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［摘要］ 关于现金股利政策与中小投资者保护的研究，国内外学者至今尚未形成定论。本文对相关文献进行了梳理、总结与评述，并以我国股权分置改革进入全流通时代为背景，为现金股利政策与中小投资者关系的进一步研究提供了新的方向。
［关键词］ 公司治理；现金股利；投资者保护；综述
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 19. 006
［中图分类号］ F276.6 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）19- 0009- 03
投资者保护，尤其是中小投资者保护，近年来是学术界和实务界共同关注的热点话题。在各国的证券市场，中小投资者的利益受到侵害是个普遍现象，尤其在新兴资本市场国家里，由于相关法律制度和公司治理结构不完善，更容易发生损害中小投资者利益的行为。在中小投资者保护方面，现金股利政策是一个值得关注的角度。长期以来，国内外研究者对股利政策展开了广泛研究和讨论，但至今尚未取得一致的结论，因此，股利政策也被Ｂｌａｃｋ（１９７６）称为“股利之谜”。我国上市公司的股利政策有其独特的特点，股利分配方式与发达国家相比也有所不同，同样存在难解的“股利之谜”。
１ 股利政策理论与中小投资者利益保护理论
关于上市公司股利政策与投资者之间的关系，国外已经形成较多成熟的理论，按产生时期划分，可以分为传统股利政策和现代股利政策。传统的股利政策包括一鸟在手理论、ＭＭ理论以及税差理论。其中一鸟在手理论根据股东对资本利得与现金股利的风险的态度不同，认为高股利能够提高股票价值；ＭＭ理论在设定严格的假设条件之后，认为股利与企业价值无关；而税差理论则从现金股利所得税与资本利得税税率的差异角度认为低股利有助于提高股票的价值。
以Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）为代表的委托代理理论发展成为中小投资者利益保护理论的重要前提，在委托人与代理人的利益发生冲突又缺少内部监督和约束机制的情祝下，代理人很可能利用自己所拥有的信息优势实施对委托人的利益侵占。关于中小投资者利益保护问题的研究已经形成3个流派：一是契约论，二是法律论，三是公司治理理论。契约论的主要代表是Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ和Ｆｉｓｃｈｅｌ（１９９２）、Ｂｅｒｇｌｏｆ和Ｖｏｎ Ｔｈａｄｄｅｎ（１９９４），其观点是：只要契约是完善的，执行契约的司法体系是有效的，那么投资者与公司签订契约就可达到保护自己利益的目的，即使契约不完全，也可以通过法律以外的其他方法来达到保护投资者的目的，法律并不重要。法律论学派主要以ＬＬＳＶ（１９９７，１９９８，１９９９）为代表，我国学者沈艺峰 等（２００４，２００５）沿用 ＬＬＳＶ（１９９８）的研究思路，从股东权利制度和包含信息披露在内的其他制度两方面设定了与中小投资者法律保护有关的１６项条款，并分别予以赋值，建立了一套比较完整的中小投资者保护立法指标。公司治理理论主要的观点是：公司治理结构的不完善导致了中小投资者利益受损，要想改变中小投资者利益受损的现状，就必须完善公司的治理结构。公司治理研究的是所有权和经营权分离情况下的代理问题，如何降低代理成本是公司治理要解决的中心问题，组织应通过契约设计和制度创新，使中小投资者实质上拥有相应的企业的剩余控制权，从而强化中小投资者的保护。
２ 现金股利政策与中小投资者保护关系研究
关于现金股利政策与中小投资者保护关系研究，国内外学者持有多种观点。较为典型的研究观点有：现金股利政策的治理效应、现金股利政策的侵害效应和现金股利政策的传递效应。
