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摘要：我国房地产行业长效机制基本完成，“三道红线”从根本上限制房地产企业有息负债的增速，倒逼房企去金融化，土地集中出让制度要求房企资金池不断加深，房企唯有不断提升经营能力，加强销售回款，促进项目去化，保障现金增长。随着高价项目的逐渐结转，今年起，房企的利润率有望实现触底反弹，并保持稳定。在集中供地的背景下，房企集中布局一二线和强三线城市，预期导致土拍压力增加，市场竞争力加大，而三四线城市随着房企的逐渐退出，竞争压力反而降低，生存空间增大。融资环境边际宽松，使房企融资结构得以调整，资金成本整体下行。
关键词：行业分化;规模扩张;融资环境
中图分类号：F293 文献标识码：B
文章编号：1001-9138-（2021）06-0024-33 收稿日期：2021-05-01
文章来源：本文由亿翰智库供稿。
2020年房地产企业表现以“分化”贯穿始終，拥有优势的房企更容易在行业中生存和发展。政府对待地产行业坚持“房住不炒”的基调未曾改变，“三道红线”和房地产贷款集中度管理又为企业设定了发展上限，在这样的趋势下，央企、国企和一贯追求财务稳健的民营房企具有更大的优势，预期成为推动集中度上行的主要力量。对其他房企而言，规模仍是首要选择，若是具备产品能力、开发能力等任一项优势，都有利于公司加强与其他房企的合作，最终实现共赢。但不能否认的是，头部房企拥有先发优势，有望不断拉开与其他中小房企之间的差距。
1 销售分化：行业格局已定，房企销售分化加剧
2020年，房地产行业遭受到较大冲击，上半年疫情影响房企的销售、竣工和结转，但黑天鹅事件的影响是暂时性的，随着疫情的好转，负面影响逐渐消弭，下半年接连而来的调控政策才是影响行业预期的真正原因。一方面，“房住不炒”的基调不变，各类限价、限购政策层出不穷，旨在精准打击投资性需求，保障刚需，对房地产企业的影响较为有限，更多是针对二手房的炒房现象;另一方面，“三道红线”对房地产融资全面收紧，房企资金面承压，销售增速放缓，因此多数企业制定2021年销售目标时较为保守。
1.1 销售增速全面放缓，8成房企完成全年目标
2020年，E50房企合计实现合约销售金额98214.1亿元，同比增速为13.0%，较2019年的增速进一步放缓8.6个百分点，合计实现销售面积71776.3万平米，同比增长13.6%，较2019年增速下降7.0个百分点。从2020年设立销售目标的房企来看，有8家房企未完成预设目标，9家房企目标完成率超110%，尽管疫情对房企的销售及结转造成较大影响，但事在人为，房企奇招频出，纷纷开启降价促销、直播带货等多种技能促进销售回款，8成房企顺利达成业绩目标。对于2020年未完成预期销售规模的房企来说，2021年将是十分严峻的考验，第一，2020年尚未实现去化的项目可能延后至2021年，老盘再推对企业去化要求较高;第二，销售不畅导致回款减少，预期对投资造成压力，长此以往，不利于企业长期稳定发展，在行业集中度向上集聚的背景下更加难以实现翻盘。
1.2 预设去化率稳定在60%～65%，结构性去化存压
从2021年房企业绩会来看，出于对行业的谨慎预期，多数房企对目标去化率的设定相对保守，除绿城中国与融信中国的去化率目标仍在70%，其余房企的去化率稳定在60%～65%之内，见表1。随着外部融资被收紧，企业将更加注重内部资金流转，加大力度促进销售回款，提高库存项目的去化率，但目前房企去化还存在结构性问题，主要体现在三四线城市需求偏弱及总人口下降方面。
第一，三四线城市方面，由于经历了一波2017年至2018年的大热行情后，供给已近乎饱和，且随着棚改的进行，还房政策使得居民刚需下降，强三四线拥有人口流入的优势，还可支撑起房地产市场，但部分中西部地区的三四线房地产市场已经面临存销比过高的情况。第二，我国面临人口出生率下降是不争的事实，楼市中有一条默认的准则是“短期看政策，中期看土地，长期看人口”，人口规模的下降从根本上降低对住房的需求。但是从能级城市来看，一二线城市因为其本身的吸引力，并不会因为出生率的下降导致需求降低;三四线城市中，户籍人口变化不大，但是对于常住人口大幅减少的城市，拥有大量的返乡置业需求，因此其需求相对较好，但是对于户籍人口和常住人口没有大幅变化的封闭型三四线城市而言，需求相对受到抑制。总的来说，房企个体难以抵抗宏观环境的变化，在“三道红线”下，只有资金快速回流才能保证未来发展有更大的可能，房企应坚持调结构，加大营销力度，尽量将库存项目实现完全去化，保证公司可使用资金的充足。
1.3 “三道红线”为房企设定上限，行业格局已定
结合销售目标及去化的情况，多数房企大概率可以完成2021年的销售目标。展望未来，中国房地产行业长效机制基本完成，调控性政策只会逐步加码，难以宽松。“三道红线”从根本上限制房地产企业有息负债的增速，倒逼房企去金融化，土地集中出让制度要求房企资金池不断加深，两相作用之下房企唯有不断提升经营能力，加强销售回款，促进项目去化，保障现金增长。
除此之外，有息负债增速被禁锢意味着房企资源被限制，在同等比例的情况下，龙头房企获得有息负债规模更大，推动资源进一步向上集中，行业格局已经基本形成。
2 盈利分化：收入放缓，利润率普降，2021有望反弹
2.1 营业收入增速放缓，未来或将保持平稳
