于外部冲击触发债务危机的可能性。
（2）新兴经济体银行资产质量问题也开始逐步暴露。由于经济的高速增长和直接融资市场的有限体量，新兴经济体多数存在经济“过度银行化”特征，特别是储蓄率较高的亚洲，表现为银行资产负债表快速膨胀、信贷占GDP比率较高等。目前来看，新兴经济体银行业的系统性风险正在上升。2012年9月，穆迪宣布下调阿根廷30家银行信用评级；8月，穆迪下调了越南最大私营银行亚洲商业银行的评级，而越南银行业的总坏账率已经从2008年的3%大幅攀升至10%；二季度，印度央行对100家银行的调查结果显示，银行坏账已经对印度金融系统构成了最大风险，新兴经济体尾部风险不容小视。
2013年全球金融呈现三大趋势
2012年10月初，IMF发布了《世界经济展望报告》、《财政监测报告》和《全球金融稳定报告》，三份报告从整体上勾勒了未来世界经济走势、各国财政问题，以及全球金融市场的全景。全球经济同处变局、乱局和迷局之中，局部债务风险还在继续暴露，笔者认为2013年全球金融运行将呈现三大趋势：
1.央行“异化”推动长期低利率和债务货币化趋势
（1）央行倾向靠量化宽松维持债务循环。美联储2012年度内最后一次会议扔下一枚重磅炸弹，美联储宣布扩大资产购买规模450亿美元，推出第四轮量化宽松（QE4），每月采购450亿美元国债替代扭曲操作（OT），加上QE3时期美联储每月资产采购量共计达到850亿美元，美联储已经患上了严重的“QE”依赖症。
事实上，美联储无休止的量化宽松正是发达国家央行的缩影。2008年之后欧美主要央行的逻辑，是央行与财政关系的重新定义，这种重新定义实际上让中央银行走上了一条“去独立性”之路。观察美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行的量化宽松或准量化宽松政策，其货币政策目标已经清晰地变为，竭力维持岌岌可危的政府债务循环。
量化宽松的本质是债务货币化。从全球角度来看，政府债务占GDP比例已经上升到几十年以来最高水平：全球拥有AAA主权评级的包括美国在内的所谓“安全政府”都相继失去AAA评级，当前在最高主权评级阵营的发达国家为数寥寥。
（2）央行货币政策异化趋势带来三大问题。发达国家普遍通过长期低利率或量化宽松等方式来减轻债务负担，从而走上了债务货币化的道路，但央行异化趋势会带来三大问题：一是长期极度宽松的货币环境掩盖了潜在的资产负债表问题，由于极度宽松的货币政策使以美国为代表的主权债务成本处于历史低位，新发债务的利息成本较低，这减弱了政府进行财政整顿和结构性改革的意愿，财政可持续问题的解决被延误，影响长期宏观经济和金融的稳定。
二是长期极度宽松货币政策可能会扭曲金融市场价格体系。长期国债收益率是经济决策的重要参考指标，人为降低长期利率和金融市场风险价差的大规模国债购买扭曲市场信号，导致资源错配。
三是债务货币化大大稀释债权人利益，导致东西长期财富分配失衡。发展中国家储备资产大多数以美国国债或其他低收益主权债券的形式投资，等于为发达国家进行债务融资，长期债务货币化势必严重侵蚀债权人资产和金融权益。
2.国际短期资本流动与长期资本流动分化趋势
2008年全球金融危机以来，国际资本流动模式显著变化，不仅有周期性因素、还有结构性因素和扰动因素。当前，发达国家再度联手量化宽松的溢出效应开始逐步显现，新兴经济体持续近一年的短期资本流出转变为新一轮短期资本流入。事实上，在美国国内债券收益率走低、股市提前透支量化宽松政策利好、实体经济复苏缓慢等形势下，未来，大部分货币资金受利益驱动，短期资金将流向投资收益较高的大宗商品市场及新兴市场国家，但由于发达国家主权债务危机旷日持久、全球经济再平衡进程加快推进，以及新兴市场资本回报率的降低等因素，新兴经济体的长期产业资本大规模净流入的局面正在面临拐点。