２．１ 现金股利政策治理效应研究
国内外学者对于现金股利政策治理效应的研究认为，现金股利的支付具有治理效应，有利于保护投资者的权益。王晓梅和姜付秀（２００７）认为在不影响公司经营发展所需资本的情况下，对股东进行现金分红，使股东分享公司所实现的利润是投资者利益保护的一项重要内容。ＬＬＳＶ（１９９８，２０００）的研究认为支付股利能够保护中小投资者的权益，并指出各国在股本结构和分红政策上的差异与投资者在法律上受保护的程度显著相关。在法制的环境下，股东的利益会受到强大的保护，公司会被迫“吐出”现金，在投资者保护弱的国家，企业的股利支付低于投资者保护强的国家。较多的研究还认为，现金股利的支付减少了管理层对自由现金流量的支配权，从而有助于减少因过度投资而导致的资源浪费，以及减少管理层为谋求自身利益而使股东权益受损的行为；从降低代理成本的角度，发放现金股利可以使公司被迫“吐出”自由现金流量，使中小股东受益，降低控股股东由于持有过多现金而产生的代理成本。
另一方面，派发现金股利的公司给外部投资者提供了更多监督内部人行为的机会（Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ，１９８４）。现金股利的支付减少了公司的内部资金，为了满足新投资的资金需要，管理人员有必要进入资本市场寻求外部融资，而进入资本市场融资意味着企业将接受更多、更严格的外部监督或检查。这些外部监督有助于减少管理层的道德风险，降低委托人的监督成本，从而有利于保护投资者的权益。
２．２ 现金股利政策的侵害效应研究
现金股利政策侵害中小投资者权益研究多数与“掏空效应”有关。从控股股东的“掏空”动机来看，控股股东具有通过股利政策实施公司资源转移的倾向。鉴于股权分置改革前中国股权安排的特殊性，有国内学者研究发现上市公司的股利政策成为侵害中小投资者利益的一种方式。我国上市公司股权集中度普遍较高，且“二元”股权结构使得持有非流通股的大股东与通常持有流通股的中小投资者在股权成本与股权利益上都存在明显的差异。大股东所持法人股股份成本极低，但不能在股票市场流通，无法分享由股票价格上涨带来的好处，因此，为了尽快获取收益，大股东有可能不考虑投资机会，而实施高派现股利政策来进行“掏空”行为。
国内学者的许多研究都表明我国上市公司股利政策屡屡演变成控股股东谋取权益最大化的工具，现金股利有可能增加了代理成本。许多实证结果也支持该结论。徐国祥和苏月中（２００５）引入现金股利悖论概念，即现金股利有可能增加或者降低理成本，从而保护或者损害公众投资者的权益，研究发现现金股利在我国并不一定能保护公众投资者的权益，反而可能增加控股股东与公众投资者之间的代理成本，损害公众投资者权益。唐跃军和谢仍明（２００６）认为由于中国股市“同股同权不同价”的特殊现象，在一定的范围内，控股股东持股量越高，越有可能要求发放更多的股利，以此作为侵占和攫取上市公司和中小股东利益的方式，获取因现金股利带来的超额回报。吕长江和肖成民（２００６）也认为中国上市公司支付现金股利有时不能成为对最终控制人利益侵占行为的制约，反而成为其进行利益侵占的一种方式。大股东“掏空”中小投资者的手段有多种，现金股利政策只是其中的一种，在中国，资本市场发展还不完善，相关制度也不健全，使得大股东利用股利政策“掏空”中小投资者的现象层出不穷，研究大股东利用股利政策“掏空”中小投资者的机理对于保护中小投资者的权益有着重要意义。特别地，全流通后上市公司支付现金股利是保护还是损害中小投资者利益的变化仍需要学者们进一步关注（刘祥磊，２０１１）。 ２．３ 现金股利政策的传递效应研究
股利信号理论的思想萌芽于Ｌｉｎｔｎｅｒ，１９７９年Ｂｈａｔｔａｃｈａｒｙａ建立了第一个股利的信号传递模型。信号理论放松了ＭＭ理论关于投资者和管理者拥有相同的信息假定，由于股利政策具有信息内涵，具有信息优势的公司把股利政策作为一种信号，向投资者传递企业当前和未来的盈利信息。
