回顾已经逝去的2011年，券商行业整体表现低迷，传统通道业务持续下行，创新业务刚刚起步，目前券商股PB估值已处于长期合理PB下限以下。 根据PB=ROE×PE，中信证券、海通证券在正常年份下ROE大致为8%-9%，近5年来证券行业PE均值为28倍，预计未来3年PE中枢将降至20倍左右。据此测算中信证券（600030.SH）、海通证券（600837.SH）的合理PB为1.6-1.8倍，目前两公司PB仅为1.3倍，已处于合理PB区间下限以下。 而且，中信证券、海通证券PB已处于历史均值-1倍标准差以下，即大概率（68%）情况下将会回升至前述水平以上。 更令人不可思议的是，中信证券、海通证券PB已低于一级市场估值，根据统计，2011年第二季度至第三季度一级市场券商股权转让价格为2.1倍PB。 甚至，中信证券、海通证券PB已接近甚至低于间接融资类企业。证券行业属于直接融资类金融企业，几乎无财务杠杆，其股东权益相对更加坚实可靠，而目前PB估值已接近甚至低于拥有更高财务杠杆的间接融资类金融企业。 展望2012年，即便触底的PB不回升，股价P仍有望赚取净资产增长的收益即ROE。 根据P=PB×B，即便PB不变，股价P的变化幅度将等于净资产的内生增幅，即接近10%的ROE。
　　参考杜邦公式：ROE=收入净利率×总资产周转率×权益乘数。我们回顾成熟市场证券行业的发展历史，通常经历了依次挖掘杜邦公式右侧“收入净利率”、“总资产周转率”、“权益乘数”的三个阶段： 第一阶段：挖掘“收入净利率”：市场化初期，依靠垄断的市场定价赚取高额的通道收入（如1975年佣金率市场化之前的美国投行业）。 第二阶段：挖掘“总资产周转率”：市场化中期，垄断定价取消，卖方业务的通道收费下滑，只能转型买方业务，将更多资产投入运用，以提高资产运用的收益率（2000年IT浪潮破灭之前）。 第三阶段：挖掘“权益乘数”：市场化后期，随着买方业务市场的竞争加剧，资产收益率下滑，券商开始利用财务杠杆来放大资产的收益（2000年IT浪潮破裂到2007年次贷危机之间）。
　　参照美国，其证券行业在经历以上ROE杜邦三部曲的过程中，依靠每阶段ROE不同驱动因素的提升，避免了市场化过程中ROE出现断崖式的下跌，但由于“收入净利率”、“总资产周转率”、“权益乘数”三个驱动因素对ROE的贡献逐项递减，导致ROE杜邦三部曲实际上是ROE中枢逐级下行的过程。其中，美国证券行业在经历第二阶段时ROE仍接近于社会平均水平。
　　反观中国，证券行业正处于ROE杜邦三部曲的第二阶段初期，即以提高资产运用效率为核心的阶段，以转型买方业务的中信证券为典型案例。目前以融资融券、直投、买断式回购等为代表的创新性买方业务正好提供了提高总资产周转率的外部机遇。 我们认为，该阶段相比第一阶段确实存在ROE中枢下行的压力，但是稳定状态下仍将达到接近全社会的平均水平即10%左右。 综合分析，我们看好券商行业中的两大龙头中信证券和海通证券，理由如下：
　　1.中信证券：A.PB处于历史底部区域；B.转型买方业务提升长期ROE；C.在多项创新业务上领先。
　　2.海通证券：A.PB处于历史底部区域；B.综合收益同业表现最佳；C.在多项创新业务上领先。
　　
　　作者为2011年卖方分析师评选水晶球奖非银行金融机构第一名