从中长期看，影响国际资本流动的主要因素正在发生趋势性改变，以往经济全球化中的过度消费、过度借贷、过度福利、过度出口的失衡关系正在被打破：发达国家主权债务危机正在开启一场旷日持久的“去杠杆化”进程，这会导致海外资本的持续回流，而作为资本输出大国的美国正在加速推进“再工业化”战略，促进产业资本回流重组全球产业链，全球资本大规模流向新兴经济体的趋势可能正在悄然发生改变，短期资本与长期资本分化的趋势可能成为常态。
3.全球金融市场震荡程度与前两年相比将呈现“钝化”趋势
2013年市场的风险程度相比2012年有所下降，不确定性相对减少。欧债危机初露曙光，一方面，西班牙和意大利国债收益率目前已重回2011年中以来的最低水平，爱尔兰明年有望重新全面利用债市融资，希腊获得了大规模债务减免，外国投资者开始重新进入欧元区外围国家债市；另一方面，随着欧盟永久性援助基金——欧洲稳定机制（ESM）的正式启动，欧洲主权债券市场最坏的时期可能已经过去。ESM可以看做是欧洲统一财政部的雏形，它通过对欧元区各国的财政约束，实现债权国对债务国的财政转移支付，从而达到救助债务国的目的。我们认为，欧洲推进银行和财政联盟是向正确方向迈进，但分歧和坎坷仍多，欧元区核心区域和外围区的经济将继续分化，增长仍然会相当疲弱。由于短期内风险偏好难以根本性逆转，美联储投放的超额货币供给可能不及市场对美元的需求量大，美元保持相对阶段性强势是大概率事件，新兴市场货币兑美元升值空间有限。此外，各国经济复苏的差异性、不同国家宏观政策溢出作用，以及资本流向的改变都会给全球金融市场带来新的调整和动荡。展望2013年，尽管短期风险可能不断，但大的系统性风险已开始逐步释放，全球金融市场震荡的程度相比2011和2012年，将呈现出“钝化”趋势。
（作者为国家信息中心经济预测部副研究员）
2012年全球金融形势基本特征回顾
1.全球金融市场首要风险仍在欧元区
欧洲已经在债务泥潭中挣扎了整整三年，由于希腊政治局势恶化可能退出欧元区，以及欧元区经济衰退程度加深，暂获平息的欧债危机再次升级。而危机向银行业的溢出效应进一步显现，针对欧洲银行业的降级行动已经波及到核心成员国。欧洲多重危机的叠加效应成为全球金融稳定的最大威胁。
2.重归“保增长”主基调，流动性过剩、信贷紧缩与美元融资缺口并存
（1）各国央行通过扩张资产负债表应对危机。 面对持续恶化的主权债务局势，以及世界经济普遍出现的增长减缓、停滞甚至衰退，各国又重回“保增长”政策轨道。在摩根士丹利跟踪研究覆盖的33个央行中，自2011年11月以来已有16家央行采取了宽松措施，10个发达经济体中有7个宽松，另外23个重要新兴市场国家也有9个采取了下调基准利率或存款准备金率的宽松政策。
两轮长期再回购操作（LTRO）之后，欧央行资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元；美联储资产负债表为2.9万亿美元左右，欧洲央行进行无限量冲销式的国债购买（OMT）、美联储开放式QE3和QE4（见表1），以及日本央行启动购买资产计划以来第八次追加额度，发达国家量化宽松底线大大被突破。
（2）全球流动性过剩，但难改“去杠杆化”、“去债务化”长周期。目前全球央行的资产规模约为18万亿美元，占全球GDP的30%，是十年前的两倍。全球流动性相对过剩，然而却改变不了仍处于“去杠杆化”、“去债务化”长周期的事实。2011年底全球银行体系内流动性枯竭、信贷冻结的情况在2012年以来已有较大改善，3月期Libor-OIS息差有所回落，但美元融资缺口依然巨大。