2020年，销售规模的持续上升带动营业收入逐年增长，E50房企总营业收入实现46047.5亿元，同比增长16.0%，增速进一步下降，较2019年下降8.7个百分点。一方面，2020年企业结转的项目受限价政策影响，未能实现预期售价，使得营业收入增速放缓;另一方面，销售指标是营业收入的前瞻性指标，销售增速的放缓亦使营业收入增速下降。 此外，从预收账款指标来看，2020年底E50房企预收账款总额为52074.3亿元，同比增长为13.8%，虽较2019年下降5.3个百分点，但增速变化趋向平稳，预计未来结转的营业收入增速也有望保持稳定。“三道红线”新规后，预收账款将成为房企更为重视的一个科目：其一，“三道红线”对房企的外部融资做出了严格的规定，绿档房企每年的有息负债增速不得超过15%，而预收账款不受“三道红线”的限制，将在未来房企投资的资金来源中占据更为重要的一部分。其二，预收账款是房企已销售未结转的项目回款，这部分资金没有利息偿付压力，不属于有息负债，可以为企业带来相对稳定的现金回款，为营业收入的增长提供坚实的保障。不过预收账款本质上依赖预售制度，但预售制度加大了购房者的风险，楼盘烂尾、开发商跑路的事件频发，违背了初衷。随着海南现房销售制度的试行，未来不排除全面实行的可能性，因此若现房销售制度全面推行，预收账款将受到极大的影响，或将为公司带来现金流隐患，房企还是应该通过加强自身的周转力、产品力等方面提升抗风险能力。
2.2 利润率普降，2021年或保持稳定
2020年，E50房企实现毛利润率总额11985.1亿元，同比下降1.9%，平均毛利润率24.9%，较2019年下降5.1个百分点;实现净利润总额5911.0亿元，同比增速下降11.9个百分点至4.8%，平均净利润率11.8%，较2019年下降2.4个百分点。盈利指标下降的主要原因是高价地项目的集中结转，这部分项目的售价受限价影响严重，成本较高，因此毛利润率出现较大幅度的降低，进而影响净利润率，部分企业将高价地项目集中做减值处理，亦拉低了平均净利润率水平。
根据2021年以来E50房企所拿地块的地货比情况来看，地货比≤0.4的占比27.0%，0.4～0.6区间的占比38.9%，0.6～0.8区间的占比28.2%，地货比>0.8的占比6.0%，见图1。总体来看，2020年是房企利润率的低谷，但随着高价项目结转完毕后，行业利润率有望实现反弹，但是政府稳房价、稳预期的背景叠加企业拿地地货比趋高，决定了房企未来项目开发的利润率保持稳定。
综合来看，房企管理层的普遍观点是2020年是公司利润率的低点，随着高价项目的逐渐结转，从2021年起，各房企的利润率有望逐渐实现触底反弹，并保持稳定，主要原因是一方面房企积极采用多元化方式拿地，来降低拿地成本，有力的保障利润率存在回升的机会;另一方面政府调控政策持续出台，在“三稳”的背景下，行业利润率水平有望保持稳定，见表2。
3 投资分化：坚持核心城市，严控投资理念长期不改
2020年房企业绩会上，管理层在投资拿地方面说过最多的词就是“分化”，包括城市群分化、能级城市分化、房企投资分化，但不管是哪一种分化，都意味着房企未来拿地方向聚焦在核心城市群的一二线和强三线城市。在融资环境尚无放宽的迹象之下，如何将拿地资金发挥最大价值或者如何持续拿到优质土地是对房企投资能力的考验，在“三道红线”压力之下，预计房企每年用于投资拿地的资金占到销售金额的40%左右。
3.1 严控投资，坚持布局核心城市
2020年是“十三五”规划的收官之年，我国正在致力于通过创新驱动未来经济发展，对科技的要求越来越高，相应地，房地产行业在行政性调控政策和融资监管不断收严的情况下，行业地位不断压降。为了保持企业规模的稳定增长，对投资拿地的精准度要求越来越高，由此，2020年房企投资呈现三个特征：第一，严控风险，谨慎投资;第二，坚守核心城市群，东拓南进;第三，把握一二线，专注高能级城市。
3.1.1 严控风险，谨慎投资
统计典型房企2015年至2020年的投销比情况，2018年和2019年房企投销比有明显下行，到2019年，多数房企投销比降至0.5以内，但是在2020年这一数据再次下降，投销比多在0.4左右，甚至更低，究其根源在于房企可使用资金相对紧张。第一，信用债发行创新高，但多用于借新还旧。2015年和2016年是房企发债的高峰期，彼时发债多采用“3+2”的年限，也就是说2020年是房企偿债高峰期，因此即使信用债发行规模创近三年新高，但主要目的却是为了偿债，而不是流入土地市场，用于投资拿地。在此基础上，无论2021年信用债发行规模多与否，在融资监管政策下，用来拿地的资金规模仍只是少量。第二，融资环境再收紧，可使用资金量有限。2018年来，房地产行业发布的融资政策包括控制项目开发贷的贷款金额、减少信托等非标融资方式、限制海外发债等措施，一步步挤占房企的融资渠道，因此多数房企期望通过上市或者分拆业务上市获取资金。但是“三道红线”的出台让房企的工作重心又转为降杠杆，限制有息负债的增长，进而导致公司外部资金的使用量减少，最终更依赖销售回款的额度来做出投资安排。第三，土地成交量创新高，但增速放缓。2020年全国200城土地成交量保持增长，但是增速已经连续两年明显放缓，预示着房企拿地力度的减弱。为了保障长期可持续发展，随着房企销售规模的走高以及对回款的重视，仍会将部分资金投入到土地市场，带动土地成交量的增长，但是高增长已难以再现。总的来说，房企融资资金流入规模受限后，为了减轻负债压力，推动业绩的稳步增长以及保持现金流的稳定，房企不得不放缓投资力度，审慎拿地，以达到开源节流的效果。但我们认为房企投销比短期内仍会保持相对稳定的情形，一方面是债券、信托等融资方式的收紧导致企业更加依赖销售回款，但是在降负债的压力下，部分资金会用以偿债，这就导致公司用于拿地的资金缩减;另一方面，為了保障公司销售业绩实现稳步增长，企业并不会大力削减拿地开支，因此也很难看到投资力度出现大幅下降的情况。
