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摘要:本文从最终控制人角度,系统研究现金股利发放对公司价值的影响。研究表明,发放现金股利有利于提高公司价值,但最终控制人性质和两权分离程度的差异会导致现金股利分配对公司价值的影响程度。
关键词:最终控制人;现金股利;公司价值
中图分类号:F832.48文献标识码:A文章编号:1672-3309(2009)10-0041-03
股利政策向来是国内外财务学界研究的焦点之一,现金股利与公司价值之间的关系也被广泛讨论。本文在借鉴这些研究成果的基础上,引入最终控制人特征。根据最终控制人特征的不同来区分现金股利对公司价值的影响程度,并进行比较分析。
一、文献回顾
(一)国外文献回顾
国外学者对现金股利的研究主要分为两类,一类是争论股利政策是否影响公司价值,形成了两派截然不同的观点:一派认为股利政策对公司价值没有影响,另一派认为股利政策对公司价值有影响。另一类是在认同股利政策与公司价值有关的前提下,探讨股利为何对公司价值产生影响、怎样产生影响。
Miller和Modigliani(1961)在一系列假定条件下,用现金流量贴现法建立企业价值模型,说明了现金股利对企业价值没有影响。Miller和Scholes(1978)、Lizenherger和Ramaswamy(1979)的研究表明:在统计意义上,现金股利的分配对企业价值的影响程度比较微弱。现金股利与企业价值之间关系的统计检验结果并没有达到预期的显著水平。Jensen(1976)认为,上市公司发放现金股利可以减少公司中过多的现金流,迫使公司进行债务融资,引入债权人对公司的管理进行监督,从而降低代理成本,提高企业价值。在企业价值得到提升的同时,小股东的利益得到保护。Jesen(1968)认为,具有相当多自由现金流量的企业,倾向于接受有着负净现值的边际投资方案而过度投资。过度投资企业的股息公布将改变投资者对企业未来将投资的负净现值项目规模的预期。其他情况不变时,股息的提高将缩小过度投资,并提高企业的市场价值,而对股息的下降反之亦然。Lang and Litzenberger(1989)、Lamont(1997)、Ghose(2005)都发现,企业过度投资水平的高低取决于经理人直接可用现金的多少,现金的支付减少了经理人可支配的现金流,从而可以抑制企业的过度投资行为,减少代理成本,提高企业价值。Rongrong Zhang(2005)研究了现金股利、现金持有量与公司价值的关系,发现高现金持有量支持了高现金股利支付。股利支付与现金持有量都与企业价值正相关。这一结果与股利支付缓和自由现金流问题,因而提高公司价值的观点相一致。
(二)国内文献回顾
何涛、陈晓(2002)对1997-1999年上市公司发放的现金股利进行研究。结果发现,现金股利的增加或减少并不会对投资者的投资决策产生显著影响,也不会对股东的财富产生显著影响。栾希(2006)从现金股利对企业股价的影响、现金股利对企业业绩的影响、现金股利的连续性对企业价值的影响3个方面,实证研究了现金股利对企业价值的影响,得出了现金股利的连续性与企业价值不相关的结论。现金股利具有一定的信号传递作用,其可以反映企业历史经营业绩,也可以预测未来的经营业绩。但是,现金股利的增加在市场上却产生了负效应,这可以说是具有我国特色的现象。从现金股利的连续性来看,现金股利的连续与否与企业价值没有关系,企业价值不会因为是否连续发放现金股利而发生变化。阎大颖(2004)、唐跃军和谢仍明(2006)的研究都显示:非流通性控股股东存在掏空动机,倾向于通过派发现金股利转移公司资源(即“掏空”或“隧道”行为)。
谢军(2008)以上海证券交易所A股上市公司2003—2005年的横截面数据为观察值,从大股东掏空的视角实证分析了现金股利政策的制度根源。该文的理论模型和经验证据均显示:(1)公司成长性对现金股利支付率具有显著的负向影响,现金股利政策具有优化资源配置的作用;(2)即使大股东存在“掏空”的动机,第一大股东仍有较强的激励优化现金股政策;而且,第一大股东优化公司资源配置的激励随其持股的增加而增强。
