自1998年中国商品住房体制改革以来,中国房地产市场得了极大的发展。2008年美国金融危机后,中国房价开始剧烈波动,2009-2011年、2012-2013年和2016-2017年期间均经历了快速大幅上涨,2011-2012年和2014-2015年期间则经历了较大幅度的调整。由于房地产兼具商品和金融属性,房价大幅波动进一步催生了金融体系蕴含的系统性风险以及各类金融资产泡沫,对中国宏观经济平稳运行与金融稳定造成了很大影响。高房价和企业高杠杆率是目前我国金融市场两大突出特点,也是影响我国未来经济增长与金融稳定的两个重要问题。如何有效处理这两个问题是避免资产价格泡沫破裂和高负债企业破产的前提。为了深入分析房地产市场繁荣与金融体系之间的关系,本文将房地产部门、银行部门引入到动态随机一般均衡模型中,创新性地将抵押融资约束、银行与存款人之间委托代理问题等金融摩擦纳入到同一分析框架中,深入分析金融体系如何加速了房地产市场繁荣以及房地产市场繁荣如何增加了金融体系中蕴含的系统性风险。本文还在传统货币政策的基础上引入宏观审慎政策工具,比较和分析两类政策对于消除金融摩擦、调整经济波动、防患系统性金融风险的效果,同时将宏观审慎政策区分为定向宏观审慎政策和非定向宏观审慎政策,为政策当局设计新型货币政策提供理论依据。通过构建模型、估计参数、求解模型、模型分析及政策效果比较,本文得到较为丰富的实证结果及结论,总结如下:第一,银行放宽家庭信贷约束是促进房地产市场繁荣的重要原因。银行放宽家庭信贷约束不仅会直接增加居民的住房需求,提高房价,而且房价上涨提高了抵押品价值,使得家庭可以获得更多贷款,按揭贷款的杠杆效应会进一步扩大居民的购房能力,进而加速房价上涨。第二,房地产市场过度繁荣会增加金融体系风险。家庭部门通过信贷购房使杠杆快速上升,家庭金融风险增加;过高的房价会抑止家庭对住房的有效需求,新建房屋数量,土地需求下降导致土地价格下降,政府财政收入下降将增加政府金融风险;过高的房价抑止了家庭对商品的需求,经济增长不确定性提高,银行资产风险增加,居民对银行提现能力的预期下降,挤兑风险增加。第三,造成房地产市场波动与宏观经济波动的根源不同,这使得房地产市场波动与宏观经济波动并不一致。金融因素是导致房地产市场波动的核心原因,尤其是银行放宽家庭信贷约束是造成房价快速上涨的重要因素;而技术进步和政府支出波动是导致产出、投资等宏观经济变量波动的核心原因。房地产市场波动与宏观经济波动不一致与中国观察到的经济数据一致。第四,传统货币政策对于调控房地产市场波动的效果较弱。传统货币政策背景下利率根据产出和通胀进行调整,当产出或通胀波动较大时,央行通过调整利率来影响资产价格,进而影响家庭消费-储蓄决策,以及投资决策,达到逆经济波动调控宏观经济的目的,然而,房地产市场波动与宏观经济波动趋势并不一致,传统货币政策尽管可以降低宏观经济波动,但对房地产市场波动效果较弱。第五,宏观审慎政策强化了金融因素与宏观经济变量之间的关系。在宏观审慎政策下,为了防止市场流动性缺乏而导致房地产市场波动及金融风险扩大,货币当局会向市场释放流动性。这使得企业获得更多的信贷资金,企业会新增资本投资上升,进而产出水平也相应上升,进一步带动其他经济相应发生变化。第六,定向宏观审慎政策以牺牲宏观经济波动为代价降低了房地产市场波动。技术进步和政府支出是造成宏观经济波动的主要原因,但定向宏观审慎政策强化了金融因素对宏观经济波动的影响,在定向宏观审慎政策下,为了防止市场流动性缺乏而导致房地产市场波动及金融风险扩大,货币当局会向市场释放流动性。由于宏观审慎政策强化了金融因素对宏观经济的影响,货币当局释放的流动性虽然降低了房地产市场波动性,但也加剧了宏观经济波动。第七,相对于定向宏观审慎政策,非定向宏观审慎政策不仅可以降低房地产市场波动,还可大幅度降低宏观经济波动,弥补了定向宏观审慎政策的不足。定向宏观审慎政策着眼于企业信贷,流动性释放加剧了宏观经济波动;非定向宏观审慎政策不仅着眼于企业信贷,还着眼于家庭信贷;企业信贷加剧宏观经济波动,家庭信贷吸收宏观经济波动,整体降低了宏观经济波动。基于上述结论,本文的主要政策建议如下:第一,传统货币政策难以有效调控房地产市场波动,应与宏观审慎政策配合使用。传统货币政策用于稳定宏观经济波动,宏观审慎政策用于稳定房地产市场波动。第二,实施宏观审慎政策时,货币政策应使用非定向宏观审慎政策,其效果优于定向宏观审慎政策。非定向宏观审慎政策不仅可以降低房地产市场对金融因素的依赖,还可以降低实际经济对金融因素的依赖,以弥补定向货币政策的不足。第三,政府部门应加强土地市场调控,稳定房价波动。稳定劳动力供给,减轻劳动冲击对房价波动的影响。采用非定向宏观审慎政策的货币政策时,劳动力供给冲击成为驱动经济波动和房地产市场波动的重要因素。随着中国人口增长率迅速下降,甚至出现负增长,以及人口老龄化迅速恶化的情况下,中国劳动力供给波动幅度越来越大,这不利于宏观经济稳定。第四,监管部门对商业银行房地产贷款进行窗口指导,指导商业银行建立房地产贷款信用风险防控体系。第五,政府部门可以构建大数据平台,定期发布房地产市场波动数据,实现大数据信息共享,为房地产市场监管提供数据保障。