3.1.2 坚守核心城市群，东拓南进
城市群的协同发展是政府长期推动的，在我国经济增长动能转换的情况下，以长三角和大湾区为主的城市群脱颖而出，并连带京津冀和中西部构成中国房地产市场的基本格局。对房企而言，这两个城市群是企业投资布局的首选，我们也不乏看到西南房企如蓝光发展、金科股份向长三角和大湾区拓展;华南房企如龙光集团、时代中国深耕大湾区的同时，向长三角大量布局。根据E50房企2020年的城市群投资方向来看，企业普遍进入长三角和大湾区，但是进入方式又有所不同。长三角是典型的招拍挂市场，因此多是通过招拍挂拿地方式进入，而大湾区土地市场区域性特征较为明显，房企更多是通过旧改方式获地，利用招拍挂方式拿地反而是少数。两个市场的区别也造就最终结果的差异，长三角地块相对较贵，并且有限价因素影响，因此企业项目开发的利润率相对较低，但是该区域居民需求旺盛，购买能力强，因此适合房企用来发展规模。与此相对的是，旧改拿地成本相对较低，未来转化为土地储备后，利润空间较为充足，有利于在行业利润率普遍下降的情况下，提升公司项目的盈利能力。 3.1.3 把握一二线，专注高能级城市
除了聚焦核心城市群，企业在城市的选择上更偏向一二线和强三线。其中核心城市群内部的一二线城市是房企拿地的首选，中西部地区的普通二线是次要选择，但总的来说，一二线城市一直是房企投资拿地的首要选择，即使在融资环境宽松时期，部分房企仍坚持布局一二线高能级城市。三四线城市的区域性特征更加明显，因此企业对三四线城市的选择更多聚焦在长三角和大湾区，部分城市的经济实力甚至不弱于中西部的普通二线城市。三四线城市周期性特征更加明显，但是随着城市化的推进和部分三四线城市经济实力的快速增长，预计将更加被房企所接受，成为企业布局的重心。
3.2 2021年关注高能级城市，严控投销比
3.2.1 房企聚焦高价值区域，但三四线尚存生机
“分化”是管理层对行业和企业的普遍判断，2021年E50房企投资方向与2020年基本一致，主要聚焦在核心城市群和高能级城市。根据房企2021年的投资策略，我们大概能发现以下几个特点：第一，华北、华东房企向大湾区拓展，华南房企向长三角扩张。典型如中国金茂的土地储备60%左右位于长三角和京津冀，公司虽然进入大湾区并不久，但是已经明确提出会在大湾区奋起直追，未来希望能够媲美长三角和京津冀的规模。深耕长三角的宝龙地产同样提出在2021年加大精力去广东做大量的覆盖，除了珠海和中山两个已经布局的城市外，要继续在东莞、惠州和佛山等城市进行拓展，并希望广东成为公司新的增长点。北部房企逐渐南下的时候，南部房企同样寻求北上，前往长三角地区，典型的是华南房企龙光集团对长三角的投资拥有极大的决心，公司希望未来长三角销售占比至少要达到20%～30%体量。第二，坚持对高能级城市的拓展。在能级城市的选择上，房企存在普遍的观念，即布局一二三线核心城市。例如中海、龙湖、招商蛇口、正荣等企业明确提出要聚焦一二线和强三线城市，一方面是一二线城市经济水平比较好，存在大量的购房需求，不仅符合企业长期的投资理念，同样符合城市的投资逻辑。另一方面，在城市群一体化的政策下，部分三四线城市交通会更加便捷，便于需求的流动，因而房企加大了对这类城市的投资力度。第三，核心城市群的房企更注重深耕。我们看到大多房企在布局选择上都是坚持深耕，然后再扩大长三角和大湾区的投资力度，而对本身就位于核心城市群的房企来说，坚持对当地的投资就是最优的布局。例如融信中国就提出发挥布局优势，坚持深耕长三角、海西和中原地区来应对行业变化;弘阳地产提出在投资策略上聚焦深耕，做透大江苏，投资要保持在60%;祥生控股秉承1+1+x的布局策略，持续做好深耕浙江和泛长三角区域;金辉控股的投资策略也相当明确，继续聚焦现有的城市做深耕。总的来说，2021年房企布局的重心就是堅持核心城市群，布局高能级城市。一方面，行业调控政策的坚定推进使企业难以再用广撒网的方式投资，需要将相对有限的资金投入到更高价值的区域和城市中去，有利于实现加快销售回款，同时充足的需求有利于推动房企销售规模的持续增长。另一方面，普通三四线城市的需求在经过一轮释放之后，价格已经到了一个高位，需求需要再次积累，而高能级城市长期存在大量的人口流动，尤其是城市群一体化政策、人才新政和落户放开等各种政策的推动下，大量的人口、人才流入为当地带来了可观的购买力。另外，虽然三四线城市在当下遭到冷落，但房企若在三四线城市做到极致的深耕同样有一线生机。在集中地供地的背景下，房企集中布局一二线和强三线城市，预期导致土拍压力增加，市场竞争力加大，而三四线城市随着房企的逐渐退出，竞争压力反而降低，生存空间增大。以碧桂园为例，公司大量的土地储备分布在三四线，经过多年的深耕与发展，几乎没有企业比碧桂园更了解三四线城市，而且随着公司现代农业、碧桂园服务和碧桂园地产业务之间的连通，与政府之间的联系加强，致力于推进乡村振兴，不仅有利于提升公司在三四线城市的品牌传播和认可度，同时又有利于加强公司在城市的定价权，最终实现市场的抢占。从根本上说，就是坚持公司自身的优势和经验，坚持长期以来的策略，纵观其他面临困境的房企，多数在大本营地区尚未取得高认可度的同时，盲目向外扩张，最终导致公司项目铺的太开，导致现金流承压，最终不得不收缩布局。