杨汉明(2008)从我国特定股权结构角度的实证分析发现,企业价值与现金股利支付率负相关,适当降低现金股利支付率对提高企业价值有益,但流通股比例高的企业适当提高现金股利支付率对提高企业价值有益。罗宏、黄文华(2008)将在职消费作为代理成本的一种替代变量来分析国有企业现金股利支付与公司业绩的关系。该文运用2003-2006年A股上市公司数据,实证检验了我国国有上市公司现金分红政策与高管人员在职消费之间的关系,发现相对非国有最终控制的公司而言,国有最终控制公司高管人员在职消费程度与公司业绩负相关,而支付现金股利可以显著降低高管人员在职消费程度。这表明,国企分红抑制在职消费的同时,减少了代理成本,从而对公司业绩起到提升作用。
廖理和方芳(2005)观察现金股利的市场反应发现,支付现金股利有助于削减过度投资公司的自由现金流和不良资产。刘梦迪(2008)从换手率角度考察了上市公司现金股利政策对公司价值的影响,认为上市公司的现金股利政策会影响公司股票的换手率,进而影响公司股票的收益波动率。因而,在其他条件不变的情况下,不发放现金股利的公司的股票换手率会更高,其股票收益波动率会更高,风险更大。换言之,现金股利的发放会影响公司价值。赵春光、于东智(2000)以1998年发放现金股利的公司为样本,通过T检验方法来研究公司价值系数与每股现金股利的相关程度,得出现金股利金额越大,公司价值越高的结论。他们采用分类统计法,把上市公司划分为股利稳定公司和股利不稳定公司,由此进一步把股利稳定公司划分为发放稳定股利公司和不发放股利公司,分别计算各类公司的公司价值系数。实证结果表明:股利稳定公司的价值系数高于股利不稳定公司,这说明稳定的股利有利于提高公司价值。
宋玉、李卓(2007)以2002—2004年上市公司的股利分配数据,实证检验了最终控制人的特征对上市公司现金股利政策的影响。结果表明,上市公司现金股利政策与最终控制人的侵害动机成反比,现金股利的支付率随着最终控制人控制权比例的增加,呈先减少、后增加的U形变动;两权分离程度越小,派发现金股利的水平越大,但这种影响主要来自于较高的现金流量权,现金流量权比例越大,派发现金股利的概率和水平也越大;最终控制人性质为政府尤其是地方政府时,上市公司派发现金股利的概率和水平更高。
雷光勇、刘慧龙(2007)实证研究了中国市场化进程差异对上市公司现金股利政策的影响,以及市场化进程在不同产权类型最终控制人的公司中对其现金股利政策影响的差异。结果表明,在其他条件相同的情况下,市场化程度越高,公司倾向于发放更多的现金股利;市场化程度的这种影响,在非国有产权控制的公司中更明显。同时发现,最终控制人性质不同的公司,股本规模对公司现金股利政策的影响,存在明显差异。
现有的研究资料涉及了现金股利分配与公司价值关系的许多方面,也有关于最终控制人与现金股利的研究,但割裂了现金股利与公司价值的关系,未从最终控制人特征的角度来审视现金股利与公司价值的关系。
二、研究假设
许多研究表明,现金股利影响公司价值。这是本文研究的基础和前提。一方面,分配现金股利可以给投资者传递公司经营状况良好、公司发展稳定的信号,有利于吸收投资者;另一方面,现金股利的分配可以减少自由现金流,避免投资现金流为负的项目,降低管理者在职消费。因此,派发现金股利有助于提高公司价值。
假设一:现金股利的发放对公司价值有正的影响。本文根据最终控制人特征的不同,来研究现金股利对公司价值影响程度的差异。派发现金股利,通常有助于提高公司价值,但最终控制人性质的不同,可能导致代理成本的差异,从而使现金股利对公司价值正向影响的程度不同。
假设二:最终控制人性质为国有时,现金股利对公司价值的正向影响作用更大。现金流量权是所有权的直接体现,是控股股东参与企业现金流分配的权力。控制权又称投票权,是控股股东参与企业经营和企业财务决策的权力。一般情况下,控股股东对企业的控制权和现金流量权是一致的。如果控股股东背后存在其他控制实体,并可进一步追溯至最终控制人,那么,控制权与现金流量权就可能发生两权分离。最终控制人为了实现其侵害中小股东利益的动机,往往采用金字塔式的控股结构,造成控制权和现金流量权的分离。因此,两权分离程度的不同,可能导致对公司价值的削弱作用不同。
