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预测性信息的披露是信息披露制度在20世纪70年代以后出现的新事物。预测性信息的披露对投资者、对整个证券市场都有很大的益处，它可以提醒投资者注意将要发生的一切并使其做好充分的准备，从而提前释放证券风险，减小证券市场的巨大波动；另一方面也由于预测性信息本身的特性决定了预测的内容不可能与现实情况保持完全一致，这就会使披露者经常面临虚假陈述的责难。因此如何规治预测性信息的披露，如何既保护投资者的利益又使预测信息披露者免除诉讼风险，既防止预测性信息披露者虚假陈述又防止恶意投资者滥诉，便成为当今世界各国证券业监管者所面临的一个现实而棘手的问题。
一、预测性信息披露的内容、特点与意义
（一）预测性信息披露的内容与特点
从一般意义上来说预测性信息主要包括以下五个方面的内容：对利润、收入（或亏损）、每股盈利（或亏损）、资本成本、股红、资金结构或其他财务事项预测的陈述；公司管理者对未来运营的计划与目标的陈述，包括有关发行人产品或服务的计划与目标；对未来经济表现的陈述，包括管理者在对财务状态分析与讨论中的任何陈述；任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述；任何证券管理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述等。
预测性信息相对于历史性信息有其自身的特点。首先，它是基于现实对未来期望的陈述，而此种陈述内容的真伪现在又是无法证实的。其次，它主要是基于主观的估计和评价。最后，它还包含一定形容性的陈述。
（二）预测性信息披露的意义
人们之所以要投资于某个企业，是因为他们看中了这个企业未来的发展前景和盈利能力。而预测性信息的批露恰好可以使人们对企业的未来有一个比较直观的了解，从而可以使潜在的投资者做出合理的投资决定。具体分析，预测性信息批露的意义在于：有利于提高投资者的判断能力并增强其独立性；有利于保护小投资者的利益；有利于企业管理人员提高管理水平；预测性信息的批露能更好地促进资源的合理流动与配置，从而实现最大的经济效益。
二、预测性信息虚假陈述的界定
预测性信息本身的预测性特点决定了其预测的内容将在很大程度上与事实不符，存在偏差。所以在对预测性信息虚假陈述进行界定时不能仅仅依赖实际结果与预测信息内容存在偏差这一客观标准，我们还应当引入主观的判断标准。对于主观标准的确定，可以参考美国第九巡回法院在Apple Computer一案中的分析。在该案中法院确定了预测性陈述三个暗含的事实性陈述：第一，发行人及其他有关人士真实地相信这种陈述；第二，他们有合理的理由这样相信；第三，陈述的发出者在当时并不知晓任何未披露的可能对该陈述准确性产生重大损失的事实。因此我们可以概括为：如果事实证明预测性信息的内容与客观现实不相符，且预测性信息披露人在披露当时就知道预测的内容为虚假的，或者披露人没有合理的理由相信所预测的内容为真实的，或者披露人在当时隐瞒了其已知的对该预测的准确性产生重大损害的事实，那么预测性信息披露人的行为就构成了虚假陈述。一旦预测性信息披露人的行为构成了虚假陈述，且此行为给投资者带来了经济损失，那么受损失的投资者便可以要求披露人承担法律
责任并赔偿损失。
三、预测性信息虚假陈述民事责任的构成
（一）民事责任主体的范围
对预测性信息虚假陈述民事责任主体范围的界定应当考虑到以下两个方面的问题。
第一，从构成要件上讲，应当考虑到信息披露主体所做的预测对投资者的影响和投资者在此种影响下所遭受的损失，以及信息披露主体的过错。对投资者的影响和投资者所遭受的损失是从客观方面来判断，披露主体的过错是从主观方面来判断。我国现在的法律对客观标准采取了二元标准，即“投资者决策标准”和“股价敏感标准”。