3.2.2 拿地金额控制在销售额的40%或者回款的50%
自2019年来陆续的信托融资收紧、“三道红线”出台、涉房管控，以及数不清的各种调控政策，对房企持续严控，导致企业的业绩增长环比弱化。在这样的背景下，房企拿地更加审慎，更加重视拿地的质量，因此就有了前文说的典型房企普遍聚焦高能级城市和核心城市群的观点。在拿地资金投入上，典型房企的普遍观点就是用销售金额的40%或者回款资金的50%用来拿地。在拿地态度上，各家房企都趋向在保障财务稳健的前提下获取土地。华润置地会根据整个市场的推地节奏，采取相应科学的策略和应对手段，在确保财务稳健安全的基础上，把握拿地机会。金科表示会严守投资原则，在拿地支出方面量力而行，坚持效益优先，严格控制公司的投销比，把现金流的稳健和安全放在首位。金辉也提出要坚持自己的投资纪律，保持投资定力，以合理的价格获取土地。在拿地支出预算上，新城控股、龙光集团均提出会按照销售额的40%来拿地，融信是按照销售额30%～50%来投资拿地。世茂、金茂和弘阳则是提出通过回款来定投资的开支，大概会控制在50%以内。除此之外，中海提出2021年将用1650亿元用于投资拿地，中骏的拿地金额控制在390亿元，如果根据公司2020年销售金额来推算，投销比也是保持在0.4左右，表3体现了部分房企2021年投资力度。总的来说，房地产行业融资环境难言改善，即使2021年初流动性有所释放，但是多个城市明确发布政策指出坚决避免资金违规流入房地产领域。因此，地产行业已经形成一座孤岛，外部的资金很难有大量流入，投资拿地将更加依赖自身的销售回款，为了保持正常的经营发展，企业会将一部分资金用于优化债务指标上面，另一部分会保持相应的拿地开发，除非面临较高的债务难题，否则投销比基本维持平稳。 3.2.3 城市更新地位不断提升，扩土储，增利润
为了降低拿地成本，房企不断拓展新的拿地方式，包括城市更新、TOD、收并购、一二级联动等形式，其中城市更新成为2020年房企业绩会上经常出现的话题之一。
一般来说，城市更新开发是大湾区的特色，因此业绩会上表明加大城市更新投资力度的企业多数为华南房企或者布局大湾区的房企。对华南房企来说，城市更新的土地储备在公司总土地储备中占据着较高的比重，能为企业带来充足的潜在货值。但是城市更新业务的缺陷也比较明显，项目开发周期普遍较长，前期需要公司利用现金流持续输血，而当前的行业环境要求房企快进快出，现金为王，城市更新供货的速度相对较慢。以龙光为例，2020年龙光集团新增货值3865亿元，占比达到78%，其中91%新增城市更新项目位于大湾区。从整体来看，公司城市更新可转化货值7100亿元，可转化的土地储备3278万方平米，有力的支撑了公司规模增长潜力。并且这些项目净利润率普遍在15%～20%之间，与2020年房企普遍下降的利润率对比来看，整体处于高位，有利于推动公司盈利能力的增强和发展。由于城市更新项目开发周期普遍较长，龙光积极采用自主改造、整村统筹、收储挂牌等多种渠道实现孵化，过去3年累计转化货值超过900亿元，同时公司预期未来3年可孵化货值超过1500亿元。正是由于城市更新能以较低的价格获取大量的土地和具备较高的利润率，因此房企普遍进入城市更新领域，其中中国恒大提出在收并购机遇越来越少的情况下，城市更新会慢慢成为土地市场的主旋律，公司对此也引入城建集团作为股东，在广州做城市更新。华润也明确要在城市更新领域提速，公司在2020年转化了3个项目，货值超过150亿元，毛利润率在22%以上，未来5年，公司预期可转化货值在1500～1600亿元左右。我们认为，为了追求盈利的持续性，城市更新拥有巨大的成本优势，是公司未来利润率增长的重要支撑。同时国家针对房地产行业调控的时候，对城市更新、老旧小区改造有较强的支持力度，因此存在政策优势。并且城市更新虽然是大湾区的特色，但并不是大湾区独有，其他城市同样存在大量的城市更新项目，若企业拥有城市更新优势，能够实现异地复制，对房企来说，全国任一个城市都能成为公司的粮仓。需要注意的是，城市更新存在门槛，若是企业在没有经验的情况下，贸然踏入这个领域，并不一定能实现项目的顺利推进，初期或可通过合作方式与经验房企一起开发。从当前的土地市场来看，招拍挂仍会是主流的拿地方式，即使收并购不断推进，但是市場上的优质标的不断减少，未来或出现大中型企业之间的收并购。除此之外，TOD拿地也逐渐被万科、龙湖以及越秀等房企接受且采用，但是同样存在开发周期长、资金使用量大的难题，更加适合具备资金优势和开发能力强的企业。见表4。
总的来说，2021年房企在投资策略上聚焦在三个方面，第一，坚定核心城市群和高能级城市。重点布局这些城市有利于保障房企项目正常开盘去化，实现销售金额的快速回款，推动持续经营，不断提升销售规模。第二，拿地审慎，坚持以合理的价格拿地。行业融资环境持续收紧，使房企对资金的使用更加谨慎和合理，以销售额和回款额的相应比例用于拿地，既有利于保持规模的稳定增长，又有利于缓解债务压力。第三，推进多元拿地方式，重视城市更新。利用城市更新方式扩储，有利于以较低的价格为公司带来大量的货值，充足的利润空间有望带动利润率实现回暖。
4 结语