假设三:最终控制人控制权与现金流量权分离程度越小,现金股利对公司价值的正向影响作用越明显。
三、研究设计
(一)样本选取和数据来源
本文选取2007年度分配现金股利的上市公司为研究样本,剔除ST、PT公司及金融、保险行业上市公司,去掉缺失值后得到566个有效样本。本文所用数据均来自CSMAR数据库,使用SPSS统计分析软件进行回归分析。
(二)变量设计
本文研究最终控制人特征影响下上市公司现金股利发放对公司价值的影响。因此,将企业价值作为被解释变量,从最终控制人性质、所有权、控制权和两权分离程度等几个方面,进一步考虑现金股利与公司价值的关系,见下表。
(三)研究模型
本文从3个方面验证了现金股利对公司价值的影响:第一,单纯检验现金股利对公司价值的影响,此时未考虑最终控制人特征的作用。第二,按照最终控制人性质不同,将样本分为国有和非国有两组,分别验证现金股利对公司价值的影响。第三,所选样本的最终控制人两权分离程度从0.033到1不等,本文按照两权分离程度的大小,将样本分为大小两组:0.033-0.8组和0.8-1组,分别验证现金股利对公司价值的影响。五模型如下:模型一:全样本回归;模型二:最终控制人性质为国有的样本组回归;模型三:最终控制人性质为非国有的样本组回归;模型四:最终控制人所有权与控制权分离程度SCF小于0.8的样本组回归;模型五:最终控制人所有权与控制权分离程度SCF在0.8到1之间的样本组回归。
(四)研究结果
五模型回归结果如下:
与假设相符,无论是否考虑最终控制人特征,现金股利的分配都会促进公司价值的提高。这印证了自由现金流假说和代理成本理论。现金股利的分配能够减少公司的自由现金流,避免公司投资不佳项目,提高资金使用效率,同时,降低高层管理者在职消费水平,降低代理成本,从而有利于公司价值的提高。发放现金股利的行为还能起到信号传递作用,显示该上市公司业绩良好,这对公司价值的提高也是有益的。
最终控制人性质为国有时,分配现金股利对提高公司价值的促进作用大。由于法律体系不完善和监督薄弱,国有性质的公司中高层管理者在职消费程度高于非国有公司,因此,现金股利的发放能够更加有效地减少自由现金流,较大程度地减少在职消费,降低代理成本,从而显著提高公司价值。
研究结果还表明,最终控制人两权分离程度越小,现金股利对公司价值的正向影响作用越明显。尽管派发现金股利通常有助于提高公司价值,但最终控制人为了实现其侵害中小股东利益的动机,往往采用金字塔式的控股结构,造成控制权和现金流量权的分离。因此,两权分离的程度越大,最终控制人侵害的动机和能力也越大,这可能对公司价值的提高存在一定的削弱作用。
四、总结
本文从最终控制人特征的角度考察了现金股利的发放与公司价值的关系,主要从最终控制人性质和两权分离程度两个方面进行考察。研究表明,最终控制人性质和两权分离程度的不同,都会导致现金股利发放对公司价值影响程度的差异。与此同时,最终控制人所有权和控制权大小的不同,也会导致股利发放对公司价值的影响程度有所差异,这些还需要进行进一步的研究。(责任编辑:吴之铭)
参考文献:
[1] 唐跃军、谢仍明.大股东制衡机制与现金股利的隧道效应:来自1999-2003年中国上市公司的证据[J].南开经济研究,2006,(01).
[2] 王化成等.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界,2007,(01).
[3] 袁振兴、杨淑娥.大股东对不同现金股利政策的偏好与利益侵占[J].统计与决策,2007,(01).
[4] 吴战篪.现金股利、公司治理与公司价值——基于客车行业上市公司的案例研究[J].经济与管理研究,2007,(06).
[5] 雷光勇、刘慧龙.市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为——来自中国A股公司的经验证据[J].管理世界,2007,(07).
[6] 宋玉、李卓.最终控制人特征与上市公司现金股利政策[J].审计与经济研究,2007,(09).
[7] 杨汉明.现金股利与企业价值的实证研究——基于A股市场股权结构的分析[J].统计研究,2008,(08).