“投资者决策标准”是指披露的信息内容对投资者的行为产生影响并导致投资者损失时，披露人就要承担责任。“股价敏感标准”是指披露的信息内容对股价产生影响并导致投资者损失时，披露人就要承担责任。笔者认为采用“价格敏感标准”不利于保护投资者的利益，因为影响股票价格的原因是多种多样的，而披露者所披露的预测性信息只是众多原因之一，披露者可以举证是由于其它原因而导致的价格波动并使投资者遭受损失来抗辩，这就加重了投资者的举证责任。而“投资者决策标准”则没有这种麻烦，只要投资者证明其做出投资决定是受披露信息的影响并最终遭受了损失即可，这就减轻了投资者的举证责任。在目前证券市场信息极端不对称的情况下，笔者更倾向于采用“投资者决策标准”。
第二，从现阶段我国的实际情况来看，要考虑到“受损失投资者”与“虚假陈述者”二者之间的利益博弈关系。防止对虚假陈述者的打击面过宽而窒息证券市场的发展，同时也要防止虚假陈述者承担责任的人过少而无法有效补偿投资者的损失，同时在虚假陈述者内部也要根据他们的过错合理分担责任，促进他们相互监督。
考虑到以上两个方面的内容，笔者认为下列人员应当对虚假的预测性信息承担民事责任：发行人，发行人的董事、监事、经理和其他负责的管理人员，发起人，承销商及其高级管理人员，以及中介机构及其直接责任人员。
（二）民事权利主体的范围
在对民事权利主体进行界定时，必须考虑到以下问题。首先，既要有效保护因信赖虚假预测而遭受损失的投资者的利益，又要防止部分恶意投机者趁火打劫。其次，在对损失进行具体量化时应当遵循一定的标准，使类似的损失受到相似的对待。具体从时间上来说，权利主体的范围应当限定在从虚假预测公布时起至虚假预测被揭露时止的范围内。如果投资者在虚假预测公布之前或者在虚假预测被揭露之后买进或者卖出证券而遭受损失，那么他就不能享有诉权。从空间上来讲，享有诉权的投资者仅限于在国家批准设立的交易场所进行交易的投资者。未在国家批准设立的市场中，透过集合竞价和挂牌交易的品种进行投资的投资者，即在场外非法交易和虽属场内交易但是透过大宗交易制度协议转让的投资者，不应是该类案件的原告。从投资主体的类别上来说，享有诉权的主体应当包括投资行为没有瑕疵的买入或者卖出该股票的投资者。如果是非法投资行为，如透资投资，则不享有诉权；如果明知该预测是虚假的而进行投资行为的投资者也不享有诉权。另外，根据民法基本原理，在虚假预测被揭露后未采取必要措施减少损失的投资者就其扩大部分也不享有诉权。
（三）信息披露人的虚假预测行为与投资者损失之间的因果关系
虚假预测与损失事实之间的逻辑桥梁便是因果关系。但此时我们还应当注意一个“信赖关系”。上文已经提到我国在确定信息披露人承担民事责任的客观标准时有“投资者决策”标准和“价格敏感性”标准，且笔者更倾向于“投资者决策”标准。这时在信息披露者虚假预测与投资者决策投资之间还要有一个“信赖关系”，即只有当投资者真实地相信了信息披露者所做的虚假预测时，投资者才能享有诉权。“信赖关系”是因果关系的一个必要条件，如果没有信赖关系则虚假预测与投资者损失之间便没有因果关系。由此，信息披露人也可以举证投资者对其所做的预测不存在信赖关系而抗辩投资者的诉求。这样我们便可以一方面鼓励预测性信息披露并防止披露人遭受无理由的恶意诉讼，一方面保护投资者利益，并使二者之间达到平衡。
（四）信息披露人的主观过错
预测性信息的披露人在主观上有过错时应承担民事责任，如果披露人主观上没有过错也没有违反任何注意义务，那么披露人就没有责任。