2020年，房地产企业表现以“分化”贯穿始终，拥有优势的房企更容易在行业中生存和发展，2021年同样如此。政府对待地产行业坚持“房住不炒”的基调未曾改变，“三道红线”和房地产贷款集中度管理又为企业设定了发展上限，在这样的趋势下，央企、国企和一贯追求财务稳健的民营房企具有更大的优势，预期成为推动集中度上行的主要力量。对其他房企而言，规模仍是首要选择，若是具备产品能力、开发能力等任一项优势，都有利于公司加强与其他房企的合作，最终实现共赢。但不能否认的是，头部房企拥有先发优势，有望不断拉开与其他中小房企之间的差距。
关键词：行业分化;规模扩张;融资环境
中图分类号：F293 文献标识码：B
文章编号：1001-9138-（2021）06-0024-33 收稿日期：2021-05-01
文章来源：本文由亿翰智库供稿。
2020年房地产企业表现以“分化”贯穿始終，拥有优势的房企更容易在行业中生存和发展。政府对待地产行业坚持“房住不炒”的基调未曾改变，“三道红线”和房地产贷款集中度管理又为企业设定了发展上限，在这样的趋势下，央企、国企和一贯追求财务稳健的民营房企具有更大的优势，预期成为推动集中度上行的主要力量。对其他房企而言，规模仍是首要选择，若是具备产品能力、开发能力等任一项优势，都有利于公司加强与其他房企的合作，最终实现共赢。但不能否认的是，头部房企拥有先发优势，有望不断拉开与其他中小房企之间的差距。
1 销售分化：行业格局已定，房企销售分化加剧
2020年，房地产行业遭受到较大冲击，上半年疫情影响房企的销售、竣工和结转，但黑天鹅事件的影响是暂时性的，随着疫情的好转，负面影响逐渐消弭，下半年接连而来的调控政策才是影响行业预期的真正原因。一方面，“房住不炒”的基调不变，各类限价、限购政策层出不穷，旨在精准打击投资性需求，保障刚需，对房地产企业的影响较为有限，更多是针对二手房的炒房现象;另一方面，“三道红线”对房地产融资全面收紧，房企资金面承压，销售增速放缓，因此多数企业制定2021年销售目标时较为保守。
1.1 销售增速全面放缓，8成房企完成全年目标
2020年，E50房企合计实现合约销售金额98214.1亿元，同比增速为13.0%，较2019年的增速进一步放缓8.6个百分点，合计实现销售面积71776.3万平米，同比增长13.6%，较2019年增速下降7.0个百分点。从2020年设立销售目标的房企来看，有8家房企未完成预设目标，9家房企目标完成率超110%，尽管疫情对房企的销售及结转造成较大影响，但事在人为，房企奇招频出，纷纷开启降价促销、直播带货等多种技能促进销售回款，8成房企顺利达成业绩目标。对于2020年未完成预期销售规模的房企来说，2021年将是十分严峻的考验，第一，2020年尚未实现去化的项目可能延后至2021年，老盘再推对企业去化要求较高;第二，销售不畅导致回款减少，预期对投资造成压力，长此以往，不利于企业长期稳定发展，在行业集中度向上集聚的背景下更加难以实现翻盘。
1.2 预设去化率稳定在60%～65%，结构性去化存压
从2021年房企业绩会来看，出于对行业的谨慎预期，多数房企对目标去化率的设定相对保守，除绿城中国与融信中国的去化率目标仍在70%，其余房企的去化率稳定在60%～65%之内，见表1。随着外部融资被收紧，企业将更加注重内部资金流转，加大力度促进销售回款，提高库存项目的去化率，但目前房企去化还存在结构性问题，主要体现在三四线城市需求偏弱及总人口下降方面。
第一，三四线城市方面，由于经历了一波2017年至2018年的大热行情后，供给已近乎饱和，且随着棚改的进行，还房政策使得居民刚需下降，强三四线拥有人口流入的优势，还可支撑起房地产市场，但部分中西部地区的三四线房地产市场已经面临存销比过高的情况。第二，我国面临人口出生率下降是不争的事实，楼市中有一条默认的准则是“短期看政策，中期看土地，长期看人口”，人口规模的下降从根本上降低对住房的需求。但是从能级城市来看，一二线城市因为其本身的吸引力，并不会因为出生率的下降导致需求降低;三四线城市中，户籍人口变化不大，但是对于常住人口大幅减少的城市，拥有大量的返乡置业需求，因此其需求相对较好，但是对于户籍人口和常住人口没有大幅变化的封闭型三四线城市而言，需求相对受到抑制。总的来说，房企个体难以抵抗宏观环境的变化，在“三道红线”下，只有资金快速回流才能保证未来发展有更大的可能，房企应坚持调结构，加大营销力度，尽量将库存项目实现完全去化，保证公司可使用资金的充足。
1.3 “三道红线”为房企设定上限，行业格局已定
结合销售目标及去化的情况，多数房企大概率可以完成2021年的销售目标。展望未来，中国房地产行业长效机制基本完成，调控性政策只会逐步加码，难以宽松。“三道红线”从根本上限制房地产企业有息负债的增速，倒逼房企去金融化，土地集中出让制度要求房企资金池不断加深，两相作用之下房企唯有不断提升经营能力，加强销售回款，促进项目去化，保障现金增长。
除此之外，有息负债增速被禁锢意味着房企资源被限制，在同等比例的情况下，龙头房企获得有息负债规模更大，推动资源进一步向上集中，行业格局已经基本形成。
2 盈利分化：收入放缓，利润率普降，2021有望反弹
2.1 营业收入增速放缓，未来或将保持平稳