3.全球资本流动不稳定加剧，资本从高风险资产流向避险资产
（1）全球跨境资本整体表现为由新兴经济体向发达经济体回流。金融危机以来，资本流动对发达经济体顺周期性减弱，对新兴经济体顺周期性明显增强。2011年至今，新兴经济体增速出现较大幅度放缓，欧债危机加重导致资本流入逆转。2012年上半年，发展中国家及新兴经济体资本流入总量收缩44%，其中俄罗斯前8个月资本净流出为520亿美元，巴西资本净流入只有230亿美元，比上年同期的600亿美元减少一半以上。美国QE3后，资本出现再度回流迹象，尤其是香港作为中国的金融中转站和桥头堡，更是成为短期资金大量涌入的目标。
（2）发达经济体内部，“美进欧出”趋势极为明显。从发达经济体来看，以美国为代表的北美地区资金流入明显，欧洲呈整体流出趋势。全球投资者对欧债风险敞口的担忧导致欧洲整体呈现资金流出趋势。目前，西班牙等国面临着非常严重的资本外逃，2012年上半年流出西班牙的私人资本总量高达2198亿欧元，此后的三个月间流出资金量占其GDP的52.3%，其严重程度已超过亚洲金融危机期间的印度尼西亚。
4.国际金融市场剧烈动荡，三大市场及资产价格走势总体好于去年
（1）全球股指“冰火两重天”，中美股市呈现典型牛熊背离格局。全球股市大起大落，在美国股市带动下全球股市开始走出2011年三季度以来的低谷，全球股票市场总体表现优于去年，但不同市场之间差异较大，中美股市呈现出典型的牛熊背离格局。受益于美国经济温和增长，房地产市场筑底回升，银行和部分高科技企业利润的持续提升，以及美元的“安全港”效应，美国三大股指均创出或正接近历史新高，而与此同时，中国经济大幅减速、资本外流，以及企业利润持续下滑等因素导致股指难以在短期政策利好刺激下提振，中国上证综指回落至十年前水平。
（2）全球汇市大幅震荡，区间“锯齿形”走势特征明显。自2011年10月以来，作为全球“货币锚”的美元“双向波动”幅度加大（最低至76.48，最高至84.02）。在非美货币方面，随着欧债危机的间歇式发作，以及新兴经济体同步减速，欧元、新兴经济体货币波动性也由此增强，兑美元、日元出现较大幅度贬值，其中以变异系数衡量，2012年二季度中，汇率波动幅度最大的五个货币分别是巴西雷亚尔、印度卢比、墨西哥比索、俄罗斯卢布和欧元。
（3）全球债券市场趋于分化，资金持续流入美债以及新兴市场债券。全球债券市场总体优于股票市场，但表现趋于分化：一是PIIGS国家债券市场融资压力较大。2012年二季度以来欧元区外围国家国债收益率持续飙升。二是具有安全港效应的债券资产备受市场追捧，廉价融资也使美国垃圾债市场供不应求，垃圾债券市场呈现泡沫化趋势。三是由于新兴市场债券回报率高，资金涌向新兴市场国家债券基金正成为一种趋势。
影响2013全球金融市场运行的三大风险
欧债危机是当前全球经济和金融市场的最大风险，但不是唯一风险，美国财政悬崖风险临近，如果迟迟不能解决，可能将美国经济拖入衰退。此外，2013年全球债务融资风险以及新兴经济体可能出现的尾部风险依然不能排除。
1.美国“财政悬崖”可能变成“财政斜坡”，但仍需须警惕对全球金融市场的冲击
