论文部分内容阅读
一、引言
Modigliani和Milier在1958年发表了《资本成本、公司财务与投资理论》一文，该理论认为公司价值与其资本结构无关，这篇论文堪称现代资本结构理论研究的基石。在以后的资本结构理论研究，都是在其基础之上逐步放松该理论中的假设条件并引入了人经济学和金融学的理论而形成的各种资本结构理论。如优序融资理论、代理理论、权衡理论和控制权理论等。Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ(1958)认为,在完善的资本市场中,如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影响,企业市场价值将与其资本结构无关。但在现实经济中,由于资本市场不可能是完善的,并且也存在着税收、代理成本以及破产成本等因素的影响,因此资本结构与其市场价值息息相关。正是沿着这一思路所取得的突破与拓展,使现代资本结构理论更加接近于现实经济。那么究竟是什么因素影响资本结构的选择呢?由于制度环境的特殊性,我国上市公司资本结构的影响因素更为复杂,影响国外资本结构的因素是否以同样的方式影响着我国上市公司资本结构,这些问题有待理论解释与实证检验。
资本结构(Capital Structure)是指企业全部资本的构成中所有者权益与企业负债两者各占的比重及其比例关系。公司资本结构的合理性直接影响到公司的经营业绩和长远发展。因此，一个理性的、追求利益最大化的企业，在一定投资机会约束下会根据自己的目标函数和收益成本选择最合适的融资方式以确定最优资本结构，从而使企业价值达到最大化。本文在已有研究的基础上以河南省上市公司为例研究资本结构的影响因素，期望能有利于企业做出最优资本结构的决策。
二、样本选取和数据来源
本文对资本结构影响因素的研究以河南上市公司为研究样本， 样本的选取遵循以下原则：第一，排除金融类的上市公司，这是因为金融类公司有其自身的特性，而且国际上的此类研究通常也将之剔除样本之外；第二，尽量选取上市年限相对较长的上市公司，这是为了保证其行为的相对成熟;第三，剔除无法获取相关数据的公司;第四，剔除B股和H股上市公司，因为外资股的价格与A股差别很大，其资料也不容易获得;第五，剔除ST和PT类上市公司，因为这些公司或者己连续亏损两年以上，或者处于非正常财务状况的情况，将它们纳入研究样本可能影响研究结论的有效性。基于以上原则，本文选取了所有2003年12月31日之前在上海或深圳交易所上市的20家发行A股的河南上市公司2005—2009年数据进行实证分析。
数据来源于同花顺金融服务网，以及巨潮咨询网。分析中用到的财务数据从各公司的年报摘取。其中，一些数据可以直接获得，另一些数据则需要在其他财务数据的基础上加以换算。
本文的研究以资本结构为被因变量，以获利能力、公司规模、公司成长性、资产结构作为自变量。
三、实证分析
利用SPSS软件计算所有指标的均值、最值和标准差等，分析显示河南省上司公司的平均资产负债率为55.09%，可以说这个水平还是比较合理的，按照有关财务理论，一般认为负债比率在50—60%是较好的，可以充分利用财务杠杆。其最大值和最小值相差约39%，说明大部分河南省上市公司对负债经营这种财务杠杆利用还比较充分。
（一）相关性分析
对样本数据各变量之间进行Pearson(皮尔逊)相关系数分析，从分析结果可以发现：各自变量之间的相关系数均不显著；获利能力与资本结构负相关，资产结构和资本结构正相关，但这两个自变量与资本结构的相关性均不明显，相关系数都小于0.3；公司规模与资本结构正相关，且相关性显著，相关系数为0.461；公司成长性与资本结构正相关，且相关性相对于其它因素较为明显，相关系数为0.520。
（二）回归分析
由上面的研究可知资产结构与各自变量之间存在相关性，可以接着进行回归分析。对样本数据进行回归分析，通过回归系数可以发现：
1、公司规模
从实证分析结果来看，公司规模与资本结构正相关(B=4.437)，并且相关性较为显著（Sig=0.043）这一结果与权衡理论相符，也与国内外的大部分实证研究相符。
2、成长性
国内外研究对成长性与资本结构的关系，有认为正相关的，也有认为负相关的，从本文实证结果来看，企业成长性与资本结构正相关（B=16.058），且相关性较为显著（Sig=0.024）。这一结果与优序融资理论相一致，即高成长性的企业往往具有较高的资产负债率。