2020年，销售规模的持续上升带动营业收入逐年增长，E50房企总营业收入实现46047.5亿元，同比增长16.0%，增速进一步下降，较2019年下降8.7个百分点。一方面，2020年企业结转的项目受限价政策影响，未能实现预期售价，使得营业收入增速放缓;另一方面，销售指标是营业收入的前瞻性指标，销售增速的放缓亦使营业收入增速下降。 此外，从预收账款指标来看，2020年底E50房企预收账款总额为52074.3亿元，同比增长为13.8%，虽较2019年下降5.3个百分点，但增速变化趋向平稳，预计未来结转的营业收入增速也有望保持稳定。“三道红线”新规后，预收账款将成为房企更为重视的一个科目：其一，“三道红线”对房企的外部融资做出了严格的规定，绿档房企每年的有息负债增速不得超过15%，而预收账款不受“三道红线”的限制，将在未来房企投资的资金来源中占据更为重要的一部分。其二，预收账款是房企已销售未结转的项目回款，这部分资金没有利息偿付压力，不属于有息负债，可以为企业带来相对稳定的现金回款，为营业收入的增长提供坚实的保障。不过预收账款本质上依赖预售制度，但预售制度加大了购房者的风险，楼盘烂尾、开发商跑路的事件频发，违背了初衷。随着海南现房销售制度的试行，未来不排除全面实行的可能性，因此若现房销售制度全面推行，预收账款将受到极大的影响，或将为公司带来现金流隐患，房企还是应该通过加强自身的周转力、产品力等方面提升抗风险能力。
2.2 利润率普降，2021年或保持稳定
2020年，E50房企实现毛利润率总额11985.1亿元，同比下降1.9%，平均毛利润率24.9%，较2019年下降5.1个百分点;实现净利润总额5911.0亿元，同比增速下降11.9个百分点至4.8%，平均净利润率11.8%，较2019年下降2.4个百分点。盈利指标下降的主要原因是高价地项目的集中结转，这部分项目的售价受限价影响严重，成本较高，因此毛利润率出现较大幅度的降低，进而影响净利润率，部分企业将高价地项目集中做减值处理，亦拉低了平均净利润率水平。
根据2021年以来E50房企所拿地块的地货比情况来看，地货比≤0.4的占比27.0%，0.4～0.6区间的占比38.9%，0.6～0.8区间的占比28.2%，地货比>0.8的占比6.0%，见图1。总体来看，2020年是房企利润率的低谷，但随着高价项目结转完毕后，行业利润率有望实现反弹，但是政府稳房价、稳预期的背景叠加企业拿地地货比趋高，决定了房企未来项目开发的利润率保持稳定。
综合来看，房企管理层的普遍观点是2020年是公司利润率的低点，随着高价项目的逐渐结转，从2021年起，各房企的利润率有望逐渐实现触底反弹，并保持稳定，主要原因是一方面房企积极采用多元化方式拿地，来降低拿地成本，有力的保障利润率存在回升的机会;另一方面政府调控政策持续出台，在“三稳”的背景下，行业利润率水平有望保持稳定，见表2。
3 投资分化：坚持核心城市，严控投资理念长期不改
2020年房企业绩会上，管理层在投资拿地方面说过最多的词就是“分化”，包括城市群分化、能级城市分化、房企投资分化，但不管是哪一种分化，都意味着房企未来拿地方向聚焦在核心城市群的一二线和强三线城市。在融资环境尚无放宽的迹象之下，如何将拿地资金发挥最大价值或者如何持续拿到优质土地是对房企投资能力的考验，在“三道红线”压力之下，预计房企每年用于投资拿地的资金占到销售金额的40%左右。
3.1 严控投资，坚持布局核心城市
2020年是“十三五”规划的收官之年，我国正在致力于通过创新驱动未来经济发展，对科技的要求越来越高，相应地，房地产行业在行政性调控政策和融资监管不断收严的情况下，行业地位不断压降。为了保持企业规模的稳定增长，对投资拿地的精准度要求越来越高，由此，2020年房企投资呈现三个特征：第一，严控风险，谨慎投资;第二，坚守核心城市群，东拓南进;第三，把握一二线，专注高能级城市。
3.1.1 严控风险，谨慎投资
统计典型房企2015年至2020年的投销比情况，2018年和2019年房企投销比有明显下行，到2019年，多数房企投销比降至0.5以内，但是在2020年这一数据再次下降，投销比多在0.4左右，甚至更低，究其根源在于房企可使用资金相对紧张。第一，信用债发行创新高，但多用于借新还旧。2015年和2016年是房企发债的高峰期，彼时发债多采用“3+2”的年限，也就是说2020年是房企偿债高峰期，因此即使信用债发行规模创近三年新高，但主要目的却是为了偿债，而不是流入土地市场，用于投资拿地。在此基础上，无论2021年信用债发行规模多与否，在融资监管政策下，用来拿地的资金规模仍只是少量。第二，融资环境再收紧，可使用资金量有限。2018年来，房地产行业发布的融资政策包括控制项目开发贷的贷款金额、减少信托等非标融资方式、限制海外发债等措施，一步步挤占房企的融资渠道，因此多数房企期望通过上市或者分拆业务上市获取资金。但是“三道红线”的出台让房企的工作重心又转为降杠杆，限制有息负债的增长，进而导致公司外部资金的使用量减少，最终更依赖销售回款的额度来做出投资安排。第三，土地成交量创新高，但增速放缓。2020年全国200城土地成交量保持增长，但是增速已经连续两年明显放缓，预示着房企拿地力度的减弱。为了保障长期可持续发展，随着房企销售规模的走高以及对回款的重视，仍会将部分资金投入到土地市场，带动土地成交量的增长，但是高增长已难以再现。总的来说，房企融资资金流入规模受限后，为了减轻负债压力，推动业绩的稳步增长以及保持现金流的稳定，房企不得不放缓投资力度，审慎拿地，以达到开源节流的效果。但我们认为房企投销比短期内仍会保持相对稳定的情形，一方面是债券、信托等融资方式的收紧导致企业更加依赖销售回款，但是在降负债的压力下，部分资金会用以偿债，这就导致公司用于拿地的资金缩减;另一方面，為了保障公司销售业绩实现稳步增长，企业并不会大力削减拿地开支，因此也很难看到投资力度出现大幅下降的情况。