[8] 徐治国、严中园.民营控制权结构与现金股利关系实证分析——基于股权分置改革前后的差异[J].财会通讯,2008,(10).
关键词:最终控制人;现金股利;公司价值
中图分类号:F832.48文献标识码:A文章编号:1672-3309(2009)10-0041-03
股利政策向来是国内外财务学界研究的焦点之一,现金股利与公司价值之间的关系也被广泛讨论。本文在借鉴这些研究成果的基础上,引入最终控制人特征。根据最终控制人特征的不同来区分现金股利对公司价值的影响程度,并进行比较分析。
一、文献回顾
(一)国外文献回顾
国外学者对现金股利的研究主要分为两类,一类是争论股利政策是否影响公司价值,形成了两派截然不同的观点:一派认为股利政策对公司价值没有影响,另一派认为股利政策对公司价值有影响。另一类是在认同股利政策与公司价值有关的前提下,探讨股利为何对公司价值产生影响、怎样产生影响。
Miller和Modigliani(1961)在一系列假定条件下,用现金流量贴现法建立企业价值模型,说明了现金股利对企业价值没有影响。Miller和Scholes(1978)、Lizenherger和Ramaswamy(1979)的研究表明:在统计意义上,现金股利的分配对企业价值的影响程度比较微弱。现金股利与企业价值之间关系的统计检验结果并没有达到预期的显著水平。Jensen(1976)认为,上市公司发放现金股利可以减少公司中过多的现金流,迫使公司进行债务融资,引入债权人对公司的管理进行监督,从而降低代理成本,提高企业价值。在企业价值得到提升的同时,小股东的利益得到保护。Jesen(1968)认为,具有相当多自由现金流量的企业,倾向于接受有着负净现值的边际投资方案而过度投资。过度投资企业的股息公布将改变投资者对企业未来将投资的负净现值项目规模的预期。其他情况不变时,股息的提高将缩小过度投资,并提高企业的市场价值,而对股息的下降反之亦然。Lang and Litzenberger(1989)、Lamont(1997)、Ghose(2005)都发现,企业过度投资水平的高低取决于经理人直接可用现金的多少,现金的支付减少了经理人可支配的现金流,从而可以抑制企业的过度投资行为,减少代理成本,提高企业价值。Rongrong Zhang(2005)研究了现金股利、现金持有量与公司价值的关系,发现高现金持有量支持了高现金股利支付。股利支付与现金持有量都与企业价值正相关。这一结果与股利支付缓和自由现金流问题,因而提高公司价值的观点相一致。
(二)国内文献回顾
何涛、陈晓(2002)对1997-1999年上市公司发放的现金股利进行研究。结果发现,现金股利的增加或减少并不会对投资者的投资决策产生显著影响,也不会对股东的财富产生显著影响。栾希(2006)从现金股利对企业股价的影响、现金股利对企业业绩的影响、现金股利的连续性对企业价值的影响3个方面,实证研究了现金股利对企业价值的影响,得出了现金股利的连续性与企业价值不相关的结论。现金股利具有一定的信号传递作用,其可以反映企业历史经营业绩,也可以预测未来的经营业绩。但是,现金股利的增加在市场上却产生了负效应,这可以说是具有我国特色的现象。从现金股利的连续性来看,现金股利的连续与否与企业价值没有关系,企业价值不会因为是否连续发放现金股利而发生变化。阎大颖(2004)、唐跃军和谢仍明(2006)的研究都显示:非流通性控股股东存在掏空动机,倾向于通过派发现金股利转移公司资源(即“掏空”或“隧道”行为)。
谢军(2008)以上海证券交易所A股上市公司2003—2005年的横截面数据为观察值,从大股东掏空的视角实证分析了现金股利政策的制度根源。该文的理论模型和经验证据均显示:(1)公司成长性对现金股利支付率具有显著的负向影响,现金股利政策具有优化资源配置的作用;(2)即使大股东存在“掏空”的动机,第一大股东仍有较强的激励优化现金股政策;而且,第一大股东优化公司资源配置的激励随其持股的增加而增强。