3、资产担保价值
在实际情况中，企业贷款时银行往往会要求企业提供一定的实物资产作为抵押，有形资产可以作为抵押减轻债权人遭受的代理成本的风险。企业的有形资产的比例越高，企业的负债能力就越强。实证结果表明，河南省上市公司资产担保价值与资本结构正相关（B=8.047），但是相关性并不显著（Sig=0.641）。
4、获利能力
从本文实证分析中来看，企业的获利能力与企业资本结构负相关，但是显著性不强。这一结果与优序融资理论相一致，即认为内部资金充裕的上市公司会选择较低的资本结构，因而获利能力与资本结构呈负相关关系。同时，由分析结果中R2等于0.573可以看出方程的拟合度较好，由F=4.57和Sig=0.031说明回归方程有效，即LEV=﹣6.485+4.437SIZE-0.107 PROF+16.058 GROWTA+8.047 TANG。
四、结论与局限性
河南省上市公司的公司规模对企业资本结构有显著影响(正相关)，即企业的规模愈大，就愈能承受较高的负债水平；河南省上市公司的获利能力、资产担保价值(资产结构)和成长性对企业资本结构有影响，但影响均不显著。本文的研究局限：一是由于我国证券市场发展时间相对较短且在发展初期许多资料不完全以及会计准则的变化，笔者对上市公司的考察期限相对较短，仅采用了4年的数据，这使得资本结构变化的一些规律不能完全的反映出来。二是由于数据资料的来源有限，本文只对几个关键的微观因素进行了研究，宏观因素则没有考虑，比如：通货膨胀、资本市场效率、风险偏好、管理决策等，有些无法进行量化，有些缺乏准确的数据来源，因此并未纳入模型中去，这使模型的解释能力受到一定的限制。三是由于受数据资料的限制，本文没有对负债的内部构成进行更进一步的分解，同时资本结构采用的是账面价值，没有考虑市场价值，这些问题使模型的解释能力有所降低。四是由于数据总体比较小，选择的样本容量也较小只有20家上市公司，所以模型的结果精确性不大。
（马海青，四川大学工商管理学院。邹婧洁，四川大学工商管理学院）
Modigliani和Milier在1958年发表了《资本成本、公司财务与投资理论》一文，该理论认为公司价值与其资本结构无关，这篇论文堪称现代资本结构理论研究的基石。在以后的资本结构理论研究，都是在其基础之上逐步放松该理论中的假设条件并引入了人经济学和金融学的理论而形成的各种资本结构理论。如优序融资理论、代理理论、权衡理论和控制权理论等。Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ(1958)认为,在完善的资本市场中,如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影响,企业市场价值将与其资本结构无关。但在现实经济中,由于资本市场不可能是完善的,并且也存在着税收、代理成本以及破产成本等因素的影响,因此资本结构与其市场价值息息相关。正是沿着这一思路所取得的突破与拓展,使现代资本结构理论更加接近于现实经济。那么究竟是什么因素影响资本结构的选择呢?由于制度环境的特殊性,我国上市公司资本结构的影响因素更为复杂,影响国外资本结构的因素是否以同样的方式影响着我国上市公司资本结构,这些问题有待理论解释与实证检验。
资本结构(Capital Structure)是指企业全部资本的构成中所有者权益与企业负债两者各占的比重及其比例关系。公司资本结构的合理性直接影响到公司的经营业绩和长远发展。因此，一个理性的、追求利益最大化的企业，在一定投资机会约束下会根据自己的目标函数和收益成本选择最合适的融资方式以确定最优资本结构，从而使企业价值达到最大化。本文在已有研究的基础上以河南省上市公司为例研究资本结构的影响因素，期望能有利于企业做出最优资本结构的决策。
二、样本选取和数据来源