3.1.2 坚守核心城市群，东拓南进
城市群的协同发展是政府长期推动的，在我国经济增长动能转换的情况下，以长三角和大湾区为主的城市群脱颖而出，并连带京津冀和中西部构成中国房地产市场的基本格局。对房企而言，这两个城市群是企业投资布局的首选，我们也不乏看到西南房企如蓝光发展、金科股份向长三角和大湾区拓展;华南房企如龙光集团、时代中国深耕大湾区的同时，向长三角大量布局。根据E50房企2020年的城市群投资方向来看，企业普遍进入长三角和大湾区，但是进入方式又有所不同。长三角是典型的招拍挂市场，因此多是通过招拍挂拿地方式进入，而大湾区土地市场区域性特征较为明显，房企更多是通过旧改方式获地，利用招拍挂方式拿地反而是少数。两个市场的区别也造就最终结果的差异，长三角地块相对较贵，并且有限价因素影响，因此企业项目开发的利润率相对较低，但是该区域居民需求旺盛，购买能力强，因此适合房企用来发展规模。与此相对的是，旧改拿地成本相对较低，未来转化为土地储备后，利润空间较为充足，有利于在行业利润率普遍下降的情况下，提升公司项目的盈利能力。 3.1.3 把握一二线，专注高能级城市
除了聚焦核心城市群，企业在城市的选择上更偏向一二线和强三线。其中核心城市群内部的一二线城市是房企拿地的首选，中西部地区的普通二线是次要选择，但总的来说，一二线城市一直是房企投资拿地的首要选择，即使在融资环境宽松时期，部分房企仍坚持布局一二线高能级城市。三四线城市的区域性特征更加明显，因此企业对三四线城市的选择更多聚焦在长三角和大湾区，部分城市的经济实力甚至不弱于中西部的普通二线城市。三四线城市周期性特征更加明显，但是随着城市化的推进和部分三四线城市经济实力的快速增长，预计将更加被房企所接受，成为企业布局的重心。
3.2 2021年关注高能级城市，严控投销比
3.2.1 房企聚焦高价值区域，但三四线尚存生机
“分化”是管理层对行业和企业的普遍判断，2021年E50房企投资方向与2020年基本一致，主要聚焦在核心城市群和高能级城市。根据房企2021年的投资策略，我们大概能发现以下几个特点：第一，华北、华东房企向大湾区拓展，华南房企向长三角扩张。典型如中国金茂的土地储备60%左右位于长三角和京津冀，公司虽然进入大湾区并不久，但是已经明确提出会在大湾区奋起直追，未来希望能够媲美长三角和京津冀的规模。深耕长三角的宝龙地产同样提出在2021年加大精力去广东做大量的覆盖，除了珠海和中山两个已经布局的城市外，要继续在东莞、惠州和佛山等城市进行拓展，并希望广东成为公司新的增长点。北部房企逐渐南下的时候，南部房企同样寻求北上，前往长三角地区，典型的是华南房企龙光集团对长三角的投资拥有极大的决心，公司希望未来长三角销售占比至少要达到20%～30%体量。第二，坚持对高能级城市的拓展。在能级城市的选择上，房企存在普遍的观念，即布局一二三线核心城市。例如中海、龙湖、招商蛇口、正荣等企业明确提出要聚焦一二线和强三线城市，一方面是一二线城市经济水平比较好，存在大量的购房需求，不仅符合企业长期的投资理念，同样符合城市的投资逻辑。另一方面，在城市群一体化的政策下，部分三四线城市交通会更加便捷，便于需求的流动，因而房企加大了对这类城市的投资力度。第三，核心城市群的房企更注重深耕。我们看到大多房企在布局选择上都是坚持深耕，然后再扩大长三角和大湾区的投资力度，而对本身就位于核心城市群的房企来说，坚持对当地的投资就是最优的布局。例如融信中国就提出发挥布局优势，坚持深耕长三角、海西和中原地区来应对行业变化;弘阳地产提出在投资策略上聚焦深耕，做透大江苏，投资要保持在60%;祥生控股秉承1+1+x的布局策略，持续做好深耕浙江和泛长三角区域;金辉控股的投资策略也相当明确，继续聚焦现有的城市做深耕。总的来说，2021年房企布局的重心就是堅持核心城市群，布局高能级城市。一方面，行业调控政策的坚定推进使企业难以再用广撒网的方式投资，需要将相对有限的资金投入到更高价值的区域和城市中去，有利于实现加快销售回款，同时充足的需求有利于推动房企销售规模的持续增长。另一方面，普通三四线城市的需求在经过一轮释放之后，价格已经到了一个高位，需求需要再次积累，而高能级城市长期存在大量的人口流动，尤其是城市群一体化政策、人才新政和落户放开等各种政策的推动下，大量的人口、人才流入为当地带来了可观的购买力。另外，虽然三四线城市在当下遭到冷落，但房企若在三四线城市做到极致的深耕同样有一线生机。在集中地供地的背景下，房企集中布局一二线和强三线城市，预期导致土拍压力增加，市场竞争力加大，而三四线城市随着房企的逐渐退出，竞争压力反而降低，生存空间增大。以碧桂园为例，公司大量的土地储备分布在三四线，经过多年的深耕与发展，几乎没有企业比碧桂园更了解三四线城市，而且随着公司现代农业、碧桂园服务和碧桂园地产业务之间的连通，与政府之间的联系加强，致力于推进乡村振兴，不仅有利于提升公司在三四线城市的品牌传播和认可度，同时又有利于加强公司在城市的定价权，最终实现市场的抢占。从根本上说，就是坚持公司自身的优势和经验，坚持长期以来的策略，纵观其他面临困境的房企，多数在大本营地区尚未取得高认可度的同时，盲目向外扩张，最终导致公司项目铺的太开，导致现金流承压，最终不得不收缩布局。
3.2.2 拿地金额控制在销售额的40%或者回款的50%