在预测性信息虚假披露方面要承担民事责任的人较多，但是所有的人不可能承担完全一样的责任，这样做也违反了民法中公平的基本原则，所以需要按照其主观过错程度的不同来分别确定他们的责任。笔者认为应当按照如下归责原则来确定他们的不同民事责任。首先是故意（Intent），指行为人预见到自己行为的结果，仍然希望或放任结果的发生。故意披露虚假的预测性信息说明行为人有较大的主观恶性，所以信息披露人只要在投资者证明其主观上存有故意时便必须承担民事责任。在共同的故意虚假预测案件当中，任何参与人都要承担一般的连带赔偿责任。这样既能最大限度地保护投资者的利益，又能打击恶意的虚假预测行为，从而保证证券市场信息披露的有效性。其次是过失（Negligence），指行为人对自己行为的结果应当预见或者能够预见而没有预见，或者虽然预见到了却轻信此种结果可以避免。在实际的诉讼当中，特别是举证责任分配方面，笔者认为应当设计为举证责任倒置的模式来减轻投资者的举证责任。预测性信息披露人可以反证他已经经过合理论证并有合理的理由相信该预测不具有误导性。如果反证失败则推定其未尽注意义务，应当承担民事责任。这一原则适用于除发行人之外的其他所有信息披露主体。最后是严格责任（Strict Liability），指加害人造成了受害人的某种明显的损害，则应对此负责，不考虑被告的故意和过失状态。这实际上就是一种特殊的过错推定责任原则。该原则使信息发布者必须尽最大的注意义务。而在各种发布者中只有发行人才能够对自己的信息了如指掌，故各国法均规定发行人应当适用严格责任。
四、对策与呼吁
在二十多年的时间里我国的证券市场从无到有，逐步完善，取得了许多的成绩，但在预测性信息披露监管方面仍有不足之处。（一）“安全港”制度在我国仍然是空白。虽然我国的证监会鼓励信息披露者对未来的盈利做出预测，但由于对披露者缺乏相应的保护机制，使信息披露者裹足不前。（二）缺乏对投资者的有效保护。当今在证监会的鼓励下所披露的为数不多的盈利性预测往往是信息披露人的虚假陈述，是对投资者的误导，是对证券市场的欺诈。遭受了损失的投资者面对变化无常的赢利性预测，常常是束手无策。
我国要尽快建立起适合我国国情的“安全港”制度，来规治预测性信息的披露，使所有的预测性信息都成为投资者的得力助手，使所有的预测性信息披露人都能免除恶意的诉讼风险，使所有的预测性信息披露都能发挥应有的作用。
一、预测性信息披露的内容、特点与意义
（一）预测性信息披露的内容与特点
从一般意义上来说预测性信息主要包括以下五个方面的内容：对利润、收入（或亏损）、每股盈利（或亏损）、资本成本、股红、资金结构或其他财务事项预测的陈述；公司管理者对未来运营的计划与目标的陈述，包括有关发行人产品或服务的计划与目标；对未来经济表现的陈述，包括管理者在对财务状态分析与讨论中的任何陈述；任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述；任何证券管理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述等。
预测性信息相对于历史性信息有其自身的特点。首先，它是基于现实对未来期望的陈述，而此种陈述内容的真伪现在又是无法证实的。其次，它主要是基于主观的估计和评价。最后，它还包含一定形容性的陈述。
（二）预测性信息披露的意义
人们之所以要投资于某个企业，是因为他们看中了这个企业未来的发展前景和盈利能力。而预测性信息的批露恰好可以使人们对企业的未来有一个比较直观的了解，从而可以使潜在的投资者做出合理的投资决定。具体分析，预测性信息批露的意义在于：有利于提高投资者的判断能力并增强其独立性；有利于保护小投资者的利益；有利于企业管理人员提高管理水平；预测性信息的批露能更好地促进资源的合理流动与配置，从而实现最大的经济效益。
二、预测性信息虚假陈述的界定