在我国现金股利似乎并不具有信号传递效应，这与西方的研究结果不同，由于我国投资者总体上轻视股利，投机动机大于投资动机，中小投资者多希望通过买卖股票谋取资本利得。相关研究的途径主要是检验上市公司现金股利政策的市场反应，采用的实证方法一般是累计超额收益法。魏刚（１９９８）也采用累计异常收益率法，实证研究结果表明我国的证券市场还不成熟，市场比较反感现金股利，欢迎派发红股。而在西方的成熟股票市场，投资者大都关心的是能拿到手的现金股利，而不在乎虚有的送股。孔小文和于笑坤（２００３）实证研究结果认为，相对股票股利而言，现金股利市场反应较小，现金股利政策并不能传递公司未来盈利前景的信息。
３ 总结与未来研究展望
３．１ 总结
通过以上文献梳理我们可以发现，由于研究的期间、选择的样本不同，得出的结论也有所不同。综上所述，现有研究的结论可以总结为：控股股东代理冲突已成为我国上市公司控股股东与中小投资者之间主要的代理问题。现金股利政策对中小投资者利益的影响尚无定论，争议集中在现金股利治理效应的“自由现金流”假说和现金股利侵害效应的“掏空”假说。控股股东是否偏好现金股利，现金股利政策是支持“自由现金流”假说，还是“掏空”假说，结论尚不统一，还需进一步验证。“自由现金流”假说认为随着股东控制力的增强，公司会吐出更多的自由现金流，并选择更高支付率的股利政策以实现股东价值最大化，使中小投资者受益，降低控股股东由于持有过多现金而产生的代理成本。“掏空”假说则认为由于控股股东与中小股东之间的利益冲突，控股股东通过现金股利政策实施公司资源转移侵占中小投资者利益。两种假说都支持较高的现金股利政策，但较高现金股利的支付到底印证何种观点需要实证研究的检验。
３．２ 进一步的研究展望
随着我国股权分置改革的完成，上市公司将进入全流通时代，控股股东的行为和动机可能会发生变化，控股股东对现金股利分配会不会有不同的决策？今后现金股利政策是否能够保护中小投资者的利益？这些问题今后将是我国股利政策的研究发展方向。因此，我国全流通时期的现金股利政策与中小投资者利益保护将是一个新的研究方向。在实证研究方法上，一方面可在纵向的时间长度上予以延伸，比如，将股改前后的时间长度拉长到3年或5年之后，再来关注中小股东利益表征变量的变化及其影响因素，同时可以选取典型公司进行追踪案例分析。另一方面，可在横向的对比研究上进行挖掘，将我国资本市场与其他新兴资本市场进行对比研究，这不仅有助于我们对现金股利政策背后的制度原因进行探究，也有益于丰富跨国公司治理研究的素材。
主要参考文献
［１］R ＬａＰｏｒｔａ，F Ｌｏpｅｚ－ｄｅ－Ｓｉｌａｎｅｓ，A Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，ａｎｄ R W Ｖｉｓｈｎｙ．Ｌａｗ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｙ，１９９８,106（５）：１１１３－１１５５．
［２］姜付秀，支晓强，等．投资者利益保护与股权融资成本——以中国上市公司为例的研究［Ｊ］．管理世界，２００８（２）：１１７－１２５．
［３］李常青，魏志华，吴世农．半强制分红政策的市场反应研究［Ｊ］．经济研究，２０１０（３）：１４４－１５５．
［４］刘志远，李海英．理财目标、股东权利配置与投资者保护［Ｊ］ ．会计研究，２０１０（７）：４０－４５．
［５］沈艺峰，许年行，杨熠．我国中小投资者法律保护历史实践的实证检验［Ｊ］．经济研究，２００４（９）：９０－１００．
［６］徐国祥，苏月中．中国股市现金股利悖论研究［Ｊ］．财经研究，２００５（６）：１３２－１４４．