自2019年来陆续的信托融资收紧、“三道红线”出台、涉房管控，以及数不清的各种调控政策，对房企持续严控，导致企业的业绩增长环比弱化。在这样的背景下，房企拿地更加审慎，更加重视拿地的质量，因此就有了前文说的典型房企普遍聚焦高能级城市和核心城市群的观点。在拿地资金投入上，典型房企的普遍观点就是用销售金额的40%或者回款资金的50%用来拿地。在拿地态度上，各家房企都趋向在保障财务稳健的前提下获取土地。华润置地会根据整个市场的推地节奏，采取相应科学的策略和应对手段，在确保财务稳健安全的基础上，把握拿地机会。金科表示会严守投资原则，在拿地支出方面量力而行，坚持效益优先，严格控制公司的投销比，把现金流的稳健和安全放在首位。金辉也提出要坚持自己的投资纪律，保持投资定力，以合理的价格获取土地。在拿地支出预算上，新城控股、龙光集团均提出会按照销售额的40%来拿地，融信是按照销售额30%～50%来投资拿地。世茂、金茂和弘阳则是提出通过回款来定投资的开支，大概会控制在50%以内。除此之外，中海提出2021年将用1650亿元用于投资拿地，中骏的拿地金额控制在390亿元，如果根据公司2020年销售金额来推算，投销比也是保持在0.4左右，表3体现了部分房企2021年投资力度。总的来说，房地产行业融资环境难言改善，即使2021年初流动性有所释放，但是多个城市明确发布政策指出坚决避免资金违规流入房地产领域。因此，地产行业已经形成一座孤岛，外部的资金很难有大量流入，投资拿地将更加依赖自身的销售回款，为了保持正常的经营发展，企业会将一部分资金用于优化债务指标上面，另一部分会保持相应的拿地开发，除非面临较高的债务难题，否则投销比基本维持平稳。 3.2.3 城市更新地位不断提升，扩土储，增利润
为了降低拿地成本，房企不断拓展新的拿地方式，包括城市更新、TOD、收并购、一二级联动等形式，其中城市更新成为2020年房企业绩会上经常出现的话题之一。
一般来说，城市更新开发是大湾区的特色，因此业绩会上表明加大城市更新投资力度的企业多数为华南房企或者布局大湾区的房企。对华南房企来说，城市更新的土地储备在公司总土地储备中占据着较高的比重，能为企业带来充足的潜在货值。但是城市更新业务的缺陷也比较明显，项目开发周期普遍较长，前期需要公司利用现金流持续输血，而当前的行业环境要求房企快进快出，现金为王，城市更新供货的速度相对较慢。以龙光为例，2020年龙光集团新增货值3865亿元，占比达到78%，其中91%新增城市更新项目位于大湾区。从整体来看，公司城市更新可转化货值7100亿元，可转化的土地储备3278万方平米，有力的支撑了公司规模增长潜力。并且这些项目净利润率普遍在15%～20%之间，与2020年房企普遍下降的利润率对比来看，整体处于高位，有利于推动公司盈利能力的增强和发展。由于城市更新项目开发周期普遍较长，龙光积极采用自主改造、整村统筹、收储挂牌等多种渠道实现孵化，过去3年累计转化货值超过900亿元，同时公司预期未来3年可孵化货值超过1500亿元。正是由于城市更新能以较低的价格获取大量的土地和具备较高的利润率，因此房企普遍进入城市更新领域，其中中国恒大提出在收并购机遇越来越少的情况下，城市更新会慢慢成为土地市场的主旋律，公司对此也引入城建集团作为股东，在广州做城市更新。华润也明确要在城市更新领域提速，公司在2020年转化了3个项目，货值超过150亿元，毛利润率在22%以上，未来5年，公司预期可转化货值在1500～1600亿元左右。我们认为，为了追求盈利的持续性，城市更新拥有巨大的成本优势，是公司未来利润率增长的重要支撑。同时国家针对房地产行业调控的时候，对城市更新、老旧小区改造有较强的支持力度，因此存在政策优势。并且城市更新虽然是大湾区的特色，但并不是大湾区独有，其他城市同样存在大量的城市更新项目，若企业拥有城市更新优势，能够实现异地复制，对房企来说，全国任一个城市都能成为公司的粮仓。需要注意的是，城市更新存在门槛，若是企业在没有经验的情况下，贸然踏入这个领域，并不一定能实现项目的顺利推进，初期或可通过合作方式与经验房企一起开发。从当前的土地市场来看，招拍挂仍会是主流的拿地方式，即使收并购不断推进，但是市場上的优质标的不断减少，未来或出现大中型企业之间的收并购。除此之外，TOD拿地也逐渐被万科、龙湖以及越秀等房企接受且采用，但是同样存在开发周期长、资金使用量大的难题，更加适合具备资金优势和开发能力强的企业。见表4。
总的来说，2021年房企在投资策略上聚焦在三个方面，第一，坚定核心城市群和高能级城市。重点布局这些城市有利于保障房企项目正常开盘去化，实现销售金额的快速回款，推动持续经营，不断提升销售规模。第二，拿地审慎，坚持以合理的价格拿地。行业融资环境持续收紧，使房企对资金的使用更加谨慎和合理，以销售额和回款额的相应比例用于拿地，既有利于保持规模的稳定增长，又有利于缓解债务压力。第三，推进多元拿地方式，重视城市更新。利用城市更新方式扩储，有利于以较低的价格为公司带来大量的货值，充足的利润空间有望带动利润率实现回暖。
4 结语
2020年，房地产企业表现以“分化”贯穿始终，拥有优势的房企更容易在行业中生存和发展，2021年同样如此。政府对待地产行业坚持“房住不炒”的基调未曾改变，“三道红线”和房地产贷款集中度管理又为企业设定了发展上限，在这样的趋势下，央企、国企和一贯追求财务稳健的民营房企具有更大的优势，预期成为推动集中度上行的主要力量。对其他房企而言，规模仍是首要选择，若是具备产品能力、开发能力等任一项优势，都有利于公司加强与其他房企的合作，最终实现共赢。但不能否认的是，头部房企拥有先发优势，有望不断拉开与其他中小房企之间的差距。