预测性信息本身的预测性特点决定了其预测的内容将在很大程度上与事实不符，存在偏差。所以在对预测性信息虚假陈述进行界定时不能仅仅依赖实际结果与预测信息内容存在偏差这一客观标准，我们还应当引入主观的判断标准。对于主观标准的确定，可以参考美国第九巡回法院在Apple Computer一案中的分析。在该案中法院确定了预测性陈述三个暗含的事实性陈述：第一，发行人及其他有关人士真实地相信这种陈述；第二，他们有合理的理由这样相信；第三，陈述的发出者在当时并不知晓任何未披露的可能对该陈述准确性产生重大损失的事实。因此我们可以概括为：如果事实证明预测性信息的内容与客观现实不相符，且预测性信息披露人在披露当时就知道预测的内容为虚假的，或者披露人没有合理的理由相信所预测的内容为真实的，或者披露人在当时隐瞒了其已知的对该预测的准确性产生重大损害的事实，那么预测性信息披露人的行为就构成了虚假陈述。一旦预测性信息披露人的行为构成了虚假陈述，且此行为给投资者带来了经济损失，那么受损失的投资者便可以要求披露人承担法律
责任并赔偿损失。
三、预测性信息虚假陈述民事责任的构成
（一）民事责任主体的范围
对预测性信息虚假陈述民事责任主体范围的界定应当考虑到以下两个方面的问题。
第一，从构成要件上讲，应当考虑到信息披露主体所做的预测对投资者的影响和投资者在此种影响下所遭受的损失，以及信息披露主体的过错。对投资者的影响和投资者所遭受的损失是从客观方面来判断，披露主体的过错是从主观方面来判断。我国现在的法律对客观标准采取了二元标准，即“投资者决策标准”和“股价敏感标准”。
“投资者决策标准”是指披露的信息内容对投资者的行为产生影响并导致投资者损失时，披露人就要承担责任。“股价敏感标准”是指披露的信息内容对股价产生影响并导致投资者损失时，披露人就要承担责任。笔者认为采用“价格敏感标准”不利于保护投资者的利益，因为影响股票价格的原因是多种多样的，而披露者所披露的预测性信息只是众多原因之一，披露者可以举证是由于其它原因而导致的价格波动并使投资者遭受损失来抗辩，这就加重了投资者的举证责任。而“投资者决策标准”则没有这种麻烦，只要投资者证明其做出投资决定是受披露信息的影响并最终遭受了损失即可，这就减轻了投资者的举证责任。在目前证券市场信息极端不对称的情况下，笔者更倾向于采用“投资者决策标准”。
第二，从现阶段我国的实际情况来看，要考虑到“受损失投资者”与“虚假陈述者”二者之间的利益博弈关系。防止对虚假陈述者的打击面过宽而窒息证券市场的发展，同时也要防止虚假陈述者承担责任的人过少而无法有效补偿投资者的损失，同时在虚假陈述者内部也要根据他们的过错合理分担责任，促进他们相互监督。
考虑到以上两个方面的内容，笔者认为下列人员应当对虚假的预测性信息承担民事责任：发行人，发行人的董事、监事、经理和其他负责的管理人员，发起人，承销商及其高级管理人员，以及中介机构及其直接责任人员。
（二）民事权利主体的范围
在对民事权利主体进行界定时，必须考虑到以下问题。首先，既要有效保护因信赖虚假预测而遭受损失的投资者的利益，又要防止部分恶意投机者趁火打劫。其次，在对损失进行具体量化时应当遵循一定的标准，使类似的损失受到相似的对待。具体从时间上来说，权利主体的范围应当限定在从虚假预测公布时起至虚假预测被揭露时止的范围内。如果投资者在虚假预测公布之前或者在虚假预测被揭露之后买进或者卖出证券而遭受损失，那么他就不能享有诉权。从空间上来讲，享有诉权的投资者仅限于在国家批准设立的交易场所进行交易的投资者。未在国家批准设立的市场中，透过集合竞价和挂牌交易的品种进行投资的投资者，即在场外非法交易和虽属场内交易但是透过大宗交易制度协议转让的投资者，不应是该类案件的原告。从投资主体的类别上来说，享有诉权的主体应当包括投资行为没有瑕疵的买入或者卖出该股票的投资者。如果是非法投资行为，如透资投资，则不享有诉权；如果明知该预测是虚假的而进行投资行为的投资者也不享有诉权。另外，根据民法基本原理，在虚假预测被揭露后未采取必要措施减少损失的投资者就其扩大部分也不享有诉权。