［７］吕长江，肖成民．最终控制人利益侵占的条件分析——对ＬＬＳＶ模型的扩展［Ｊ］．会计研究，２００７（１０）：８２－８６．
［８］姚颐，刘志远．投票权制度改进与中小投资者利益保护［Ｊ］．管理世界，２０１１（３）：１４４－１５３．
［关键词］ 公司治理；现金股利；投资者保护；综述
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 19. 006
［中图分类号］ F276.6 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）19- 0009- 03
投资者保护，尤其是中小投资者保护，近年来是学术界和实务界共同关注的热点话题。在各国的证券市场，中小投资者的利益受到侵害是个普遍现象，尤其在新兴资本市场国家里，由于相关法律制度和公司治理结构不完善，更容易发生损害中小投资者利益的行为。在中小投资者保护方面，现金股利政策是一个值得关注的角度。长期以来，国内外研究者对股利政策展开了广泛研究和讨论，但至今尚未取得一致的结论，因此，股利政策也被Ｂｌａｃｋ（１９７６）称为“股利之谜”。我国上市公司的股利政策有其独特的特点，股利分配方式与发达国家相比也有所不同，同样存在难解的“股利之谜”。
１ 股利政策理论与中小投资者利益保护理论
关于上市公司股利政策与投资者之间的关系，国外已经形成较多成熟的理论，按产生时期划分，可以分为传统股利政策和现代股利政策。传统的股利政策包括一鸟在手理论、ＭＭ理论以及税差理论。其中一鸟在手理论根据股东对资本利得与现金股利的风险的态度不同，认为高股利能够提高股票价值；ＭＭ理论在设定严格的假设条件之后，认为股利与企业价值无关；而税差理论则从现金股利所得税与资本利得税税率的差异角度认为低股利有助于提高股票的价值。
以Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）为代表的委托代理理论发展成为中小投资者利益保护理论的重要前提，在委托人与代理人的利益发生冲突又缺少内部监督和约束机制的情祝下，代理人很可能利用自己所拥有的信息优势实施对委托人的利益侵占。关于中小投资者利益保护问题的研究已经形成3个流派：一是契约论，二是法律论，三是公司治理理论。契约论的主要代表是Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ和Ｆｉｓｃｈｅｌ（１９９２）、Ｂｅｒｇｌｏｆ和Ｖｏｎ Ｔｈａｄｄｅｎ（１９９４），其观点是：只要契约是完善的，执行契约的司法体系是有效的，那么投资者与公司签订契约就可达到保护自己利益的目的，即使契约不完全，也可以通过法律以外的其他方法来达到保护投资者的目的，法律并不重要。法律论学派主要以ＬＬＳＶ（１９９７，１９９８，１９９９）为代表，我国学者沈艺峰 等（２００４，２００５）沿用 ＬＬＳＶ（１９９８）的研究思路，从股东权利制度和包含信息披露在内的其他制度两方面设定了与中小投资者法律保护有关的１６项条款，并分别予以赋值，建立了一套比较完整的中小投资者保护立法指标。公司治理理论主要的观点是：公司治理结构的不完善导致了中小投资者利益受损，要想改变中小投资者利益受损的现状，就必须完善公司的治理结构。公司治理研究的是所有权和经营权分离情况下的代理问题，如何降低代理成本是公司治理要解决的中心问题，组织应通过契约设计和制度创新，使中小投资者实质上拥有相应的企业的剩余控制权，从而强化中小投资者的保护。
２ 现金股利政策与中小投资者保护关系研究
关于现金股利政策与中小投资者保护关系研究，国内外学者持有多种观点。较为典型的研究观点有：现金股利政策的治理效应、现金股利政策的侵害效应和现金股利政策的传递效应。
２．１ 现金股利政策治理效应研究