2012年底至2013年初，美国将有至少4个短期和中长期的重要财政议题在时间上重合，即所谓的“财政悬崖”：首先，要确定2013财年后半年的联邦政府预算；第二，要决定美国公共债务上限该如何提高；第三，要决定未来数年内个人收入所得税等税率，并决定是否要开展新一轮税制改革；第四，是否要切实削减联邦政府的财政赤字以降低美国公共债务。 从当前形势看，出于维护美国经济利益的考虑，两党在各自立场上已有所软化，很可能是要么民主党在减赤方面有所妥协，在削减国防开支和社保开支方面做出一些让步。要么共和党在增税方面有所妥协，同意调整税率并对富人征税，或者继续提高债务上限。根据两党的行为轨迹，每项方案的出炉都是长时间博弈的结果，尽管绝对的预算僵局可能避免，但面对“跛脚”的政治体制，财政悬崖在短期内得到实质性解决的机会甚微，美国主权评级被进一步下调的可能性依然存在，需警惕重演2011年全球金融市场走势对全球货币和资本市场带来的连锁式冲击。
2.发达国家对债务融资高度依赖，短期融资紧张压力持续存在
2013年，除作为债务风险高发区的欧洲和因面临财政悬崖风险的美国之外，日本也将步入还债高峰期。据彭博统计，2013年日本的到期债券（包括国债、金融债、CPI挂钩债等）本金高达1.98万亿美元，较2012年增长超过45%，债券利息为1139亿美元，未偿还贷款1071亿美元。在短期内无法靠增长解决债务危机的大背景下，主要经济体仍不得不继续艰苦的融资斗争，全球金融市场波动性可能随之加剧。
3.结构性问题突出，新兴经济体债务和银行两大尾部风险尚未排除
（1）“双赤字”问题可能进一步放大债务风险。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。据IMF预测，新兴经济体平均债务/GDP接近40%。由于外部需求放缓，内生增长动力不足，债务/GDP比重上升，新兴经济体继续依靠债务融资刺激经济将带来较大风险。特别是一些贸易依存度较高的出口导向型国家，外需减少、出口下滑所造成的经济增速减缓，使其面临贸易赤字和财政赤字并存的困扰。因此，不排除个别新兴国家由于外部冲击触发债务危机的可能性。
（2）新兴经济体银行资产质量问题也开始逐步暴露。由于经济的高速增长和直接融资市场的有限体量，新兴经济体多数存在经济“过度银行化”特征，特别是储蓄率较高的亚洲，表现为银行资产负债表快速膨胀、信贷占GDP比率较高等。目前来看，新兴经济体银行业的系统性风险正在上升。2012年9月，穆迪宣布下调阿根廷30家银行信用评级；8月，穆迪下调了越南最大私营银行亚洲商业银行的评级，而越南银行业的总坏账率已经从2008年的3%大幅攀升至10%；二季度，印度央行对100家银行的调查结果显示，银行坏账已经对印度金融系统构成了最大风险，新兴经济体尾部风险不容小视。
2013年全球金融呈现三大趋势
2012年10月初，IMF发布了《世界经济展望报告》、《财政监测报告》和《全球金融稳定报告》，三份报告从整体上勾勒了未来世界经济走势、各国财政问题，以及全球金融市场的全景。全球经济同处变局、乱局和迷局之中，局部债务风险还在继续暴露，笔者认为2013年全球金融运行将呈现三大趋势：
1.央行“异化”推动长期低利率和债务货币化趋势
（1）央行倾向靠量化宽松维持债务循环。美联储2012年度内最后一次会议扔下一枚重磅炸弹，美联储宣布扩大资产购买规模450亿美元，推出第四轮量化宽松（QE4），每月采购450亿美元国债替代扭曲操作（OT），加上QE3时期美联储每月资产采购量共计达到850亿美元，美联储已经患上了严重的“QE”依赖症。
事实上，美联储无休止的量化宽松正是发达国家央行的缩影。2008年之后欧美主要央行的逻辑，是央行与财政关系的重新定义，这种重新定义实际上让中央银行走上了一条“去独立性”之路。观察美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行的量化宽松或准量化宽松政策，其货币政策目标已经清晰地变为，竭力维持岌岌可危的政府债务循环。