杨汉明(2008)从我国特定股权结构角度的实证分析发现,企业价值与现金股利支付率负相关,适当降低现金股利支付率对提高企业价值有益,但流通股比例高的企业适当提高现金股利支付率对提高企业价值有益。罗宏、黄文华(2008)将在职消费作为代理成本的一种替代变量来分析国有企业现金股利支付与公司业绩的关系。该文运用2003-2006年A股上市公司数据,实证检验了我国国有上市公司现金分红政策与高管人员在职消费之间的关系,发现相对非国有最终控制的公司而言,国有最终控制公司高管人员在职消费程度与公司业绩负相关,而支付现金股利可以显著降低高管人员在职消费程度。这表明,国企分红抑制在职消费的同时,减少了代理成本,从而对公司业绩起到提升作用。
廖理和方芳(2005)观察现金股利的市场反应发现,支付现金股利有助于削减过度投资公司的自由现金流和不良资产。刘梦迪(2008)从换手率角度考察了上市公司现金股利政策对公司价值的影响,认为上市公司的现金股利政策会影响公司股票的换手率,进而影响公司股票的收益波动率。因而,在其他条件不变的情况下,不发放现金股利的公司的股票换手率会更高,其股票收益波动率会更高,风险更大。换言之,现金股利的发放会影响公司价值。赵春光、于东智(2000)以1998年发放现金股利的公司为样本,通过T检验方法来研究公司价值系数与每股现金股利的相关程度,得出现金股利金额越大,公司价值越高的结论。他们采用分类统计法,把上市公司划分为股利稳定公司和股利不稳定公司,由此进一步把股利稳定公司划分为发放稳定股利公司和不发放股利公司,分别计算各类公司的公司价值系数。实证结果表明:股利稳定公司的价值系数高于股利不稳定公司,这说明稳定的股利有利于提高公司价值。
宋玉、李卓(2007)以2002—2004年上市公司的股利分配数据,实证检验了最终控制人的特征对上市公司现金股利政策的影响。结果表明,上市公司现金股利政策与最终控制人的侵害动机成反比,现金股利的支付率随着最终控制人控制权比例的增加,呈先减少、后增加的U形变动;两权分离程度越小,派发现金股利的水平越大,但这种影响主要来自于较高的现金流量权,现金流量权比例越大,派发现金股利的概率和水平也越大;最终控制人性质为政府尤其是地方政府时,上市公司派发现金股利的概率和水平更高。
雷光勇、刘慧龙(2007)实证研究了中国市场化进程差异对上市公司现金股利政策的影响,以及市场化进程在不同产权类型最终控制人的公司中对其现金股利政策影响的差异。结果表明,在其他条件相同的情况下,市场化程度越高,公司倾向于发放更多的现金股利;市场化程度的这种影响,在非国有产权控制的公司中更明显。同时发现,最终控制人性质不同的公司,股本规模对公司现金股利政策的影响,存在明显差异。
现有的研究资料涉及了现金股利分配与公司价值关系的许多方面,也有关于最终控制人与现金股利的研究,但割裂了现金股利与公司价值的关系,未从最终控制人特征的角度来审视现金股利与公司价值的关系。
二、研究假设
许多研究表明,现金股利影响公司价值。这是本文研究的基础和前提。一方面,分配现金股利可以给投资者传递公司经营状况良好、公司发展稳定的信号,有利于吸收投资者;另一方面,现金股利的分配可以减少自由现金流,避免投资现金流为负的项目,降低管理者在职消费。因此,派发现金股利有助于提高公司价值。
假设一:现金股利的发放对公司价值有正的影响。本文根据最终控制人特征的不同,来研究现金股利对公司价值影响程度的差异。派发现金股利,通常有助于提高公司价值,但最终控制人性质的不同,可能导致代理成本的差异,从而使现金股利对公司价值正向影响的程度不同。
假设二:最终控制人性质为国有时,现金股利对公司价值的正向影响作用更大。现金流量权是所有权的直接体现,是控股股东参与企业现金流分配的权力。控制权又称投票权,是控股股东参与企业经营和企业财务决策的权力。一般情况下,控股股东对企业的控制权和现金流量权是一致的。如果控股股东背后存在其他控制实体,并可进一步追溯至最终控制人,那么,控制权与现金流量权就可能发生两权分离。最终控制人为了实现其侵害中小股东利益的动机,往往采用金字塔式的控股结构,造成控制权和现金流量权的分离。因此,两权分离程度的不同,可能导致对公司价值的削弱作用不同。
假设三:最终控制人控制权与现金流量权分离程度越小,现金股利对公司价值的正向影响作用越明显。
三、研究设计
(一)样本选取和数据来源