国内外学者对于现金股利政策治理效应的研究认为，现金股利的支付具有治理效应，有利于保护投资者的权益。王晓梅和姜付秀（２００７）认为在不影响公司经营发展所需资本的情况下，对股东进行现金分红，使股东分享公司所实现的利润是投资者利益保护的一项重要内容。ＬＬＳＶ（１９９８，２０００）的研究认为支付股利能够保护中小投资者的权益，并指出各国在股本结构和分红政策上的差异与投资者在法律上受保护的程度显著相关。在法制的环境下，股东的利益会受到强大的保护，公司会被迫“吐出”现金，在投资者保护弱的国家，企业的股利支付低于投资者保护强的国家。较多的研究还认为，现金股利的支付减少了管理层对自由现金流量的支配权，从而有助于减少因过度投资而导致的资源浪费，以及减少管理层为谋求自身利益而使股东权益受损的行为；从降低代理成本的角度，发放现金股利可以使公司被迫“吐出”自由现金流量，使中小股东受益，降低控股股东由于持有过多现金而产生的代理成本。
另一方面，派发现金股利的公司给外部投资者提供了更多监督内部人行为的机会（Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ，１９８４）。现金股利的支付减少了公司的内部资金，为了满足新投资的资金需要，管理人员有必要进入资本市场寻求外部融资，而进入资本市场融资意味着企业将接受更多、更严格的外部监督或检查。这些外部监督有助于减少管理层的道德风险，降低委托人的监督成本，从而有利于保护投资者的权益。
２．２ 现金股利政策的侵害效应研究
现金股利政策侵害中小投资者权益研究多数与“掏空效应”有关。从控股股东的“掏空”动机来看，控股股东具有通过股利政策实施公司资源转移的倾向。鉴于股权分置改革前中国股权安排的特殊性，有国内学者研究发现上市公司的股利政策成为侵害中小投资者利益的一种方式。我国上市公司股权集中度普遍较高，且“二元”股权结构使得持有非流通股的大股东与通常持有流通股的中小投资者在股权成本与股权利益上都存在明显的差异。大股东所持法人股股份成本极低，但不能在股票市场流通，无法分享由股票价格上涨带来的好处，因此，为了尽快获取收益，大股东有可能不考虑投资机会，而实施高派现股利政策来进行“掏空”行为。
国内学者的许多研究都表明我国上市公司股利政策屡屡演变成控股股东谋取权益最大化的工具，现金股利有可能增加了代理成本。许多实证结果也支持该结论。徐国祥和苏月中（２００５）引入现金股利悖论概念，即现金股利有可能增加或者降低理成本，从而保护或者损害公众投资者的权益，研究发现现金股利在我国并不一定能保护公众投资者的权益，反而可能增加控股股东与公众投资者之间的代理成本，损害公众投资者权益。唐跃军和谢仍明（２００６）认为由于中国股市“同股同权不同价”的特殊现象，在一定的范围内，控股股东持股量越高，越有可能要求发放更多的股利，以此作为侵占和攫取上市公司和中小股东利益的方式，获取因现金股利带来的超额回报。吕长江和肖成民（２００６）也认为中国上市公司支付现金股利有时不能成为对最终控制人利益侵占行为的制约，反而成为其进行利益侵占的一种方式。大股东“掏空”中小投资者的手段有多种，现金股利政策只是其中的一种，在中国，资本市场发展还不完善，相关制度也不健全，使得大股东利用股利政策“掏空”中小投资者的现象层出不穷，研究大股东利用股利政策“掏空”中小投资者的机理对于保护中小投资者的权益有着重要意义。特别地，全流通后上市公司支付现金股利是保护还是损害中小投资者利益的变化仍需要学者们进一步关注（刘祥磊，２０１１）。 ２．３ 现金股利政策的传递效应研究
股利信号理论的思想萌芽于Ｌｉｎｔｎｅｒ，１９７９年Ｂｈａｔｔａｃｈａｒｙａ建立了第一个股利的信号传递模型。信号理论放松了ＭＭ理论关于投资者和管理者拥有相同的信息假定，由于股利政策具有信息内涵，具有信息优势的公司把股利政策作为一种信号，向投资者传递企业当前和未来的盈利信息。