量化宽松的本质是债务货币化。从全球角度来看，政府债务占GDP比例已经上升到几十年以来最高水平：全球拥有AAA主权评级的包括美国在内的所谓“安全政府”都相继失去AAA评级，当前在最高主权评级阵营的发达国家为数寥寥。
（2）央行货币政策异化趋势带来三大问题。发达国家普遍通过长期低利率或量化宽松等方式来减轻债务负担，从而走上了债务货币化的道路，但央行异化趋势会带来三大问题：一是长期极度宽松的货币环境掩盖了潜在的资产负债表问题，由于极度宽松的货币政策使以美国为代表的主权债务成本处于历史低位，新发债务的利息成本较低，这减弱了政府进行财政整顿和结构性改革的意愿，财政可持续问题的解决被延误，影响长期宏观经济和金融的稳定。
二是长期极度宽松货币政策可能会扭曲金融市场价格体系。长期国债收益率是经济决策的重要参考指标，人为降低长期利率和金融市场风险价差的大规模国债购买扭曲市场信号，导致资源错配。
三是债务货币化大大稀释债权人利益，导致东西长期财富分配失衡。发展中国家储备资产大多数以美国国债或其他低收益主权债券的形式投资，等于为发达国家进行债务融资，长期债务货币化势必严重侵蚀债权人资产和金融权益。
2.国际短期资本流动与长期资本流动分化趋势
2008年全球金融危机以来，国际资本流动模式显著变化，不仅有周期性因素、还有结构性因素和扰动因素。当前，发达国家再度联手量化宽松的溢出效应开始逐步显现，新兴经济体持续近一年的短期资本流出转变为新一轮短期资本流入。事实上，在美国国内债券收益率走低、股市提前透支量化宽松政策利好、实体经济复苏缓慢等形势下，未来，大部分货币资金受利益驱动，短期资金将流向投资收益较高的大宗商品市场及新兴市场国家，但由于发达国家主权债务危机旷日持久、全球经济再平衡进程加快推进，以及新兴市场资本回报率的降低等因素，新兴经济体的长期产业资本大规模净流入的局面正在面临拐点。
从中长期看，影响国际资本流动的主要因素正在发生趋势性改变，以往经济全球化中的过度消费、过度借贷、过度福利、过度出口的失衡关系正在被打破：发达国家主权债务危机正在开启一场旷日持久的“去杠杆化”进程，这会导致海外资本的持续回流，而作为资本输出大国的美国正在加速推进“再工业化”战略，促进产业资本回流重组全球产业链，全球资本大规模流向新兴经济体的趋势可能正在悄然发生改变，短期资本与长期资本分化的趋势可能成为常态。
3.全球金融市场震荡程度与前两年相比将呈现“钝化”趋势
2013年市场的风险程度相比2012年有所下降，不确定性相对减少。欧债危机初露曙光，一方面，西班牙和意大利国债收益率目前已重回2011年中以来的最低水平，爱尔兰明年有望重新全面利用债市融资，希腊获得了大规模债务减免，外国投资者开始重新进入欧元区外围国家债市；另一方面，随着欧盟永久性援助基金——欧洲稳定机制（ESM）的正式启动，欧洲主权债券市场最坏的时期可能已经过去。ESM可以看做是欧洲统一财政部的雏形，它通过对欧元区各国的财政约束，实现债权国对债务国的财政转移支付，从而达到救助债务国的目的。我们认为，欧洲推进银行和财政联盟是向正确方向迈进，但分歧和坎坷仍多，欧元区核心区域和外围区的经济将继续分化，增长仍然会相当疲弱。由于短期内风险偏好难以根本性逆转，美联储投放的超额货币供给可能不及市场对美元的需求量大，美元保持相对阶段性强势是大概率事件，新兴市场货币兑美元升值空间有限。此外，各国经济复苏的差异性、不同国家宏观政策溢出作用，以及资本流向的改变都会给全球金融市场带来新的调整和动荡。展望2013年，尽管短期风险可能不断，但大的系统性风险已开始逐步释放，全球金融市场震荡的程度相比2011和2012年，将呈现出“钝化”趋势。
（作者为国家信息中心经济预测部副研究员）