本文对资本结构影响因素的研究以河南上市公司为研究样本， 样本的选取遵循以下原则：第一，排除金融类的上市公司，这是因为金融类公司有其自身的特性，而且国际上的此类研究通常也将之剔除样本之外；第二，尽量选取上市年限相对较长的上市公司，这是为了保证其行为的相对成熟;第三，剔除无法获取相关数据的公司;第四，剔除B股和H股上市公司，因为外资股的价格与A股差别很大，其资料也不容易获得;第五，剔除ST和PT类上市公司，因为这些公司或者己连续亏损两年以上，或者处于非正常财务状况的情况，将它们纳入研究样本可能影响研究结论的有效性。基于以上原则，本文选取了所有2003年12月31日之前在上海或深圳交易所上市的20家发行A股的河南上市公司2005—2009年数据进行实证分析。
数据来源于同花顺金融服务网，以及巨潮咨询网。分析中用到的财务数据从各公司的年报摘取。其中，一些数据可以直接获得，另一些数据则需要在其他财务数据的基础上加以换算。
本文的研究以资本结构为被因变量，以获利能力、公司规模、公司成长性、资产结构作为自变量。
三、实证分析
利用SPSS软件计算所有指标的均值、最值和标准差等，分析显示河南省上司公司的平均资产负债率为55.09%，可以说这个水平还是比较合理的，按照有关财务理论，一般认为负债比率在50—60%是较好的，可以充分利用财务杠杆。其最大值和最小值相差约39%，说明大部分河南省上市公司对负债经营这种财务杠杆利用还比较充分。
（一）相关性分析
对样本数据各变量之间进行Pearson(皮尔逊)相关系数分析，从分析结果可以发现：各自变量之间的相关系数均不显著；获利能力与资本结构负相关，资产结构和资本结构正相关，但这两个自变量与资本结构的相关性均不明显，相关系数都小于0.3；公司规模与资本结构正相关，且相关性显著，相关系数为0.461；公司成长性与资本结构正相关，且相关性相对于其它因素较为明显，相关系数为0.520。
（二）回归分析
由上面的研究可知资产结构与各自变量之间存在相关性，可以接着进行回归分析。对样本数据进行回归分析，通过回归系数可以发现：
1、公司规模
从实证分析结果来看，公司规模与资本结构正相关(B=4.437)，并且相关性较为显著（Sig=0.043）这一结果与权衡理论相符，也与国内外的大部分实证研究相符。
2、成长性
国内外研究对成长性与资本结构的关系，有认为正相关的，也有认为负相关的，从本文实证结果来看，企业成长性与资本结构正相关（B=16.058），且相关性较为显著（Sig=0.024）。这一结果与优序融资理论相一致，即高成长性的企业往往具有较高的资产负债率。
3、资产担保价值
在实际情况中，企业贷款时银行往往会要求企业提供一定的实物资产作为抵押，有形资产可以作为抵押减轻债权人遭受的代理成本的风险。企业的有形资产的比例越高，企业的负债能力就越强。实证结果表明，河南省上市公司资产担保价值与资本结构正相关（B=8.047），但是相关性并不显著（Sig=0.641）。
4、获利能力
从本文实证分析中来看，企业的获利能力与企业资本结构负相关，但是显著性不强。这一结果与优序融资理论相一致，即认为内部资金充裕的上市公司会选择较低的资本结构，因而获利能力与资本结构呈负相关关系。同时，由分析结果中R2等于0.573可以看出方程的拟合度较好，由F=4.57和Sig=0.031说明回归方程有效，即LEV=﹣6.485+4.437SIZE-0.107 PROF+16.058 GROWTA+8.047 TANG。
四、结论与局限性
河南省上市公司的公司规模对企业资本结构有显著影响(正相关)，即企业的规模愈大，就愈能承受较高的负债水平；河南省上市公司的获利能力、资产担保价值(资产结构)和成长性对企业资本结构有影响，但影响均不显著。本文的研究局限：一是由于我国证券市场发展时间相对较短且在发展初期许多资料不完全以及会计准则的变化，笔者对上市公司的考察期限相对较短，仅采用了4年的数据，这使得资本结构变化的一些规律不能完全的反映出来。二是由于数据资料的来源有限，本文只对几个关键的微观因素进行了研究，宏观因素则没有考虑，比如：通货膨胀、资本市场效率、风险偏好、管理决策等，有些无法进行量化，有些缺乏准确的数据来源，因此并未纳入模型中去，这使模型的解释能力受到一定的限制。三是由于受数据资料的限制，本文没有对负债的内部构成进行更进一步的分解，同时资本结构采用的是账面价值，没有考虑市场价值，这些问题使模型的解释能力有所降低。四是由于数据总体比较小，选择的样本容量也较小只有20家上市公司，所以模型的结果精确性不大。
（马海青，四川大学工商管理学院。邹婧洁，四川大学工商管理学院）