在我国现金股利似乎并不具有信号传递效应，这与西方的研究结果不同，由于我国投资者总体上轻视股利，投机动机大于投资动机，中小投资者多希望通过买卖股票谋取资本利得。相关研究的途径主要是检验上市公司现金股利政策的市场反应，采用的实证方法一般是累计超额收益法。魏刚（１９９８）也采用累计异常收益率法，实证研究结果表明我国的证券市场还不成熟，市场比较反感现金股利，欢迎派发红股。而在西方的成熟股票市场，投资者大都关心的是能拿到手的现金股利，而不在乎虚有的送股。孔小文和于笑坤（２００３）实证研究结果认为，相对股票股利而言，现金股利市场反应较小，现金股利政策并不能传递公司未来盈利前景的信息。
３ 总结与未来研究展望
３．１ 总结
通过以上文献梳理我们可以发现，由于研究的期间、选择的样本不同，得出的结论也有所不同。综上所述，现有研究的结论可以总结为：控股股东代理冲突已成为我国上市公司控股股东与中小投资者之间主要的代理问题。现金股利政策对中小投资者利益的影响尚无定论，争议集中在现金股利治理效应的“自由现金流”假说和现金股利侵害效应的“掏空”假说。控股股东是否偏好现金股利，现金股利政策是支持“自由现金流”假说，还是“掏空”假说，结论尚不统一，还需进一步验证。“自由现金流”假说认为随着股东控制力的增强，公司会吐出更多的自由现金流，并选择更高支付率的股利政策以实现股东价值最大化，使中小投资者受益，降低控股股东由于持有过多现金而产生的代理成本。“掏空”假说则认为由于控股股东与中小股东之间的利益冲突，控股股东通过现金股利政策实施公司资源转移侵占中小投资者利益。两种假说都支持较高的现金股利政策，但较高现金股利的支付到底印证何种观点需要实证研究的检验。
３．２ 进一步的研究展望
随着我国股权分置改革的完成，上市公司将进入全流通时代，控股股东的行为和动机可能会发生变化，控股股东对现金股利分配会不会有不同的决策？今后现金股利政策是否能够保护中小投资者的利益？这些问题今后将是我国股利政策的研究发展方向。因此，我国全流通时期的现金股利政策与中小投资者利益保护将是一个新的研究方向。在实证研究方法上，一方面可在纵向的时间长度上予以延伸，比如，将股改前后的时间长度拉长到3年或5年之后，再来关注中小股东利益表征变量的变化及其影响因素，同时可以选取典型公司进行追踪案例分析。另一方面，可在横向的对比研究上进行挖掘，将我国资本市场与其他新兴资本市场进行对比研究，这不仅有助于我们对现金股利政策背后的制度原因进行探究，也有益于丰富跨国公司治理研究的素材。
主要参考文献
［１］R ＬａＰｏｒｔａ，F Ｌｏpｅｚ－ｄｅ－Ｓｉｌａｎｅｓ，A Ｓｈｌｅｉｆｅｒ，ａｎｄ R W Ｖｉｓｈｎｙ．Ｌａｗ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｙ，１９９８,106（５）：１１１３－１１５５．
［２］姜付秀，支晓强，等．投资者利益保护与股权融资成本——以中国上市公司为例的研究［Ｊ］．管理世界，２００８（２）：１１７－１２５．
［３］李常青，魏志华，吴世农．半强制分红政策的市场反应研究［Ｊ］．经济研究，２０１０（３）：１４４－１５５．
［４］刘志远，李海英．理财目标、股东权利配置与投资者保护［Ｊ］ ．会计研究，２０１０（７）：４０－４５．
［５］沈艺峰，许年行，杨熠．我国中小投资者法律保护历史实践的实证检验［Ｊ］．经济研究，２００４（９）：９０－１００．
［６］徐国祥，苏月中．中国股市现金股利悖论研究［Ｊ］．财经研究，２００５（６）：１３２－１４４．
［７］吕长江，肖成民．最终控制人利益侵占的条件分析——对ＬＬＳＶ模型的扩展［Ｊ］．会计研究，２００７（１０）：８２－８６．
［８］姚颐，刘志远．投票权制度改进与中小投资者利益保护［Ｊ］．管理世界，２０１１（３）：１４４－１５３．