本文选取2007年度分配现金股利的上市公司为研究样本,剔除ST、PT公司及金融、保险行业上市公司,去掉缺失值后得到566个有效样本。本文所用数据均来自CSMAR数据库,使用SPSS统计分析软件进行回归分析。
(二)变量设计
本文研究最终控制人特征影响下上市公司现金股利发放对公司价值的影响。因此,将企业价值作为被解释变量,从最终控制人性质、所有权、控制权和两权分离程度等几个方面,进一步考虑现金股利与公司价值的关系,见下表。
(三)研究模型
本文从3个方面验证了现金股利对公司价值的影响:第一,单纯检验现金股利对公司价值的影响,此时未考虑最终控制人特征的作用。第二,按照最终控制人性质不同,将样本分为国有和非国有两组,分别验证现金股利对公司价值的影响。第三,所选样本的最终控制人两权分离程度从0.033到1不等,本文按照两权分离程度的大小,将样本分为大小两组:0.033-0.8组和0.8-1组,分别验证现金股利对公司价值的影响。五模型如下:模型一:全样本回归;模型二:最终控制人性质为国有的样本组回归;模型三:最终控制人性质为非国有的样本组回归;模型四:最终控制人所有权与控制权分离程度SCF小于0.8的样本组回归;模型五:最终控制人所有权与控制权分离程度SCF在0.8到1之间的样本组回归。
(四)研究结果
五模型回归结果如下:
与假设相符,无论是否考虑最终控制人特征,现金股利的分配都会促进公司价值的提高。这印证了自由现金流假说和代理成本理论。现金股利的分配能够减少公司的自由现金流,避免公司投资不佳项目,提高资金使用效率,同时,降低高层管理者在职消费水平,降低代理成本,从而有利于公司价值的提高。发放现金股利的行为还能起到信号传递作用,显示该上市公司业绩良好,这对公司价值的提高也是有益的。
最终控制人性质为国有时,分配现金股利对提高公司价值的促进作用大。由于法律体系不完善和监督薄弱,国有性质的公司中高层管理者在职消费程度高于非国有公司,因此,现金股利的发放能够更加有效地减少自由现金流,较大程度地减少在职消费,降低代理成本,从而显著提高公司价值。
研究结果还表明,最终控制人两权分离程度越小,现金股利对公司价值的正向影响作用越明显。尽管派发现金股利通常有助于提高公司价值,但最终控制人为了实现其侵害中小股东利益的动机,往往采用金字塔式的控股结构,造成控制权和现金流量权的分离。因此,两权分离的程度越大,最终控制人侵害的动机和能力也越大,这可能对公司价值的提高存在一定的削弱作用。
四、总结
本文从最终控制人特征的角度考察了现金股利的发放与公司价值的关系,主要从最终控制人性质和两权分离程度两个方面进行考察。研究表明,最终控制人性质和两权分离程度的不同,都会导致现金股利发放对公司价值影响程度的差异。与此同时,最终控制人所有权和控制权大小的不同,也会导致股利发放对公司价值的影响程度有所差异,这些还需要进行进一步的研究。(责任编辑:吴之铭)
参考文献:
[1] 唐跃军、谢仍明.大股东制衡机制与现金股利的隧道效应:来自1999-2003年中国上市公司的证据[J].南开经济研究,2006,(01).
[2] 王化成等.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界,2007,(01).
[3] 袁振兴、杨淑娥.大股东对不同现金股利政策的偏好与利益侵占[J].统计与决策,2007,(01).
[4] 吴战篪.现金股利、公司治理与公司价值——基于客车行业上市公司的案例研究[J].经济与管理研究,2007,(06).
[5] 雷光勇、刘慧龙.市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为——来自中国A股公司的经验证据[J].管理世界,2007,(07).
[6] 宋玉、李卓.最终控制人特征与上市公司现金股利政策[J].审计与经济研究,2007,(09).
[7] 杨汉明.现金股利与企业价值的实证研究——基于A股市场股权结构的分析[J].统计研究,2008,(08).
[8] 徐治国、严中园.民营控制权结构与现金股利关系实证分析——基于股权分置改革前后的差异[J].财会通讯,2008,(10).