（三）信息披露人的虚假预测行为与投资者损失之间的因果关系
虚假预测与损失事实之间的逻辑桥梁便是因果关系。但此时我们还应当注意一个“信赖关系”。上文已经提到我国在确定信息披露人承担民事责任的客观标准时有“投资者决策”标准和“价格敏感性”标准，且笔者更倾向于“投资者决策”标准。这时在信息披露者虚假预测与投资者决策投资之间还要有一个“信赖关系”，即只有当投资者真实地相信了信息披露者所做的虚假预测时，投资者才能享有诉权。“信赖关系”是因果关系的一个必要条件，如果没有信赖关系则虚假预测与投资者损失之间便没有因果关系。由此，信息披露人也可以举证投资者对其所做的预测不存在信赖关系而抗辩投资者的诉求。这样我们便可以一方面鼓励预测性信息披露并防止披露人遭受无理由的恶意诉讼，一方面保护投资者利益，并使二者之间达到平衡。
（四）信息披露人的主观过错
预测性信息的披露人在主观上有过错时应承担民事责任，如果披露人主观上没有过错也没有违反任何注意义务，那么披露人就没有责任。
在预测性信息虚假披露方面要承担民事责任的人较多，但是所有的人不可能承担完全一样的责任，这样做也违反了民法中公平的基本原则，所以需要按照其主观过错程度的不同来分别确定他们的责任。笔者认为应当按照如下归责原则来确定他们的不同民事责任。首先是故意（Intent），指行为人预见到自己行为的结果，仍然希望或放任结果的发生。故意披露虚假的预测性信息说明行为人有较大的主观恶性，所以信息披露人只要在投资者证明其主观上存有故意时便必须承担民事责任。在共同的故意虚假预测案件当中，任何参与人都要承担一般的连带赔偿责任。这样既能最大限度地保护投资者的利益，又能打击恶意的虚假预测行为，从而保证证券市场信息披露的有效性。其次是过失（Negligence），指行为人对自己行为的结果应当预见或者能够预见而没有预见，或者虽然预见到了却轻信此种结果可以避免。在实际的诉讼当中，特别是举证责任分配方面，笔者认为应当设计为举证责任倒置的模式来减轻投资者的举证责任。预测性信息披露人可以反证他已经经过合理论证并有合理的理由相信该预测不具有误导性。如果反证失败则推定其未尽注意义务，应当承担民事责任。这一原则适用于除发行人之外的其他所有信息披露主体。最后是严格责任（Strict Liability），指加害人造成了受害人的某种明显的损害，则应对此负责，不考虑被告的故意和过失状态。这实际上就是一种特殊的过错推定责任原则。该原则使信息发布者必须尽最大的注意义务。而在各种发布者中只有发行人才能够对自己的信息了如指掌，故各国法均规定发行人应当适用严格责任。
四、对策与呼吁
在二十多年的时间里我国的证券市场从无到有，逐步完善，取得了许多的成绩，但在预测性信息披露监管方面仍有不足之处。（一）“安全港”制度在我国仍然是空白。虽然我国的证监会鼓励信息披露者对未来的盈利做出预测，但由于对披露者缺乏相应的保护机制，使信息披露者裹足不前。（二）缺乏对投资者的有效保护。当今在证监会的鼓励下所披露的为数不多的盈利性预测往往是信息披露人的虚假陈述，是对投资者的误导，是对证券市场的欺诈。遭受了损失的投资者面对变化无常的赢利性预测，常常是束手无策。
我国要尽快建立起适合我国国情的“安全港”制度，来规治预测性信息的披露，使所有的预测性信息都成为投资者的得力助手，使所有的预测性信息披露人都能免除恶意的诉讼风险，使所有的预测性信息披露都能发挥应有的作用。